Brevi cenni sull Universo: cause e conseguenze della crisi finanziaria

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1 Brevi cenni sull Universo: cause e conseguenze della crisi finanziaria Carlo Milani Università di Cassino - 7 Giugno 2012

2 AGENDA 1.Alle origini della crisi finanziaria 2.Perché l ingranaggio si è rotto? 3.Dalla finanza all economia reale: uno sguardo al presente 2

3 1) Alle origini della crisi finanziaria. Dov è cominciato tutto quanto? L INIZIO DELLA FINE PARTE DA QUI! 3

4 1) La migrazione cinese Popolazione urbana in Cina Fonte: Jagannathan, Kapoor e Schaumburg (2009). 4

5 1) La migrazione cinese 5

6 1) e il conseguente boom economico Peso della Cina sul Pil mondiale 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% a prezzi costanti a parità di potere di acquisto Fonte: Thomson Reuters Datastream. 6

7 1) La crescita è guidata inizialmente dall export Bilancia corrente dei pagamenti in % del Pil e tasso di cambio effettivo reale Cina Usa Tasso di cambio effettivo Cina (sc. dx) bilancia corrente dei pagamenti (in % Pil) tasso di cambio effettivo reale (1990=100) Fonte: Thomson Reuters Datastream.

8 1) aumenta il contributo degli investimenti, non pervenuti i consumi privati Cina: composizione % del Pil reale 60% consumi privati investimenti fissi lordi 50% 40% 30% 20% 10% 0% Fonte: Thomson Reuters Datastream. 8

9 1) i consumi latitano proprio nelle aree urbane, quelle che trainano la crescita Cina: rapporto tra consumi e redditi Fonte: Jagannathan, Kapoor e Schaumburg (2009). Motivazioni: - welfare troppo basso - mercato del credito al consumo inefficiente - rimesse verso le aree rurali - volontà di acquistare una casa 9

10 1) Le famiglie cinese tendono quindi a risparmiare TANTISSIMO Un paragone tra Cina e Usa Risparmio Cina / Risparmio Usa 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Fonte: Thomson Reuters Datastream. peso del risparmio lordo domestico peso sul Pil nominale (sc. dx) % 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Pil Cina / Pil Usa Bernanke nel 2005 per questa situazione coniò la definizione di Global saving glut 10

11 1) Dove è stato allocato il risparmio cinese? Cina: variazione degli asset statunitensi in milioni di $ Esplosione bolla New Economy Fonte: Jagannathan, Kapoor e Schaumburg (2009). 11

12 1) Gli Stati Uniti traggono un notevole vantaggio dall afflusso di capitali Usa: tassi d interesse Mutui Cred.consumo Gov a breve Gov a lungo tasso FED Fonte: Thomson Reuters Datastream. 12

13 1) il debito pubblico viene finanziato senza problemi Usa: debito pubblico e spese militari (in % del Pil) Debito pubblico Spese militari (sc. dx) Fonte: Thomson Reuters Datastream. 13

14 1) consumi e investimenti in abitazioni crescono notevolmente Usa: consumi personali e investimenti in abitazioni Fonte: Thomson Reuters Datastream. 14

15 1) crescono anche i prezzi delle case e le erogazioni di mutui Usa: andamento dei mutui e prezzi degli immobili Prezzi abitazioni (Case-Shiller) Var su base annua mutui (sc. dx) Case-Shiller index per l'intera economia (2000=100) var. tendenziale mutui (in %) -4 Fonte: Thomson Reuters Datastream.

16 1) Tutta la scommessa sul mercato immobiliare si regge su Incidenza dei mutui cartolarizzati sul totale degli erogati 90% 80% 70% 63% 64% 70% 68% 74% 77% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Fonte: Barucci e Morini (2009). 16

17 1) Come funziona la cartolarizzazione (Collateralized Debt Obligation CDO) Famiglia Finanziamento per acquisto abitazione Banca Attivo Mutuo Divisione in tranche 1. Tranche equity (copre interamente il primo 5% di perdite ALTO RISHIO) 2. Mezzanine (dal 5 al 25% di copertura MEDIO RISCHIO) 3. Senior (copre dal 25% di perdita in poi BASSO RISCHIO) Fonte: Barucci e Morini (2009). 17

18 1) CDO (segue) Banca Mezzanine tranche Attivo Tranche equity Liquidità derivante dalla vendita tranche senior Divisione in tranche 1. Tranche equity 2. Mezzanine 3. Senior Liquidità derivante dalla vendita del CDO square CDO square Alla conclusione di tutti questi passaggi: - Il 90% dei mutui originati, sotto l ipotesi di indipendenza del fallimento dei singoli mutuatari, poteva ottenere un rating AAA - l utilizzo di veicoli fuori bilancio (SPV/SIV) permetteva alle banche USA, per i principi di Basilea 1, di ridurre notevolmente i requisiti patrimoniali (shadow system) Fonte: Barucci e Morini (2009). 18

19 1) CDO (segue) A metà 2007 su strumenti di finanza strutturata in circolazione negli USA il 60% aveva un rating AAA (nello stesso periodo solo l 1% dei corporate bond avevano lo stesso rating) I CDO, e la forte crescita dei collaterali vista in precedenza, hanno permesso alle banche USA di spingersi a finanziare anche soggetti con scarso merito di credito (subprime e Alt-A), con redditi e caratteristiche talvolta autocertificate tramite Internet Nei mutui subprime e Alt-A il più delle volte erano previste delle clausole per cui nei primi 2 anni il peso della rata era molto basso, per poi salire drasticamente Fonte: Barucci e Morini (2009). 19

20 1) Alle origini della crisi finanziaria. In sintesi Fonte: Jagannathan, Kapoor e Schaumburg (2009). 20

21 AGENDA 1.Alle origini della crisi finanziaria 2.Perché l ingranaggio si è rotto? 3.Dalla finanza all economia reale: uno sguardo al presente 21

22 2) Gli squilibri globali si riflettono sulle commodities Andamento delle quotazioni delle principali commodities 1/1/2000= petrolio alimentari tessili metalli Fonte: Thomson Reuters Datastream. 22

23 2) ma solo in parte sui prezzi domestici negli Usa Usa: core inflation e prezzi alla produzione Core inflation Prezzi alla produzione differenziale medio Fonte: Thomson Reuters Datastream. 23

24 2) Il trade-off tra inflazione e disoccupazione è estremamente basso La credibilità della politica monetaria e la pressione competitiva della Cina mantengono bassa l inflazione, portando maggiori vantaggi di breve in termini di output e occupazione 10 9 Usa: curva di Phillips Deflatore del Pil (var. %) Tasso di disoccupazione (%) Fonte: Thomson Reuters Datastream. 24

25 2) Chi assorbe lo shock interno sono soprattutto le famiglie Livelli di domanda che non inducono inflazione, da cui la prospettiva di un Pil potenziale più alto, e il credito abbondante spingono le famiglie a consumare nonostante salari molto moderati sotto la spinta della concorrenza cinese Usa: Consumi e salari a prezzi reali Fonte: Jagannathan, Kapoor e Schaumburg (2009). 25

26 2) ed ecco gli effetti, a cui contribuisce anche la politica monetaria Usa: tasso di insolvenza sui mutui Sono il risultato di - Moral hazard - Adverse selection Fonte: IMF (2008). 26

27 2) La deflagrazione colpisce prima gli Asset-Backed Commercial Paper Differenziale Asset-Backed Commercial Papers Tasso FED Agosto ,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 0-0,2 g-05 a-05 l-05 o-05 g-06 a-06 l-06 o-06 g-07 a-07 l-07 o-07 Fonte: Thomson Reuters Datastream. 27

28 2) Il mercato dei mutui Subprime e Alt-A dopo l agosto 2007 scompare Fonte: Leonard (2012). 28

29 2) ma poi si espande rapidamente al sistema bancario statunitense Per una cronologia della crisi vedere D Apice e Ferri, e non solo Il contagio bancario è dovuto: - Shortermismo degli operatori - Legame implicito tra banche e società veicolo (SPV/SIV) - Mismatching delle scadenze - Carenze della regolamentazione - Arbitraggio regolamentare e sui rating - De-leverage 29

30 2) Come funziona l effetto leveraging/deleveraging? Definiamo il Leverage come il rapporto tra attività e capitale, in base ai valori di bilancio Attività Passività Titoli 100 Capitale 10 Debiti 90 Leverage = 100/10 = 10 Fonte: Adrian e Shin (2009). 30

31 2) Come funziona l effetto leveraging/deleveraging? (segue) Supponiamo un incremento dei titoli in portafoglio dell 1% Attività Passività Titoli 100+1=101 Capitale 10+1=11 Debiti 90 Leverage = 101/11 = 9.18 Se la banca ha l obiettivo di mantenere costante il leverage allora si indebiterà di più per 9 per acquistare altrettanti titoli Attività Passività Titoli 101+9=110 Capitale 11 Debiti 90+9=99 Leverage = 110/11 = 10 Fonte: Adrian e Shin (2009). 31

32 2) Come funziona l effetto leverage/deleverage? (segue) Supponiamo invece un decremento dei titoli in portafoglio dell 1% Attività Passività Titoli 100-1=99 Capitale 10-1=9 Debiti 90 Leverage = 99/9 = 11 Per mantenere costante il leverage in questo caso la banca deve vendere 9 titoli per estinguere un egual misura di debiti Attività Passività Titoli 99-9=90 Capitale 9 Debiti 90-9=81 Leverage = 90/9 = 10 Fonte: Adrian e Shin (2009). 32

33 2) Come funziona l effetto leveraging/deleveraging? (segue) Il meccanismo così descritto mette in atto dei processi che si autoalimentano, soprattutto se anche gli altri operatori hanno le stesse strategie in termini di leverage Incremento dei prezzi degli asset Riduzione dei prezzi degli asset Acquisto di titoli sul mercato Incremento dell attivo bancario Vendita di titoli sul mercato Riduzione dell attivo bancario Aggiust. leva finanziaria Aggiust. leva finanziaria Generazione di bolle speculative Deflazione del debito Fonte: Adrian e Shin (2009). 33

34 2) Correlazione fra le strategie di investimento Aprile 1994 Dicembre 2000 Gennaio 2001 Giugno 2007 Thicker lines represent absolute correlations greater than 50%, thinner lines represent absolute correlations between 25% and 50%, and no connecting lines correspond to correlctions less than 25%. CA: Convertible Arbitrage, DSB: Dedicated Short Bias, EM: Emerging Markets, EMN: Equity Market Neutral, ED: Event Driven, FIA: Fixed Income Arbitrage, GM: Global Macro, LSEH: Long/Short Equity Hedge, MF: Managed Futures, EDMS: Event Driven Multi-Strategy, DI: Distressed Index, RA: Risk Arbitrage, and MS: Multi-Strategy. Fonte: Khandani e Lo (2007). 34

35 AGENDA 1.Alle origini della crisi finanziaria 2.Perché l ingranaggio si è rotto? 3.Dalla finanza all economia reale: uno sguardo al presente 35

36 3) L emergere del credit crunch La fase di deflazione del debito determina il fenomeno del cosiddetto credit crunch, cioè della restrizione creditizia La perdita di valore di componenti dell attivo determina infatti una riduzione del capitale. Essendo l attività di erogazione del credito ampiamente regolamentata (Basilea 1-2-3), i minori coefficienti di patrimonializzazione necessitano di nuove iniezioni di capitale, oppure di ridurre le esposizioni creditizie 36

37 3) L emergere del credit crunch (segue) 8 Tasso di crescita su base annua del credito bancario* alle imprese non finanziarie Italia Area euro Paesi del Nord Europa** PIGS*** gen-10 feb-10 mar-10 apr-10 mag-10 giu-10 lug-10 ago-10 set-10 ott-10 nov-10 dic-10 gen-11 feb-11 mar-11 apr-11 mag-11 giu-11 lug-11 ago-11 set-11 ott-11 nov-11 dic-11 gen-12 feb-12 mar-12 * Aggiustato per effetto delle cartolarizzazioni. ** Paesi del Nord Europa: Austria, Belgio, Germania, Finlandia, Francia e Olanda. *** PIGS: Portogallo, Irlanda, Grecia e Spagna. Fonte: elaborazioni dell'autore su dati Banca d'italia e Bce. Fonte: Milani (2012a). 37

38 3) L emergere del credit crunch (segue) Percentuale di imprese che negli ultimi 6 mesi hanno ottenuto interamente un finanziamento bancario che avevano richiesto agli istituti di credito PMI di cui Micro Piccole Medie Germania Francia Spagna Italia Fonte: BCE e Commissione Europea (Survey on the access to finance of SMEs in the euro area). Fonte: Milani (2012a). 38

39 3) Dalla crisi bancaria alla crisi dei titoli sovrani dell Area euro Per tentare di arrestare il vortice negativo della deflazione da debito, che ha coinvolto in particolare le banche sparse per tutto il mondo che più avevano investito in CDO, ed evitare altri default di importanti player bancari dopo quello di Lehman, molti Stati sovrani sono intervenuti immettendo capitali freschi nelle banche. La forte crescita dei debiti pubblici, collegata alle minori prospettive di crescita, hanno però destabilizzato alcuni dei paesi meno virtuosi dell Area euro: Grecia, Portogallo, Irlanda e Spagna. Dopo non molto anche l Italia è stata risucchiata in questo ciclone. 39

40 3) Dalla crisi bancaria alla crisi dei titoli sovrani dell Area euro (segue) Europa: i piani di sostegno alle banche (in miliardi di euro) Fonte: Mediobanca (2012). 40

41 3) Quali soluzioni in campo? Le immissioni di liquidità delle banche centrali Fonte: Banca d Italia (2012). 41

42 3) gli effetti sono però limitati a causa della trappola della liquidità Peggioramento del vortice del deleveraging Area euro: indice dei prezzi al consumo e base monetaria Indice dei prezzi al consumo Base monetaria Q Q Q Q Q Q Q Q Q Fonte: Thomson Reuters Datastream. 42

43 3) Quali soluzioni in campo? L austerity tedesca Keynes aveva ragione? Secondo Krugman sì! Fonte: Krugman (2012). 43

44 3) Il gap di competitività è troppo ampio per essere colmato nel breve termine 140 Tasso di cambio effettivo reale basato sul costo del lavoro per unità di prodotto (indice 100 = Q1.1999) Italia 130 Spagna 120 Grecia 110 Portogallo Francia 100 Olanda 90 Austria 80 Germania Finlandia 70 Irlanda 60 Fonte: Milani (2012b). 44 Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Fonte: elaborazioni dell'autore su dati Ocse.

45 3) Che fare quindi? - Rivedere il fiscal compact? - Ulteriori immissioni di liquidità da parte della Bce (LTRO)? - Project bond? - Eurobond? - Unione politica e fiscale! 45

46 3) Che fare quindi? (segue) «L insidia è di credere che l euro sia l ultimo passo, che l Europa unita sia ormai cosa fatta. Chi più fortemente volle la moneta unica, la volle perché aiutasse a compiere altri passi, non perché fosse l ultimo» Tommaso Padoa-Schioppa «L' euro è una questione di pace e di guerra. Se si fosse fatto prima, si sarebbero evitate tante guerre» Helmut Kohl 46

47 Bibliografia - Adrian T. e H.S. Shin, 2008, Liquidity and Leverage, Working paper. - Banca d Italia, 2012, Relazione annuale per il Barucci E. e M. Morini, 2009, Cartolarizzazioni: che cosa non ha funzionato, in Oltre lo schock. Quale stabilità per i mercati finanziari, a cura di E. Barucci e M. Messori, Egea edizioni. - D Apice V. e G. Ferri, 2011, Crisi finanziarie e regolamentazione. Politiche economiche per un capitalismo stabile, Carocci editore. - IMF, 2008, Global Financial Stability Report, aprile. -Jagannathan R., M. Kapoor e E. Schaumburg, 2009, Why are we in a Recession? The Financial Crisis is the Symptom not the Disease!, NBER Working Paper n Khadani A. e A. Lo, 2007, What Happened to the Quants in August 2007?, Working paper. - Krugman P., 2012, End this depression now!, - Leonard P., 2012, The Mortgage Crisis: Causes, Solution and Aftermath, Center for Responsible Lending. - Mediobanca, 2012, Interventi pubblici a favore delle banche e degli istituti finanziari in Europa e negli Stati Uniti, aggiornamento all 11 novembre Milani C., 2012a, Il credito scomparso, - Milani C., 2012b, Il mare in tempesta che sferza l Eurozona, in via di pubblicazione su 47

48 Contatti Carlo Milani Centro Europa Ricerche (CER) 48

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