La crisi 2007-?: Fatti, ragioni e possibili conseguenze. Andrea F. Presbitero E mail: Homepage:

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1 La crisi 27-?: Fatti, ragioni e possibili conseguenze Andrea F. Presbitero E mail: Homepage: 1 Università Politecnica delle Marche 2 Money and Finance Research group (MoFiR) Associazione Gulliver Ancona, 11 Maggio 29 AF Presbitero (Univpm) Crisi finanziaria 11 Maggio 29 1 / 5 Introduzione Dopo il boom immobiliare... demolizioni e homeless A Los Angeles le banche demoliscono le ville di cui sono entrate in possesso A Sacramento la tendopoli di 2 persone è il simbolo della crisi per molti americani AF Presbitero (Univpm) Crisi finanziaria 11 Maggio 29 2 / 5

2 Introduzione Le ultime parole famose... we believe the effect of the troubles in the subprime sector on the broader housing market will likely be limited, and we do not expect significant spillovers from the subprime market to the rest of the economy or to the financial system. (... ) Credit market innovations have expanded opportunities for many households. (... ) I believe that, in the long run, markets are better than regulators at allocating credit. Ben S. Bernanke, Chairman of the Federal Reserve Bank, May 17, 27. we can see that something went wrong in recent years, as evidenced by the currently high rates of mortgage delinquency and foreclosure, especially in minority and lower-income neighborhoods. (... ) And the damage from this turn in the credit cycle in terms of lost wealth, lost homes, and blemished credit histories is likely to be long-lasting Ben S. Bernanke, Chairman of the Federal Reserve Bank, April 17, 29. AF Presbitero (Univpm) Crisi finanziaria 11 Maggio 29 3 / 5 Ingegneria finanziaria... Introduzione AF Presbitero (Univpm) Crisi finanziaria 11 Maggio 29 4 / 5

3 Background Un confronto storico Le crisi bancarie dal 19 (Fonte: Reinhart e Rogoff 28) Figure 2 Proportion of Countries with Banking and Debt Crises Weighted by Their Share of World Income Banking Crises Debt Crises Percent of counties Sources: AF Presbitero Bordo et (Univpm) al. (21), Caprio et al. (25), Jácome Crisi finanziaria (28), Kaminsky and Reinhart (1999), 11 Maggio Lindert 29 and 5 / 5 Morton (1989), Macdonald (23), Maddison (23), Purcell and Kaufman (1993), Reinhart, Rogoff, and Savastano (23), Suter (1992), and Standard and Poor s (various years). Notes: Sample size includes all countries, out of a total of sixty-six listed in Table 1 that were independent states in the given year. Three sets of GDP weights are Background used, 1913 weights Un confronto for the period storico , 199 for the period , and finally 23 weights for the period The entries for list crises in Austria, Belgium, Germany, Hungary, In fact, when Japan, we look globally, the Netherlands, as in Figure 1, decline Spain, industrial the production United in Kingdom, the and the United States. The figure shows a three-year moving last nine average. months has been at least as severe as in the nine months following the 1929 Crisi attuale vs Grande Depressione (Fonte: Eichengreen e O Rourke 29) peak. (All graphs in this column track behaviour after the peaks in world industrial production, which occurred in June 1929 and April 28.) Here, then, is a first illustration of how the global picture provides a very different and, indeed, more disturbing perspective than the US case considered by Krugman, which as noted earlier shows a smaller decline in manufacturing production now than then Figure 1. World Industrial Output, Now vs Then Figure 2. World Stock Markets, Now vs Then Figure 6. Government Budget Surpluses, Now vs Then Source: Eichengreen and O Rourke (29). Source: Global Financial Database. Figure Similarly, 3. while The Volume the fall of in World US stock Trade, market Now has vs Then tracked 1929, Another global stock area where markets we are are surpassing our forbearers is in destroying trade. World falling even faster now than in the Great Depression (Figure 2). trade Again is falling this is much contrary faster to now than in (Figure 3). This is highly alarming given the impression left by those who, basing their comparison the on the prominence US market attached alone, in the historical literature to trade destruction as a factor suggest that the current crash is no more serious than that of compounding the Great Depression. Copyright 29, Advisor Perspectives, Inc. All rights reserved. 1 Copyright 29, Advisor Perspectives, Inc. All rights reserved. Sources: League of Nations Monthly Bulletin of Statistics Source: Bordo et al. (21), IMF World Economic Outlook, January 29. It s a Depression alright Conclusion AF Presbitero (Univpm) Crisi finanziaria 11 Maggio 29 6 / 5 To sum up, globally we are tracking or doing even worse than To summarise: the Great Depression, the world is currently undergoing an economic shock every bit as big as whether the metric is industrial production, exports or equity valuations. the Great Focusing Depression shock the of Looking just at the US leads one to overlook

4 Background Un confronto storico Figure Economic Indicators around Peaks of Current and Previous Recessions (Median log differences from one year earlier unless otherwise noted; peak in output at t = ; data in real terms unless otherwise noted; quarters on the x-axis) Un confronto con le crisi del passato (Fonte: WEO - Aprile 29) Compared with previous recessions, the current U.S. recession is already severe. Sharp falls in wealth, restrictions in credit, and the extent of the downturn imply that quick recoveries in private demand are unlikely. Current U.S. recession Median of previous recessions Median of all other current recessions 5 percent interval of previous recessions 6 Output Unemployment Rate Credit Private Consumption Residential Investment House Prices Equity Prices Nominal Rates Government Consumption Source: IMF staff calculations. 1Median percentage point difference from one year earlier. AF Presbitero (Univpm) Crisi finanziaria 11 Maggio 29 7 / 5 Background I costi delle crisi bancarie Effetti reali delle crisi bancarie Reinhart e Rogoff (29) mostrano che i periodi che seguono le crisi sono generalmente caratterizzati da: 1 un collasso dei mercati finanziari (mobiliare, -56,5% e immobiliare, -35,5%) severo e prolungato; 2 una riduzione del prodotto e dell occupazione; 3 un incremento sostanziale del debito pubblico (+ 86% via riduzione entrate fiscali e manovre espansive) Quantificare gli effetti delle crisi bancarie è difficile perchè non è semplice isolare i nessi causali (problema di causalità inversa). Generalmente si riscontra che le crisi bancarie sono associate a cali dell output e a restrizioni creditizie. Dell Ariccia, Detragiache e Rajan (28) mostrano che le crisi bancaria causano una riduzione dell attività economica attraverso una contrazione del credito, specialmente nei PVS. Le PMI possono essere colpite in maniera particolare dalle crisi bancarie via balance sheet effect, lending channel, flight to captivity, data la loro dipendenza dal credito bancario e la difficoltà a ricorrere a forme alternative di finanziamento (Dinc, Domac e Ferri 1998 per la crisi asiatica). AF Presbitero (Univpm) Crisi finanziaria 11 Maggio 29 8 / 5

5 economy in light of China s rise). Banking crises, of course, usually require painful Background I costi delle crisi bancarie restructuring of the financial system, and so are an important example of this general I costi della principle. crisi: crescita (Fonte: Reinhart e Rogoff 29) Figure 4 Past Real Per Capita GDP Cycles and Banking Crises: Peak-to-trough Percent Decline in Real GDP (left panel) and Years Duration of Downturn (right panel) Spain, Japan, Norway, Philippines, Sweden, Hong Kong, Colombia, Korea, percent Historical Average years Malaysia, Finland, Thailand, Indonesia, Argentina, US, Percent decrease Duration in years Sources: Total Economy Database (TED), Historical Statistics of the United States (HSOUS), and authors AF Presbitero calculations. (Univpm) Crisi finanziaria 11 Maggio 29 9 / 5 Notes: Each banking crisis episode is identified by country and the beginning year of the crisis. Only major (systemic) banking crises episodes are included, subject to data limitations. The historical average reported does not include ongoing crises episodes. Total GDP, in millions of 199 US$ (converted at Geary Khamis PPPs) divided by midyear population. experienced by the United Background States during Ithe costi Great delledepression, crisi bancariethe employment consequences of financial crises are nevertheless strikingly large in many cases. Figure 5 shows the rise in real government debt in the three years following a banking Figure 3 crisis. The deterioration in government finances is striking, with an average debt rise of I costi della crisi: disoccupazione (Fonte: Reinhart e Rogoff 29) Past Unemployment Cycles and Banking Crises: Trough-to-peak over Percent 86 Increase percent. in the Reinhart Unemployment and Rate Rogoff (left panel) (28b), and Years taking Duration advantage of Downturn of (right newly panel) unearthed Malaysia, Indonesia, Japan, Thailand, Philippines, Hong Kong, Norway, Korea, Argentina, percent Historical Average years Sweden, Spain, Colombia, Finland, US, Percent increase Duration in years Sources: OECD, IMF, Historical Statistics of the United States (HSOUS), various country sources, and authors AF Presbitero (Univpm) Crisi finanziaria 11 Maggio 29 1 / 5 calculations. Notes: Each banking crisis episode is identified by country and the beginning year of the crisis. Only major

6 Fattori macro Il quadro di riferimento Dalla fine degli anni novanta l economia globale è caratterizzata da due fenomeni senza precedenti: 1 ridotti tassi di interesse a lungo termine e crescita sostenuta dell output, scarsa avversione al rischio, minore volatilità di PIL e inflazione, abbondante liquidità, crescita dei mercati finanziari (great moderation); 2 l ampliamento degli squilibri finanziari globali (global imbalances), dovuto in particolare al crescente deficit di conto corrente degli Stati Uniti e al surplus delle economie emergenti asiatiche (Cina) e dei paesi esportatori di petrolio. AF Presbitero (Univpm) Crisi finanziaria 11 Maggio / 5 Le cause economiche della crisi Fattori macro Global imbalances Conto corrente (in % del PIL mondiale) Squilibri globali USA Cina Giappone Ec. avanzate Ec. emergenti e in via di sviluppo Fonte: World Economic Outlook Database, Aprile 29 AF Presbitero (Univpm) Crisi finanziaria 11 Maggio / 5

7 Fattori macro Squilibri di conto corrente: globali ma anche intra-euro Graph 2 Buoyant asset markets Asset and commodity prices 1 Bond spreads 4, 5 Implied volatilities 4 Equity prices 2 House prices 2 Commodity prices High-yield corporate 6 EMBI+ US term premia 7 2, 1, Equities (lhs) 8, 9 8, 1 Bonds (rhs) Exchange rates (rhs) , = 1. 2 Sixteen OECD countries; weighted averages based on 2 GDP and PPP exchange rates. 3 Goldman Sachs Commodity index, in US dollar terms, deflated by US CPI; quarterly averages. 4 Quarterly averages. 5 In basis points. 6 As from December 1997, simple average of United States and euro area high-yield indices, otherwise only US. 7 Estimated for 1-year zero coupon Treasuries. 8 Simple average of the United States and Germany. 9 Derived from the price of call option contracts on stock market indices. 1 Price volatility implied by the price of call options on 1- year government bond future contracts 11 JPMorgan benchmark index for the level of G7 currencies implied volatility. Sources: OECD; Bloomberg; Datastream; Merrill Lynch; JPMorgan Chase; national data profitability and capital position of financial intermediaries was high by historical standards. AF Presbitero (Univpm) Crisi finanziaria 11 Maggio / 5 Against the backdrop of historically low interest rates and booming asset prices, credit aggregates, alongside monetary aggregates, had been expanding rapidly (Graph 3). Despite the rapid increase in credit, however, the balance sheets and repayment capacity of corporations and, Le to causea lesser economiche extent, della households crisi Fattori did macro not appear to be under any strain. The high level of asset prices kept leverage ratios in check while the combination of strong income flows and low interest rates did the same with debt service ratios. In fact, in the Bassi tassi e ampia liquidità (Fonte: Borio 28) Graph 3 Low interest rates and ample global liquidity Real policy gap 1, 2 Interest rate and trend growth 3 Measures of liquidity 1, Broad money Credit to the private sector Long-term index-linked bond yield Trend global growth Sixteen OECD countries; weighted averages based on 2 GDP and PPP exchange rates. 2 Real policy rate minus natural rate. The real rate is the nominal rate adjusted for four-quarter consumer price inflation. The natural rate is defined as the average real rate (for Japan, ; for Switzerland 2 5) plus the four-quarter growth in potential output less its long-term average. 3 In per cent. 4 From 1998; simple average of Australia, France, the United Kingdom and the United States; otherwise only Australia and the United Kingdom. 5 Trend world real GDP growth as estimated by the IMF. 6 Relative to nominal GDP; 1995 = 1. Sources: IMF; OECD; Bloomberg; national data; BIS calculations and estimates. The financial turmoil of 27?: a preliminary assessment and some policy considerations 3 AF Presbitero (Univpm) Crisi finanziaria 11 Maggio / 5

8 Fattori macro Le possibili interpretazioni: approccio non-monetario Gli squilibri sono determinati da fattori reali: decisioni di risparmio e investimento, caratteristiche dei mercati finanziari globali. L eccesso di risparmio è comune a diversi paesi, ma per cause diverse: in Giappone per ragioni strutturali, in Asia per timore di crisi finanziarie (accumulazione di riserve) e nei paesi esportatori di petrolio per l aumento dei prezzi petroliferi. Negli USA, al contrario, sia i risparmi privati che quelli pubblici sono diminuiti. Il risparmio mondiale (saving glut) confluisce negli USA a causa di: attractiveness of both the US economy overall and the depth, liquidity, and legal safeguard associated with its capital markets (Bernanke, Settembre 27). AF Presbitero (Univpm) Crisi finanziaria 11 Maggio / 5 Le cause economiche della crisi Fattori macro Le possibili interpretazioni: approccio monetario Gli squilibri sono imputabili alla politica monetaria espansiva della FED che ha determinato bassi tassi di interesse nominali e reali negli USA (money glut). Questo avrebbe determinato un forte aumento del credito e dei consumi e una contrazione dei risparmi. L eccesso di domanda interna si sarebbe poi trasferito all esterno generando forti squilibri commerciali e monetari. I tassi di cambio delle economie emergenti (Cina) sono sono stati mantenuti artificiosamente bassi (il dollaro non si è indebolito) per non perdere competitività, creando un enorme accumulazione di riserve (dal 2 al 26 l incremento delle riserve delle economie emergenti è stato pari a 2,65 trillioni di dollari). Secondo questa ipotesi, quindi, i risparmi non sono l elemento trainante, ma il risultato di un eccesso di liquidità. AF Presbitero (Univpm) Crisi finanziaria 11 Maggio / 5

9 Fattori macro Un interpretazione alternativa: animal spirits Secondo Keynes, parte dell attività economica non è il risultato di motivazioni economiche razionali, ma è governata dagli animal spirits: gli individui non sono sempre razionali nel perseguire i loro scopi e ciò genera le fluttuazioni economiche e la disoccupazione involontaria, ma anche manie e panico (Akerlof e Shiller 29). Il boom immobiliare non sarebbe unicamente il risultato di una politica monetaria troppo espansiva, quanto di un fenomeno di euforia irrazionale: i tagli del tasso di interesse non possono spiegare la generale tendenza al rialzo del mercato immobiliare che abbiamo osservato per nove anni (Shiller 28). La stessa politica monetaria era trainata da condizioni economiche che furono create dall esplosione della bolla del mercato azionario (Shiller 28) L elemento chiave per comprendere la bolla è il contagio sociale della psicosi del boom: gli investitori iniziano a basare le proprie decisioni su quelle altrui, ignorando l informazione privata, poichè ritengono impossibile che tutti gli altri si sbaglino. In effetti, la politica monetaria della FED ha rivelato un crescente orientamento al breve termine a sostegno dei mercati (43 interventi in questa decade), determinando una situazione in cui il suo comportamento è già incorporato nelle aspettative degli investitori (Greenspan put azzardo morale). AF Presbitero (Univpm) Crisi finanziaria 11 Maggio / 5 Le cause economiche della crisi I mutui subprime (1) I mutui subprime costituiscono un innovazione finanziaria creata per fornire la possibilità di avere la casa di proprietà alle fasce di clientela più rischiose (minoranze, poveri). La proprietà della casa è stato un obiettivo bipartisan della politica americana. I mutui subprime vengono finanziati attraverso la cartolarizzazione (securitization), necessaria per ridurre/diversificare il rischio (i prenditori hanno pochi fondi, no credit history o cattivi precedenti, difficoltà a produrre documentazione sul loro merito di credito). Il meccanismo dei mutui subprime si fonda sull ipotesi di apprezzamento degli immobili nel breve periodo, così che l aumentato valore della casa costituisca la base per il rifinanziamento del mutuo ogni due/tre anni. In generale, i mutui subprime sono adjustable-rate mortgages (ARMs, 2/28 o 3/27), con i primi anni a tasso fisso agevolato (teaser rate), per poi diventare a tasso variabile alla step-up date. Esistono poi prepayment penalties AF Presbitero (Univpm) Crisi finanziaria 11 Maggio / 5

10 I mutui subprime (2) In sintesi, le caratteristiche dei subprime sono: 1 il breve termine, che rende importante il refinanziamento; 2 lo step-up mortgage rate, che crea l incentivo per il rifinanziamento; 3 la prepayment penalty, che crea l incentivo a non rifinanziare troppo presto. Scegliendo lo step-up rate e la penalty, il finanziatore è in posizione di forza e ha l opzione di roll-over alla fine del teaser period. Inoltre, sebbene il mercato sia competitivo nella fase iniziale, in quella di rinegoziazione i prenditori sono strettamente legati al finanziatore. Così, il finanziatore originale può beneficiare dell eventuale apprezzamento della casa, anche se nel primo periodo il profitto atteso è negativo (predatory lending) Dal 1998 al 26 il mercato ha funzionato (i prezzi immobiliari salivano): metà dei mutui vennero rifinanziati entro 5 anni. La gran parte dei nuovi mutui non era altro che la rinegoziazione di vecchi mutui. AF Presbitero (Univpm) Crisi finanziaria 11 Maggio / 5 Le cause economiche della crisi Il mercato dei Subprime (Fonte: Gorton 29) C 28 The Author Journal compilation C 28 Blackwell Publishing Ltd C 28 The Author Journal compilation C 28 Blackwell Publishing Ltd Table 2 Non-agency MBS outstanding. Outstandings in $billions Percent of total MBS Non-agency outstanding Non-agency outstanding Year Total MBS Agency Total Jumbo Alt-A Subprime Agency (%) Total (%) Jumbo (%) Alt-A (%) Subprime (%) 2 3,3 2, ,49 2, ,82 3, ,5 3, ,481 3,467 1, ,21 3,68 1, ,829 3,95 1, Q1 5,984 4,21 1, Table Source: Federal Reserve Board, Inside MBS&ABS, Loan Performance, Gross mortgage-backed UBS. security issuance. Non-agency $ bil. Total Percent of total MBS $ Agency Jumbo Alt-A Subprime Other Non-Agency Year Agency Jumbo Alt-A Subprime Other bil. (%) (%) (%) (%) (%) (%) Gary Gorton The Subprime Panic Source: Inside MBS&ABS. AF Presbitero (Univpm) Crisi finanziaria 11 Maggio 29 2 / 5

11 Dal modello originate & hold a quello originate & distribute Durante il biennio 25-6 vennero emessi mutui subprime per 1.2 trilioni di dollari, l 8% dei quali è stato cartolarizzato. In questo modo le banche trasferiscono il rischio di credito fuori bilancio e riducono i requisiti patrimoniali: 1 la banca cede i flussi di cassa dei suoi attivi (mutui, ma anche altri tipi di prestiti/crediti) a uno special purpose vehicle (SPV). Per contenere il rischio di credito lo SPV acquista un portafoglio di mutui diversificato. 2 Lo SPV si finanzia emettendo mortgage backed securities (RMSB o CMBS). 3 Il rischio viene trasformato spezzettando i flussi di cassa e ricompattandoli in tranches con profili rischio-rendimento crescenti. 4 Le tranches vengono costituite in modo che le senior tranches ottengano un rating AAA, seguono le mezzanine e poi le più rischiose equity tranches. Queste ultime generalmente vengono acquistate dalla banca (toxic asset), in modo da segnalare la bontà dei crediti. 5 Successivi round di cartolarizzazione originano le collateralized debt obligations (CDO) e i CDO 2. Diversi tipi di credit enhancements migliorano la qualità delle ABS, che sono poi certificate dalle agenzie di rating. Nel 27 sul NYSE erano quotate 2 società con rating AAA, mentre i prodotti strutturati con la tripla-a erano 64. AF Presbitero (Univpm) Crisi finanziaria 11 Maggio / 5 Le cause economiche della crisi Il processo di securitization (Fonte: Rant 28) I&P ($) End borrowers Servicer Mortgages I&P ($) Manages the flow of interests and principal (I&P); usually, but not necessarilly the Originator Founder: loan originator or investment bank Purpose: transfering ownerhship of claims (loans) and collateral (mortgages) in order to issue mortgage backed securities (bonds). $ Originator Exposure of founder: implicit guarantee in case of large losses. Mortgages Broker $ Rating agency Assigns credit rating to issued MBSs. Typically a specialized mortgage bank Conduit/trust/ SPV/SPE/SIV MBS Broker places mortgage loans to borrowers for fee $ Investment bank (underwriter) Organizes issuing of MBSs and places MBSs to investors in financial markets. MBS, I&P ($) Insurance company $ LEGEND KEY O&G interest and principal SPV special purpose vehicle SPE special purpose enterprise SIV special investment vehicle MBS mortgage backed securities Institutional investor Financial returns ($) Can assume part of risks (insurance of mortgage loans, insurance of MBS returns). Banks, insurance companies, mutual funds, hedge funds $ End lenders AF Presbitero (Univpm) Crisi finanziaria 11 Maggio / 5

12 Limiti del modello originate & distribute 1 Il modello O&D permette non solo di distribuire meglio il rischio, ma anche di trasferirlo a chi ne ha un maggior appetito, anche se non ne ha necessariamente le migliori capacità per sopportarlo. 2 Le banche perdono l incentivo a fare screening e monitoring della clientela (problema principale (il detentore finale del prestito) agente (la banca)). 3 La cartolarizzazione fa sì che le informazioni sulla rischiosità rimangano all originator e non vengano trasferite nè allo SPV, nè agli investitori. 4 Maturity mismatch per gli Structured Investment Vehicles (SIV), che investono in prodotti strutturati a lunga finanziandosi sui wholesale market a breve. 5 Conflitto di interessi delle agenzie di rating, che sono pagate da chi devono valutare, oltre a fornire loro anche servizi di consulenza e a lavorare in comune per costruire le ABS. Inoltre, i modelli di valutazione dei rischi si sono mostrati inaffidabili (valutano solo il rischio di default e non anche quello di liquidità, si basano su serie storiche brevi legate al boom immobiliare). 6 Gli Off-balance Sheet Vehicles hanno poco capitale, sono poco trasparenti ed hanno una governance opaca. Ciò incrementa il rischio sistemico, soprattutto perchè la loro esposizione è, de-jure o de-facto, legata alla banca sponsor. AF Presbitero (Univpm) Crisi finanziaria 11 Maggio / 5 Le cause economiche della crisi Azzardo morale Richard Fuld, CEO di Lehman Brothers testimonia al Congresso, 6 Ottobre 28 With the benefit of hindsight, I can now say that I and many others were wrong. We believed that we were well-protected to withstand even the most difficult markets. Quando una banca è troppo grande e/o troppo interconnessa con l intero sistema finanziario si creano aspettative implicite di salvataggio (bailout) che genarano azzardo morale e possono spingere il management a correre eccessivi rischi. AF Presbitero (Univpm) Crisi finanziaria 11 Maggio / 5

13 Il legame finanza politica elite business interests financiers, in the case of the US played a central role in creating the crisis, making ever-larger gambles, with the implicit backing of the government, until the inevitable collapse. More alarming, they are now using their influence to prevent precisely the sorts of reforms that are needed, and fast, to pull the economy out of its nosedive. The government seems helpless, or unwilling, to act against them. (Simon Johnson, ex capo economista del FMI). Nel corso degli ultimi 25 anni l industria finanziaria è diventata sempre più potente ed influente: conta per il 4% dei profitti e paga stipendi quasi doppi rispetto agli altri settori privati. What is good for Wall Street is good for the country Il legame finanza politica si alimenta via finanziamenti elettorali, incarichi incrociati, ma anche attraverso il fascino della finanza e il culto del denaro (remunerazioni dei CEO, anche post-crisi). Nella gestione della crisi, questo legame crea enormi conflitti di interesse: il CEO di JP Morgan fa parte del board of directors della NY Fed che ha gestito, con il Tesoro, il passaggio di Bear Sterns a JP Morgan. AF Presbitero (Univpm) Crisi finanziaria 11 Maggio / 5 Le cause economiche della crisi Salvataggio delle banche o dei banchieri? AF Presbitero (Univpm) Crisi finanziaria 11 Maggio / 5

14 Lo scenario pre-crisi L innovazione finanziaria, attraverso il processo di disintermediazione e la bolla immobiliare, ha determinato un peggioramento nella qualità del credito erogato (Keys e altri, 28). I lending standard si sono ridotti durante la fase espansiva del credito anche per effetto della maggiore competizione (Dell Ariccia e altri 28): teaser rates, no-documentation mortgage, prestiti NINJA (no income, no job or asset). L espansione monetaria, associata alla riduzione della qualità del credito, ha generato il boom sul mercato immobiliare che è alla base della crisi attuale. Nonostante ci fossero preoccupazioni per l esistenza di una bolla speculativa, nessuno aveva interesse a scommettere contro la bolla: When the music stops, in terms of liquidity, things will get complicated. But as long as the music is playing, you ve got to get up and dance. We are dancing (Chuck Prince, CEO di Citigroup, Luglio 27). AF Presbitero (Univpm) Crisi finanziaria 11 Maggio / 5 Le cause economiche della crisi 39 Un boom del credito andato male? (Fonte Dell Ariccia e altri 28) Figure 1. A Credit Boom Gone Bad? Change in Delinquency Rate (in percent) Growth of Loan Origination Volume 2-24 (in percent) AF Presbitero (Univpm) Crisi finanziaria 11 Maggio / 5

15 Fragilità delle banche di investimento (Fonte: Brunnermeier 28) Click 1. Rate-race: to edit Master Savers title prefer style short-term Assets Long-term assets - mortgages - firm loans - 1 years Equity Liabilities Long-term funding Short-term funding - CP 3 months - Repo 1 day expensive cheap FED kept rate low Click 2a. Fire-sale to edit Master externality title style too big to fail Assets Long-term assets - mortgages - firm loans - Low market liquidity Equity Liabilities Long-term funding Short-term funding - CP - Repo expensive Not available! Before the crisis o More and more short-term funding o Roll over short-term funding liquidity every day! o subprime crisis hits o equity shrinks, volatility increases o short-term financing is harder to obtain No roll over (since margins/haircut widen) o Sell assets at fire-sale prices Prima della crisi: finanziamento a breve e roll-over giornaliero. Dopo la crisi: maggiore volatilità, no roll-over, poca liquidità vendita degli asset a prezzi fire-sale AF Presbitero (Univpm) Crisi finanziaria 11 Maggio / 5 1. Challenge: Roll over ¼ every night Le cause economiche della crisi Click to edit Master title style Maturity Mismatch (Fonte: Brunnermeier 28) Overnight-Repos ( short-term: 1 day) 3% Repos as a Fraction of Broker/Dealers' Assets 25% 2% 15% ON Repos / Assets Term Repos / Assets "Financial" Equity / Assets 1% 5% % Q Q Q Q Q Q3 2 - Q Q Q Q Q Q Q Q3 Imagine you have to refinance 2 % of your mortgage every day Indicatori di leverage o di capitale non mettono in luce che il rifinanziamento overnight ha assunto un peso determinante per le investment banks. AF Presbitero (Univpm) Crisi finanziaria 11 Maggio 29 3 / 5

16 Lo scoppio della bolla Indice S&P Prezzi azionari e immobiliari S&P/Case Shiller Home Price Index 1jan1987 1jan199 1jan1993 2jan1996 2jan1999 2jan22 2jan25 3jan28 S&P 5 Index S&P/Case Shiller Home Price Index Fonte: S&P 5 Index e S&P/Case Shiller Composite 2 Home Price Index AF Presbitero (Univpm) Crisi finanziaria 11 Maggio / 5 Le cause economiche della crisi Il dispiegarsi della crisi La crisi di liquidità ha la sua origine nell aumento dei tassi di default sui mutui subprime (Febbraio 27). Il prezzo dell indice ABX, basato sui prezzi dei Credit Default Swap (CDS, securities con cui una parte si assicura contro il rischio di default di una parte terza pagando un premio) è iniziato a diminuire. A luglio 27 il mercato delle Assed-Backed Commercial Paper (ABCP) inizia a diventare illiquido, mentre le carte commerciali non assed-backed rimane liquido. IKB, una piccola banca tedesca, è la prima vittima della crisi: la sua conduit non è in grado di rinegoziare e la banca non ha risorse necessarie a garantire la linea di credito. Il 9 Agosto 27 BNP Paribas sospende tre fondi esposti sul mercato dei subprime USA. I partecipanti ai mercati iniziano a mostrarsi riluttanti a prestare denaro, sia perchè non si fidano della controparte (rischio di controparte) sia perchè detengono liquidità a scopo precauzionale (precautionary hoarding). Non c è una camera di compensazione multilaterale, ma gli scambi sono bilaterali OTC. Anche il mercato dei REPO (repurchase agreements) e il mercato interbancario vedono ampliarsi gli spread (TED: Libor meno il tasso sugli US Trasury bills) AF Presbitero (Univpm) Crisi finanziaria 11 Maggio / 5

17 Markus K. Brunnermeier 83 Le cause economiche della crisi Figure 1 ABX Mortgage Credit Default Swap (Fonte: Brunnermeier 29) Decline in Mortgage Credit Default Swap ABX Indices (the ABX 7-1 series initiated in January 1, 27) 1 8 ABX price AF Presbitero declines, (Univpm) the cost of insuring a basket Crisi finanziaria of mortgages of a certain rating 11 against Maggio / 5 default increases. On May 4, 27, UBS shut down its internal hedge fund, Dillon Read, after suffering about $125 million of subprime-related losses. Later that month, Moody s Le causeput economiche 62 tranches dellaacross crisi 21Fattori U.S. subprime micro deals on downgrade review, indicating that it was likely these tranches would be downgraded in the near future. This review led to a deterioration of the prices of mortgage-related products. Rating downgrades of other tranches by Moody s, Standard & Poor s, and Fitch unnerved the credit markets in June and July 27. In mid-june, two hedge funds run by Bear Stearns had trouble meeting margin calls, leading Bear Stearns to inject $3.2 billion in order to protect its reputation. Then a major U.S. home loan Asset Backed Commercial Paper Outstanding lender, Countrywide Financial Corp., announced an earnings drop on July 24. And on 12 July 26, an index from the National Association of Home Builders revealed that new home sales had declined 6.6 percent year-on-year, and the largest U.S. home- AAA AA A BBB BBB- Jan7 Mar7 May7 Sep7 Nov7 Jan8 Mar8 May8 Sep8 Nov8 Jul7 Jul8 Jan9 Source: LehmanLive. Note: Each ABX index is based on a basket of 2 credit default swaps referencing asset-backed securities containing subprime mortgages of different ratings. An investor seeking to insure against the default of the underlying securities pays a periodic fee (spread) which at initiation of the series is set to guarantee an index price of 1. This is the reason why the ABX 7-1 series, initiated in January 27, starts at a price of 1. In addition, when purchasing the default insurance after initiation, the protection buyer has to pay an upfront fee of (1 ABX price). As the price of the ABX drops, the upfront fee rises and previous sellers of credit default swaps suffer losses. Riduzione di liquidità nello shadow banking system ABCM outstanding (milioni di USD BNP Paribas sospende tre fondi 1jul22 Fonte: The Federal Reserve Board 1jan23 1jul23 1jan24 1jul24 1jan25 1jul25 1jan26 1jul26 1jan27 1jul27 1jan28 1jul28 1jan29 AF Presbitero (Univpm) Crisi finanziaria 11 Maggio / 5

18 Northern Rock Nel settembre 27 si assiste a lunghe code di depositanti davanti alle filiali di Northern Rock: è la prima corsa agli sportelli nel Regno Unito dal Prima della crisi, NR era la quinta banca inglese nell erogazione dei mutui. Le cause della crisi non risiedono però nel panico dei risparmiatori, quanto alla struttura del passivo di NR (solo il 23% è costituito da depositi) e nell eccessivo leverage. La corsa agli sportelli fu un evento successsivo alla crisi e non il fattore scatenante. Pur non essendo coinvolta nei mutui subprime, NR attingeva agli stessi finanziamenti a breve (wholesale funding): il prosciugamento della liquidità ha innescato la crisi, riducendo le fonti di finanziamento. La banca riceve liquidità dalla Bank of England e poi viene nazionalizzazata nel febbraio 28. AF Presbitero (Univpm) Crisi finanziaria 11 Maggio / 5 Le cause economiche della crisi Il 28 A fine 27 la FED crea la Term Auction Facility (TAF) attraverso cui le banche possono prendere a prestito ad un mese in maniera anonima. L interbancario sembra riprendersi, ma nel 28 la crisi riprende. Bear Sterns, l investment bank più esposta alla cartolarizzazione dei mutui e con la maggiore leva, viene acquistata da JP Morgan Chase (intervento FED). La banca è troppo interconnessa per essere lasciata fallire (Marzo 28). Fannie Mae e Freddie Mac, i due colossi del settore immobiliare (sono government sponsored enterprises) vengono di fatto nazionalizzate (Settembre 28). Lehman Brothers viene lasciata fallire (Settembre 28): si passa da una crisi localizzata ad alcuni intermediari ad una crisi sistemica, dato che Lehman aveva controparti in tutto il mondo. AIG, attiva nel settore dei CDS, viene salvata (il costo è di 85 miliardi di USD) e nazionalizzata. Successivamente, Washington Mutual subisce una corsa agli sportelli sileziosa (in via elettronica) e viene acquisita da JP Morgan Chase e Wachovia è acquistata da Wells Fargo (Settembre 28). Il mercato azionario perde oltre 8 trilioni di USD rispetto a Ottobre 27. Il Tesoro propone un piano di salvataggio da 7 miliardi di USD e il bilancio della FED raddoppia arrivando a 2.3 trilioni di USD per sostenere la liquidità nel sistema. AF Presbitero (Univpm) Crisi finanziaria 11 Maggio / 5

19 Le conseguenze della crisi subprime (Fonte: AF Presbitero (Univpm) Crisi finanziaria 11 Maggio / 5 Fattori culturali Economia del debito e disuguaglianza Economia del debito Gli squilibri macroeconomici derivano anche dall emergere di una vera e propria economia del debito, soprattutto negli Stati Uniti. Nel gli anni 8 i saldi finanziari statunitensi registravano un risparmio privato e un crescente indebitamento del settore pubblico. Dagli anni 9 anche il settore privato riduce il suo tasso di risparmio, fino ad arrivare a tassi di risparmio negativi, sotto la spinta del boom degli investimenti e dei consumi della new economy. Dal 2, sia il settore privato che quello pubblico hanno risparmi negativi. A ciò si associa anche il deficit commerciale (twin deficit). Il forte indebitamento privato è il risultato di deregolamentazione e innovazione finanziaria mortgage equity withdrawal (aumento dell offerta di strumenti di debito) e dell aumento delle disuguaglianza interne, progresso tecnico e outsourcing (aumento della domanda di debito). Negli Stati Uniti nel 26 esistevano 1,5 miliardi di carte di credito, 8,6 per ognuno dei 173 milioni di detentori. Il debito totale a fine 28 ammontava a 972 miliardi di dollari (oltre 8.3 dollari pro-capite, dati Nilson Report). Nel 28, il laureato medio ha un debito di 22.7 dollari, e l 86% degli studenti ha almeno una carta di credito con un debito medio di di dollari. AF Presbitero (Univpm) Crisi finanziaria 11 Maggio / 5

20 Fattori culturali Economia del debito e disuguaglianza L indebitamento delle famiglie (Fonte: Conti finanziari nazionali) AF Presbitero (Univpm) Crisi finanziaria 11 Maggio / 5 Fattori culturali Economia del debito e disuguaglianza L indebitamento delle famiglie americane Fonte: Wolf 29 Dall inizio degli anni 199 il rapporto tra il debito delle famiglie americane e il loro reddito disponibile è raddoppiato, raggiungendo il 14%. La crescita del debito ha accellerato nel corso del nuovo millennio. Anche il costo per il servizio del debito è aumentato considerevolemnte, raggiungendo quasi il 15% del reddito disponibile. Questa evoluzione sembrava sostenibile fin tanto che aumentava la ricchezza delle famiglie (dal 22 al 25 il rapporto tra ricchezza netta e reddito disponibile è aumentato da 5 a 5.7). Lo scoppio della bolla dovrebbe indurre le famiglie a ridurre i consumi e a risparmiare di più. AF Presbitero (Univpm) Crisi finanziaria 11 Maggio 29 4 / 5

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