LA CARTOLARIZZAZIONE DEI CREDITI. VANTAGGI PER LE BANCHE E ACCESSO AI MERCATI FINANZIARI PER LE IMPRESE ITALIANE

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1 STUDI E NOTE DI ECONOMIA 3 /98 LA CARTOLARIZZAZIONE DEI CREDITI. VANTAGGI PER LE BANCHE E ACCESSO AI MERCATI FINANZIARI PER LE IMPRESE ITALIANE GIOVANNI FERRI * 1. Introduzione Uno degli sviluppi finanziari più interessanti degli ultimi quindici anni è la cartolarizzazione dei crediti (loan securitization), che ha ricondotto sui mercati attività finanziarie precedentemente illiquide perché detenute su base bilaterale. Diversamente dalla tradizionale cessione dei prestiti, ad esempio a un factor, la cartolarizzazione permette così di ripartire i rischi su un mercato più ampio e di conferire maggiore liquidità ai crediti bancari o anche, più in generale, ai crediti vantati da altri soggetti. Inoltre, al pari di altre attività fuori bilancio, come la consulenza alle imprese e l assistenza nel piazzamento di passività sul mercato, la cartolarizzazione dà luogo per le banche a ricavi da commissioni. E ancora, se, come di consueto, la cura del servizio di riscossione sul prestito cartolarizzato rimane alla banca che lo ha originato, la cartolarizzazione del prestito non comporta necessariamente per la banca la perdita del contatto con i propri debitori. Infine, per quanto in via indiretta, la cartolarizzazione dei crediti potrebbe costituire un modo per portare sul mercato le passività finanziarie delle imprese italiane che, anche per la loro dimensione contenuta, stentano ad accedere direttamente ai mercati finanziari interni e, tantopiù, internazionali; in tal modo, sempre in via indiretta, la cartolarizzazione potrebbe contribuire a ridurre gli oneri finanziari delle imprese italiane. Dopo aver sinteticamente esposto le modalità tecniche con cui la cartolarizzazione ha luogo (paragrafo 2), se ne analizzano i vantaggi per le banche (paragrafo 3) e si sostiene che la cartolarizzazione favorisce: a) un miglioramento degli indici di bilancio e, di conseguenza, dei requisiti di capitale; b) l allineamento tra scadenze dell attivo e del passivo; c) la stabilizzazione e la diversificazione delle fonti di provvi- * Principal Financial Economist della Banca Mondiale. L autore che resta unico responsabile delle opinioni espresse nel presente articolo desidera ringraziare per i suggerimenti ricevuti Ignazio Angeloni, Fabrizio Barca, Marcello Messori, Fabio Panetta e, in modo particolare, Giovanni Pini. 87

2 STUDI E NOTE DI ECONOMIA 3/98 sta, nonché la riduzione dei costi di funding; d) l aumento della redditività del capitale investito e la sua stabilizzazione, mediante uno spostamento da ricavi su interessi a ricavi da commissioni. Si descrive, di seguito, come la cartolarizzazione abbia avuto la sua massima diffusione negli USA (paragrafo 4) grazie a un contesto favorevole alle innovazioni finanziarie in termini di: profili civilistici «flessibili» della common law; livello di sviluppo dei mercati finanziari; sostegno di agenzie federali, almeno in una prima fase. Si svolgono poi alcune considerazioni specifiche sul caso italiano, ove le operazioni di cartolarizzazione sinora effettuate: non sono numerose (circa 25 coinvolgendo crediti per circa miliardi); hanno riguardato la cessione sui mercati internazionali da parte di operatori residenti di prestiti generalmente riconducibili a canoni di leasing, in minor misura a crediti commerciali e, solo negli anni recenti a mutui; sono riuscite a raggiungere ratings elevati e, pertanto, a ottenere costi di finanziamento di poco superiori al LIBOR (London Interbank Offered Rate); hanno visto un coinvolgimento assai esiguo di intermediari italiani in qualità di investment banks incaricate del coordinamento delle operazioni. Si argomenta (paragrafo 5.1.) che, in Italia, la cartolarizzazione potrebbe offrire interessanti opportunità per migliorare le condizioni operative delle banche, per consentire una riduzione del costo dei finanziamenti per le imprese e per favorire lo sviluppo dei mercati finanziari. In particolare, per le grandi banche, la cartolarizzazione potrebbe favorire al tempo stesso un recupero di redditività e un ampliamento dei margini di capitalizzazione; per le piccole banche, la cartolarizzazione potrebbe favorire l accesso ai mercati finanziari e la riduzione della concentrazione dei rischi di credito. Inoltre, i prestiti cartolarizzati potrebbero canalizzare debiti privati nel rifinanziamento delle banche da parte della Banca centrale. Più in generale, si sostiene (paragrafo 5.2.) che lo sviluppo della cartolarizzazione favorirebbe lo sviluppo dei mercati finanziari. Da una parte, si trasformerebbero in attività liquide poste dell attivo delle banche o delle imprese finora alquanto illiquide. Da un altra parte, si diffonderebbe l abitudine a confrontarsi con, e a richiedere il ricorso a criteri di valutazione oggettivi, quali il rating. Ciò stimolerebbe la produzione e il rilascio di informazioni da parte delle banche e delle imprese, accrescendone la consuetudine con i mercati finanziari. In sintesi, la cartolarizzazione potrebbe costituire un passaggio intermedio adeguato a favorire l accesso diretto degli operatori a tutti i segmenti del mercato finanziario, incluso quello del capitale di rischio. Va inoltre considerato il potenziale impatto della cartolarizzazione dei crediti nel far accedere, almeno indirettamente, al mercato imprese che altrimenti non vi avrebbero accesso. È infatti legittimo ipotizzare che la pochezza dei mercati finanziari in Italia e lo scarso accesso delle imprese italiane ai mercati finanziari internazionali non dipen- 88

3 G. FERRI, LA CARTOLARIZZAZIONE DEI CREDITI. VANTAGGI PER LE IMPRESE... dano solo dalla ritrosia delle imprese di fronte a tale accesso, ma siano anche, almeno in parte, il frutto di una struttura dimensionale di gran lunga più che altrove oritentata alla piccola impresa. Se questo è il caso, l accesso a quei mercati da parte di moltissime imprese italiane potrebbe avvenire soltanto per via indiretta, attraverso una qualche forma di compattamento (pooling) delle loro passività. Al riguardo, la cartolarizzazione dei crediti, pur non essendo certo una panacea, potrebbe costituire uno sviluppo tra i più interessanti. Le prospettive di sviluppo della cartolarizzazione in Italia appaiono tuttavia condizionate da una serie di ostacoli (paragrafo 5.3.). Tra i principali ostacoli che sinora hanno sfavorito lo sviluppo della cartolarizzazione in Italia alcuni riguardano gli aspetti fiscali, altri gli aspetti civilistici, altri gli aspetti della legislazione e regolamentazione bancaria, altri ancora gli aspetti informativi. Il paragrafo conclusivo riassume i principali risultati presentati e le più rilevanti argomentazioni sviluppate nel lavoro. 2. Cenni alle modalità della cartolarizzazione La cartolarizzazione dei prestiti è un operazione complessa, che coinvolge diversi attori. Tuttavia essa avviene generalmente secondo una formula standardizzata. Schematizzando, l operazione può essere rappresentata nel modo seguente (Figura 1): la banca (Originator) cede il suo portafoglio di prestiti da cartolarizzare a un entità esterna denominata Special Purpose Vehicle (SPV) che ha generalmente la natura anglosassone di trust e ha per unico oggetto sociale la gestione di quell operazione di cartolarizzazione; lo SPV emette obbliga- Fig. 1 Flussi di Cassa in un operazione di cartolarizzazione 89

4 STUDI E NOTE DI ECONOMIA 3/98 zioni garantite dal valore capitale e dal flusso di interessi attesi sui prestiti cartolarizzati e le colloca presso una banca di investimento che si occuperà di piazzarle presso gli investitori finali, ovvero è lo stesso SPV a piazzarle presso gli investitori finali; le obbligazioni sono per di più accompagnate da garanzie aggiuntive (credit enhancement fornite generalmente da un operatore spesso una banca diverso dalla banca che ha originato i prestiti) e la loro classe di rischio è ufficializzata da un rating esplicitamente formulato da un agenzia di rating sulla base delle caratteristiche dei prestiti cartolarizzati, del credit enhancement e del rating dell operatore che fornisce il credit enhancement stesso. La creazione dello SPV è un modo per separare patrimonialmente i prestiti oggetto della cartolarizzazzione dagli altri che rimangono nel portafoglio della banca. Il credit enhancement può essere fornito in vari modi: a) con una linea di credito o di garanzia sottoscritta da un altra banca o istituzione finanziaria; b) mediante la overcollateralization, che consiste nel cedere allo SPV un portafoglio crediti di valore eccedente rispetto a quello considerato per la cartolarizzazione; c) con una linea di credito o di garanzia sottoscritta dalla stessa banca originator. Nei casi a) e b) le responsabilità patrimoniali dell originator sono esaurite con la cessione; nel caso c), invece, anche se la cessione, com è solito, è avvenuta prosoluto, parte del rischio di credito insito nei prestiti cartolarizzati rimane in capo all originator. L operazione di cartolarizzazione dà inoltre luogo ai flussi di cassa tra gli operatori coinvolti che possono essere schematicamente rappresentati nel modo seguente (Figura 2): i debitori effettuano il paga- Fig. 2 Operatori coinvolti in un operazione di cartolarizzazione 90

5 G. FERRI, LA CARTOLARIZZAZIONE DEI CREDITI. VANTAGGI PER LE IMPRESE... mento degli interessi e del capitale relativo ai prestiti cartolarizzati al servicer, che generalmente è la stessa banca che ha ceduto i prestiti; il servicer passa allo SPV il «reddito di servicing» trattenendo invece per sé una commissione percentuale fissa; lo SPV usa il reddito di servicing ricevuto per pagare interessi e capitale agli investitori che detengono i titoli emessi dallo SPV stesso; lo SPV deve inoltre corrispondere le commissioni fisse all agenzia di rating e, qualora se ne sia avvalso, anche le commissioni alla banca d investimento che ha effettuato il collocamento dei titoli presso gli investitori. Un elemento degno di nota è che l operazione di cartolarizzazione comporta un ammontare elevato di costi fissi, in particolare per la costruzione dello SPV, per le commissioni all agenzia di rating, per la redazione dei vari prospetti informativi cui si deve dar luogo. Pertanto, sarà tanto più probabile che la banca originator sia interessata a intraprendere l operazione quanto più grande la dimensione della stessa e/o quanto maggiore l aspettativa della banca di ricorrere nuovamente in futuro a operazioni della specie. In quest ultimo caso, infatti, se, com è usuale, la tipologia dei prestiti che saranno conferiti in futuro allo SPV è analoga a quella dei prestiti conferitigli oggi, non sarà necessario sopportare nuovamente quei costi fissi nella stessa misura: in questi casi l agenzia di rating non imporrà nuove commissioni, se non in misura esigua, non vi sarà da provvedere alla costruzione ex novo dello SPV, che può essere lo stesso di prima, né alla predisposizione di nuovi prospetti informativi. Altri elementi da notare riguardano le caratteristiche dei prestiti da cartolarizzare. Al fine di consentire un accurata quantificazione dei flussi di cassa, è desiderabile che i prestiti cartolarizzati abbiano un piano di rimborso chiaro e definito, che abbiano una vita residua abbastanza lunga, che sia possibile calcolare con ragionevole grado di approssimazione il loro rischio di insolvenza (La Torre, 1995). 3. I vantaggi della cartolarizzazione per il conto economico delle banche I moventi economici che possono rendere conveniente la cartolarizzazione sono di vario ordine: il miglioramento degli indici di bilancio e, di conseguenza, dei requisiti di capitale; l allineamento tra scadenze dell attivo e del passivo; la stabilizzazione e la diversificazione delle fonti di provvista; la riduzione dei costi di funding; l aumento della redditività del capitale investito. Ci si concentrerà in particolare su quest ultimo aspetto, dopo aver passato brevemente in rassegna gli altri. Si dà luogo a miglioramenti degli indici di bilancio se con la cartolarizzazione si ottiene una riduzione del rischio delle poste patrimoniali. Ad esempio, su un ampio campione di banche statunitensi considerate tra il 1983 e il 1991, Berger e Udell (1993) mostrano che il coefficiente di rischio z-score delle banche si riduce al crescere del 91

6 STUDI E NOTE DI ECONOMIA 3/98 ricorso alla cessione di crediti pro-soluto e, ancor più, al crescere del volume di stand-by letters of credit emesse dalla banca o del volume di linee di credito a breve termine non utilizzate. Gli autori interpretano queste due ultime variabili come proxies delle cessioni di crediti in cui la banca originator stessa fornisce il credit enhancement, conservando una quota di rischio a proprio carico. Relativamente ai requisiti di capitale, secondo alcuni autori (Pavel e Phillis, 1987; Baer e Pavel, 1987) il ricorso all operatività fuori bilancio sarebbe motivato dagli incentivi a ridurre gli oneri derivanti dalla regolamentazione, in particolare quelli connessi con i requisiti minimi di capitale, mentre altri autori (Jagtiani, Saunders e Udell, 1995) non riscontrano evidenza empirica a sostegno di questa ipotesi. È comunque un fatto contabile che, spostando attività fuori bilancio, una banca ottiene un miglioramento della propria capitalizzazione in rapporto all attivo. Riguardo all allineamento tra scadenze dell attivo e del passivo, la cartolarizzazione può offrire opportunità interessanti a quelle aziende, com era tipicamente il caso delle thrift institutions statunitensi, che finanziano prestiti a lungo termine con raccolta a breve, o viceversa (Zanelli, 1995). Con riferimento agli effetti in termini di stabilizzazione e diversificazione delle fonti di provvista, la cartolarizzazione può consentire a una banca di allungare la scadenza della relativa provvista verso il lungo termine. Inoltre, se la banca, in seguito alla cartolarizzazione, riduce la propria raccolta: ciò può permetterle di abbattere il ricorso alle forme di raccolta più costose e, quindi, di diminuirne il costo medio (La Torre, 1995). Veniamo, infine, ai potenziali benefici sulla redditività. In primo luogo, la cartolarizzazione sposta la generazione del reddito della banca originator dai ricavi da interessi ai ricavi da commissioni. In secondo luogo, se la cessione dei crediti è almeno in parte pro-soluto, la cartolarizzazione contribuisce a stabilizzare i ricavi netti della banca, sottraendone questa componente alla variabilità indotta dal ciclo economico e monetario. Inoltre, in linea di principio, riducendo i propri crediti e rinunciando a operare come servicer, la banca potrebbe contenere le proprie spese amministrative se le fosse consentito di abbattere l impiego di mano d opera e degli altri fattori di produzione. Infine, la cartolarizzazione può innalzare il ROA (return on assets) e il ROE (return on equity) della banca originator. Vediamo un semplice esempio, adattato da La Torre (1995). Nello scenario 1, la banca ha all attivo mutui per 100 e altri prestiti per 900, mentre ha al passivo depositi per 940 e un capitale proprio pari a 60 (Tabella 1). Dati un tasso d interesse sui mutui del 12 per cento, uno sugli altri prestiti del 10 per cento e uno sui depositi del 7,5 per cento, si ottiene un margine di interesse pari a 31,5. Ipotizzando costi operativi pari al 2,4 per cento dell attivo, si ha un risultato di gestione pari a 7,5. Trascurando la componente di rischio 92

7 G. FERRI, LA CARTOLARIZZAZIONE DEI CREDITI. VANTAGGI PER LE IMPRESE... Tabella 1 Stato patrimoniale e conto economico in diversi scenari Variabile Scenario 1 Scenario 2 Scenario 3 Stato patrimoniale Attività Mutui Altri prestiti Totale (A) Passività Depositi Capitale proprio (K) Totale Conto economico Interessi attivi Mutui Altri prestiti Interessi passivi 70, ,5 Margine interesse 31, ,5 Ricavi commissioni 0 4,4 4,4 Costi operativi ,4 Risultato gestione 7,5 7,4 9,5 Tasse 2,4 2,4 3 Utili netti (U) 5,1 5 6,5 U A % (ROA) 0,51 0,56 0,65 U K % (ROE) 8,5 8,3 10,8 M.Int.sse M.Int.zione % ,0 87,7 e ipotizzando un aliquota fiscale fissa del 32 per cento, gli utili netti sono pari a 5,1, determinando un ROA dello 0,51 per cento e un ROE dell 8,5 per cento. Nello scenario 2, la banca ha cartolarizzato i mutui in portafoglio senza generarne di nuovi, riducendo in pari misura i depositi e il proprio attivo totale. Nel conto economico, rispetto allo scenario 1, il margine di interesse si riduce da 31,5 a 27, ma emergono ricavi da commissioni 1 per 4,4, facendo scendere il contributo del margine di ¹ Queste commissioni derivano dall attività di servicing dei mutui cartolarizzati. Il 4,4 per cento è un valore verosimile sulla base dell esperienza, in quanto al 2,4 per cento di costi operativi unitari si aggiunge un excess servicing che può giungere di solito fino a 3 punti percentuali. 93

8 STUDI E NOTE DI ECONOMIA 3/98 interesse al margine di intermediazione dal 100 all 86,0 per cento. Assumendo che i costi operativi siano rimasti costanti, il risultato di gestione si è lievemente ridotto da 7,5 a 7,4 così come gli utili netti (da 5,1 a 5). In termini di indicatori di redditività, il ROE è lievemente calato (da 8,5 a 8,3 per cento) ma il ROA è invece cresciuto, sia pur di poco (dallo 0,51 allo 0,56 per cento). Nello scenario 3, la banca ha cartolarizzato i mutui in portafoglio e ne ha generati altrettanti di nuovi, mantenendo costanti i depositi e il proprio attivo totale sui livelli dello scenario 1. Nel conto economico, rispetto allo scenario 1, il margine di interesse rimane immutato a 31,5 e ad esso si sommano, come nello scenario 2, ricavi da commissioni per 4,4; il contributo del margine di interesse al margine di intermediazione si colloca ora all 87,7 per cento. Anche assumendo che i costi operativi aumentino di 2,4, si sono accresciuti sia il risultato di gestione (da 7,5 a 9,5) sia gli utili netti (da 5,1 a 6,5). Il ROE è aumentato (da 8,5 a 10,8 per cento) e il ROA è cresciuto dallo 0,51 allo 0,65 per cento. In questo semplice esempio, per dato capitale proprio, la banca è riuscita a incrementare il volume della propria intermediazione e il livello della propria redditività portando fuori bilancio alcune poste che continuano a generarle reddito. Anche se questo esempio è troppo schematico per rappresentare adeguatamente la realtà, le previsioni che se ne ricavano sono in linea con l evoluzione osservata nel sistema bancario americano. Come mostrano Berger e Udell (1993), tra il 1983 e il 1991 la banca media statunitense ha ceduto prestiti pro-soluto pari al 4,9 per cento di quelli detenuti in bilancio 2. Dal lato del conto economico, English e Reid (1995) mettono in evidenza che i ricavi non da interessi sono stati quelli più vivaci: tra il 1985 e il 1994 la loro incidenza è salita dall 1,22 all 1,99 per cento dell attivo totale 3 ; per di più, all interno di questi ricavi, la componente delle commissioni su depositi e su cambi è stata quella meno dinamica, passando dallo 0,35 allo 0,45 per cento dell attivo, mentre la componente residuale, che include anche le commissioni derivanti dall attività di servicing, è passata dallo 0,87 all 1,54 per cento. 4. Cenni allo sviluppo della cartolarizzazione Tra gli sviluppi più interessanti osservati nel mercato finanziario statunitense nel corso degli ultimi quindici anni ve n è uno particolar- ² Boyd e Gertler (1995) sostengono che la presunta decadenza dell importanza del sistema bancario negli Stati Uniti sarebbe contraddetta dall evidenza empirica, una volta che si correggano opportunamente gli andamenti delle poste di bilancio per considerare anche gli andamenti delle poste fuori bilancio. ³ Berger, Kashyap e Scalise (1995) mostrano che tale tendenza è più forte per le grandi banche. 94

9 G. FERRI, LA CARTOLARIZZAZIONE DEI CREDITI. VANTAGGI PER LE IMPRESE... mente rilevante per le potenziali conseguenze sull attività delle banche: la cartolarizzazione dei crediti. I crediti cartolarizzati vengono solitamente suddivisi in due tipologie: 1) le mortgage backed securities (MBS) a valere su mutui; 2) le asset backed securities (ABS) a valere su altri tipi di crediti. Storicamente, le MBS sono state la prima forma di cartolarizzazione a svilupparsi. Esse ebbero particolare sviluppo a partire dai primi anni Ottanta in seguito a tre principali fattori propulsivi. In primo luogo, la crisi delle thrift institutions (Savings and Loans e Savings banks, tradizionalmente specializzate nei mutui immobiliari), che le spinse a ingenti cessioni di crediti. In secondo luogo, l esigenza di far fronte al rischio di tasso d interesse, in un periodo di tassi elevati e fortemente variabili, sulla consistenza dei mutui in essere che negli USA erano tradizionalmente contratti a tasso fisso e a lungo termine ma finanziati con raccolta a breve e a tasso variabile. Infine, la crescita delle MBS veniva agevolata dal supporto di istituzioni sponsorizzate dal governo federale (la Federal National Mortgage Association - Fannie Mae ovvero FNMA; la Government National Mortgage Association - Ginnie Mae ovvero NMA; la Federal Home Loan Mortgage Corporation - Freddie Mac ovvero FHLMC) che assemblano mutui anche di natura diversa agendo quali conduit (Real Estate Mortgage Investment Conduit - REMIC) e dando luogo a una forma di garanzia statale 4. Sulle consistenze di fine 1994, i mortgage pools and trusts assistiti da queste agenzie coprivano il 42,7 per cento dei mutui ipotecari a famiglie con non oltre 4 membri (a queste famiglie affluiva oltre il 90 per cento del totale dei mutui alle famiglie), toccando l ammontare di miliardi di dollari; l analoga quota dei private mortgage conduits era del 5,5 per cento (OCSE, 1995). Le ABS si sono invece sviluppate a partire dalla metà degli anni Ottanta, interessando in particolare, i prestiti al consumo: i finanziamenti di automobili e i prestiti su carte di credito. Solo più di recente la cartolarizzazione ha interessato anche i prestiti non ipotecari alle imprese. Le emissioni di ABS operate nel 1994 toccavano i 181 miliardi di dollari: la maggior parte si riferiva a prestiti al consumo (140 miliardi), mentre il resto si ripartiva tra le altre due componenti dei ⁴ Fannie Mae fu creato nel 1938 (amministrazione Roosevelt) a sostegno del mercato secondario dei mutui residenziali, dopo l acuirsi dei problemi di finanziamento degli immobili residenziali nella Grande Crisi. Nel 1968 Fannie Mae venne sdoppiato. Da un lato, il supporto ai programmi di edilizia residenziale governativi fu conferito alla nuova agenzia federale Ginnie Mae. Dall altro, pur rimanendo soggetto al controllo federale in nome di un interesse generale, Fannie Mae fu privatizzato e destinato ad assicurare solo i mutui immobiliari privati. Al fine di accrescere il sostegno al mercato secondario dei mutui privati, nel 1970 fu creato Freddie Mac (FHLMC, 1996). 95

10 STUDI E NOTE DI ECONOMIA 3/98 prestiti alle imprese (23 miliardi) e dei trade receivables (18 miliardi; OCSE, 1995). Più di recente hanno avuto una diffusione rapida e intensa le CLO (Collateralized Loan Obligations), operazioni di cartolarizzazione che, pur non discostandosi significativamente nella forma dalle operazioni descritte sopra, se ne differenziano nel contenuto. Le CLO hanno infatti per oggetto la cartolarizzazione di un portafoglio di prestiti bancari concessi alle imprese: come tale, il portafoglio si compone di crediti che tipicamente differiscono tra di loro sia nelle modalità contrattuali sia nelle caratteristiche di rischio dei debitori sottostanti. Secondo Fitch-Research (1997), il volume di CLO, inferiore ai 3 miliardi di dollari nel 1995, è cresciuto a 11,5 nel 1996 e avrebbe raggiunto i 40 miliardi di dollari nel Ben minore è stato lo sviluppo di questi strumenti finanziari al di fuori del mercato statunitense. Il caso in cui il fenomeno ha assunto entità un po più rilevante è quello del Regno Unito ove, nel 1994, le emissioni di MBS sono state pari a circa milioni di sterline e quelle di ABS sono ammontate a 480 milioni di sterline (OCSE, 1995). In Italia, le operazioni di cartolarizzazione sinora effettuate non sono numerose. In particolare, si sono censite meno di 25 operazioni in cui operatori residenti cedevano sui mercati internazionali crediti generalmente riconducibili a canoni di leasing e, in minor misura, a crediti commerciali, più di recente a mutui (Tabella 2). La prima operazione fu lanciata nel 1990 dalla Citicorp Investment Bank ed ebbe per oggetto la cessione di canoni di leasing da parte della controllata Citicorp Finanziaria Spa. Nel furono effettuate due operazioni di cartolarizzazione di canoni di leasing originati da tre società di leasing (la Finleasing Spa, la Inleasing e la United Leasing Nord) controllate dalla finanziaria SIPI, riconducibile alla famiglia Benetton. Anche società industriali o di servizi come Alitalia, Olivetti, Cremonini e Finmeccanica hanno operato cessioni. Diverse operazioni sono state effettuate da parte della Banca Italease, società del gruppo banche popolari specializzata nel leasing su autoveicoli e macchinari che, tra il 1994 e il 1995, ha complessivamente cartolarizzato quasi miliardi di receivables. Alla fine del 1996 si è avuta una grossa operazione di cessione di canoni di leasing da parte della Sanpaolo Leasint, controllata dal San Paolo di Torino con una quota di mercato di circa il 5 per cento nel leasing, relativamente specializzata nella locazione immobiliare e strumentale. Nel corso del 1997 il Banco di Napoli e il Banco di Sardegna hanno cartolarizzato rispettivamente circa 280 miliardi di canoni di leasing e circa 750 miliardi di mutui in contenzioso. Nella prima metà del 1998 si son avute tre grosse operazioni da parte della SACE (oltre miliardi di lire), della società cinematografica Cecchi Gori (500 miliardi) e della Banca del Salento (circa 380 miliardi). 96

11 Tabella 2 Cartolarizzazioni in Eurolire o di emittenti italiani 1 Data Emittente Investment Tipologia Importo Durata Margine sul lancio bank crediti (mld.) (anni) LIBOR 2 giugno 98 Seashell Securities plc Banque Paribas/ mutui residenziali n. d. (Banca del Salento) Lehman Brothers marzo 98 Finance for an Italian Merrill Lynch Ricavi futuri da Film Lybrary sfruttamento (Cecchi Gori) biblioteca di films marzo 98 Credit card 2 Credit Agricole - Repackaging 7 tranches sul LIBOR lire Indosuez credit card receivables a 3 mesi USA con Swap tassi di interesse e di cambio gennaio 98 OPTIMUM FINANCE Swiss Bank Prestiti a paesi 1A US$ 400 mln B. V. (SACE) emergenti 1B US$ 135 mln 40 B2 US$ 55 mln 55 B3 US$ 60 mln 75 dicembre 97 Banco Sardegna n.1 ABN AMRO Mutui in contenzioso US$ 260 mln 5 US$ LIBOR+19 LIT 263,8 mld 6 LIT LIBOR LIT 69 mld 7 Zero coupon novembre 97 ITACA n. 1 (Banco Paribas/ Canoni di leasing A di Napoli Commercio e Finanziaria A Finanza e BN Finproget) Internazionale A , B , agosto 97 International Credit Morgan Stanley Mutui in sofferenza 200 n. d. n. d. Recovery 1 dicembre 96 Split n. 1 Paribas; Canoni leasing (Sanpaolo Leasint) Finanziaria su autovetture e Internazionale immobiliari maggio 96 ORCHID Merril Lynch Credit moratoria US$ 355 mln 12 n. d. (Finmeccanica) nucleare aprile 96 Sccr n. 1 IP Morgan Credit card receivables (re-packaging MBNA) USA (segue)

12 (segue) Data Emittente Investment Tipologia Importo Durata Margine sul lancio bank crediti (mld.) (anni) LIBOR 2 dicembre 95 IRIS n. 3 Paribas/ Canoni leasing (Banca Italease) Finanziaria su autovetture e Internazionale macchinari dicembre 94 CRISTAL CASTLE Swiss Bank Trade receivables 150 n. d. n. d. (Soc. Cremonini) Corporation ottobre 94 IRIS n. 2 Paribas/ Canoni leasing (Banca Italease) Finanziaria su autovetture e Internazionale macchinari settembre 94 US guaranteed Citibank n. d (Alitalia) n. d. Parmalat Swiss Bank Trade receivables n. d. n. d. n. d. Corporation n. d. Parmalat (due emiss. Swiss Bank Trade receivables n. d. n. d. n. d. non rated) Corporation 1994 Olivetti (conduit) n. d. n. d. n. d. n. d. n. d. febbraio 94 IRIS n. 1 Paribas/ Canoni leasing n. d. (Banca Italease) Finanziaria su autovetture e (emissione di prova; Internazionale macchinari senza rating) giugno 92 CARPIFIM Srl (IFIM; Chemical Bank Canoni leasing 150 3,5 +57,5 b.p. sindacated loan facility) su autoveicoli aprile 92 OSIRIS n. 1 (Inleasing; Banque Paribas Canoni leasing FF 584 mln sul PIBOR United Leasing Nord; su autoveicoli, Finleasing Spa; macchinari, floating rate notes) immobili marzo 91 AURIGA (Finleasing Spa; Comit Londra Canoni leasing sindicated loan facility) su autoveicoli febbraio 90 CHARIOTS n. 1 Citicorp Investment Canoni leasing ,5 (Citicorp Fin.; Bank su autoveicoli sindicated loan facility) ( 1 ) Fonte: Il Sole-24 Ore, 6 dicembre 1996, pag. 26; La Torre (1995): altre notizie raccolte dalla stampa specializzata. ( 2 ) Punti base al momento del lancio.

13 G. FERRI, LA CARTOLARIZZAZIONE DEI CREDITI. VANTAGGI PER LE IMPRESE... Fig. 3 Crediti cartolarizzati in Eurolire o di emittenti italiani Nel complesso, tra andamenti altalenanti, si assiste a un trend decisamente crescente (Figura 3). Il flusso annuale dei crediti cartolarizzati, al di sotto dei 500 miliardi nel triennio e nullo nel 1993, ha toccato i miliardi nel 1994, ha superato i miliardi nel 1996 e ha sfiorato i miliardi nel solo primo semestre del Il coinvolgimento di intermediari italiani in qualità di investment banks incaricate del coordinamento delle operazioni è stato assai esiguo. Né Mediobanca né l IMI sono stati attivi al riguardo; soltanto la Comit, mediante la sua filiale di Londra, ha coordinato una delle prime operazioni. Più di recente è stata invece piuttosto attiva una piccola società, la Finanziaria Internazionale di Conegliano Veneto, che tuttavia non ha mai agito da sola ma soltanto in appoggio alla Banque Paribas. La durata delle operazioni varia tra un minimo di 3 e un massimo di 15 anni. Grazie all apporto delle garanzie accessorie, le condizioni a cui vengono emessi i titoli rappresentativi del capitale e degli interessi dei crediti ceduti si avvicinano al LIBOR: ad esempio, i titoli sulla tranche privilegiata del San Paolo Leasint sono stati emessi con uno spread di soli 5 punti base sul LIBOR a tre mesi. 5. Alcune considerazioni specifiche sul caso italiano Come si è argomentato all inizio, in Italia, la cartolarizzazione potrebbe offrire interessanti opportunità per migliorare le condizioni 99

14 STUDI E NOTE DI ECONOMIA 3/98 operative delle banche. Inoltre, la cartolarizzazione dei crediti potrebbe offrire opportunità per consentire una riduzione del costo dei finanziamenti per le imprese e per favorire lo sviluppo dei mercati finanziari, consentendovi l accesso indiretto anche a quelle imprese molte più in Italia che altrove che ne sarebbero escluse per motivi dimensionali. Le prospettive di sviluppo della cartolarizzazione in Italia appaiono tuttavia condizionate alla rimozione di taluni ostacoli specifici su cui va richiamata l attenzione. Per ciascuno di questi aspetti, si effettua ora un breve approfondimento Cartolarizzazione: le opportunità per le banche italiane Riguardo alle banche italiane, consideriamo separatamente due situazioni abbastanza diverse: quella delle grandi banche, generalmente caratterizzate da bassa redditività e, spesso, da problemi di capitalizzazione; quella delle piccole banche, soprattutto del nord-est e del centro, generalmente caratterizzate da buone redditività e capitalizzazione e da rapporti di clientela relativamente più forti e stabili con le imprese debitrici, ma che, data la loro dimensione, possono aver difficoltà ad accedere ai mercati finanziari e incontrano spesso problemi di concentrazione dei rischi di credito. Per le grandi banche, la cartolarizzazione dei prestiti può essere un modo di ridurre i problemi di capitalizzazione e di elevare il rendimento dell attivo e/o del capitale investito. Se i crediti vengono ceduti pro-soluto, infatti, ciò ridurrà le attività della banca e, di conseguenza, la capitalizzazione richiesta. Inoltre, come si è schematicamente argomentato sopra, possono risultarne benefici anche in termini di innalzamento e di stabilizzazione della redditività. A sua volta, poi, il recupero di redditività della banca può consentirle di raccogliere ulteriori capitali di rischio sul mercato, in modo da sostenere lo sviluppo equilibrato della propria attività. Se le banche usano i margini di capitalizzazione resisi disponibili dopo la cartolarizzazione per offrire nuovi prestiti, a parità di domanda, vi sarà presumibilmente una riduzione del tasso sui prestiti, con benefici per le imprese. Per le banche piccole e locali, il riferimento è soprattutto al sistema produttivo delle regioni del nord-est e del centro (la cosiddetta Terza Italia), ove lo sviluppo economico, intenso dagli anni Sessanta, ha poggiato su una fitta rete di piccole e medie imprese (PMI) manifatturiere, caratterizzate da modalità estremamente flessibili di produzione e spesso organizzate in distretti industriali. All interno di questo modello di sviluppo, il sostegno finanziario è stato in qualche misura assicurato proprio dalle banche locali, spesso chiamate «piccoli giganti» in ragione dei forti legami che esse vantano con le imprese debitrici. Con la notevole eccezione di Prato, questi sistemi locali banca-impresa hanno avuto successo. Oggi tuttavia, con la globalizzazione dei mercati finanziari, l esclusiva dipendenza dalle banche, 100

15 G. FERRI, LA CARTOLARIZZAZIONE DEI CREDITI. VANTAGGI PER LE IMPRESE... mantenendo elevato il costo dei fondi ed esaltando la fragilità della struttura finanziaria delle imprese, può produrre per le PMI uno svantaggio rispetto ai concorrenti esteri. La PMI, tuttavia, è generalmente troppo piccola per accedere direttamente ai mercati finanziari, sfuggendo così a quel vincolo. La cartolarizzazione, aggregando una serie di piccoli crediti in un portafoglio da collocare sul mercato finanziario, potrebbe consentire anche alle PMI di beneficiare indirettamente dell accesso ai mercati finanziari, anche esteri, riducendo il costo dei finanziamenti. Per le banche, come mostrato sopra, la cartolarizzazione accresce il capitale libero e il peso dei ricavi da servizi sul margine di intermediazione. Per le banche locali, la cartolarizzazione dei prestiti può contribuire a ridurre la concentrazione dei rischi. Inoltre, in linea con l impostazione sulle attività stanziabili emersa per l UME, i prestiti cartolarizzati sono un modo ammesso per usare debiti privati come garanzie nel rifinanziamento delle banche. In questo senso, andrebbe visto con particolare interesse lo sviluppo non tanto e non solo delle MBS, ma soprattutto quello dei CLO che, come si è descritto sopra, consistono nella cartolarizzazione di prestiti industriali e commerciali. Da questo punto di vista, non sembra che le banche locali debbano avere dei timori di fronte alla cartolarizzazione. Come osservava già qualche anno addietro Bryan (1988), sulla base della sua lunga esperienza di consulenza nella McKinsey & Company, «Despite the potential benefits, many bankers fear securitized credit because they believe it represents only a threat to them. Small banks, especially, see no role for themselves... [B]ut upon reflection and further research, I have come to the opposite conclusion... [I] now believe that credit securitization may represent one of the main ways that community and local banks can maintain their customer franchise and survive the tidal wave of change now transforming our financial system. The new technology would allow them to still originate many kinds of credit, and to diversify their credit risk through the trading of locally based assets for securitized assets originated in other locations... [o]rigination would largely be free from balance sheet constraints. In other words, a small player with superior origination skills would be able to increase its market share rapidly without having to raise a proportionate amount of deposits or equity capital» (pagg ) Cartolarizzazione: l accesso ai mercati finanziari da parte delle imprese italiane Per le imprese, lo sviluppo di un mercato della cartolarizzazione dei prestiti, oltre a produrre i benefici indiretti appena accennati impliciti nella riduzione dei tassi d interesse sui prestiti, potrebbe offrire anche benefici diretti. Imprese di dimensione grande o mediogrande (Alitalia, Cremonini, Finmeccanica, Olivetti), come si è visto, 101

16 STUDI E NOTE DI ECONOMIA 3/98 hanno già lanciato operazioni della specie ottenendo così finanziamenti a condizioni particolarmente convenienti. Più in generale, la diffusione della cartolarizzazione favorirebbe lo sviluppo dei mercati finanziari. Da una parte, si trasformerebbero in attività liquide poste dell attivo delle banche o delle imprese finora alquanto illiquide. Da un altra parte, si diffonderebbe l abitudine a confrontarsi con, e a richiedere il ricorso a, criteri di valutazioni oggettivi, quali il rating. Ciò stimolerebbe la produzione e il rilascio di informazioni da parte delle banche e delle imprese, accrescendone la consuetudine con i mercati finanziari. In sintesi, la cartolarizzazione potrebbe costituire un passaggio intermedio adeguato a favorire l accesso diretto degli operatori a tutti i segmenti del mercato finanziario, incluso quello del capitale di rischio. Anche le piccole e medie imprese (PMI) potrebbero trovare il loro modo di avvalersi di questi strumenti. Ad esempio, già oggi le strutture imprenditoriali provinciali dei Confidi raggruppano moltissime PMI e si pongono come garanti e interfaccia negoziale tra le singole imprese e le banche finanziatrici; tali strutture consorziali, almeno in linea di principio, potrebbero aggregare crediti commerciali delle PMI aderenti che, sempre in via ipotetica, potrebbero essere oggetto di cartolarizzazione. Al riguardo, è di un qualche interesse notare come recentemente alcuni Confidi abbiano chiesta e ottenuta l assegnazione di un rating. È presto, anche alla luce degli ostacoli normativi e regolamentari, per dire se ciò potrà effettivamente realizzarsi. Va tuttavia ribadito che, rispetto agli altri principali paesi, la distribuzione dimensionale delle imprese italiane presenta una peculiarità dimensionale che può contribuire a spiegare lo scarso sviluppo dei mercati finanziari nel nostro Paese. In particolare, la struttura produttiva italiana si fonda molto più che in altri paesi sulle PMI o, addirittura, su imprese di dimensione minore. Il confronto della quota di addetti industriali in imprese con meno di 50 addetti tra i quattro principali paesi europei appare illuminante: mentre tale quota si colloca al 25,8 per cento in Francia, al 21,7 in Germania e al 22,8 nel Regno Unito, essa è pari al 52,5 per cento in Italia (Figura 4). Sarebbe ingenuo sostenere che la correlazione negativa che si evince dalla Figura 4 implichi un legame causale esaustivo tra quota di addetti in imprese di piccola dimensione e sviluppo dei mercati finanziari, qui approssimato dal rapporto tra capitalizzazione di Borsa e PIL. Dati, tuttavia, l esistenza di costi fissi per l accesso ai mercati finanziari e/o i premi richiesti a fronte della scarsa liquidità delle piccole emissioni, sarebbe forse altrettanto azzardato ipotizzare che l elevatissimo peso delle imprese piccole e minori non abbia nulla a che fare con lo scarso sviluppo dei mercati finanziari in Italia. Se si accetta questa argomentazione, ne segue che l obiettivo di «portare le imprese italiane sui mercati finanziari» non può limitarsi 102

17 G. FERRI, LA CARTOLARIZZAZIONE DEI CREDITI. VANTAGGI PER LE IMPRESE... Fonte: Per gli addetti industriali Eurostat (1996); per la capitalizzazione di Borsa Goldman Sachs (anni vari). Fig. 4 Capitalizzazione di Borsa/PIL e Quota Addetti Industriali in Imprese < 50 Addetti (capitalizzazione Borsa/PIL medio ; quota addetti da censimento primi anni Novanta) alle misure, pur necessarie, volte a rafforzare la Borsa. Serve anche una strategia più ampia che, tenendo conto delle peculiarità dimensionali della struttura produttiva italiana, si ponga il problema di come realizzare l aggregazione delle passività di imprese che non potrebbero ragionevolmente accedere individualmente ai mercati finanziari. In questo, la cartolarizzazione dei crediti sembra avere interessanti potenzialità Alcuni dei principali ostacoli Tra i principali ostacoli che sinora hanno sfavorito lo sviluppo della cartolarizzazione in Italia alcuni riguardano gli aspetti fiscali, altri gli aspetti civilistici, altri gli aspetti della legislazione e regolamentazione bancaria, altri ancora gli aspetti informativi. Il complesso di questi fattori ha fatto sì che, finora, la totalità delle operazioni di cartolarizzazione italiane di cui si è a conoscenza ha avuto sbocco sui mercati esteri 5. Riguardo ai primi aspetti, sussiste incertezza sul trattamento fisca- ⁵ E non è dunque un caso che sia in fase avanzato l iter parlamentare di una legge che dovrebbe rimuovere gran parte di questi ostacoli e/o consentire di superarli. 103

18 STUDI E NOTE DI ECONOMIA 3/98 le dei rendimenti delle obbligazioni emesse dallo SPV: in particolare, non è chiaro se a queste obbligazioni si possa applicare l aliquota ordinaria del 12,5 per cento ovvero esse si configurino come titoli atipici e vadano perciò soggetti alla ritenuta del 30 per cento 6. Va inoltre considerato che sulla cessione dei crediti grava un imposta di registro pari allo 0,5 per cento del valore capitale dei crediti. Mentre i due problemi fiscali precedenti riguardano tutti i tipi di cartolarizzazione, vi è infine un altra imposta che ostacola specificamente lo sviluppo della cartolarizzazione dei mutui: l imposta ipotecaria sulle annotazioni, pari al 2 per cento del valore capitale del mutuo. Con riferimento agli aspetti civilistici, i principali problemi derivano dall opponibilità della cessione del credito ai creditori ceduti e, con riferimento alla cessione dei mutui, dall impossibilità, nel nostro ordinamento, di separare la garanzia ipotecaria dal credito garantito. Tra i principali ostacoli alla cartolarizzazione derivanti dalla legislazione e regolamentazione bancaria e finanziaria si segnalano: 1) il limite, pari al capitale versato, per l emissione di obbligazioni, che di fatto rende impraticabile costituire lo SPV in Italia; 2) sussistono incertezze sull inquadramento normativo di uno SPV di diritto italiano e sul relativo requisito di capitale minimo 7 ; 3) la necessità che l Organo di controllo del mercato mobiliare provveda a precisare l inquadramento dei valori mobiliari offerti al pubblico dallo SPV. Più in generale, gli orientamenti delle autorità riguardo all inquadramento delle operazioni di cartolarizzazione si sono spesso orientate a soluzioni «caso per caso», inadeguate a sciogliere l incertezza degli operatori. Riguardo ai problemi di ordine informativo, va segnalato che la cartolarizzazione esige la disponibilità di dati di dettaglio, per le varie tipologie di credito e le diverse disaggregazioni territoriali, sulla base delle quali si possano formulare stime sulla probabilità di insolvenza, nonché sulla proporzione dei crediti recuperabile e sui tempi con i quali tale recupero potrà essere completato. Va da sé che, in assenza di informazioni adeguate, le banche di investimento e le agenzie di rating tendono ad adottare criteri ancor più conservatori riguardo alla stima delle probabilità di insolvenza e dei costi di recupero, che si traducono in costi aggiuntivi per il credit enhancement richiesto ovvero conducono a ratings più bassi, innalzando il costo dei fondi per lo SPV. Dunque, anche la raccolta sistematica di informazioni dettaglia- ⁶ Si veda anche Caleffi (1992). ⁷ Tipicamente, lo SPV (esclusivamente finalizzato a una particolare operazione di cartolarizzazione) viene costituito con un capitale simbolico. Va da sé che l imposizione di una capitalizzazione minima correlata all ammontare delle attività intermediate genererebbe un onere notevole. 104

19 G. FERRI, LA CARTOLARIZZAZIONE DEI CREDITI. VANTAGGI PER LE IMPRESE... te appare un fattore cruciale per lo sviluppo della cartolarizzazione dei crediti Conclusioni La cartolarizzazione dei crediti (loan securitization), uno degli sviluppi finanziari più interessanti degli ultimi quindici anni che ha avuto la sua massima diffusione negli USA, può offrire dunque notevoli vantaggi alle banche, favorendone un miglioramento degli indici di bilancio, l allineamento tra scadenze dell attivo e del passivo, la stabilizzazione e la diversificazione delle fonti di provvista, nonché la riduzione dei costi di funding, l aumento della redditività del capitale investito e la sua stabilizzazione, mediante uno spostamento da ricavi su interessi a ricavi da commissioni. In particolare, in Italia, per le grandi banche, la cartolarizzazione potrebbe favorire al tempo stesso un recupero di redditività e un ampliamento dei margini di capitalizzazione; per le piccole banche, la cartolarizzazione potrebbe favorire l accesso ai mercati finanziari e la riduzione della concentrazione dei rischi di credito. Inoltre, i prestiti cartolarizzati potrebbero canalizzare debiti privati nel rifinanziamento delle banche da parte della Banca centrale. Ciò potrebbe consentire una riduzione del costo dei finanziamenti per le imprese e favorire lo sviluppo dei mercati finanziari. Con la cartolarizzazione, da una parte, si trasformerebbero in attività liquide poste dell attivo delle banche o delle imprese finora alquanto illiquide. Da un altra parte, si diffonderebbe l abitudine a confrontarsi con, e a richiedere il ricorso a, criteri di valutazione oggettivi, quali il rating, favorendo così le prospettive di accesso diretto degli operatori a tutti i segmenti del mercato finanziario, incluso quello del capitale di rischio. La pochezza dei mercati finanziari in Italia e lo scarso accesso delle imprese italiane ai mercati finanziari internazionali potrebbero dipendere non solo dalla ritrosia delle imprese, ma essere anche, almeno in parte, il frutto di una struttura dimensionale di gran lunga più che altrove oritentata alla piccola impresa. In tal caso, l accesso a quei mercati da parte di moltissime imprese italiane potrebbe avvenire soltanto per via indiretta, attraverso una qualche forma di pooling delle loro passività, e la cartolarizzazione dei crediti andrebbe proprio in questa direzione. Le prospettive di sviluppo della cartolarizzazione in Italia appaiono quindi condizionate da una serie di ostacoli, quali aspetti fiscali, fattori civilistici, aspetti della legislazione e regolamentazione bancaria, elementi informativi. ⁸ È significativo al proposito che investment banks e agenzie di rating attive nella predisposizione di operazioni di cartolarizzazione in Italia abbiano espresso una forte domanda per i risultati dell indagine campionaria sui tempi e le modalità del recupero dei crediti predisposta una tantum, nel 1993, dalla Banca d Italia, risultati riportati in forma aggregata in Generale e Gobbi (1996). 105

20 STUDI E NOTE DI ECONOMIA 3/98 BIBLIOGRAFIA Baer H. - Pavel C. (1987), Does regulation drive innovation?, in Federal Reserve Board of Chicago Economic Perspectives, Berger A. N. - Kashyap A. K. - Scalise J. M. (1995), The transformation of the U.S. banking industry: what a long, strange trip it s been, in Brookings Papers on Economic Activity, 2, Berger A. N. - Udell G. F. (1993), Securitization, risk, and the liquidity problem in banking, in M. Klausner e L. J. White (a cura di), Structural change in banking, Homewood, Ill.: Irwin Publishing. Boyd J. H. - Gertler M. (1995), Are banks dead? Or are the reports greatly exaggerated?, NBER working paper n. 5045, febbraio. Bryan L. L. (1988), Breaking up the bank. Rethinking an industry under siege, Homewood, Ill.: Dow Jones-Irwin Publishing. Caleffi F. (1992), La cartolarizzazione dei crediti. Regime fiscale, in Quaderni del Cordusio, n. 2, aprile, English W. B. - Reid B. K. (1995), Profits and balance sheet developments at U.S. commercial banks in 1994, in Federal Reserve Bulletin, n. 81, Eurostat (1996), Enterprises in Europe. Fourth Report, Bruxelles. FHLMC (1996), Financing America s Housing: The Vital Role of Freddie Mac, Federal Home Loan Mortgage Corporation, Washington DC. Fitch-Research (1997), Bank Collateralized Loan Obligations: An Overview, FITCH-IBCA, in Structured Finance, Asset-Backed, Special Report, 18 dicembre. Generale, A. - Gobbi G. (1996), Il recupero dei crediti: costi, tempi e comportamenti delle banche, Banca d Italia in Temi di discussione, n Goldman Sachs (anni vari), Investment Research, New York. Jagtiani J. - Saunders A. - Udell G. (1995), The effect of bank capital requirements on bank off-balance sheet financial innovations, in Journal of Banking and Finance, 19, La Torre M. (1995), Securitisation e banche. La titolarizzazione degli attivi bancari, Bologna, Il Mulino. OCSE (1995), Securitisation. An international perspective, Parigi. Pavel C. - Phillis D. (1987), Why commercial banks sell loans: an empirical analysis, in Federal Reserve Board of Chicago Economic Perspectives, May-June, Zanelli M. (1995), La securitisation: aspetti tecnici e regolamentari, in Quaderni di Mondo Bancario, Roma, Futura editrice. 106

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