21 luglio Osservazioni al documento di consultazione sulla Distribuzione di prodotti complessi ai clienti retail del 28 maggio 2014

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1 21 luglio 2014 CONSOB Divisione Intermediari Via Broletto, n Milano VIA SIPE Oggetto: Osservazioni al documento di consultazione sulla Distribuzione di prodotti complessi ai clienti retail del 28 maggio 2014 Desideriamo ringraziare codesta spett.le Commissione per l opportunità di presentare i nostri commenti al documento di consultazione pubblicato in data 28 maggio 2014 (il Documento di Consultazione o il Documento ) contenente una proposta di comunicazione in materia di distribuzione di prodotti complessi ai clienti retail con cui codesta spett.le Autorità intende introdurre una serie di nuovi presidi per il rafforzamento della tutela dei clienti retail in relazione al collocamento di strumenti finanziari complessi. Nell accogliere con favore l iniziativa di codesta spett.le Autorità di instaurare un confronto pubblico tra gli operatori di mercato e gli altri soggetti interessati in relazione all attuazione delle suddette raccomandazioni, riportiamo di seguito le nostre osservazioni generali al Documento di Consultazione e le nostre risposte alle domande per cui abbiamo ritenuto di poter dare un contributo da un punto di vista giuridico.

2 p. 2 Le nostre risposte rispecchiano unicamente il giudizio degli scriventi e non rappresentano in alcun modo le posizioni di clienti dello studio. 1.1 Considerazioni generali * * * * * * * * * Riteniamo che gli obiettivi di policy perseguiti da codesta spett.le Commissione nel Documento di Consultazione siano generalmente condivisibili. In particolare, condividiamo la necessità di monitorare i prodotti finanziari offerti alla clientela retail, in ragione della crescente complessità che tali prodotti presentano, tanto da comprometterne la comprensibilità e di conseguenza diminuire la consapevolezza che gli investitori hanno dei relativi profili di rischio. Siamo infatti dell avviso che gli orientamenti più recenti espressi sia a livello internazionale 1 sia a livello comunitario 2 sulla governance dei prodotti complessi dimostrino il livello di massima attenzione che deve essere riconosciuto all argomento oggetto del Documento di Consultazione. Nell analizzare le disposizioni contenute nel Documento e nella predisposizione delle risposte alle domande sottoposte a consultazione abbiamo ritenuto utile valutare le esperienze di altre giurisdizioni, mettendo a confronto le scelte di policy oggetto di consultazione con quelle adottate in Inghilterra, Francia e Germania. Prima di indicare le nostre risposte alle domande contenute nel Documento, di seguito riassumiamo brevemente l approccio adottato in tali paesi, secondo quando indicato dai nostri colleghi degli uffici di Londra, Francoforte e Parigi. 1 Si veda, The International Organization of Securities Commissions, Regulation of Retail Structured Products, Final Report, December 2013, reperibile sul sito 2 In particolare, le nuove norme di product intervention contenute nel Regolamento (UE) n. 600/2014 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 15 maggio 2014, sui mercati degli strumenti finanziari e che modifica il regolamento (UE) n. 648/2012 (c.d. MiFIR) pubblicato sulla Gazzetta Ufficiale europea il 12 giugno 2014.

3 p I presidi per la distribuzione dei prodotti complessi in alcuni paesi dell Unione Europea Di seguito riportiamo alcune considerazioni relative al regime applicabile ai prodotti finanziari complessi o particolarmente rischiosi in Inghilterra, Germania e Francia. Ci pare che in tali paesi l orientamento di policy più diffuso sia quello di intervenire rispetto alla fase di commercializzazione dei prodotti complessi, prescrivendo determinate caratteristiche dei materiali di marketing, volte ad aumentare la qualità e l estensione dei requisiti obbligatori di trasparenza. Diversamente, la fase di distribuzione è raramente oggetto di raccomandazioni puntuali e nei casi in cui effettivamente le autorità prescrivono agli intermediari particolari presidi organizzativi relativi a questa fase, questi non sembrano risolversi mai in divieti veri e propri di distribuzione nei confronti di tutti i clienti retail (neppure sotto forma di raccomandazioni di astensione dalla distribuzione) Inghilterra Per quanto attiene alla distribuzione di prodotti complessi alla clientela retail in Inghilterra, è opportuno porre in rilievo due interventi legislativi. Il primo, in ordine cronologico, è rappresentato dalle Temporary Product Intervention Rules ( TPIR ). 3 Questo insieme di disposizioni, introdotto a partire dal 2012 tramite il Financial Services Act 2012, nel contesto di una più organica riforma del sistema finanziario inglese, ha rappresentato per certi versi un cambio di paradigma per l odierna Financial Conduct Authority ( FCA ), che da un approccio c.d. light-touch ereditato dal proprio predecessore, la Financial Services Authority ha visto riconoscersi considerevoli poteri in tema di product intervention. Le TPIR consentono, infatti, all FCA di emanare regole cogenti in deroga all ordinaria procedura di consultazione obbligatoria prevista dal Financial Securities and Markets Act. Le regole così emanate hanno una durata temporanea, non potendo rimanere in vigore per più di un anno, hanno la funzione di offrire protezione nel breve periodo e possono essere adottate a fini di (a) protezione dei consumatori, (b) tutela della concorrenza e (c) tutela dell integrità del mercato ( in quest ultimo caso soltanto se vi sia un ordine ad hoc da parte del Ministero del Tesoro inglese). Le TPIR possono consistere in un divieto agli intermediari di concludere determinati contratti, con qualunque persona oppure soltanto con alcuni specifici gruppi di persone. Le regole emanate dall FCA, da un punto di vista concreto, possono sostanziarsi in una richiesta agli intermediari di inserire, modificare oppure eliminare determinate caratteristiche (clausole) sia del prodotto sia dei materiali pubblicitari; possono riguardare le modalità di commercializzazione adoperate per la vendita e solo nei casi più gravi possono 3 Section 137D, Financial Services and Markets Act 2000 (FSMA) e FCA, The FCA s use of temporary product intervention rules, PS13/3 (March 2013), disponibile all indirizzo

4 p. 4 prevedere un divieto di vendita o commercializzazione. 4 Per quanto attiene all operatività delle TPIR, il legislatore inglese ha dotato l FCA di una vasta gamma di opzioni di enforcement. In questo senso, le TPIR possono prevedere che, nel caso in cui l intermediario contravvenga alle prescrizioni dell autorità, (i) i contratti e le obbligazioni oggetto di tali prescrizioni siano inefficaci ( unenforceable ), oppure (ii) l intermediario sia obbligato a restituire quanto percepito, oppure ancora (iii) l intermediario debba risarcire le perdite subite dal cliente ai sensi del contratto o come conseguenza del comportamento oggetto del divieto. 5 Alla luce di quanto sopra, è evidente che il regime delle TPIR si discosta in modo significativo dal regime proposto dalla CONSOB nel Documento in quanto: (a) l FCA gode dei poteri d intervento sopra descritti in forza di norme di rango primario e non sulla base di un provvedimento emanato dall autorità stessa; e (b) i poteri di intervento dell autorità sono per definizione temporanei, soprattutto nel caso in cui si risolvano in un divieto di distribuzione di determinati prodotti finanziari. Il secondo intervento adottato in Inghilterra in tema di distribuzione di prodotti complessi alla clientela retail è più specifico e attiene ai c.d. unregulated collective investement schemes ( UCIS ) e ad altre tipologie di strumenti simili rappresentativi di un patrimonio gestito in monte. 6 In via preliminare, quindi, è possibile notare come il divieto di commercializzazione imposto dall FCA 7 sia, da un punto di vista oggettivo, più circoscritto rispetto a quello proposto dalla CONSOB in relazione ai prodotti finanziari a complessità molto elevata. Il divieto di commercializzazione di UCIS e prodotti similari risulta inoltre meno esteso da un punto di vista soggettivo rispetto a quello proposto dalla CONSOB. In questo senso si nota come la definizione di investitore retail sia stata rimodulata e ridotta, dalla FCA, al fine di consentire la commercializzazione dei prodotti oggetto del divieto a particolari categorie di investitori retail rispetto alle quali l investimento potrebbe rivelarsi comunque adeguato, in ragione (a) del loro maggior grado di sofisticazione, oppure (b) della capacità patrimoniale. 8 4 Cfr. Section 137D(6) Financial Services and Markets Act Cfr. Section 137D(7) Financial Services and Markets Act FCA, Restrictions on the retail distribution of unregulated collective investment schemes and close substitutes, PS13/3 (June 2013), disponibile all indirizzo 7 Ivi, in particolare Annex 4. 8 Ivi, 4-5, ove si ricorda che nella categoria sophisticated investors rientrano gli investitori with extensive investment experience and knowledge of complex instruments, who are better able to understand and evaluate the risks and potential rewards of unusual, complex and/or illiquid investments e che quella di high net worth individuals è composta da persone having an annual income of more than 100,000 or having investable net assets of more than 250,000. Il divieto di commercializzazione in esame, per contro, si applica obbligatoriamente soltanto agli ordinary retail invesotors, categoria residuale rispetto a quelle menzionate in precedenza.

5 p. 5 Infine, quanto alla posizione dell FCA rispetto alle opinion dell ESMA in tema di prodotti complessi e prodotti strutturati pubblicate in data 7 febbraio e 27 marzo 2014 cui codesta spett.le Commissione fa espresso riferimento nel Documento di Consultazione, secondo quanto riferitoci dai nostri colleghi di Londra pare che l autorità inglese, al momento, non intenda emanare un provvedimento ad hoc per dare espressa attuazione alle indicazioni ivi contenute, seppur consideri tali documenti un utile punto di riferimento per gli intermediari operanti in Inghilterra. Abbiamo altresì inteso che l FCA valuterà l opportunità di attuare alcune specifiche disposizioni contenute nelle opinion dell ESMA nel corso del recepimento della MiFIR, considerato che quest ultima già dispone in tema di product governance Germania In Germania la protezione degli investitori retail è perseguita principalmente tramite requisiti di trasparenza che devono essere rispettati dagli intermediari. Tali requisiti sono in parte di derivazione comunitaria in parte introdotti dal legislatore tedesco al fine di rafforzare la tutela degli investitori retail nei confronti di prodotti particolarmente insidiosi. In questo senso è stata prevista come obbligatoria la pubblicazione di un Vermögensanlagen- Informationsblatt, 9 ossia un documento contenente informazioni chiave per gli investitori, sul modello di quello proposto a livello europeo in relazione ai prodotti di investimento al dettaglio pre-assemblati ( packaged retail investment products ). 10 Inoltre, al fine di una maggior tutela dei consumatori retail, la legge tedesca prevede che nel caso in cui l intermediario presti il servizio di consulenza, questi sia tenuto anche a fornire un documento conciso contenente le principali informazioni relative all investimento. 11 Da un punto di vista generale, l ordinamento tedesco non prevede un divieto di distribuzione di prodotti finanziari complessi alla clientela retail: l unica eccezione è rappresentata dal divieto di distribuire OICR alternativi rientranti nella definizione tedesca di hedge fund che, tuttavia, possono pur sempre essere distribuiti a investitori definiti semiprofessionali ai sensi della legge tedesca. 12 Rispetto a quanto affermato da ultimo, è utile 9 Il Vermögensanlagen-Informationsblatt è richiesto in relazione alle offerte pubbliche di Vermögensanlagen, ossia in relazione alle offerte pubbliche di strumenti finanziari partecipativi al rischio d impresa, partecipazioni in trust, certificati di partecipazione al rischio di impresa (Genussrechte) e obbligazioni nominative. 10 Vedi art. 13 Gesetz über Vermögensanlagen (Vermögensanlagengesetz - VermAnlG) e la Proposta di Regolamento del Parlamento Europeo e del Consiglio relativo ai documenti contenenti le informazioni chiave per i prodotti d investimento, COM/2012/ Art. 31 (3a) Gesetz über den Wertpapierhandel/ Wertpapierhandelsgesetz (WpHG). 12 Art. 1 (19) n 33, Kapitalanlagegesetzbuch, ove si stabilisce che gli investitori semi professionali sono tutti coloro che (a) investono una somma non inferiore a Euro ,00 e che, parallelamente, dichiarano

6 p. 6 ricordare come in Germania, nel corso del 2012, si sia valutato se introdurre, per via legislativa, un divieto generalizzato relativamente alla distribuzione di prodotti complessi o rischiosi alla clientela retail. Tale divieto, tuttavia, non fu introdotto dal governo tedesco alla luce (a) degli interventi, sopra ricordati, adottati al fine di innalzare il livello (qualitativo e quantitativo) degli obblighi di trasparenza volti a tutelare la clientela retail e (b) in ragione dell ulteriore obiettivo di preservare la libertà di scelta e di autodeterminazione degli investitori. Recentemente il governo tedesco ha annunciato un imminente proposta di legge che vieterebbe la distribuzione dei prodotti complessi in alcune, limitate, ipotesi. Tale proposta che al momento non è ancora stata formalizzata in un testo pubblicamente accessibile mirerebbe a innalzare il livello di tutela degli investitori retail rispetto ad alcune aree grigie del mercato dei capitali, che avrebbero permesso agli investitori tedeschi di accedere a strumenti finanziari caratterizzati dalla partecipazione al rischio d impresa, in assenza di sufficienti informazioni e conseguente consapevolezza del rischio assunto. Anche in questo caso giova evidenziare che, stando alle informazioni al momento disponibili, l ambito oggettivo del divieto sarebbe considerevolmente più circoscritto rispetto a quello proposto nel Documento, riguardando soltanto Vermögensanlagen. 13 Con la suddetta proposta di riforma il governo tedesco intende reagire ad alcune vere e proprie frodi che hanno interessato gli investitori tedeschi (tra cui il caso Prokon, esplicitamente citato nei documenti ufficiali), riconoscendo alla BaFIN un potere d intervento generalizzato, anche al fine di restringere o inibire la distribuzione di prodotti complessi che potrebbero compromettere la protezione degli investitori. In sostanza, stando alle informazioni al momento disponibili, l autorità tedesca in futuro potrebbe essere legislativamente autorizzata a prendere decisioni ad hoc per singoli prodotti sulla base delle circostanze specifiche del singolo caso in via del tutto simile a quanto oggi previsto in Inghilterra per l FCA sulla base delle TPIR. Tali decisioni sarebbero in ogni caso adottate in un procedimento soggetto a revisione periodica e potrebbero arrivare, nei casi più gravi, a un divieto di distribuzione alla clientela retail. 14 Da ultimo segnaliamo che abbiamo inteso dai nostri colleghi di Francoforte per iscritto di essere consapevoli dei rischi ulteriori legati all investimento in fondi hedge, hanno conoscenza e competenza specifiche relative all investimento valutate in concreto e per iscritto dal distributore o dal gestore, anche considerando l indipendenza e la capacità decisionale dell investitore semi professionale, ovvero (b) investono una somma non inferiore a Euro ,00 in Fondi di Investimento Alternativi ( FIA ), ovvero (c) sono manager o dipendenti del gestore del FIA oggetto dell investimento. Per la definizione di investitori professionali l ordinamento tedesco ha recepito la definizione di cui all allegato II della MiFID, mentre gli investitori retail sono definiti in maniera residuale come tutti gli investitori che non rientrano in una delle precedenti categorie. 13 Per la definizione di Vermögensanlagen vedi nota Governo Federale Tedesco - Aktionsplan der Bundesregierung zum Verbraucherschutz im Finanzmarkt (22 maggio 2014). La proposta affronta anche alcuni aspetti di product governance relativi, tra

7 p. 7 che anche la BaFIN non intende emanare un provvedimento ad hoc che faccia seguito alle opinion dell ESMA pubblicate in data 7 febbraio e 27 marzo Sembra che anche la BaFIN valuterà l opportunità di attuare alcune specifiche disposizioni nel corso del recepimento della MiFIR Francia In Francia, nel 2010 l Autorité des Marchés Financiers ( AMF ) ha adottato una comunicazione (poi integrata nel 2013) che si occupa specificamente della distribuzione di prodotti complessi alla clientela retail (la Comunicazione ). 15 Benché lo strumento di intervento sia il medesimo (raccomandazione agli intermediari collocatori di prodotti complessi), l approccio adottato dall AMF risulta un po meno rigoroso di quello adottato dalla CONSOB nel Documento di Consultazione per i seguenti motivi. Innanzitutto, l ambito oggettivo di applicazione della Comunicazione risulta più limitato, comprendendo essenzialmente gli OICR strutturati e le obbligazioni strutturate. I suddetti strumenti finanziari, poi, per essere oggetto della raccomandazione dell AMF devono presentare le seguenti caratteristiche: (i) devono garantire a scadenza la restituzione di meno del 90% del capitale investito e (ii) presentare almeno uno dei quattro criteri di complessità dettagliati nella Comunicazione. I quattro criteri di complessità sono i seguenti: (a) cattiva rappresentazione dei rischi e del meccanismo di rendimento dello strumento; (b) mancata familiarità dell investitore con lo strumento complesso per opacità dei criteri relativi al sottostante; (c) il rendimento dello strumento dipende dal simultaneo avverarsi di diverse condizioni che riguardano due o più classi di strumenti relativi al sottostante; (d) numero elevato di meccanismi nella formula di calcolo del rendimento dello strumento. La Comunicazione, inoltre, esclude dal proprio ambito di applicazione la distribuzione di prodotti complessi avvenuta su iniziativa esclusiva dei clienti e, come nel Documento di Consultazione, la distribuzione di strumenti complessi che avvenga nell ambito della prestazione del servizio di gestione di portafoglio. Inoltre, per le sole obbligazioni strutturate, la Comunicazione si applica solo qualora il taglio minimo dei titoli risulti inferiore a Euro ,00. Con riguardo agli strumenti finanziari oggetto della Comunicazione, l AMF non impone un esplicito obbligo di astensione dalla distribuzione degli stessi ma sottolinea la particolare difficoltà per gli intermediari di conformarsi, durante la distribuzione degli l altro, alla definizione del mercato potenziale, alle caratteristiche dei prodotti, alle modalità di pubblicità commerciale. 15 Si veda AMF, La commercialisation des instruments financiers complexes, Position DOC (15 ottobre 2010), disponibile all indirizzo

8 p. 8 stessi alla clientela retail, alle disposizioni relative alla valutazione dell appropriatezza e dell adeguatezza degli strumenti. In pratica, l AMF seppure non prevede un espresso divieto di distribuzione per gli intermediari in relazione agli strumenti oggetto della Comunicazione, ne ha di fatto limitato fortemente la distribuzione. Per quanto riguarda la posizione dell AMF rispetto alle opinion dell ESMA pubblicate in data 7 febbraio e 27 marzo 2014, abbiamo inteso dai nostri colleghi di Parigi che al momento l autorità francese non intende modificare e/o integrare la Comunicazione alla luce di tali opinion. ***** ****** ***** Alla luce dell analisi condotta più sopra, si riportano di seguito le risposte ad alcune delle domande poste in consultazione da codesta spett.le Autorità nel Documento. Q1. Ritenete che la nozione di complessità adottata nel presente documento contenga tutti gli elementi utili all identificazione di prodotti non idonei alla distribuzione diretta a clientela retail? Si ritiene che la nozione di complessità potrebbe essere identificata più precisamente anche tramite il riferimento a specifiche caratteristiche strutturali, quali ad esempio la garanzia sul rimborso a scadenza. Come osservato più sopra, l AMF ritiene, ad esempio, che costituisca indice di complessità il fatto che lo strumento finanziario garantisca a scadenza la restituzione di meno del 90% del capitale investito. Q4. Ritenete opportuna l inclusione negli elenchi anche dei prodotti gestiti quali polizze assicurative e/o OICR (questi ultimi ove non già specificamente previsti)? Si ritiene che gli OICR possano ragionevolmente essere esclusi dall applicazione delle raccomandazioni. Potrebbe eventualmente valutarsi l adozione di un approccio simile a quello sviluppato in Inghilterra, dove è stata vietata la commercializzazione di unregulated collective investement schemes ( UCIS ) e di altre tipologie di strumenti rappresentativi di un patrimonio gestito in monte seguendo politiche di investimento particolarmente rischiose. Per quanto riguarda le polizze assicurative e in particolare quelle di ramo III e ramo V, si ritiene che le disposizioni previste nella Comunicazione CONSOB n del 2 marzo 2009 sui prodotti illiquidi e le relative linee guida interassociative del 5 agosto 2009

9 p. 9 validate da codesta spett.le Commissione offrano una protezione adeguata in termini di regole di adeguatezza, appropriatezza, pricing e trasparenza. Q5. Ritenete che possano esistere altre o ulteriori caratteristiche utili a qualificare il servizio di consulenza a più alto valore aggiunto (c.d. evoluto )? Si ritiene che il servizio di consulenza a più alto valore aggiunto (consulenza c.d. evoluta) debba prevedere la predisposizione e il rilascio da parte dell intermediario di una chiara e sintetica scheda prodotto sulla falsariga di quella prevista dalle linee guida interassociative del 5 agosto 2009 sui prodotti illiquidi mentre si ritiene eccessivamente oneroso imporre l obbligo di rilascio di informativa scritta sulle motivazioni di ogni raccomandazione di investimento prima dell entrata in vigore delle disposizioni MiFIR. Q6. Ritenete che esistano altre modalità distributive che possano essere escluse dall ambito di applicazione degli indirizzi sopra ipotizzati per i prodotti compresi negli elenchi 1 e 2? Si ritiene opportuno che già in questa fase l Autorità prenda posizione in relazione ai casi di reverse inquiry, al pari di quanto avvenuto in Francia, dove l AMF ha chiarito che i presidi stabiliti in relazione alla commercializzazione dei prodotti complessi non trovano applicazione in caso di vendite di prodotti finanziari avvenute su iniziativa esclusiva dei clienti. 16 Q7. Ritenete possibile identificare categorie di clientela al dettaglio - secondo criteri oggettivi (per es., consistenze patrimoniali, competenze specifiche ) - per le quali non siano necessarie inibizioni o particolari cautele nella distribuzione di prodotti complessi? Si ritiene possibile l identificazione di categorie di clientela al dettaglio in ragione di un particolare grado di sofisticatezza o di un elevata consistenza patrimoniale. Al riguardo può essere utile l esempio dell Inghilterra, dove il divieto di commercializzare strumenti rappresentativi di un patrimonio gestito in monte seguendo politiche di investimento particolarmente rischiose è oggetto di deroga nei confronti degli high net worth individuals ossia investitori che abbiano un reddito annuale superiore a 100,000 ovvero investimenti superiori a 250,000. Analogamente, l ordinamento tedesco prevede diverse categorie di investitori. Oltre agli investitori retail e a quelli professionali, infatti, il legislatore tedesco ha previsto la categoria degli investitori semi professionali. Quest ultimi sono coloro che (a) investono una somma non inferiore a Euro ,00 e che, parallelamente, dichiarano per iscritto di essere consapevoli dei rischi ulteriori legati all investimento, hanno conoscenza e competenza specifiche relative all investimento 16 Si veda AMF, La commercialisation des instruments financiers complexes, Position DOC (15 ottobre 2010), disponibile all indirizzo

10 p. 10 valutate in concreto e per iscritto dal distributore o dal gestore, anche considerando l indipendenza e la capacità decisionale dell investitore semi professionale, ovvero (b) investono una somma non inferiore a Euro ,00 in fondi di investimento alternativi ( FIA ), ovvero (c) sono manager o dipendenti del gestore del FIA oggetto dell investimento. Q8. Esistono ulteriori forme di pubblicità che ritenete opportuno vengano date alle scelte di policy adottate da ogni intermediario sugli indirizzi contenuti nella Comunicazione che verrà adottata dalla Consob? Si ritiene sufficiente l integrazione del documento Informativa preliminare e la pubblicazione della policy sui siti internet degli intermediari ed, eventualmente, la trasposizione di questa nella scheda prodotto consegnata alla clientela. Q9. La pubblicità da parte degli intermediari sulle modalità di adesione può costituire un incentivo alla riduzione della complessità della gamma prodotti? Si ritiene che la pubblicità sulle modalità di adesione agli indirizzi contenuti nella Comunicazione che verrà adottata da codesta spett.le Autorità può costituire un incentivo per riflettere sulle tipologie di prodotti offerti alla clientela retail e sui presidi adottati dall intermediario per rendere la struttura di tali prodotti più trasparente e i relativi rischi più chiari alla clientela stessa. Si segnala, tuttavia, che gli intermediari potrebbero essere indotti a ridurre la complessità della gamma di prodotti offerti, più per evitare di incorrere in costi eccessivi di adeguamento alle disposizioni previste nel Documento di Consultazione che per adempiere agli obblighi di pubblicità sulle modalità di adesione agli indirizzi contenuti nella Comunicazione. Q10. Ritenete di formulare ulteriori osservazioni su altri aspetti del presente documento? Come accennato nelle considerazioni generali, l analisi che abbiamo condotto in relazione a Inghilterra, Germania e Francia ha permesso di constatare come in tali paesi, al momento, non siano riscontrabili da parte delle corrispondenti autorità preposte a vigilare sulla trasparenza e sulla correttezza dei comportamenti degli intermediari, orientamenti completamente sovrapponibili a quelli proposti nel Documento, né tantomeno disposizioni analoghe di rango primario o secondario. Quanto affermato è vero, in primo luogo, prendendo in considerazione l estensione delle restrizioni contenute nel Documento soprattutto da un punto di vista oggettivo ossia relativo all ampiezza delle categorie di prodotti oggetto del Documento di Consultazione, e, in secondo luogo, prendendo in considerazione le modalità applicative delle restrizioni, che all estero quasi mai si concretizzano in raccomandazioni di astensione dalla distribuzione di prodotti complessi. Abbiamo constatato piuttosto che i presidi relativi alla distribuzione dei prodotti complessi,

11 p. 11 nei paesi presi in considerazione, risultano caratterizzati da un discreto grado di flessibilità e adattabilità al singolo caso concreto, mentre il divieto di distribuzione risulta confinato ai casi di extrema ratio. Per evitare quindi di precludere l accesso al mercato italiano ad alcuni prodotti complessi, in particolar modo nei confronti di parte della clientela retail più sofisticata (ossia dotata di particolari consistenze patrimoniali), e per evitare al contempo un ingiustificato svantaggio competitivo nei confronti degli intermediari residenti rispetto agli intermediari esteri operanti in regime di libera prestazione di servizi, riteniamo ragionevole proporre le seguenti modifiche generali alle raccomandazioni anticipate nel Documento di Consultazione: i. rimodulare e diminuire l estensione delle restrizioni proposte nel Documento a. eliminando la categoria rappresentata dall ELENCO PRODOTTI FINANZIARI 1 e la relativa raccomandazione di astenersi dalla distribuzione dei prodotti ivi contenuti (ossia la black list dei prodotti definiti a complessità molto elevata) e riconducendo tali prodotti nell alveo dell ELENCO PRODOTTI FINANZIARI 2; b. inserendo ipotesi di deroga per i clienti retail dotati di particolari consistenze patrimoniali, come illustrato più sopra nella risposta alla domanda Q.7. e nel caso in cui la distribuzione del prodotto complesso avvenga su iniziativa del cliente (c.d. reverse inquiry). ***** ****** ***** Restiamo a disposizione di codesta spett.le Commissione per fornire qualsiasi chiarimento in merito alle Osservazioni contenute nel presente documento. Con osservanza, Claudio Di Falco / Maria Grazia Mamone