IL SISTEMA FINANZIARIO. Giuseppe Garofalo

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1 IL SISTEMA FINANZIARIO Giuseppe Garofalo

2 Stock e Flussi W = WR + WF AP = AR + AF AP1 = AP0 + Δ AP Garofalo_Finance 2

3 Saldo finanziario SF = S I SF = Δ AF Δ PF - Famiglie: SF > 0 - Imprese: SF < 0 - Sett. Pubblico: SF<0.. - Sett. Estero: SF?.. - Interm.finanz: SF = 0 Flussi dei fondi I + ΔAF = S + ΔPF Garofalo_Finance 3

4 Saldi Settore Pubblico SFSett.pubb. = (T Spese correnti) Spese in c/capitale Riferimento a: - Saldo Bilancio pubb. = Prelievo fiscale Spesa pubblica Se Saldo < 0, Δ Tit.pubb. [Δ BMTes?!] - Tipologie Prelievo fiscale: tasse; imposte dirette; imposte indirette; contributi sociali - Tipologie i Spesa pubblica: corrente; in c/capitale; per trasferimenti (alle famiglie e alle imprese); oneri per servizio del debito pubblico Saldo Bilancio pubb. = Saldo primario + Oneri per servizio del debito pubblico Garofalo_Finance 4

5 Saldi Settore Estero SFSett.Estero = [con segno opposto] Posiz.netta con l estero lestero del Paese SFSett.Estero Riferimento a: - (X M) - implicitamente, (KE KU) [reali = IDE + finanziari = Inv.di portafoglio] - ovvero Saldo bilancia dei pagamenti [economica] Garofalo_Finance 5

6 Le attività finanziarie Moneta - pubblici - di credito obbligazioni[capitale Tradizionali Titoli di credito] - di partecipazione azioni [capitale di rischio] Nuovi Derivati Garofalo_Finance 6

7 Valutazione AP Liquidità Rendimento [atteso] guadagni Rischio in c/reddito in c/capitale [attesi] Media [somma dei possibili valori di una variabile, ciascuno moltiplicato per la probabilità di verificarsi]/ Varianza [indice di dispersione i intorno alla media: è nulla solo nei casi in cui tutti tti i valori sono uguali tra di loro (e quindi alla loro media); cresce con il crescere delle differenze reciproche dei valori] Atteggiam.investitore vs rischio [propenso, avverso, neutrale] Garofalo_Finance 7

8 Mercati contigui Mercato dei capitali Mercato dei beni Mercato dei titoli pubblici Mercato obbligazionario Mercato Mercato azionario monetario Mercato valutario Mercato dei derivati Mercato delle commodities Garofalo_Finance 8

9 Il mercato dei capitali S = I S = I + (G T) ovvero S + T = I + G Se (T - G) < 0 Δ Tit.Pubb. [Δ BMTes?!] S = I + (G T) + (X M) ovvero S + T + M = I + G + X Se (X M) < 0 Afflusso di Risp.Est (KE KU) > 0 Garofalo_Finance 9

10 Ruolo del sistema finanziario Incontro tra D e O di fondi (risorse monetarie e finanziarie ) Trasformazione delle scadenze Gestione del rischio premi al rischio Tipologie: - sistemico - di credito - di mercato - di liquidità Garofalo_Finance 10

11 Mercati e intermediari Mercati Monetari/finanziari Primari/secondari A pronti/a termine Regolamentati e non (over the counter) Intermediari Bancari/Non bancari [fondi comuni di investimento <<aperti/chiusi, Etf>>, fondi pensione, compagnie di assicurazione] Banche centrali Garofalo_Finance 11

12 Tipologie di sistemi finanziari Fondati sulla Borsa Fondati sugli Intermediari Garofalo_Finance 12

13 Modelli di governo societario (corporate governance) MODELLO RENANO-NIPPONICO Giappone, Germania Accentramento e stabilità della proprietà Limitato ricorso al capitale azionario Preminente finanziamento bancario Controllo delle banche sulla gestione delle imprese Vantaggi: Facilita il perseguimento di strategie di lungo periodo Svantaggi: Scarsa tutela degli azionisti di minor. Accentramento di potere economicofinanziario MODELLO ANGLOSASSONE Stati Uniti, Gran Bretagna Ruolo importante del mercato finanziario Azionariato diffuso Capacità di ricambio del management (take over) Vantaggi: Riduce la concentrazione della ricchezza mobiliare Svantaggi: Disincentiva le strategie di lungo periodo

14 Sistemi di controllo delle imprese Schema dirigista Schema interventista Schema liberista Garofalo_Finance 14

15 Schema dirigista AM Controllo prudenz. e struttur. IF Controllo effic. e profittab. Imprese Borsa Garofalo_Finance 15

16 Schema interventista AM Controllo prudenz. e struttur. IF Controllo effic. e profittab. Imprese Cont rollo effic. e profittab. Borsa Garofalo_Finance 16

17 Schema liberista AM Controllo solo prudenz. IF Controllo effic. e profittab.?! Imprese Borsa Garofalo_Finance 17

18 Scenari macroeconomici Anni (lungimirante egemonia Usa + socialdemocrazia [Welfare state] in Europa): equilibrio tra supremazia macro dello Stato e libertà micro del mercato [ispirazione keynesiana] Inizio anni 70: fine di Bretton Woods; controrivoluzione monetarista Fine anni 70-Inizio anni 80: liberalizzazione movimenti internazionali di capitali; fiducia nelle capacità di autoregolazione dei mercati [thatcherismo e reaganismo] Anni : globalizzazione e finanziarizzazione [colossale indebitamento nell epicentro del sistema, gli Usa] : governatore della Fed Alan Greenspan Grande moderazione : bassa inflazione, alta crescita, liquidità abbondante, credito facile Bolle speculative (all inizio del 2000, l esplosione della bolla Internet e, nel 2007, quella del mercato immobiliare americano ) e Crisi finanziarie Oggi: un sistema economico, ormai irreversibilmente interdipendente, appare non governato Garofalo_Finance 18

19 Tendenze recenti nei sistemi finanziari Forte interdipendenza tra intermediari e mercati Commistioni tra banche commerciali e banche d investimento Liberalizzazione movimenti di capitali Innovazione finanziaria: i i - processo di cartolarizzazione - modello di intermediazione: Buy-and-hold vs Originate-to-distribute - sviluppo dei derivati (options, futures, ) Accanto agli operatori tradizionali nuovi global player: hedge fund, private equity, fondi sovrani Ricorso al leverage Acquisti di attività con un investimento minimo [l indebitamento finanziario netto è un multiplo - fino a mille volte! - del patrimonio i netto] Garofalo_Finance 19

20 Sistemi di regolazione Il passato Glass-Steagall Act (1933) e Legge bancaria italiana (1936): rigida separazione tra banche commerciali e banche d investimento/merchant banks; poteri di vigilanza della banca centrale [a seguito di crisi e salvataggi bancari] Il presente Gramm-Leach-Bliley Act (1999): abolizione legislazione precedente Commodity Futures Modernization Act [emendamento del sen. Gramm all interno della Legge finanziaria] (2000): limitazione della regolazione e sorveglianza dei derivati da parte della Sec e della Commissione per il commercio dei futures Garofalo_Finance 20

21 La moltiplicazione dei derivati Valore di sottoscrizione dei derivati finanziari 2000: 100 trilioni di $ fine 2007: 600 trilioni di $ [11 volte il Pil mondiale] Garofalo_Finance 21

22 I derivati Commodities e Financial Futures: contratti a termine standardizzati che vincolano all acquisto o alla vendita di una data quantità di un attività sottostante, il cosiddetto reference asset (merci, titoli, valute, indici di borsa) ad una scadenza futura (settlement o delivery date) e ad un prezzo prefissato (future price) [Se il contratto non è standardizzato, non è trasferibile ed è trattato in un mercato non regolamentato Forwards] Options: contratti a termine che, a fronte del pagamento anticipato di un premio, conferiscono il diritto (ma non l obbligo) di acquistare (opzione call) o vendere (opzione put) una data quantità di un attività sottostante ad un prezzo prefissato (strike price). L esecuzione del contratto è alla scadenza se l opzione è europea, entro la data di scadenza se l opzione è americana Swaps: contratti a termine che vincolano le parti allo scambio di flussi di cassa, determinati in relazione ad un attività sottostante, ad una scadenza futura Garofalo_Finance 22

23 I Credit default swaps (CDS) Contratto swap di tipo assicurativo, i scambiati i su mercati over the counter, con il quale: un soggetto (il protection buyer) ) si impegna ad effettuare pagamenti periodici ad una controparte (protection seller) per proteggersi dal rischio di default associato ad un attività sottostante (un emissione obbligazionaria, un portafoglio titoli, ); il seller si impegna a corrispondere al buyer il valore nominale del titolo, al netto del suo valore residuo di mercato, se il default si verifica o alla riconsegna del titolo Un aumento della quotazione del CDS segnala un peggioramento della valutazione del mercato sulla possibilità, da parte di chi ha emesso il sottostante, di far fronte ai propri impegni Garofalo_Finance 23

24 Il contratto impegna: Futures il buyer ad acquistare, alla scadenza, il n.ro di assets sottostanti il contratto pagando il prezzo fissato in anticipo (future price) [l acquirente sborsa alla stipula una somma minima] i il seller a consegnare, alla scadenza, il n.ro di assets sottostanti il contratto [il venditore non deve possedere gli assets alla stipula] A seconda della divergenza tra future price (il prezzo fissato in anticipo) e spot price (il prezzo di mercato alla scadenza), si genererà un guadagno/una perdita per le due parti Garofalo_Finance 24

25 segue: Futures Il contratto tt è intermediato t da un soggetto terzo, di garanzia, la stanza di compensazione (Clearing house), che: - riceve alla stipula un deposito iniziale (initial margin) da entrambe le parti: tale deposito è una proporzione minima del valore del contratto concluso - calcola quotidianamente la posizione di ogni operatore, confrontando il prezzo di chiusura del giorno con quello del giorno precedente e addebita/accredita la differenza sul conto della parte temporaneamente in perdita/credito mark to market - obbliga l operatore che si trovi al di sotto di un limite minimo a fare versamenti sul proprio conto (variation margin) per riportarlo al valore iniziale - consente a ciascuna parte di uscire dal contratto prima della scadenza vendendo[se buyer]/acquistando[se seller] un contratto identico Garofalo_Finance 25

26 Funzioni dei futures Copertura (hedging): d i un investitore, assumendo sul mercato future una posizione uguale, ma di segno opposto rispetto a quella che detiene sul mercato a pronti, si copre da movimenti avversi dei prezzi dell attività sottostante (compensa una perdita a pronti con un guadagno a termine, e viceversa). Speculativa: l investment bank, che si accolla il rischio, garantisce la liquidità del mercato Segnaletica: il mercato future trasmette informazioni sulle tendenze attese per le attività sottostanti Garofalo_Finance 26

27 Options Opzione call l acquirente, che scommette sull aumento in futuro del prezzo di mercato delle attività sottostanti ( rialzista ) e, alla stipula, ha sostenuto un costo rappresentato dal premio, eserciterà l opzione (acquisterà le attività sottostanti dalla controparte, il cosiddetto writer, e le rivenderà sul mercato) solo se la scommessa è vinta [il prezzo di mercato delle attività è maggiore del prezzo di esercizio (strike price)]; altrimenti lascerà spirare l opzione. Opzione put l acquirente, che è ribassista, eserciterà l opzione (acquisterà le attività sottostanti sul mercato e le rivenderà al writer) solo se il prezzo di mercato di tali attività ità è minore del prezzo di esercizio i (strike tik price). Notare come l operazione sia allo scoperto, nel senso che l attività che ci si impegna a vendere non sia posseduta dal soggetto al momento della stipula del contratto In entrambi i casi, l esercizio o meno dell opzione avviene: alla scadenza se l opzione è europea ; entro la data di scadenza se l opzione è americana Garofalo_Finance 27

28 Una formula da Nobel (per l Economia, 1997): Black e Scholes Il prezzo di un'opzione call europea, con scadenza T, valutata in t, è dato da: Per un'opzione put europea, l'espressione corrispondente è: dove: - è il prezzo del titolo sottostante; - K è il prezzo d'esercizio dell'opzione; - r è il tasso d'interesse privo di rischio, espresso in base annua; - N ( ) denota la funzione di ripartizione di una variabile casuale normale; e: è la varianza percentuale istantanea del logaritmo del prezzo del titolo sottostante, espressa anch'essa su base annua. Garofalo_Finance 28

29 Funzioni delle options Hedging: copertura delle posizioni sul mercato delle attività sottostanti da movimenti avversi dei prezzi Arbitraggio: si sfruttano le differenze momentanee di prezzo e, quindi, di rendimento relative ad una stessa attività Speculativa: scommessa su variazioni future del prezzo di mercato delle attività sottostanti con relativa assunzione di rischio Garofalo_Finance 29

30 Swaps Interest rate swap: le due controparti si impegnano a scambiarsi, a scadenze periodiche, pagamenti per interessi (gli importi sono pari al differenziale d interesse), con riferimento ad un capitale iniziale (detto nozionale ) Plain vanilla swap: i pagamenti sono riferiti ad una parte pagatrice di un tasso fisso vs una controparte pagatrice di un tasso variabile [in genere, il Libor a 6 mesi + uno spread] Chi paga il tasso fisso riceve quello variabile e viceversa. La scelta del tasso a cui indebitarsi dipende dal principio del vantaggio comparato. Currency swap: riferito in genere ad una parte con indebitamento denominato in una data valuta vs una controparte indebitata in una valuta diversa. Le due parti si impegnano a scambiarsi capitali nozionali espressi nelle due valute, al tasso di cambio corrente, all inizio i i e, in direzione i opposta, alla fine dello swap. Interest and currency swap: sono previsti sia lo scambio del capitale nozionale espresso nelle due valute sia i pagamenti per interessi ai tassi in vigore nei due paesi Garofalo_Finance 30

31 Nuovi operatori nel sistema finanziario Hedge funds: fondi d investimento t ad alto rischio soggetti ad una normativa prudenziale più limitata rispetto agli operatori tradizionali. Fanno ampio uso di derivati e della leva finanziaria. Nel mondo sono più di con un patrimonio di miliardi di $ Private equity funds: fondi che acquisiscono partecipazioni in società, quotate e non, con l obiettivo di migliorarne l efficienza operativa e la struttura finanziaria, per poi rivenderle. Operazioni di: Venture capital Leveraged buy out : si crea una newco con ampio indebitamento che viene fusa con un altra società, trasferendo lì l indebitamento. L intento è quello di rimborsare i debiti con il flusso di redditi attesi dalla società acquisita Management buy out Garofalo_Finance 31

32 segue: Nuovi global player Sovereign wealth funds: fondi provenienti i da attivi i della bilancia i dei pagamenti gestiti da governi ed istituzioni governative (in primis Emirati Arabi Uniti, Norvegia, Arabia Saudita, Kuwait, Cina, Russia, Singapore) in maniera distinta dalle riserve ufficiali detenute dalle rispettive banche centrali [attività a lungo termine; a rendimenti e rischi elevati] I capitali complessivi sono pari a miliardi di $ Garofalo_Finance 32

33 La Cartolarizzazione (Securitization) Traferimento del rischio Cessione di attività (crediti, derivati, mutui immobiliari) da parte di una società (ad es. una banca) [originator] a terzi [vehicle o Conduit], i quali le impacchettano emettendo titoli sintetici ti i (obbligazioni) i i) garantiti dalle attività. Il loro rendimento è solo in parte fisso (interesse); per la parte variabile dipende dai risultati connessi alle attività ità originarie. i i Ne consegue che il pagamento delle cedole e il rimborso del capitale delle obbligazioni da parte della società vehicle sono condizionati i i dai pagamenti relativi i alle attività i in capo alla banca (ad es. pagamenti delle rate dei mutui) ABS (Asset Backed Securities) ) e, se l attività cartolarizzata è un mutuo con garanzia ipotecaria [ivi inclusi i mutui subprime], MBS (Mortgage Backed Securities) ) Garofalo_Finance 33

34 La cartolarizzazione dei mutui sub-prime I titoli emessi dalla società vehicle sono detti strutturati se l originator assembla + attività: in questo caso la società vehicle emette titoli con diverso rating [S&P, Moody s, Fitch], cioè valutazione del rischio di default (da AAA a senza rating). Le tranches di titoli con rating intermedio vengono, a loro volta, riciclate in titoli di secondo livello : CDO (Collateralized Debt Organizations), se il riciclo riguarda titoli con rating AA o A; Mezzanine CDO, se il rating va da BBB a senza rating [il titolo è subordinato nel senso che, in caso di default, il rimborso non è immediato]. Da notare che entrambi i titoli sono garantiti e, grazie alla combinazione con altre attività, presentano una struttura articolata chevadaunrating AAA alla sua assenza completa. Le tranches di Mezzanine CDO con rating AA e A, a loro volta, possono essere riciclate in titoli di terzo livello : CDO squared (CDO al quadrato), sempre con una struttura articolata. Garofalo_Finance 34

35 Le previsioni degli operatori finanziari sono razionali? Si hanno aspettative razionali quando gli operatori formulano previsioni sul futuro andamento di variabili economiche, utilizzando tutte le informazioni di cui possono disporre e nel modo migliore possibile (si presuppone che gli agenti abbiano una buona conoscenza del funzionamento del sistema in cui operano e dei modelli di politica economica). Gli operatori possono così anticipare gli interventi delle autorità di politica economica. Se gli operatori si basano solo sulla situazione presente, non utilizzando tutte le informazioni di cui possono disporre, si parlerà di aspettative adattive o statiche. L'esistenza delle aspettative razionali fu introdotta da J.F. Muth nel 1961 in un articolo su Econometrica. Sul concetto di aspettative razionali si basa la Nuova macroeconomia classica (NMC), i cui principali esponenti sono Robert Lucas e Sargent. Portando alle estreme conseguenze il concetto di aspettative razionali ne consegue, come già detto, che le aspettative degli agenti (formulate utilizzando tutte tt le informazioni i i di cui possono disporre) sono uguali alle previsioni del modello economico, che spiegano l'evoluzione di tali variabili e sono quindi in grado di anticipare le misure di politica economica. Garofalo_Finance 35

36 I fondamentali in Finanza L'analisi fondamentale è un approccio che mira a determinare il valore intrinseco (fair value) delle azioni di una società quotata attraverso metodi matematici, statistici e contabili. Il valore intrinseco delle azioni viene poi confrontato con quello espresso dal mercato per determinare così se il titolo è sovraquotato o sottoquotato. Un'importante presupposto alla base dell'analisi fondamentale è la convinzione che le forze di mercato agiscano in maniera tale da correggere eventuali situazioni di sovraquotazione o sottovalutazione, per riportare i prezzi dal valore di mercato al valore effettivo. In virtù di tali considerazioni, in presenza di un titolo sovraquotato potrà rendersi opportuno vendere il titolo, in presenza di un titolo sottoquotato potrà risultare conveniente acquistare il titolo. Per arrivare a determinare il valore intrinseco delle azioni di una società, l'analisi fondamentale si avvale di una metodologia che comprende l'analisi dell'ambiente macroeconomico di riferimento, l'analisi del settore di mercato entro cui opera l'azienda (analisi settoriale, volta a individuare le prospettive future dei diversi settori economici) e l'analisi dell'azienda (mediante valutazione dei bilanci societari, si cerca di individuare il valore intrinseco della società e la sua capacità di preservare il proprio patrimonio nel corso del tempo e di produrre redditi futuri). Il prezzo di riferimento di un azione in genere viene ricondotto al valore attuale di tutti i dividendi futuri attesi (gli utili futuri attesi distribuiti tra gli azionisti) legati all'azione. Eventi più disparati (aumento o diminuzione del costo delle materie prime, variazioni nei tassi di disoccupazione o di inflazione, governi che cadono o cambiano, ecc.) influiscono, anche se indirettamente, sugli utili che potrà fare l'azienda in futuro, quindi sui dividendi, il loro valore attuale e, in ultima istanza, sul valore fondamentale delle azioni. Offrire una somma maggiore a tale valore indica che si sta pagando l'azione troppo; se la somma è inferiore, probabilmente chi è in possesso dell'azione non sarà disposto a cederla. Benché l'analisi fondamentale presenti delle solide basi di tipo razionale, anch'essa è stata sottoposta ad alcune critiche. Tra di esse, il fatto che sia basata su informazioni difficilmente reperibili (specie per il piccolo investitore) o, comunque, disponibili con un certo ritardo e, quindi, suscettibili di portare a conclusioni i non sempre in linea con la situazione i di mercato. Garofalo_Finance 36

37 L equilibrio dei mercati finanziari: il CAPM Il Capital Asset Pricing i Model (CAPM) è un modello di equilibrio i dei mercati finanziari, proposto da Sharpe in un contributo nel 1964 che valse a lui, insieme con M.M. Miller e H. Markowitz, il Premio Nobel per l'economia nel In breve, il CAPM stabilisce una relazione tra il rendimento di un titolo e la sua rischiosità, misurata tramite un unico fattore di rischio, detto beta. Il beta misura quanto il valore del titolo si muova in sintonia col mercato. Matematicamente, il beta è proporzionale alla covarianza tra rendimento del titolo e andamento del mercato; tale relazione è comunemente sintetizzata tramite la security market line (v. grafico). Garofalo_Finance 37

38 segue: CAPM Il nucleo del CAPM è una relazione attesa tra il rendimento di un qualsiasi titolo () e il rendimento del portafoglio di mercato, che può essere espressa come: dove sono il rendimento lordo del titolo in questione e del portafoglio di mercato, è il rendimento lordo privo di rischio, e Garofalo_Finance 38

39 L'ipotesi dei mercati efficienti Secondo una formalizzazione proposta da Eugene Fama in un lavoro del 1970, esistono tre distinte ipotesi di efficienza dei mercati: Efficienza in forma debole, qualora i prezzi osservati sul mercato riflettano tutta l'informazione contenuta nella serie storica dei prezzi stessi; con una qualche approssimazione, non è possibile formulare una strategia di trading con un rendimento atteso (eventualmente t corretto rispetto al rischio) superiore a quello del mercato basandosi solo sull'informazione contenuta nella serie storica dei prezzi; Efficienza in forma semi-forte,,qualora i prezzi di mercato riflettano tutta l'informazione contenuta nella serie storica dei prezzi, più qualunque altra informazione pubblica; proseguendo con la precedente analogia, non è possibile formulare una strategia di trading con un rendimento atteso (eventualmente corretto rispetto al rischio) superiore a quello del mercato basandosi solo sull'informazione di pubblico dominio; Efficienza in forma forte, qualora i prezzi di mercato riflettano l'informazione contenuta nella serie storica dei prezzi stessi, qualunque altra informazione pubblica, nonché qualunque informazione privata; proseguendo ancora l'analogia, non è possibile formulare una strategia di trading con un rendimento atteso (eventualmente corretto rispetto al rischio) superiore a quello del mercato basandosi su una qualsiasi informazione privata/privilegiata. Garofalo_Finance 39

40 segue: Mercati efficienti L'efficienza in forma forte implica quella in forma semi-forte che, a sua volta, implica quella in forma debole; le implicazioni inverse, per contro, non valgono. In particolare, l'efficienza in forma debole del mercato è compatibile con il risultato della letteratura teorica sull'asset pricing, in base alla quale i prezzi (scontati) delle attività ità finanziarie iarie sarebbero delle martingale rispetto alla misura di probabilità neutrale al rischio. Il lavoro di Fama del 1970, traendo conclusioni sulla base della letteratura dei 25 anni precedenti, sosteneva l'efficienza dei mercati, se non altro in forma debole. L'evidenza empirica sembrerebbe tuttavia indicare che i mercati spesso non sono efficienti, neanche in forma debole. In particolare, numerosi lavori, prevalentemente basati sulla metodologia di event study avrebbero individuato strategie di trading che conseguono rendimenti in eccesso rispetto al mercato, basate sull'informazione contenuta nei prezzi passati; ciò sarebbe ovviamente incompatibile con l'ipotesi di efficienza dei mercati. Finanza comportamentale per un approccio diverso Garofalo_Finance 40

41 Le bolle speculative Una particolare fase di un qualsiasi mercato, in primis quelli finanziari, caratterizzata da un aumento considerevole e ingiustificato dei prezzi, dovuto ad una crescita della domanda repentina e limitata nel tempo. L'eccesso di domanda che spinge verso l'alto in poco tempo il valore di un bene, di un servizio, di una impresa o più semplicemente di un titolo che rappresenta un qualche diritto sugli stessi, si può ricondurre all'irrazionale euforia di soggetti economici convinti che una nuova industria, un nuovo prodotto, una nuova tecnologia potranno offrire cospicui guadagni e registrare una crescita senza precedenti. Scatta pertanto la corsa all'acquisto del diritto, nella speranza di rivendere lo stesso ad un prezzo superiore. La corsa all'acquisto provoca un aumento del prezzo che conferma, agli occhi di molti, la bontà della precedente previsione di un futuro aumento del prezzo del diritto. Questo stimola ulteriormente gli acquisti e quindi fa aumentare ancora una volta il prezzo. La profezia in altri termini si avvera, inducendo nuovi soggetti economici ad acquistare i medesimi titoli. Tra questi, man mano che i valori crescono, si annoverano sempre più soggetti solitamente restii ad acquistare strumenti finanziari dal rischio elevato. L'eccesso di acquisto di un diritto ad un certo punto si arresta. Le cause possono essere almeno tre: è difficile trovare nuovi investitori disposti ad acquistare ulteriori diritti ad un prezzo che nel frattempo è diventato elevato; chi ha comperato diritti in precedenza è spinto a vendere i titoli per monetizzare il guadagno; le ottimistiche prospettive di guadagno precedentemente formulate possono essere riviste e ridimensionate. Garofalo_Finance 41

42 segue: Bolle Alla fase di crescita dei valori segue dunque una fase opposta, durante la quale si assiste ad un calo considerevole delle quotazioni. All'eccesso di vendite contribuiscono la consapevolezza che, di fronte a prospettive economiche meno ottimistiche, i valori dei titoli trattati sono destinati a calare e la volontà di molti possessori di titoli di cederli prima che si verifichino ulteriori diminuzioni del valore. Quando il valore dei titoli scende repentinamente t e si assiste a un cambiamento radicale delle prospettive economiche retrostanti, si parla di scoppio della bolla speculativa. Secondo alcune teorie, il mercato finanziario si evolve per fasi cicliche più o meno regolari: una prima fase di accumulazione a crescita piuttosto moderata e regolare e caratterizzata da volumi in aumento e relativamente elevati; è una fase in cui si cominciano a muovere capitali di operatori istituzionali. Durante la fase successiva il mercato prende una direzione decisamente rialzista in cui molti operatori anche medio-piccoli si inseriscono nel mercato. A questa fase, che porta i corsi azionari molto in alto con prezzi gonfiati, segue un periodo breve di ulteriore aumento dei valori di mercato in cui gli investitori istituzionali cominciano ad alleggerire le posizioni vendendo agli investitori occasionali. È questa la fase detta di bolla speculativa a cui quasi sempre segue lo scoppio della bolla cioè un crollo improvviso del mercato molto spesso collegato a pretestuosi motivi. Tale crollo di solito riporta i valori di mercato indicativamente ai valori originari di inizio ciclo facendo perdere agli investitori non istituzionali gran parte del capitale investito. Nell'estate 2007 i timori dei mercati finanziari sono stati dettati dal settore dei mutui immobiliari per la constatazione che le famiglie americane mostrano una crescente difficoltà a pagare le rate dei mutui immobiliari. Gli analisti hanno prospettato il pericolo che una caduta dei prezzi degli immobili renda evidente che le banche erogatrici dei mutui non hanno sempre rispettato le regole prudenziali degli affidamenti. Garofalo_Finance 42

43 Un diverso approccio metodologico: il sistema finanziario come sistema complesso Un sistema complesso è un sistema in cui gli elementi subiscono continue modifiche singolarmente prevedibili, ma di cui non è possibile, o è molto difficile, prevedere uno stato futuro. Proprietà - Complessità Maggiore è la quantità e la varietà delle relazioni fra gli elementi di un sistema e maggiore è la sua complessità. Le relazioni sono di regola con influssi non lineari. Un sistema è tanto più complesso quanto maggiori parametri sono necessari per la sua descrizione. Il principale obiettivo della teoria della complessità è di comprendere il comportamento dei sistemi complessi, caratterizzati da elementi numerosi e diversi tra di loro e da connessioni numerose e non lineari. I sistemi complessi adattativi (complex adaptive systems) sono sistemi complessi in grado di adattarsi e cambiare in seguito all'esperienza, come gli organismi viventi. - Comportamento emergente I sistemi i complessi sono sistemi i il cui comportamento t non può essere compreso in maniera semplice a partire dal comportamento dei singoli elementi che lo compongono, ovvero la cooperazione degli elementi determina il comportamento dei sistemi globali e fornisce loro delle proprietà che possono essere completamente estranee agli elementi che costituiscono il sistema. Garofalo_Finance 43

44 segue: Sistemi complessi - Auto-organizzazione organizzazione I sistemi complessi adattivi (CAS in inglese) sono sistemi dinamici con capacità di auto-organizzazione composti da un numero elevato di parti interagenti in modo non lineare che danno luogo a comportamenti globali che non possono essere spiegati da una singola legge fisica. La complessità è fortemente legata al caos. La sopravvivenza in ambienti così variabili viene ricercata nel raggiungimento del confine del caos, quella particolare area dove si massimizzano le possibilità di evoluzione. I sistemi i complessi adattativi, ti i cioè, si situano tra l'eccessivo ordine - una staticità che ricorda da vicino un meccanismo - e l'eccessivo disordine - un caos fuori controllo che può sconfinare nell'anarchia anarchia. Garofalo_Finance 44