L esigenza di patrimonializzazione delle imprese italiane

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1 L esigenza di patrimonializzazione delle imprese italiane Finanza per la crescita IPO Day, Borsa Italiana, Milano - 26 Settembre 2014 Silvia Magri, Servizio Stabilità finanziaria Banca d Italia

2 Outline Patrimonializzazione delle imprese Stabilità finanziaria Innovazione e crescita Mutamento degli incentivi fiscali

3 Il leverage delle imprese: confronto tra paesi debiti finanziari/(debiti finanziari e patrimonio netto) (Fonte: Conti finanziari). Il leverage delle imprese italiane (44,4%) è di oltre 5 punti più alto che nell area e di 13 punti rispetto agli Stati Uniti. Era simile a quello delle imprese dell area all inizio dello scorso decennio. Per allineare nuovamente il grado di leverage a quello dell area, a parità di risorse totali, sarebbe necessario sostituire con patrimonio un ammontare di debiti finanziari prossimo a 200 miliardi.

4 Il leverage delle imprese italiane per dimensione debiti finanziari/(debiti finanziari e patrimonio netto) (Fonte Cerved ) Il leverage delle imprese italiane è più alto per le imprese di piccole dimensioni, più dipendenti dal credito bancario. Dati tratti dai bilanci delle imprese. Il patrimonio è valutato al valore contabile; nella slide precedente, tratta dai conti finanziari, è valutato ai prezzi di mercato.

5 Una scarsa capitalizzazione desta attenzione.. 1) Per le conseguenze negative in termini di stabilità finanziaria. Imprese con un più alto grado di leverage hanno una maggior probabilità di ingresso in sofferenza. Un elevato grado di leverage è un elemento di fragilità del sistema economico. Amplifica gli effetti degli shock macroeconomici sui bilanci bancari e quindi sulle politiche di offerta del credito. 2) Per i rilevanti effetti in termini di maggiori difficoltà a finanziare alcuni tipi di investimento, in particolare quelli innovativi che sono un fattore importante per la crescita di lungo periodo di un sistema economico.

6 Leverage e ingresso in sofferenza Un più elevato grado di leverage si associa a una più alta probabilità di ingresso in sofferenza dell impresa. Accentua inoltre gli effetti negativi di una contrazione delle vendite. In un lavoro basato su dati Cerved-Centrale dei Rischi , si stima che un calo del tasso di crescita del fatturato pari a 10 punti percentuali si traduca in un aumento della probabilità di ingresso in sofferenza di 6,4 punti per le imprese che nel 2008 erano nel quartile di leverage più alto, e di 1,5 punti per le imprese nel quartile con leverage più basso.

7 Selettività delle banche e leverage Percentuale di imprese razionate sul totale e quartili di leverage (Fonte Cerved e Invind) La quota di imprese che non hanno ottenuto il credito richiesto alle banche è crescente con il grado di leverage. Passando dal primo all ultimo quartile di leverage la quota di imprese razionate sale dal 2 al 16 per cento nel 2013.

8 Dinamica del credito e rischiosità Variazione % sui 12 mesi del credito bancario alle imprese (Fonte Segnalazioni di vigilanza Cerved) Il credito si è ridotto in misura minore per le imprese sane rispetto a quelle più rischiose che generalmente hanno un grado di leverage più alto.

9 Equity favorisce il finanziamento dell innovazione Diversamente dal debito, il capitale azionario non richiede garanzie che possono essere poco disponibili nelle imprese innovative, più ricche di attività immateriali che di capitale fisico. Il capitale azionario consente inoltre ai finanziatori di ottenere il rendimento di un progetto innovativo quando ha successo, mentre il creditore è remunerato con interessi non legati al ritorno del progetto. Al crescere del capitale azionario non aumenta il rischio di fallimento, diversamente dal credito. Il problema delle asimmetrie informative è spesso superato con la presenza attiva nelle imprese di venture capitalists e business angels.

10 Equity favorisce il finanziamento dell innovazione Numerosi studi empirici, soprattutto relativi ad imprese statunitensi e quotate, indicano come il capitale azionario favorisca l innovazione (Brown et al, 2009; Acharya e Xu, 2012). Questo risultato è confermato per le imprese italiane che si quotano in borsa (Micucci e Rossi, 2012). In Italia un importante effetto del capitale azionario su innovazione è stato riscontrato anche per le imprese non quotate (Magri, 2013). In particolare, gli aumenti di capitale accrescono l innovazione per le imprese high tech di piccola dimensione e per quelle giovani, per cui le asimmetrie informative sono maggiori; e per le imprese con un alto grado di leverage per cui l apporto di capitale azionario può essere particolarmente utile (dato che la curva di offerta del capitale di debito può risultare quasi verticale).

11 Venture capitalists e business angels Questi investitori di capitale di rischio svolgono un ruolo fondamentale per le start-up innovative fornendo loro capitale azionario e consulenza manageriale. Sono cresciuti nel nostro paese, ma le loro dimensioni rimangono ancora contenute rispetto a quelle di altri paesi. La quotazione in borsa è una forma di uscita dall investimento particolarmente apprezzata da questi investitori perché consente loro di vendere la società a un prezzo più alto grazie alla maggiore liquidità del titolo.

12 Investitori di seed e start-up Investimenti in operazioni di early stage/pil (Fonte Aifi)

13 Modifica degli incentivi fiscali: offerta Il quadro degli incentivi all offerta e alla domanda di capitale di rischio è molto mutato negli ultimi anni. Dal 2011 è stata introdotta la deduzione dal reddito imponibile delle imprese del rendimento dei nuovi apporti di capitale (Ace). Questo rendimento è stato aumentato nel 2013 (con la legge di stabilità al 4, 4,5 e 4,75 per cento nel triennio ); il decreto competitività del giugno 2014 ha inoltre potenziato, temporaneamente, l incentivo per le imprese che si quotano e l ha esteso alle imprese che hanno solo un debito fiscale per IRAP. Tra i maggiori paesi l Italia è l unico ad avere introdotto misure che incentivano al margine il finanziamento con capitale azionario.

14 Effetti sul costo del capitale É sempre piuttosto difficile valutare le distorsioni introdotte dalla tassazione. Sotto determinate ipotesi, l aumento del rendimento dell Ace ha pressoché annullato i vantaggi fiscali del finanziamento con debito (Rapporto Istat sul del 2014). Secondo Simulazioni presentate nel Rapporto Istat, nel 2012 il 20 per cento delle imprese si è avvalsa del meccanismo agevolativo; si stima che nel 2015 (quinto anno di applicazione) oltre il 30 per cento delle imprese potrebbero beneficiare dell Ace.

15 Effetto dell Ace Il costo del capitale in Italia per fonte di finanziamento (Fonte Rapporto annuale Istat 2014) Fino all introduzione dell Ace (2011) il sistema fiscale rendeva più conveniente finanziare gli investimenti con il ricorso al debito. L introduzione dell Ace è un importante passo in avanti verso un sistema fiscale più neutrale rispetto alle scelte di finanziamento delle imprese. Il recente potenziamento dell Ace comporta l annullamento del divario residuo di trattamento fiscale rispetto al debito dal 2015.

16 Modifica degli incentivi fiscali: domanda Tra il 2011 e il 2012 sono stati introdotti incentivi fiscali anche per chi è interessato a investire in capitale di rischio. a) Nel 2011 è stata decisa l esenzione per gli investitori dei proventi derivanti dalle quote di fondi di venture capital. b) Nel 2012 sono stati introdotti incentivi fiscali per chi investe nel capitale di rischio di imprese start-up innovative. Entrambi i provvedimenti hanno avvicinato la normativa italiana a quella di altri paesi europei (Magliocco e Ricotti, 2013). Purtroppo l iter per l approvazione dei decreti attuativi è stato molto lungo; quello relativo alle start-up innovative è terminato solo nel corso del 2014.

17 In conclusione Occorrerà del tempo affinché il mutato quadro degli incentivi modifichi in maniera evidente il comportamento di imprese e di investitori. Qualcosa però comincia a intravedersi. Nel 2013 il patrimonio netto delle imprese è aumentato di 35 mld, più che in anni precedenti; nell anno in corso 15 società non finanziarie si sono quotate fino ad agosto (dopo le 11 del 2013 che erano state il doppio di quelle realizzate in media nel periodo ); 2500 start-up innovative iscritte al registro delle imprese (settembre 2014). La direzione intrapresa è quella corretta. É molto importante che le modifiche alla normativa fiscale siano adeguatamente pubblicizzate. Ed è inoltre cruciale che siano percepite come modifiche permanenti della normativa fiscale del nostro paese.

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