UBS Real Estate Focus

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1 UBS Real Estate Focus CIO WM Research Gennaio 2014 Il mercato immobiliare in Svizzera 2014 immobili residenziali Primi segnali di saturazione immobili non residenziali Stimoli troppo deboli dalla congiuntura immobiliare quotato in borsa L aumento potenziale dei tassi d interesse opprime i corsi

2 Editoriale Care lettrici e cari lettori, Daniel Kalt Claudio Saputelli Aspettando Godot, dello scrittore Samuel Beckett, racconta la vana attesa di qualcosa. Anche la Svizzera aspetta, paziente, la grande svolta dei tassi. Alla fine del primo atto dell opera teatrale, un presunto messaggero inviato da Godot annuncia che quest ultimo ritarderà ancora, ma di certo si presenterà. Negli ultimi anni diversi esperti hanno anche più volte posticipato l atteso rialzo dei tassi. Nessuno sa esattamente quando gli interessi abbandoneranno il fondo valle, ma tra gli operatori regna comunque una certa convinzione di fondo. Nei prossimi due anni i tassi guida, in particolare, dovrebbero rimanere bassi poiché nel mondo ci sono ancora troppe capacità produttive inutilizzate. Questa sovraccapacità verrebbe

3 certamente assorbita da una domanda più vivace, che per essere stimolata necessita però di un incremento dell occupazione. Tuttavia, proprio a causa delle capacità non sfruttate, le imprese sono restie ad assumere nuovo personale. I governi dei Paesi industrializzati potrebbero intervenire in soccorso e colmare i gap di domanda. E invece stringono anno dopo anno sempre più la cinghia con i loro programmi di risparmio. L ultimo soccorso è stato tentato dalle banche centrali. I tagli dei tassi degli ultimi anni dovrebbero stimolare i consumi, ma finora l effetto è limitato. Lo sfruttamento delle capacità in molti Paesi industrializzati resta sotto il livello utile per incrementare l inflazione. E proprio questo non concede alle banche centrali alcun margine di rialzo dei tassi. In Svizzera, quindi, dovremo pazientare ancora per la grande svolta dei tassi. Lo scorso anno, i corsi eccessivi degli immobili quotati sono parzialmente tornati alla normalità. Ma il surriscaldamento nel mercato immobiliare residenziale e la forte espansione dell offerta per superfici commerciali continueranno. Visto che questi squilibri aumenteranno ancora, vogliamo volgere lo sguardo al lungo termine. Nel nostro UBS Real Estate Focus di quest anno ci occupiamo quindi dell andamento degli investimenti immobiliari nell arco del ciclo congiunturale. E continuiamo ad aspettare la normalizzazione dei tassi. Vi auguriamo un interessante lettura. Daniel Kalt Chief Economist Switzerland CIO WM Research UBS SA Claudio Saputelli Head Global Real Estate CIO WM Research UBS SA

4 UBS Real Estate Focus 2014 La presente pubblicazione è stata redatta da UBS SA. Le performance del passato non sono indicative dei rendimenti futuri. I prezzi di mercato riportati corrispondono ai corsi di chiusura della rispettiva borsa principale. Editore UBS SA, CIO WM Research Casella postale, CH-8098 Zurigo Caporedattore Claudio Saputelli Redazione Viviane Vajda Chiusura editoriale 10 gennaio 2014 Traduzione 24translate GmbH, San Gallo Correzione Visiolink AG, Zurigo Desktop CIO Digital & Print Publishing Foto Mauro Mellone, fotografo, Berna Foto copertina Grand Hotel Victoria Jungfrau, Interlaken Stampa galledia ag, Flawil, Svizzera Lingue Pubblicato in italiano, inglese, tedesco e francese Contatto ubs-research@ubs.com Autori esterni al CIO WM I seguenti autori sono esterni a UBS o a CIO Wealth Management Research. Tali unità non sono soggette a tutte le disposizioni normative che regolamentano l indipendenza della ricerca finanziaria: Prof. Dr Pascal Gantenbein, Gunnar Herm, Dalibor Maksimovic, Marcin Paszkowski, Dominic von Felten, André Rudolf von Rohr. Ordini o abbonamenti I clienti UBS possono abbonarsi all edizione cartacea di UBS Real Estate Focus attraverso il proprio consulente clientela o mediante la mailbox Printed & Branded Products: sh-iz-ubs-publikationen@ubs.com È anche disponibile l abbonamento alla versione elettronica tramite il portale Research accessibile dalla piattaforma di e-banking UBS. Fattori di mercato 6 La Svizzera cresce 8 Panoramica dei fattori di mercato per gli immobili immobili residenziali 9 Abitazioni di proprietà Correzione o supercompensazione 11 Abitazioni in locazione In balia dei bassi tassi d interesse 12 Panoramica su immobili residenziali FOCUS 13 Nella Svizzera dei 10 milioni niente boom immobiliare 15 La promozione della proprietà di abitazioni rischia di gon fiare i prezzi immobiliari 17 Ipoteche a tasso fisso trentennali con scarso valore aggiunto 19 La proprietà di abitazione non è sempre una previdenza ottimale per la vecchiaia SAP n 83518I UBS Real Estate Focus 2014

5 immobili non residenziali immobiliare quotato in borsa Tema speciale 21 Superfici per uffici Reddito stabile a caro prezzo 23 Superfici di vendita Scende il potenziale di rincaro delle pigioni 24 Panoramica su immobili non residenziali 31 Azioni immobiliari Passivi di bilancio sotto i riflettori 33 Fondi immobiliari Si teme un rialzo dei tassi d interesse 34 Panoramica sull immobiliare quotato in borsa 39 Immobili come investimenti a lungo termine FOCUS 25 Shopping online: opportunità e rischi per immobili destinati alla vendita al dettaglio 27 Conversione di uffici in locali residenziali ancora agli esordi 29 Investimenti immobiliari all estero possono stabilizzare il portafoglio FOCUS 35 I fondi immobiliari svizzeri diventano sempre più sofisticati 37 Le azioni immobiliari globali tornano alla normalità UBS Real Estate Focus

6 commerciali residenziali fattori borsa speciale Fattori di mercato La Svizzera cresce La congiuntura interna avanza inarrestabile e non si teme un improvviso rialzo del tasso d interesse. Allo stesso tempo, l immigrazione sostiene la domanda sul mercato immobiliare. I fattori che spingono il mercato immobiliare svizzero resteranno gli stessi anche nel Per prevedere l andamento del mercato immobiliare, occorre conoscerne i principali fattori trainanti. L offerta dipende innanzitutto dall attività edilizia. La domanda è legata ai tassi d interesse, alla crescita demografica e all andamento dell economia generale. Economia interna ancora solida Dopo l indebolimento del 2012, nel 2013 l economia globale ha deluso ancora una volta. In Europa, meta del 60% di tutte le esportazioni di beni svizzeri, la congiuntura stenta a decollare. Dalla fine del 2011, l economia dell Eurozona si è contratta per sei trimestri consecutivi e a oggi non ha ancora raggiunto il livello precrisi. Quella svizzera, invece, ha superato questo livello già nel 2010 e da allora continua a crescere; nel 2013 si stima un incremento del 1,9%. Per il 2014 e il 2015 ci aspettiamo dati di crescita simili per l economia svizzera, un risultato sorprendente se consideriamo che negli ultimi due anni il clima dell economia mondiale è stato tutt altro che clemente. Contiamo che anche l economia globale si rimetterà al passo nel 2014, regalando nuovi stimoli alle esportazioni svizzere, che negli ultimi due anni hanno registrato una stagnazione. Ma l industria dell export non riuscirà a eguagliare la performance dell economia interna orientata al settore dei servizi, che dovrebbe sostenere l elevata domanda di superfici amministrative. Per ora nessuna pressione inflazionistica La crescita economica del 2,1% attesa per il 2014 corrisponde più o meno alla crescita Elias Hafner CIO Wealth Management Research, UBS SA Caesar Lack CIO Wealth Management Research, UBS SA 6 UBS Real Estate Focus 2014

7 potenziale dell economia elvetica, quindi a quella crescita non esposta al rischio di scarso sfruttamento delle capacità o di surriscaldamento. Non esiste quindi alcun motivo per un significativo incremento dell inflazione. A frenare l inflazione agisce in particolare la libera circolazione delle persone; la creazione di una spirale salari-prezzi è fortemente ostacolata dall apertura del mercato del lavoro. L inflazione in Svizzera dipende fortemente anche dalla congiuntura globale. E anche su quel fronte non esiste per ora alcun rischio di inflazione, visto che la fiacca congiuntura degli ultimi due anni ha generato elevate sovraccapacità. Quest anno in Svizzera non si teme quindi alcun rincaro significativo. Ci aspettiamo comunque un dato sull inflazione annuale leggermente positivo, dopo essere rimasto in territorio negativo per due anni dall autunno Per via dell enorme espansione della massa monetaria negli ultimi anni, riteniamo che a lungo termine esista il rischio di forte aumento del tasso d inflazione a livello sia globale che nazionale. Tassi a lungo termine sotto il controllo della politica monetaria Fino a qualche anno fa, gli istituti di emissione globali intervenivano sui tassi a breve termine, che nel frattempo sono praticamente scesi a quota zero in molte delle principali monete. Per allentare ulteriormente la politica monetaria, molti istituti di emissione sono passati a intervenire sui tassi a lungo termine, impiegando strumenti non convenzionali, come gli acquisti obbligazionari. In questo modo la politica monetaria controlla praticamente l intera curva dei rendimenti in molte grandi monete. La prevista ripresa globale consentirà alle banche centrali di lasciare gradualmente risalire i tassi a lungo termine. Finché la pressione inflazionistica resterà bassa a livello internazionale e la ripresa sarà ferma alla fase embrionale, non esiste comunque alcun rischio di imprevisto rialzo dei tassi, visto che gli istituti di emissione lo impedirebbero. I tassi a breve termine dovrebbero aggirarsi attorno allo zero ancora per almeno un paio d anni, visto che la Svizzera è costretta a importare la politica del tasso zero dall estero per via del limite minimo di cambio con l euro. Nonostante la lenta crescita prevista, i tassi a lungo termine rimarranno troppo bassi per la solida economia interna elvetica, generando un rischio di distorsioni, anche sul mercato immobiliare. Continua l immigrazione, anche se cambiano i Paesi di provenienza L anno scorso la popolazione svizzera è aumentata di circa persone, un valore che non si registrava dal 2008, riconducibile all accelerazione dell immigrazione degli ultimi anni. Oltre che da una maggiore domanda di forza lavoro straniera per rispondere alla buona congiuntura nazionale, nei prossimi anni i cittadini stranieri continueranno a essere fortemente attirati dalle condizioni strutturali: la Svizzera offre un livello salariale interessante, bassa imposizione fiscale ed elevata qualità della vita. Negli ultimi anni, però, sono cambiati i Paesi di provenienza degli immigrati. In Germania, ad esempio, il tasso di disoccupazione oggi è inferiore a quello del 2008, mentre in Portogallo, Spagna e Italia è raddoppiato. In Europa meridionale, le scarse opportunità offerte dal mercato del lavoro spingono molti a espatriare, mentre la propensione a trasferirsi dal Nord Europa diminuisce. Nel 2008, la percentuale di immigrazione netta da Germania, Benelux, Scandinavia e Gran Bretagna corrispondeva quasi al 50%, mentre nel 2012 è scesa sotto il 20%. La percentuale di immigrazione netta da Italia, Spagna, Portogallo e Grecia è invece salita nello stesso periodo da circa il 20 al 50%. Gli immigranti dall Europa meridionale inseguono mediamente lavori meno qualificati rispetto a quelli dall Europa settentrionale. Di conseguenza scende il potere di acquisto medio pro capite degli immigrati, spostando la domanda del mercato residenziale verso una fascia di prezzo inferiore. L economia svizzera primeggia con fierezza PIL al netto dell inflazione, indicizzato (1 trimestre 2005 = 100) Svizzera Germania Fonti: Reuters EcoWin, UBS Austria USA Francia Gran Bretagna Spagna Italia 2013 UBS Real Estate Focus

8 borsa commerciali residenziali fattori Attività edilizia ancora frenetica La domanda aggiuntiva di spazi abitativi deve essere soddisfatta. Con circa abitazioni in cantiere, l attività edilizia è a livelli record. Nonostante la forte immigrazione, ci si chiede se non esistano abitazioni in esubero. Dal 2008 al 2012 la popolazione è cresciuta mediamente di persone all anno. Ferma restando la dimensione media dei nuclei familiari di 2,2 persone, ciò ha generato una domanda aggiuntiva di circa abitazioni. Ma bisogna considerare anche un altro fattore: l invecchiamento della popolazione e il crescente individualismo della società portano a una riduzione continua delle dimensioni medie dei nuclei familiari. Stimiamo che ciò risulterà in una domanda aggiuntiva annua di circa abitazioni. Per non creare scarsità di offerta sul mercato residenziale, servirebbero dalle alle nuove unità abitative all anno, ma ne sono state costruite solo Anziché un offerta eccessiva, si è quindi creata una domanda eccedente. Alla luce dell intensa attività edilizia, stimiamo che nel 2013 saranno realizzate nuove unità abitative. Ipotizzando una crescita demografica di circa persone e considerando la domanda aggiuntiva da parte di nuclei familiari più piccoli, l anno scorso l espansione del rapporto domanda/offerta dovrebbe essere stata più o meno equilibrata. Il numero di richieste edilizie presentate e di autorizzazioni concesse porta a concludere che anche nel 2014 si continuerà a costruire molto. Anzi, con nuove unità residenziali prevediamo addirittura un accelerazione. Se la situazione non dovesse migliorare sul mercato del lavoro europeo e la congiuntura svizzera rimanesse solida, l immigrazione verso la Svizzera rimarrebbe elevata anche nel Bisognerebbe quindi soddisfare la domanda di abitazioni. speciale Panoramica dei fattori di mercato per gli immobili Se non diversamente indicato, tutti i dati sono in percentuale e rappresentano la crescita rispetto all anno precedente anni 3 Congiuntura e reddito Prodotto interno lordo, reale 2,1 1,9 1,0 1,8 2,1 Investimenti edilizi, reali 1,4 2,0 2,9 2,5 1,2 Aumento dei salari, reali 1,0 1,0 1,5 0,7 0,6 Inflazione e interessi Inflazione media annua 0,5 0,2 0,7 0,2 0,6 Libor CHF a 3 mesi 4 0,1 0,0 0,0 0,1 0,8 Rendimento obbligazioni della Confederazione a 10 anni 4 1,5 1,3 0,6 0,7 1,8 Popolazione e occupazione Popolazione 1,1 1,2 1,1 1,1 1,0 Occupazione, in equivalenti a tempo pieno 1,7 1,5 1,7 1,2 1,3 Tasso di disoccupazione 3,3 3,2 2,9 2,8 3,2 1 Previsione UBS Fonti: Seco, UFS, UBS 2 Stime ovvero previsioni UBS (aggiornato al ) 3 Valore medio: dal 2004 al Fine anno 8 UBS Real Estate Focus 2014

9 Immobili residenziali Abitazioni di proprietà correzione o supercompensazione Nonostante la dinamica indebolita, le valutazioni sul mercato delle abitazioni di proprietà hanno toccato punte massime. In caso di contrazione del credito, i prezzi rischiano il crollo improvviso, ma se la domanda non rallenta, il rischio è quello di vedere salire alle stelle i prezzi immobiliari. La situazione sul mercato delle abitazioni di proprietà è molto cambiata rispetto a un anno fa. Tassi d interesse a lungo termine raddoppiati, l azionamento del cuscinetto anticiclico di capitale e standard minimi più severi nella concessione di ipoteche hanno fatto lievitare i costi del finanziamento delle proprietà di abitazione. Per la prima volta dal 2006, l anno scorso l offerta residenziale aggiuntiva è riuscita a soddisfare la domanda. Si è inoltre registrata una flessione della crescita dei prezzi per immobili residenziali. Nel secondo semestre, il 55% di tutti i comuni ha riferito un calo dei prezzi offerti per abitazioni di proprietà; ben 73 tra i 100 comuni più cari. La situazione si acuisce I prezzi immobiliari reali sono mediamente di circa il 5% sotto il livello del 1989, quando in Svizzera scoppiò l ultima bolla immobiliare. I prezzi immobiliari salgono ancora più velocemente rispetto al reddito delle famiglie, alle pigioni e ai prezzi al consumo. L indebitamento ipotecario dei privati svizzeri ammonta inoltre attualmente a quasi il 110% del prodotto interno lordo. In Svizzera si profila quindi il tipico scenario che prelude a un crollo dei prezzi. A medio termine, i prezzi potrebbero muoversi in due modi: può verificarsi una correzione, sotto forma di svalutazione «calda» o «fredda», oppure una supercompensazione. La svalutazione calda è il tipico scoppio di una bolla Elias Hafner CIO Wealth Management Research, UBS SA Matthias Holzhey CIO Wealth Management Research, UBS SA UBS Real Estate Focus

10 speciale borsa commerciali residenziali fattori immobiliare: a un rincaro esponenziale segue un brusco atterraggio con gravi conseguenze sull economia reale. La svalutazione fredda è una graduale normalizzazione delle valutazioni, con stagnazione dei prezzi delle abitazioni di proprietà in un contesto di crescita economica e inflazione. La supercompensazione, invece, si palesa con un ulteriore rincaro. Dopo una breve stagnazione o una leggera correzione, si verifica una ripresa nella quale si raggiunge un livello nettamente superiore. Svalutazione calda causata dalla contrazione del credito Le crisi immobiliari di Spagna, Irlanda e Stati Uniti nonché, anche se più moderate, di Danimarca e Paesi Bassi, hanno assunto le caratteristiche di una svalutazione calda. Queste svalutazioni erano precedute da un volume di crediti esagerato, un attività edilizia enormemente accelerata e un elevata percentuale di acquisti speculativi. In questi Paesi, nei dieci anni precedenti la correzione, la percentuale del volume ipotecario delle famiglie sul prodotto interno lordo era aumentata mediamente del 30%. In Svizzera accade lo stesso: se nel 2000 la percentuale del volume ipotecario delle famiglie sul prodotto interno lordo era ancora dell 80%, nel 2013 è salita a un preoccupante 108%. A scatenare una forte correzione dei prezzi in Svizzera sarebbe principalmente un netto rincaro o una netta contrazione dei crediti ipotecari. Altrimenti, le affinità con gli altri Paesi citati sono relativamente minime: il settore edilizio elvetico non appare surriscaldato e in tutta la Svizzera non emergono segnali di bolla dei prezzi provocata da manovre speculative. Pertanto, un eventuale correzione e le sue conseguenze sull economia, in caso di svalutazione calda, dovrebbero essere molto più modeste che nei Paesi citati. Svalutazione fredda in caso di rallentamento dell immigrazione Il graduale assorbimento di una valutazione eccessiva ha pochi precedenti nella storia. Un esempio di svalutazione fredda è quello della Germania, dove tra il 1995 e il 2010 si registrava una stagnazione dei prezzi nominali. In questo periodo, gli immobili hanno perso in termini reali circa il 18% del loro valore, principalmente a causa dell elevato numero di superfici sfitte e di una ridotta crescita demografica. In Svizzera, un eventuale netto rallentamento dell immigrazione contestualmente a una continua attività edilizia e a una debole crescita economica porterebbe solo a una stagnazione pluriennale dei prezzi. Supercompensazione dopo una piccola pausa Se la domanda restasse elevata, gli immobili potrebbero rimanere sopravvalutati per un periodo più lungo e i prezzi salire vertiginosamente. È ciò che accade in Australia, dove dal 1996 i prezzi reali delle case tendono al rialzo e sono saliti del 120%, e in Norvegia, che dal 1993 ha segnato addirittura un incremento del 184%. Come in questi Paesi, anche la domanda immobiliare elvetica ha beneficiato di una continua immigrazione e una politica monetaria eccessivamente espansiva. Dall ultimo punto minimo toccato nel 2000, i rincari in termini reali in Svizzera sono «solo» del 50%, e allontanano l ipotesi di una svalutazione calda. Lo scenario di una supercompensazione sembra quindi assolutamente plausibile. Col senno di poi, il momentaneo rallentamento verrebbe considerato un ribasso provvisorio. Le carte verranno svelate quest anno Per il 2014 ci aspettiamo ancora una debole crescita dei prezzi del 2% per le case monofamiliari e per gli appartamenti di proprietà. Se l attuale periodo di leggera debolezza sfocerà in una fase di correzione, dipenderà dalle decisioni politiche in materia di immigrazione, dall andamento dei tassi e dalle condizioni di concessione del credito. Se il quadro macroeconomico restasse invariato, il mercato svizzero delle abitazioni di proprietà dovrebbe ricevere sufficiente spinta per una supercompensazione a medio termine. A lungo termine, tuttavia, si creerebbe un enorme potenziale di rischio per l economia federale. I prezzi saliranno ancora? Prezzi delle abitazioni di proprietà (al netto dell inflazione, indicizzati 1980 = 100) : +120% : +184% : +50% Svalutazione fredda Supercompensazione Svalutazione calda Svizzera Spagna Norvegia Germania Fonti: Federal Reserve Bank of Dallas, Wüest & Partner, BFS, UBS 10 UBS Real Estate Focus 2014

11 Abitazioni in locazione in balia dei bassi tassi d interesse Dal 2008, il tasso di riferimento ipotecario continua a scendere. I locatari esultano, ma per i locatori il mercato resta comunque interessante. Il tasso di riferimento ipotecario, che detta gli adeguamenti delle pigioni, è favorevole per i locatari. Dalla sua introduzione, ormai cinque anni fa, è sempre in calo: dal 3,5% al 2% di settembre Chi ha preso in affitto un appartamento nell autunno 2008, ad esempio, ha beneficiato di un calo delle pigioni del 16,2% 1. Il locatore ha potuto comunque scaricare il 40% dell inflazione e dell aumento delle spese di manutenzione e di esercizio, circa lo 0,5 1% annuo. Negli ultimi cinque anni è stato praticamente l unico rincaro. In totale, se prendiamo ad esempio una pigione mensile iniziale di CHF 2000 nel 2008, oggi il locatario paga solo CHF 1755, quindi CHF 245 in meno. Meno propensi al trasloco Supponiamo che lo stesso locatario si trasferisca in un appartamento più grande. In Svizzera, un locale in più implica mediamente una spesa aggiuntiva di circa CHF 350. A ciò si aggiunge che dal 2008 le pigioni offerte (pigioni per rilocazione, prima locazione o nuova locazione) sono aumentate di circa il 5 10% a seconda della regione, e che il rincaro non è calcolato sulla pigione corrente (nel nostro esempio CHF 1755) bensì sulla pigione originaria (CHF 2000). Se si considerano entrambi i fattori (CHF 350 per il locale in più e CHF 150 per il rincaro di mercato), in caso di trasferimento in un appartamento più grande il locatario pagherebbe una pigione mensile di CHF 2500, quindi il 40% in più di quella attuale. Questa combinazione sfavorevole nasce dal fatto che le pigioni esistenti (per contratti di locazione in essere) e le pigioni offerte si muovono a velocità diverse; e con il calo del tasso di riferimento iniziato nel 2008 la forbice si è ulteriormente allargata. Ne consegue che negli ultimi anni i locatari si sono dimostrati sempre meno disposti a trasferirsi. Vantaggi e svantaggi per i locatari Il basso tasso di riferimento ipotecario nasconde però anche qualche insidia per i locatari. Così come l attuale bassissimo livello dei tassi era impensabile fino a cinque anni fa, non si esclude che il tasso di riferimento possa tornare al livello del 2008 tra cinque anni. Per ogni incremento di 25 punti base, il locatore può aumentare la pigione del 3% (al netto di inflazione e aumento delle spese di manutenzione). Quindi, se il tasso di riferimento tornasse al 3,5%, il locatario del nostro esempio dovrebbe pagare per il nuovo appartamento con un locale in più oltre CHF 3000, quindi circa il 70% in più rispetto a quanto paga ora per l appartamento più piccolo. Due aspetti ridimensionano però il ragionamento. Innanzitutto si può presupporre che il tasso di riferimento insisterà al minimo storico ancora per diversi trimestri. Un incremento al 3,5% in cinque anni appare poco probabile stando alla congiuntura attuale. In secondo luogo, molti locatori potrebbero trattenersi dallo scaricare totalmente sui locatari gli incrementi (seppur giustificati dal maggiore tasso di riferimento) delle pigioni. Dopotutto non è nel loro interesse spingere i locatari al trasloco, rischiando di rimanere con una potenziale superficie sfitta. e per i locatori Per i contratti di locazione in essere, i ricavi sono diminuiti negli ultimi anni, perché sono state concesse riduzione delle pigioni. In caso di nuovo contratto, invece, il locatore non perderebbe l occasione di adeguare le nuove pigioni iniziali alle attuali pigioni del mercato, nonostante il calo dei costi di finanziamento reso possibile dalla riduzione dei tassi ipotecari. A prescindere dalle condizioni di finanziamento straordinariamente vantaggiose, ci sono anche altri fattori che alimentano la domanda degli investitori verso case plurifamiliari. Innanzitutto, il tasso costantemente basso di superfici sfitte Rendimenti iniziali netti e tasso ipotecario di riferimento 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1, Claudio Saputelli CIO Wealth Management Research, UBS SA Rendimenti di immobili residenziali di fascia alta delle cinque principali città svizzere, in percentuale Fonti: Wüest & Partner, UFAB, UBS Spettro dei rendimenti di immobili residenziali di fascia alta Tasso ipotecario di riferimento 1 Se il tasso di riferimento scende dello 0,25%, la pigione netta può essere ridotta del 2,91%, purché il tasso di riferimento resti al di sotto del 5%. UBS Real Estate Focus

12 fattori residenziali commerciali (media svizzera dell 1,5%), un elevata crescita demografica sostenuta dall immigrazione e infine, soprattutto nell attuale contesto di ingente liquidità in circolazione, la forte richiesta di investimenti immobiliari per tutelarsi dal rischio di inflazione. In Svizzera le case plurifamiliari si sono così rivalutate mediamente di oltre il 30% dal Contemporaneamente, i rendimenti iniziali netti sono letteralmente crollati, anche nelle ubicazioni più prestigiose delle cinque principali città svizzere, a una media di poco superiore al 3% (a Zurigo addirittura al 2,6%). A titolo di paragone: i rendimenti degli utili distribuiti di investimenti immobiliari ampiamente diversificati e quotati in borsa restano parzialmente superiori, nonostante il minore premio di liquidità. Le case plurifamiliari sono comunque ancora molto ambite, soprattutto da investitori istituzionali. Finché i tassi a lungo termine ruoteranno attorno all 1% e finché esisterà un certo potenziale di aumento delle pigioni, per via del tasso di riferimento molto basso e della possibilità di scaricare un eventuale inflazione sui locatari, gli attuali bassi rendimenti iniziali sono assolutamente interessanti. Se il contesto dei tassi dovesse normalizzarsi, tuttavia, tornerebbero alla ribalta gli svantaggi delle case plurifamiliari come investimento di capitale: illiquidità, elevato fabbisogno di capitale, rischio di perdita di pigioni, spese di gestione della casa. speciale borsa Panoramica su immobili residenziali Se non diversamente indicato, tutti i dati sono in percentuale e rappresentano la crescita rispetto all anno precedente anni 3 Costruzione di abitazioni e superfici sfitte Aumento netto di abitazioni (numero) Percentuale di abitazioni sfitte 1,0 1,0 0,9 0,9 1,0 Abitazioni in affitto Prezzi d offerta per abitazioni in affitto 3,0 2,8 3,1 2,8 3,1 Prezzi d offerta per abitazioni in affitto in nuove costruzioni 0,5 1,0 1,1 0,9 0,2 Indice delle pigioni di immobili effettivamente locati 0,5 0,6 0,5 1,3 1,6 Tasso ipotecario di riferimento 4 2,0 2,0 2,3 2,5 Abitazioni sfitte (numero) Performance di investimento diretto in abitazioni 5,5 6,5 7,1 7,8 6,1 Abitazioni di proprietà Prezzi d offerta per abitazioni di proprietà 2,0 3,5 5,1 4,8 3,8 Prezzi di transazione per abitazioni di proprietà 5,0 6,7 8,6 6,0 Prezzi d offerta per case unifamiliari 2,0 4,5 3,7 4,1 3,3 Prezzi di transazione per case unifamiliari 3,0 4,9 6,3 4,1 Crescita di crediti ipotecari, tutte le banche 4,0 4,6 5,1 4,8 4,6 Abitazioni di proprietà vacanti (numero) Previsione UBS Fonti: Wüest & Partner, UFS, BNS, IPD, UBS 2 Stime ovvero previsioni UBS (aggiornato al ) 3 Valore medio: dal 2004 al Fine anno 12 UBS Real Estate Focus 2014

13 Nella Svizzera dei 10 milioni niente boom immobiliare Un incremento demografico o del reddito non si traduce in un rincaro degli immobili a lungo termine. Indipendentemente dall ubicazione. L accessibilità degli spazi abitativi nella Svizzera dei 10 milioni dipende tutta dalla contrazione dell offerta imposta dal quadro normativo. Al ritmo di crescita attuale, entro il 2035 la popolazione svizzera toccherà i 10 milioni e il potere d acquisto reale pro capite aumenterà del 20%. Lo spazio abitativo accessibile diventerà quindi merce rara? I prezzi delle aree residenziali più ambite rischiano di andare fuori controllo? In prospettiva storica questi timori sembrano pure fantasie dei proprietari di case o mero pessimismo dei locatari. Nascono infatti da errori comuni: che un incremento demografico generi scarsità di superfici e quindi una spirale rialzista sui prezzi; che la diffusione del benessere faccia lievitare anche i prezzi immobiliari e che le migliori ubicazioni beneficino in misura più che proporzionale di un incremento demografico e del reddito. Stabilità dei prezzi immobiliari a lungo termine L elemento di verità di queste tesi è concretamente difficile da verificare. Per la verifica servirebbero indici immobiliari di lunghissimo corso, attualmente scarsi. Tra i più famosi vi è l indice dei prezzi delle case S&P/Case-Shiller, che rileva i prezzi delle case negli Stati Uniti dalla fine del XIX secolo. L indice ci dice che i prezzi al netto dell inflazione del 1990 corrispondono a quelli del 1890 (cfr. figura). Allo stesso tempo, però, la popolazione negli Stati Uniti è quadruplicata e il reddito pro capite decuplicato. I prezzi immobiliari non hanno quindi seguito l andamento della performance economica. Anche i dati svizzeri parlano di una stabilità dei prezzi immobiliari a lungo termine. Secondo l indice nazionale dei prezzi al consumo, i costi abitativi reali per famiglia in Svizzera nel 2013 sono di circa il 20% superiori al valore del Allo stesso tempo, però, anche la superficie per appartamento è fortemente aumentata. I prezzi effettivi al metro quadro in questo periodo evidenziano quindi una flessione. Né una popolazione raddoppiata né un reddito pro capite triplicato dal 1934 sembrano aver sostenuto il prezzo al metro quadro. Un analisi dei dati disponibili non prova quindi che la crescita demografica e del reddito in Svizzera abbiano comportato un aumento dei prezzi. Il benessere incentiva la domanda di superfici L elemento che frena l influenza della crescita economica sull andamento dei prezzi è il fatto che l offerta di spazi abitativi a lungo termine è sempre riuscita a stare al passo della domanda. Finché ci sarà sufficiente superficie edificabile, i prezzi immobiliari al netto dell inflazione aumenteranno solo con i costi edilizi. Se il reddito aumenta, sale però anche la disponibilità a pagare per abitazioni. Visto che, a causa dell espansione dell offerta, negli ultimi 30 anni i costi per metro quadro sono aumentati solo marginalmente, in Svizzera il consumo di superfici abitative medio di 34 metri quadri nel 1980 è salito all attuale 45 metri quadri a persona. Così, i costi abitativi (prezzo per superficie) sono aumentati di pari passo con il reddito; la quota di spese abitative sulle spese complessive è rimasta relativamente invariata nel tempo. Questo coincide con le osservazioni fatte in altri Paesi. Spesso però rimane da capire se l aumento del potere d acquisto non sostenga almeno i prezzi degli immobili nelle ubicazioni più ambite. Ubicazioni top soggette a cambiamento Le buone ubicazioni sono merce rara per definizione. Ma solo pochissime sono soggette a una limitazione naturale. Spesso l attrattiva sta nella breve distanza dal posto di lavoro, dai negozi e dalle offerte culturali. Ma con il progresso tecnologico e l ottimizzazione dei collegamenti, Quasi nessun incremento di valore per proprietà di abitazione a lungo termine Prezzi di proprietà di abitazione negli USA (al netto dell inflazione, indice) a Guerra Mondiale Elias Hafner CIO Wealth Management Research, UBS SA Matthias Holzhey CIO Wealth Management Research, UBS SA 75 Grande Depressione Indice dei prezzi delle case S&P/Case-Shiller Valore medio a lungo termine (= 100) Fonti: Yale University, UBS 2 a Guerra Mondiale Bolla subprime UBS Real Estate Focus

14 speciale borsa commerciali residenziali fattori il raggio di raggiungibilità dei centri si è moltiplicato. L offerta di ubicazioni interessanti era ed è quindi ampliabile, grazie ai progressi nel campo dei trasporti e della tecnica edilizia. Questo si riflette anche nei prezzi storici per i centri. L indice della città di Zurigo per i prezzi al consumo mostra che, dallo scoppio della Seconda Guerra Mondiale, i prezzi delle abitazioni in città non sono aumentati più che nell intera Svizzera. A Manhattan (New York), il prezzo reale per metro quadro nel 1999 era addirittura del 30% sotto il valore del Anche l indice Herengracht offre uno studio a lungo termine sulle buone ubicazioni. Mostra che i prezzi reali oscillano molto nel tempo, i prezzi odierni nel centro di Amsterdam però corrispondono alla media del XVIII secolo. Di conseguenza, anche i prezzi nelle migliori ubicazioni non sembrano beneficiare troppo della crescita demografica e del reddito a lungo termine. Ovviamente alcune ubicazioni con vista mozzafiato o diretto accesso ai laghi restano uniche, anche in caso di migliore raggiungibilità. Queste dovrebbero beneficiare dell aumento dei redditi ma già oggi vengono vendute con un sovrapprezzo. L entità del premio dipende però dallo sviluppo dei centri economici circostanti (cfr. riquadro sull attrattiva delle ubicazioni a pag. 20). Contrazione artificiale per stimolare i prezzi In Svizzera non bastano il deciso incremento demografico né il netto aumento del potere d acquisto per esercitare un impatto a lungo termine sul livello generale dei prezzi immobiliari. A breve e medio termine, l offerta è però ampliabile solo fino a un certo punto. Da una parte il mercato immobiliare è soggetto a una naturale inerzia del mercato delle nuove costruzioni: l offerta residenziale può rispondere solo con ritardo a un incremento della domanda, per via del tempo necessario per la progettazione e la costruzione. Dall altra, l inerzia del mercato delle nuove costruzioni può essere intenzionalmente acuita in modo che lo stimolo economico a costruire nuove abitazioni venga meno. Quanto più si rende difficoltosa la costruzione attraverso direttive normative e si limita l assegnazione a terreno edificabile o la concentrazione, tanto più i prezzi reagiscono alla crescita demografica. Per via dell elevata densità demografica, nelle città è già difficile ampliare le superfici abitative. Ma proprio qui i regolamenti sono più rigidi e bloccano i progetti edilizi. L attività edilizia a Zurigo, Ginevra e Losanna negli ultimi anni è stata molto bassa, la domanda di ubicazioni centrali, invece, molto elevata. Gli eccessivi incrementi di prezzo degli ultimi anni nelle città dovrebbero essere conseguenza di questa scarsità creata intenzionalmente. Se la Svizzera arriverà veramente a 10 milioni di abitanti senza allentamenti normativi, il livello in parte già elevato dei prezzi nei centri potrebbe crescere ancora. Gli esempi storici di Amsterdam, Manhattan o Zurigo mostrano però che a lungo termine anche i prezzi di abitazioni in buone ubicazioni non salgono oltre la media e quindi prima o poi subiscono una correzione. Costi abitativi bassi nelle città svizzere rispetto all estero La diffusione del benessere non comporta prezzi abita - tivi proporzionalmente più alti, anzi rende l abitazione più accessibile. È ciò che conclude la pubblicazione di UBS Prezzi e salari, che mette a confronto il potere d acquisto in 72 città nel mondo. Quanto inferiore è il livello di sviluppo di un economia, tanto più a lungo bisogna lavorare per la stessa superficie abitativa. Quindi, nelle principali metropoli asiatiche e dell America Latina, un lavoratore con stipendio medio dovrebbe spendere gran parte del suo reddito per affittare un appartamento di tre locali nel centro città; conseguentemente, il consumo di superfici pro capite in queste città è sostanzialmente inferiore rispetto a Paesi con maggiore reddito medio. In Europa, invece, l incidenza dei costi abitativi sul reddito è molto più modesta. A Zurigo e Ginevra, le ore lavorate per permettersi un appartamento sono in linea con quelle delle maggiori città dell Europa occidentale, come Berlino, Vienna e Francoforte, così come Barcellona e Madrid. Rispetto ai centri finanziari internazionali, abitare nelle città svizzere è addirittura conveniente. A Londra, New York o Singapore il rapporto dei prezzi delle abitazioni rispetto al reddito è almeno il doppio e quindi a livello di un Paese in via di sviluppo. 14 UBS Real Estate Focus 2014

15 La promozione della proprietà di abitazioni rischia di gonfiare i prezzi immobiliari «Un abitazione non genera reddito per i suoi abitanti», scriveva Adam Smith, precursore del pensiero economico, più di 200 anni fa. Molti governi si ostinano però a promuovere la proprietà d abitazioni. Una politica ingiustificata se si considerano i rischi economici. «La Confederazione promuove la costruzione d abitazioni e l acquisto in proprietà di appartamenti e case per il fabbisogno privato personale», così recita dal 1972 l articolo 108 della costituzione federale svizzera. Dalla sua approvazione nessun altro articolo anima tanto il dibattito politico. Se alcuni non vedono alcuna ragione perché lo Stato debba promuovere la costruzione e l acquisto di abitazioni destinandovi milioni di gettito fiscale, altri ritengono che la Confederazione investa poche risorse per incrementare una percentuale di proprie tari ancora irrisoria (solo il 40%) nel confronto internazionale. Ma è compito della politica occuparsi di queste cose? Assolutamente, secondo l amministrazione Clinton negli anni Novanta, che fece dell incremento della percentuale di proprietari da circa il 65% al 67,5% entro il 2001 il proprio vessillo. Altri governi sono andati nella stessa direzione. Le motivazioni addotte in numerosi studi sono sostanzialmente le stesse. Vantaggi dubbi Il desiderio di un abitazione di proprietà induce le famiglie a risparmiare, conferendo buona stabilità all economia, soprattutto in tempi di crisi. Dopo l acquisto della casa, le famiglie accumulano patrimonio se i prezzi immobiliari aumentano. I dati rivelano che i proprietari sono molto più impegnati politicamente e socialmente rispetto ai locatari, il che va a beneficio di tutti i cittadini. Ciò si riflette positivamente sulla generale soddisfazione abitativa. In breve, un alta percentuale di abitazioni di proprietà fa bene non solo ai proprietari ma all intera popolazione attraverso diversi canali. A questo punto è facile tirare le somme: maggiore è la percentuale di proprietari, meglio è. Ma i citati argomenti a sostegno di questa tesi fondano su due presupposti essenziali: che non vi sia alcun crash immobiliare e che l investimento nella propria abitazione sia sempre finanziariamente sostenibile. Presupposti errati, come testimoniato dal crollo di molti mercati immobiliari, con pesanti conseguenze finanziarie e sociali. Negli Stati Uniti, ad esempio, tra il 2006 e il 2011, i prezzi immobiliari sono scesi in media nazionale di oltre il 30%, anche del 60% a Las Vegas. Al culmine della crisi immobiliare, i debiti del 25% dei proprietari di immobili superavano il valore di mercato delle loro abitazioni. Circa cinque milioni di americani hanno perso la proprietà a seguito di esecuzioni forzate sul mercato ipotecario, un numero ancora maggiore è stato costretto a vendere la casa, principalmente per l insostenibilità del debito ipotecario. Gli stessi problemi affliggono anche i Paesi dell Europa meridionale, la Gran Bretagna, l Irlanda e i Paesi Bassi. Ulteriori svantaggi in termini di diversificazione I contraccolpi subiti dai mercati immobiliari residenziali hanno acceso lo scetticismo verso i presunti vantaggi di un elevata percentuale di proprietari e della sua promozione da parte dello Stato. Recenti studi analizzano criticamente i vantaggi sopra illustrati e ponderano maggiormente i costi economici. I risultati dipingono quasi all unisono un quadro diverso rispetto a prima della crisi finanziaria. L argomento che vede la proprietà d abitazione come principale forma di accantonamento di patrimonio da parte dei privati è crollato insieme ai prezzi immobiliari nei Paesi dove è scoppiata la bolla immobiliare. È vero, in periodi di recessione gli immobili hanno evidenziato un andamento più stabile rispetto alle azioni, ma non bisogna dimenticare che di solito vengono Nei paesi con elevate percentuali di proprietari i prezzi immobiliari sono più volatili Relazione tra percentuale di proprietari e volatilità dei prezzi, in percentuale Percentuale di proprietari DE ,5 PT CH BE IT NL SE GR FR Claudio Saputelli CIO Wealth Management Research, UBS SA 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 Volatilità della crescita dei prezzi nominali Fonti: BIS, Federal Reserve Bank of Dallas, CECODHAS, US Census Bureau, UST, UBS ES US UK AT DK IE UBS Real Estate Focus

16 speciale borsa commerciali residenziali fattori acquistati a debito. Se le azioni cedono il 20%, l investitore perde «solo» questa percentuale. Se invece i prezzi immobiliari scendono del 20%, con una casa con anticipo dell 80% svanisce l intero capitale proprio, comportando la perdita della proprietà. Gli investimenti in immobili assorbono risorse consistenti, limitando solitamente la diversificazione del portafoglio. In molti Paesi industrializzati, quindi anche in Svizzera, quasi la metà dei patrimoni privati è vincolata a immobili: un grande rischio di concentrazione. Inoltre, gli immobili sono fortemente illiquidi; la vendita può protrarsi per diversi mesi o anni. Se il proprietario di un immobile attraversa carenze di liquidità, non potrà semplicemente vendere una o due stanze della propria casa. Gli investimenti in azioni e obbligazioni consentono invece di liquidare parte del patrimonio immobilizzato in qualche giorno. Lo svantaggio macroeconomico spesso associato con un elevata percentuale di proprietari sta nella minore mobilità di lavoratori proprietari di abitazioni rispetto ai locatari. Risultati di ricerca internazionali mostrano che un elevata percentuale di proprietari si accompagna a una maggiore percentuale di disoccupazione. In più: il «negative equity» (valore di mercato dell immobile inferiore ai debiti ipotecari) aggrava sensibilmente l immobilità relativa, perché i proprietari vendono malvolentieri i propri immobili in perdita. Infine, la promozione statale della proprietà d abitazioni incentiva ad acquistare anziché prendere in locazione abitazioni, gonfiando la domanda di immobili. Conseguentemente i prezzi aumentano e con loro anche il rischio di una bolla immobiliare. Moderata promozione della proprietà d abitazioni: un bene per la Svizzera Molti governi che promuovono la proprietà d abitazioni sostengono che in questo modo la crescita economica sarebbe incentivata dal canale dell edilizia. Però, come dimostra uno studio condotto in Svizzera dal Dipartimento federale delle finanze in materia di politica dell alloggio, spesso si dimentica che le porzioni di patrimonio investite nel mercato immobiliare riducono gli investimenti in produttività e crescita economica presso le imprese. Sebbene la Confederazione promuova l acquisto di abitazioni ad uso proprio, lo fa in modo moderato rispetto ad altri Paesi. La promozione consiste principalmente nella possibilità di prelevare anticipatamente dai pilastri 2 e 3a con agevolazioni fiscali. Questa moderazione è positiva, come dimostrano le brutte esperienze fatte all estero. Anche gli elettori svizzeri hanno mostrato lungimiranza respingendo un ampliamento della promozione nonostante la bassa percentuale di proprietari. Hanno riconosciuto che i prezzi immobiliari seguono un percorso di crescita molto più sostenibile se i governi si astengono il più possibile dall intervenire. Percentuale di proprietari Confronto inappropriato tra Paesi Nel confronto internazionale tra percentuali di proprietari, la Svizzera, con il suo 40%, è il fanalino di coda. Alcuni Paesi presentano una percentuale più che doppia. La Spagna, ad esempio, con l 86%, dove il regime di Franco contribuì enormemente a elevare questa percentuale per controllare meglio la popolazione vincolandola a prestiti a lungo termine. Inoltre, in Spagna il mercato delle locazioni stenta a sopravvivere, visto che per molto tempo non è stato possibile aumentare le pigioni, e gli investitori si sono allontanati. Nei Paesi Bassi la percentuale di proprietari è del 54%. Lo Stato garantisce parzialmente per i pagamenti di interessi in caso di ipoteca, per questo le banche concedono anticipi anche del 100%. Negli Stati Uniti, dove negli anni Novanta attraverso diverse leggi sul mercato subprime si è impedito alle banche di eseguire controlli della solvibilità nella concessione di crediti, la quota è del 67%. Tutti e tre i Paesi soffrono ancora oggi delle conseguenze dello scoppio della bolla immobiliare. Anziché la percentuale di proprietari sarebbe più opportuno confrontare la soddisfazione della popolazione con la situazione abitativa nei vari Paesi. La classifica apparirebbe completamente diversa. Un sondaggio di gfs.bern (2005) rileva per la Svizzera che il 95% degli intervistati si dichiara da «piuttosto soddisfatto» a «molto soddisfatto» un risultato impareggiabile nel confronto internazionale. 16 UBS Real Estate Focus 2014

17 Ipoteche a tasso fisso trentennali con scarso valore aggiunto L idea di poter rimborsare debiti a tassi d interesse così bassi come quelli attuali fino al 2044 mediante ipoteche a lungo termine farebbe gola a chiunque. Le banche dovrebbero vendere queste ipoteche agli investitori, ma i costi di un mutamento del sistema supererebbero i benefici. Benché non si preveda un rialzo significativo dei tassi nei prossimi due anni, a medio termine non si può escludere questo rischio. Se bloccassero i loro impegni ipotecari agli attuali tassi minimi, i proprietari di case potrebbero prevenire il rischio di aumento dei costi. Ciò che vale per il nucleo familiare, è vero anche per il mercato in generale: quanto più lunga è la durata media delle ipoteche, tanto meno un rialzo dei tassi incide sul comportamento al consumo e sulla solvibilità dei debitori. di un debitore subiscano un cambiamento radicale nell arco di anni e che debba rimborsare il credito anticipatamente. Per offrire ipoteche a lungo termine servono alternative al finanziamento mediante depositi di risparmio. Negli Stati Uniti, la maggior parte delle ipoteche viene rivenduta a investitori. La banca lavora come intermediario tra i partecipanti al mercato. Non contabilizzando ipoteche, evita sia il rischio di tasso d interesse sia il rischio di liquidità. Per tenere conto di eventuali cambiamenti delle condizioni di vita dei debitori, viene loro garantita la possibilità di rimborso gratuito dell ipoteca. La possibilità di successo di questo sistema di vendita di ipoteche in Svizzera e dell offerta di ipoteche a tasso fisso trentennali a condizioni competitive dipende dai costi dell opzione di rimborso, del rischio di inadempienza e della cartolarizzazione. Matthias Holzhey CIO Wealth Management Research, UBS SA Negli Stati Uniti, le ipoteche a tasso fisso trentennali sono un ovvietà, la loro quota di mercato sfiora il 90%. Simili finanziamenti si ottengono pagando un premio di 2 punti percentuali rispetto ai titoli di Stato statunitensi a dieci anni. In Svizzera, sull ipoteca trentennale si applicherebbe quindi un tasso d interesse fisso del 3%. Ma perché qui non si offrono ipoteche di così lunga durata? Le ipoteche a lungo termine richiedono un mutamento del sistema In Danimarca, ad esempio, la quota di ipoteche a tasso fisso a lungo termine oggi è scesa sotto il 30%, da quasi il 100% nel L esempio dimostra che la maggioranza dei proprietari d abitazioni preferisce pagare meno interessi, e quindi durate più brevi, alla copertura a lungo termine. La carente offerta di ipoteche a lungo termine in Svizzera è quindi in parte dovuta alla carente domanda. Ma il vero motivo sta nel sistema. La vendita di ipoteche a lungo termine è rischiosa se, come in Svizzera, è finanziata in gran parte con depositi di risparmio. Il rischio è che una banca venga costretta a pagare interessi superiori sui depositi di risparmio rispetto al tasso d interesse applicato all ipoteca concessa (rischio di tasso d interesse). A ciò si aggiunge che una banca non può semplicemente disdire ipoteche quando i risparmiatori prelevano i propri depositi (rischio di liquidità). Un altro rischio sta nell elevata probabilità che le condizioni di vita Costi del rimborso anticipato La possibilità di rimborsare un ipoteca senza costi supplementari è quasi una necessità per ipoteche trentennali a tasso fisso, ma la controparte, l acquirente del prestito ipotecario, vuole essere compensata per il rischio assunto. Esiste infatti un grosso rischio di rimborso anticipato del prestito ipotecario trentennale. Se i tassi scendono, il debitore può rimborsare la vecchia ipoteca e assumerne una nuova a tassi inferiori. L investitore deve quindi sempre fare i conti con la possibilità di rimborso, e sempre nel momento meno conveniente per lui: il premio richiesto è quindi proporzionalmente elevato. Ipoteca a tasso fisso trentennale conveniente negli USA Tasso ipotecario in percentuale Ipoteca a tasso fisso trentennale negli USA Ipoteca a tasso fisso trentennale in Svizzera* Ipoteca a tasso fisso decennale in Svizzera * L ipoteca a tasso fisso trentennale in Svizzera è stata calcolata in base alla differenza di rendimento tra i titoli di Stato statunitensi a dieci anni e i tassi di un ipoteca a tasso fisso trentennale negli Stati Uniti. Da questo differenziale di rendimento, più il rendimento dei titoli della Confederazione a dieci anni risulta il tasso ipotetico di un ipoteca a tasso fisso trentennale in Svizzera. Fonti: Bloomberg, Economagic, UBS UBS Real Estate Focus

18 speciale borsa commerciali residenziali fattori Si stima che attualmente negli Stati Uniti il premio per il rischio di rimborso sia dell 1 punto percentuale rispetto a titoli di Stato a dieci anni. Per la Svizzera questa sarebbe una soglia massima, dato che per ora il rischio di rimborso è relativamente esiguo alla luce del basso livello dei tassi. Costi per inadempienza I rischi di inadempienza non dipendono da come viene finanziata l ipoteca. In Svizzera è la banca ad assumersi questo rischio e chiede quindi un compenso. In caso di cartolarizzazione e vendita di ipoteche a investitori, di solito sono questi ultimi ad assumersi il rischio di inadempienza. Per un pool di ipoteche di qualità, il premio non dovrebbe superare i 0,5 punti percentuali. Per tenere bassi i costi di interesse per acquirenti di immobili, negli Stati Uniti il contribuente si assume il rischio di inadempienza per l investitore. Costi della cartolarizzazione Il mercato per ipoteche cartolarizzate negli Stati Uniti ammonta a 8,5 mila miliardi di dollari USA; al mese vengono emesse cartolarizzazioni per circa 150 miliardi di dollari USA. Con questi ingenti volumi è ovvio che il processo di cartolarizzazione sia standardizzato e permetta quindi di contenere i costi. In Svizzera bisognerebbe innanzitutto creare queste strutture, a costi elevati; dopotutto la legge vigente consente in linea di principio una cartolarizzazione simile a quella del modello americano, ma poi i costi degli emittenti aumenterebbero nettamente più che negli Stati Uniti per via delle ridotte dimensioni del mercato e quindi dei minori volumi. In Svizzera è una soluzione non competitiva Tutto sommato, un ipoteca a tasso fisso trentennale in Svizzera non sarebbe concorrenziale. Il rischio di rimborso anticipato inciderebbe per 1 punto percentuale e quello di inadempienza per 0,5 punti percentuali. A ciò si aggiunge un compenso a favore della banca per la concessione dell ipoteca pari ad almeno 0,5 punti percentuali più costi per la cartolarizzazione di importo difficilmente stimabile. Il tasso fisso di un ipoteca trentennale potrebbe quindi tranquillamente superare il 4%. A questo punto il prodotto non potrebbe competere con una tradizionale ipoteca a dieci anni con un tasso fisso del 2,5%. Finché ci saranno sufficienti depositi di risparmio per rifinanziare le ipoteche, difficilmente le soluzioni a tasso fisso trentennali potranno affermarsi in Svizzera. Per il debitore ipotecario esiste certamente la possibilità di bloccare il tasso di un ipoteca Libor sul mercato dei capitali per i prossimi 30 anni. Ma questa assicurazione implica rischi complessi (rischio di controparte, rischio di tasso d interesse) ed è quindi una soluzione praticabile solo per investitori immobiliari di grandi dimensioni o istituzionali. Gli acquirenti privati di abitazioni difficilmente potranno tutelarsi a lungo termine. Negli ultimi anni, la struttura relativamente breve delle durate delle ipoteche in Svizzera ha consentito un rapido adeguamento dell addebitamento degli interessi in risposta a variazioni dei tassi guida. Il tasso ipotecario medio pagato è così sceso da quasi il 3,5% nel 2008 all attuale 2,1% circa, attutendo il duro colpo inferto dalla crisi finanziaria, un effetto collaterale della durata breve di crediti ipotecari particolarmente vantaggioso per l economia svizzera dopo la crisi finanziaria. Rischio di scadenza sottovalutato Il 14 settembre 2007, davanti alle filiali di Northern Rock, la quinta più grande banca ipotecaria britannica, si formarono interminabili code. Nel giro di tre giorni, clienti intimoriti prelevarono circa due miliardi di sterline. Northern Rock non aveva speculato con ipoteche sub-prime, ma rimase vittima di una mal riuscita trasformazione delle scadenze. La banca finanziava la concessione di ipoteche non solo con depositi della clientela ma anche assumendo crediti a breve termine sul mercato dei capitali. La piccola banca regionale Northern Rock poté così diventare la quinta maggiore banca ipotecaria britannica nel giro di soli dieci anni. Quando nell estate 2007 i tassi del mercato monetario schizzarono alle stelle, il modello d affari iniziò a sgretolarsi. I prestiti a breve termine costavano più di quanto rendessero le ipoteche a lungo termine. In più, Northern Rock dovette rifinanziare 25 miliardi di sterline in poco più di tre mesi, una missione impossibile per via dell allora scarsa liquidità sul mercato monetario. La società fu costretta a dichiarare fallimento e venne nazionalizzata. Questo esempio insegna che negli anni sfidare il rischio di scadenza può regalare ingenti guadagni, ma a lungo andare chi lo sottovaluta viene punito. 18 UBS Real Estate Focus 2014

19 La proprietà di abitazione non è sempre una previdenza ottimale per la vecchiaia Il dilemma tra acquisto o locazione di un abitazione è sempre influente per la pianificazione di previdenza. Anche se per ora i tassi ipotecari sono al minimo, non bisogna sottovalutare il rischio dell acquisto immobiliare. Consigliamo di investire in una proprietà di abitazione a scopo previdenziale solo se si hanno sufficienti mezzi finanziari aggiuntivi. Una casa propria dà un senso di sicurezza per la vecchiaia. Ma l acquisto di una proprietà di abitazione a scopi previdenziali va ponderato attentamente, per non pentirsene al momento della pensione. Infatti, gli oneri ricorrenti a carico del proprietario rispetto alla locazione vengono spesso sottovalutati, così come la variazione di valore a lungo termine dell immobile. Mettere a confronto i costi di un acquisto e di una locazione I costi di una locazione sono dati dall importo della pigione. Se si acquista una proprietà di abitazione, invece, i costi correnti non si limitano unicamente agli interessi ipotecari. Sebbene il livello dei tassi sia piuttosto vantaggioso al momento, a lungo termine bisogna attendersi dei rialzi. Ma non finisce qui. Innanzitutto, ai sensi delle direttive dell Associazione svizzera dei banchieri, il proprietario dell abitazione deve ammortizzare l ipoteca entro 20 anni fino a due terzi del valore di anticipo. Visto che il finanziamento creditizio dell immobile residenziale può ammontare a un massimo dell 80% del prezzo di acquisto, è quindi necessario un apporto di mezzi propri relativamente consistente. Il capitale vincolato non può più essere investito in modo redditizio e bisogna considerare i costi di opportunità (utili mancati su investimenti alternativi). Un prelievo anticipato dalla cassa pensione per il finanziamento parziale della quota di capitale proprio sarebbe possibile, ma va a ridurre il capitale di vecchiaia e quindi i successivi versamenti della rendita. Se il reddito così ridotto per la pensione non basta a garantire il tenore di vita abituale, dopo l acquisto dell immobile occorre risparmiare ulteriore capitale per la pensione. E come terza cosa, acquistando una proprietà di abitazione bisogna calcolare anche le spese di manutenzione e accessorie dell immobile, così come le imposte (valore locativo, imposta immobiliare) nonché i costi, spesso sottovalutati, di ristrutturazione. Esempio di comparazione dei costi Mettiamo a confronto i costi correnti in caso di acquisto di abitazione al prezzo di CHF con anticipo dell 80% e un interesse del 2,5% con i costi di locazione di un oggetto simile e pigione mensile di CHF Nell attuale situazione di mercato, dal nostro calcolo risulta che l acquisto, diversamente dalla locazione, regala un risparmio annuo sui costi di soli CHF 1000, considerati gli interessi passivi, le spese accessorie e di manutenzione e i costi di opportunità del capitale proprio investito. In caso di rialzi dei tassi, il risparmio può però facilmente diventare negativo. Questo importo varia enormemente in base a regione e oggetto. In alcuni agglomerati e luoghi turistici, per via del forte aumento dei prezzi residenziali, già oggi acquistare un abitazione comporta uno svantaggio relativo. Osservazione lungo l intero orizzonte d investimento Nonostante le grandi differenze regionali e specifiche legate agli oggetti, partiamo da un risparmio di costi annuo di CHF 1000 e produciamo un calcolo dei costi per l intero ciclo di vita dell acquirente (cfr. figura). Il proprietario dell immobile effettua l acquisto all età di 40 anni. Investe costantemente i risparmi che ottiene rispetto alla locazione e ottiene così un rendimento del 2,5% (blu). Inoltre, accantona un fondo di ristrutturazione (beige) nel quale versa CHF 3000 all anno (0,4% del prezzo di acquisto); anche il fondo matura degli interessi. I costi di ristrutturazione riducono l interesse verso acquisti immobiliari Il fondo di ristrutturazione non copre i costi di ristrutturazione in CHF Maciej Skoczek CIO Wealth Management Research, UBS SA Veronica Weisser CIO Wealth Management Research, UBS SA Età Risparmi accumulati relativamente alla locazione Fondo di ristrutturazione accumulato L importo rimanente viene compensato con risparmi sui costi relativamente alla locazione I costi di ristrutturazione di CHF superano il capitale risparmiato per la ristrutturazione, l importo rimanente deve essere finanziato Fonte: UBS Costi di ristrutturazione UBS Real Estate Focus

20 speciale borsa commerciali residenziali fattori Dopo 25 anni, effettua una ristrutturazione totale per CHF , che supera i fondi accantonati (beige e blu). I costi di ristrutturazione superiori ai risparmi e al fondo di ristrutturazione vengono finanziati attraverso due componenti: il vantaggio di costo corrente degli anni successivi e i futuri versamenti nel fondo di ristrutturazione. Nell arco dell intero orizzonte d investimento, un acquisto si rivela un vantaggio finanziario rispetto alla locazione solo a lungo termine, ad esempio 45 anni dopo l acquisto della proprietà di abitazione. Il vantaggio aumenta se i costi di ristrutturazione sono minori e se si utilizza l immobile non ristrutturato più a lungo. Valore dell investimento Nel dilemma tra acquisto e locazione occorre considerare, oltre ai costi, anche le oscillazioni di valore dell investimento nella proprietà di abitazione. Se il valore dell abitazione di proprietà scende a causa di oscillazioni dei prezzi dovuti alla congiuntura, vetustà o fattori esterni imprevedibili, come la perdita di attrattiva dell ubicazione (cfr. riquadro), anche il capitale investito viene eroso. Se, in caso di vendita dell immobile, l ipoteca non è ancora stata ammortizzata o il prezzo di vendita ottenuto è inferiore al debito ipotecario, il proprietario rimane indebitato. Inoltre, quasi tutti i proprietari di abitazioni hanno vincolato buona parte del proprio patrimonio in un unico immobile. Dal punto di vista del portafoglio sono esposti a un rischio di concentrazione non indifferente. Questo grava tanto più quanto minore risulta essere il patrimonio rimanente del proprietario. Il successo finanziario dell investimento è assicurato se i prezzi immobiliari residenziali al momento dell acquisto sono inferiori rispetto al reddito, come accadde dopo la netta correzione dei prezzi a metà degli anni Novanta. Se poi la crescita economica e conseguentemente anche la crescita dei prezzi immobiliari avanza decisa per diversi anni, i proprietari di abitazioni possono registrare utili consistenti. Ciò accade anche quando i prezzi degli immobili residenziali tengono il passo dell inflazione. In questo caso, sono favoriti soprattutto i proprietari di abitazioni con ipoteche a tasso fisso di lunga durata: neutralizzano l incremento dei tassi d interesse legato all inflazione e il loro indebitamento reale scende. Questo vantaggio ha però delle condizioni. Se le proprietà di abitazioni sono già sopravvalutate quando aumenta l inflazione, il rialzo dei tassi può far crollare i prezzi immobiliari. Serve del patrimonio supplementare come cuscinetto L investimento nell abitazione di proprietà nasconde opportunità e rischi, come ogni altro investimento di capitale. Man mano che il proprietario invecchia, i rischi pesano di più, perché avrà difficoltà a far fronte a perdite finanziarie impreviste. Il locatario non ha questo problema. Nell ottica di una previdenza di vecchiaia, consigliamo quindi di investire in una proprietà di abitazione solo se si dispone di sufficiente patrimonio supplementare. Conservazione del valore incerta All inizio del XX secolo, il Cantone di Neuchâtel, famoso per l orologeria, era il terzo cantone più ricco della Svizzera, quello di Zugo, invece, a forte impronta agricola, era il più povero. A Neuchâtel, anche i prezzi immobiliari erano più alti che a Zugo, nella città di Neuchâtel, ad esempio, dal 1920, erano di circa il 15% superiori rispetto a quelli nella città di Zugo. Ma negli ultimi 100 anni il quadro è cambiato. Grazie a collegamenti sempre più veloci Zugo si è «avvicinato» a Zurigo e ha potuto così partecipare al suo sviluppo economico. L attrattiva di Zugo è molto migliorata grazie soprattutto alle riforme fiscali introdotte dal 1921, che lo hanno reso un nuovo centro economico. Al contrario, le crisi dell orologeria hanno notevolmente frenato l economia di Neuchâtel. Il diverso sviluppo economico delle due località ha influito sul rapporto dei prezzi, visto che il valore degli immobili dipende molto dall attrattiva della località. Oggi un locale residenziale a Zugo costa il doppio che a Neuchâtel, cosa assolutamente imprevedibile nel Allo stesso modo, l andamento del valore di un immobile è difficilmente stimabile nei prossimi anni. Chi opta per un investimento in una proprietà di abitazione al fine di garantirsi una copertura finanziaria per la vecchiaia affidandosi all attrattiva della località, agisce in modo poco lungimirante perché l attrattiva non è stabile a lungo termine. 20 UBS Real Estate Focus 2014