Valutazione del Capitale Economico

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1 Valutazione del Capitale Economico 19 ottobre

2 Disclaimer Questo documento (il «Documento») è stato preparato da Mazars S.p.A. (di seguito «Mazars») per conto di Neil Coulton (in rappresentanza di tutti gli azionisti di Maple Lake LTD). Scopo esclusivo del Documento è quello di determinare il valore economico della società Maple Lake LTD (di seguito «Maple Lake» ola«società»). Nel redigere il presente Documento, Mazars si è basata su informazioni e dati pubblici (Bilanci contabili della Società) nonché su informazioni a carattere riservato fornite dal management della Società (business plan). Nessuna responsabilità viene o verrà assunta da Mazars riguardo all accuratezza e alla correttezza delle informazioni e dei dati ricevuti dal management. L incarico non ha previsto lo svolgimento di procedure di revisione contabile e Due Diligence sui bilanci della Società. Ai fini della stesura del presente Documento, Mazars ha fatto pieno affidamento sulla veridicità, accuratezza e completezza di tutte le informazioni ricevute dalla Società. Non si è provveduto ad alcuna verifica o analisi sui dati previsionali forniti dalla Società. Il contenuto del Documento è strettamente confidenziale e le informazioni in esso contenute, o rese disponibili da ulteriori indagini, devono essere mantenute in assoluta riservatezza. Inoltre il Documento non può essere copiato, riprodotto, reso noto o distribuito a terzi, ad esclusione dei dirigenti, collaboratori e/o consulenti della Società che ne avessero necessità, senza un precedente consenso scritto da parte di Mazars. 2

3 Premessa (1/4) La società Maple Lake Limited, con sede in Toronto (Canada), suite 502, Markham Ontario L3R 0C9 e rappresentata da Mr. Neil Coulton, il quale ha dato mandato di porre in essere tutti gli adempimenti necessari per il compimento dell operazione di conferimento in natura, tra i quali la scelta dell esperto indipendente per la valutazione del capitale economico della società. In data 31 luglio 2012 Mr. Neil Coulton, in rappresentanza di tutti gli azionisti di Maple Lake LTD, ai sensi dell art ter CC, ha conferito il mandato a Mazars S.p.A., per la valutazione del capitale economico della società Maple Lake Limited in ipotesi di continuità. Tale valutazione è propedeutica al conferimento di azioni (categoria «Common») di Maple Lake LTD nel capitale della società TXT e-solutions S.p.A., che ha sede in Milano, via Frigia 27. TXT e-solution S.p.A. e gli azionisti di Maple Lake LTD in data 19 luglio 2012 hanno sottoscritto un contratto di acquisto di azioni: La situazione dell azionariato Maple Lake LTD pre operazione è la seguente: Azionista Situazione pre transazione N Azioni Common N Azioni Class A Neil Coulton Orr Trust (Paul Gill and Catherine Gill) Stuart Aldridge Mark Stone Totale

4 Premessa (2/4) In data 28 settembre 2012 è avvenuto il primo closing previsto dal contratto stipulato in data 19 luglio 2012, avente ad oggetto il seguente numero di azioni, divise per tipologia di classe: Azionista Vendita I closing Situazione post transazione N Azioni Common $ CAD N Azioni Class A $ CAD N Azioni Common N Azioni Class A Neil Coulton , , Orr Trust (Paul Gill and , , Catherine Gill) - Stuart Aldridge , Mark Stone , Totale La tabella sopra riportata mostra gli importi delle transazioni relative alle due categorie di azioni; nello specifico si segnala che tutte le azioni di categoria «Class A» sono state oggetto di acquisizione in contanti da parte di TXT e solution ad un valore pari a 0,07868 $ CAD, ovvero pari al diritto di riacquisto che solo tale tipologia di azioni incorpora. Tale informazione è riscontrabile con quanto evidenziato nel bilancio di esercizio della Maple Lake LTD chiuso al 30 giugno Per effetto di quanto sopra, al fine di esprimere la valutazione delle azioni categoria «Common», terremo conto del fatto che la valutazione del 100% del capitale economico di Maple Lake LTD è ridotta dell importo pagato da TXT e-solution per le azioni «Class A» (per un importo totale di circa $ CAD 3.6 milioni), in quanto tale importo non è rappresentativo del valore economico delle azioni ma di un diritto che queste incorporano. 4

5 Premessa (3/4) Preliminarmente all esposizione della relazione appare opportuno precisare quanto segue: - La presente relazione è fondata sui documenti, sulle informazioni e sui dati forniti dalla Maple Lake Limited. - Mazars, pur avendo adottato tutte le necessarie informazioni ricevute non risponde della loro completezza, accuratezza, attendibilità e rappresentatività. Resta ferma quindi la responsabilità della Maple Lake Limited per qualsiasi errore od omissione concernente tali documenti, dati e informazioni che dovesse emergere in sede di valutazione a seguito del loro impiego. - La valutazione è stata effettuata alla luce degli elementi di previsione ragionevolmente ipotizzati dalla società e nell aspettativa della loro realizzazione. - La valutazione è condotta nell ottica stand alone e non tendo conto delle relazioni e delle possibili sinergie tra Maple Lake Limited e Txt e-solutions S.p.A.. - La società è ipotizzata in funzionamento senza sostanziali mutamenti di direzione, gestione o strategia. - Le componenti reddituali prospettiche sono basate sul business plan della Maple Lake Limited trasmessoci dal rappresentante legale della società e ritenuto dallo stesso, espressivo del futuro andamento economico e finanziario dell azienda. Pertanto il business plan è stato assunto come veritiero. - L incarico non ha previsto, con riferimento ai bilanci della società lo svolgimento di verifiche contabili integrative e/o di revisione né verifiche, accertamenti circa l eventuale sussistenza di passività di tipo fiscale, contrattuale, previdenziali o di altro genere. - Tutte le informazioni necessarie per lo svolgimento dell incarico sono state rese disponibili direttamente dai responsabili della società, pertanto Mazars non assume alcuna responsabilità relativamente alla veridicità e completezza delle informazioni utilizzate per la valutazione avendo provveduto unicamente ad un apprezzamento di massima di ragionevolezza delle principali ipotesi e informazioni forniteci. 5

6 Premessa (4/4) Si specifica che i dati contenuti nel presente documento assumono significato solo relativamente alle decisioni in oggetto, analogamente le conclusioni cui si giunge sono basate sul complesso di valutazioni in esso contenute e finalizzate a rispondere solo allo specifico quesito posto e che pertanto non possono essere estrapolate dal contesto od utilizzate per scopi e finalità diverse da quelle per cui sono stati presentati. Il nostro incarico è finalizzato a fornire elementi di considerazione in merito all individuazione di un valore economico teorico di riferimento in grado di esprimere una valutazione: generale, ossia estranea ad ogni effetto contingente di domanda ed offerta; razionale, in quanto elaborata mediante un procedimento logico; oggettiva, in quanto basata su ipotesi determinate con il massimo livello possibile di obiettività; stabile, in quanto le variabili considerate vengono depurate dall effetto di eventi straordinari o transazioni a valori non normali. Il valore del capitale economico da noi individuato rappresenta, pertanto, un valore teorico non automaticamente identificabile come possibile prezzo di acquisto o cessione della Società. Quest ultimo, infatti, viene stabilito tra le parti sulla base di considerazioni ed aspetti contingenti e soggettivi estranei alla finalità del presente incarico. La data di riferimento del presente lavoro, come da voi indicato, è fissata al 30 giugno

7 Indice 1. Executive Summary 2. Company Overview 3. Panoramica delle Metodologie di Valutazione 4. Valutazione del Capitale Economico 5. Conclusioni 6. Allegati 7

8 Executive Summary Sezione I 8

9 Executive Summary Executive Summary Sezione I Finalità Illustrare il valore del capitale economico della società Maple Lake LTD in ottica stand alone, attraverso il metodo dei Multipli di Mercato ed il metodo delle Transazioni Comparabili. Destinatari Le informazioni ed i dati riportati nel presente documento sono destinati agli azionisti di Maple Lake LTD, quali elementi di supporto nella determinazione del valore economico della Società. KEY FINANCIALS ($ CAD/.000) 30/06/ /06/ /06/2012 Key Financials Revenues EBITDA EBITDA Adj EBITDA % 5% 12% 22% Net Income Total Asset Equity NFP 996 (235) Source: Company's Financial Statements Stima del valore Equity Value Dall applicazione del metodo valutativo scelto, emerge un valore dell Equity compreso tra circa$cad7,3mlne $CAD 8,6 mln. 9

10 Company Overview Sezione II 10

11 Company Overview Company Overview Maple Lake Limited (di seguito «Maple Lake» o la«società»), costituita nel 2001 da Neil Coulton e Paul Gilled, è una società operante nel business della realizzazione e commercializzazione di software per sistemi di pianificazione integrata ai settori del Fashion, Lusso e Retail. In particolare la Società si è specializzata sullo sviluppo di software per la pianificazione della merci e dell assortimento prodotti, allocazione delle risorse e soluzioni di supporto decisionale. L obiettivo societario è quello di fornire soluzioni ottimali di pianificazione e di analisi per i propri clienti. Caratteristica distintiva di Maple Lake rispetto ai competitor è quella di far partecipare direttamente i clienti nel processo di progettazione per la definizione delle migliori soluzioni applicative. Oltre alla sede canadese, dal quale Maple Lake presidia anche il mercato statunitense, la Società è presente con propri uffici in Inghilterra e in Australia. Mark Stone CEO Management Neil Coulton President and CFO Contatti Sezione II Sede: 60 Columbia Way Suite 502 Markham Ontario, L3R 0C9, Canada Telefono: +1 (905) Sito: Soluzioni applicative dei software Basic merchandise planning Integrated merchandise, store e assortment planning Advance planning Allocation Mercati presidiati Stuart Aldridge Chief Marketing Officer Bob Jolley Group Commercial Director Gordon Macdonald Chief Technology Officer 11

12 Company Overview Company Overview Sezione II Di seguito viene riportato un grafico illustrativo dei prodotti di Maple Lake e le relative aree di applicazione delle soluzioni offerte. I principali prodotti sono: QuickAssortment QuickAllocation QuickAnalytics The Optimizer Fonte: sito di Malpelake Limited 12

13 Company Overview Company Overview Sezione II Tra i clienti della Società vi sono società produttrici di abbigliamento, calzature, beni durevoli, prodotti alimentari, beni di lusso; inoltre centri commerciali e outlet store. Di seguito vengono elencati alcuni dei principali clienti di Maple Lake: 13

14 Company Overview Company Overview Sezione II Di seguito si riportano i key financials della Società relativamente al periodo KEY FINANCIALS ($ CAD/.000) 30/06/ /06/ /06/2012 Dettaglio ricavi 2012 Revenues EBITDA EBITDA Adj EBITDA % 5% 12% 22% Net Income Total Asset Equity NFP 996 (235) Source: Company's Financial Statements 25% 12% 50% Source: Company's datas. Licenze Servizi Manutenzioni L operazione di conferimento L operazione prevede il conferimento in TXT e-solutions S.p.A. di azioni di categoria «Common» di Maple Lake Limited. Come corrispettivo la Maple Lake Limited riceverà azioni di nuova emissione della TXT e-solutions S.p.A.. 14

15 Panoramica delle Metodologie di Valutazione Sezione III 15

16 Principali metodi valutativi Panoramica delle Metodologie di Valutazione Sezione III Per avere una stima efficace dell effettiva performance aziendale non è sufficiente effettuare una misura puramente contabile dei risultati di periodo, e principalmente perché esistono regole giuridico-contabili che condizionano i risultati di bilancio e portano a trascurare in maniera sostanziale la dinamica del valore dei beni oggetto di conferimento. I metodi di valutazione delle imprese sono volti a descrivere, anche in termini quantitativi, la dinamica del valore dell impresa. Da quanto esposto in precedenza, nasce l esigenza di una valutazione a intervalli medi di tempo del capitale economico. Una prima formula che esprime il risultato effettivamente ottenuto da un azienda è data da: ove: W1 variazione del valore del capitale tra gli istanti t0 e t1; d1 dividendo distribuito nel periodo; C1 nuovo capitale investito. R1 = W1 + d1 - C1 A seconda dell approccio utilizzato per la valutazione del risultato, il termine d1 (dividendo distribuito) può assumere valori-flusso, valori-stock, valori misti o valori dedotti dal mercato o dall esperienza. Più precisamente è possibile affermare che i metodi di valutazione delle aziende appartengono a quattro principali categorie: Metodi basati su valori-flusso (metodo reddituale e metodo finanziario); Metodi basati su valori-stock (metodo patrimoniale); Metodi misti patrimoniali-reddituali, basati quindi su sintesi di valori-stock e di valori-flusso; Metodi basati su valori dedotti dal mercato. 16

17 Metodo dei multipli di mercato e delle transazioni comparabili Panoramica delle Metodologie di Valutazione Sezione III L ultimo metodo affronta il problema della valutazione dell impresa da un punto di vista completamente diverso rispetto ai metodi tradizionali dei valori-flusso e dei valori-stock. Tale metodo non si basa su formule, ma deduce il valore direttamente da osservazioni di mercato, basandosi, ad esempio, su prezzi fatti nelle negoziazioni di borsa. Il risultato ottenuto esprime un prezzo probabile negoziabile per una data impresa, con riferimento ad esperienze omogenee e paragonabili. La tecnica maggiormente usata in questo ambito è quella delle società comparabili: si stima il prezzo più probabile per un azienda non quotata prendendo come riferimento un campione di società quotate, operanti nello stesso settore e con caratteristiche simili a quelle della società oggetto di valutazione. La determinazione del prezzo avviene secondo la seguente modalità: si assume come riferimento un campione di società i cui prezzi sono noti (Pi); si sceglie per tali società una variabile (Xi), indicativa della performance aziendale; si ipotizza che il rapporto Pi/Xi valga anche per la società da valutare, per la quale è nota la variabile di riferimento X. Possibili indicatori di performance aziendale (variabile Xi) sono i seguenti: EBIT; EBITDA / MOL; FCF (Free Cash Flow, o semplicemente Cash Flow); V (vendite). Altra metodologia utilizzata è quella delle transazioni comparabili: tale metodo si fonda sull attribuzione ad un azienda di un valore rilevato su transazioni avvenute aventi per oggetto quote di controllo del capitale azionario di aziende comparabili. 17

18 Valutazione del Capitale Economico Sezione IV 18

19 Valutazione Valutazione del Capitale Economico Sezione IV La tabella 1 mostra l EBITDA 2012 adjusted in conseguenza dell onere straordinario di $CAD riferito a Brokerage Fee, come affermato dagli amministratori della Società. La tabella 2 mostra invece le proiezioni economiche predisposte dal management della Maple Lake. Come si evince dalla tabella 3, da quanto è emerso dai colloqui con il management e dagli EBITDA storici, abbiamo ritenuto di utilizzare per le nostre analisi, in maniera prudenziale, la media storica degli ultimi tre EBITDA normalizzati, la quale risulta pari ad $CAD 0,6 milioni. TABELLA 1 TABELLA 2 EBITDA Adjusted 2012 % REVENUES Sales and services % EBITDA % Adjustment Brokerage Fees 120 2% EBITDA Adjusted % TABELLA 3 EBITDA Adjusted 30/06/ /06/ /06/2012 EBITDA Adjustment Brokerage Fees EBITDA Adjusted Average 618 BUSINESS PLAN 30/06/2012 % 30/06/2013 % 30/06/2014 % 30/06/2015 % Gross Profit % % % % Distributor Comission (338) -6% (877) -12% (1.649) -21% (1.775) -19% Sales Comission 0 0% (90) -1% (52) -1% (72) -1% Accomodation (4) 0% 0 0% 0 0% 0 0% Advertising (149) -3% (323) -5% (414) -5% (444) -5% Auto Lease (31) -1% (30) 0% (32) 0% (192) -2% Wages and Benefits (2.305) -42% (3.025) -43% (3.079) -39% (3.638) -39% Charitable Donations (1) 0% 0 0% 0 0% 0 0% Software for resale (Microstrategy) (58) -1% 0 0% 0 0% 0 0% Office and General (58) -1% (66) -1% (69) -1% (74) -1% Postal (Ontario) (1) 0 0% 0 0% 0 0% Office Rent (143) -3% (156) -2% (164) -2% (164) -2% Office Move 0 0% 0 0% 0 0% 0 0% Professional Fees (774) -14% (738) -10% (775) -10% (809) -9% Alarm System (0) 0% (0) 0% (0) 0% 0 0% Telephone (21) 0% (36) -1% (38) 0% (40) 0% Travel Expenses (56) -1% (59) -1% (74) -1% (102) -1% EBITDA % % % % Amortization (80) -1% (96) -1% (105) -1% (108) -1% EBIT % % % % 19

20 Metodo dei Multipli Valutazione del Capitale Economico Sezione IV L applicazione del metodo parte da: determinazione del panel di aziende comparabili; scelta dei multipli appropriati; calcolo dei multipli per il settore selezionato; applicazione dei multipli calcolati all azienda da valutare. Il metodo dei multipli presenta una serie di limitazioni per la maggior parte derivanti dalla difficoltà di selezione del: panel di industrie comparabili; giusto set di multipli da calcolare. Questo metodo non tiene conto di alcune caratteristiche e fattori distintivi tra le varie compagnie all interno dello stesso settore, che potrebbero essere determinanti nella valutazione d azienda. 20

21 Multipli di Mercato Valutazione del Capitale Economico Sezione IV Di seguito si riporta la valutazione del Capitale Economico mediante Multipli di Mercato. Ticker Name EV/Sales EV/EBITDA EV/EBIT TXT IM Equity TXT E-SOLUTIONS SPA 0,3 X 2,9 X 5,9 X JDAS US Equity JDA Software Group 2,0 X 8,1 X 12,6 X MANH US Equity Manhattan Associates 2,9 X 13,1 X 14,7 X MCRS US Equity Micros Systems 2,9 X 12,3 X 13,5 X ORCL US Equity Oracle 3,6 X 7,7 X 9,3 X RTLX US Equity Retalix 1,4 X nd nd TOTS3 BZ Equity Totvs 5,0 X 19,5 X 25,7 X AMSWA US Equity American Software 1,6 X 7,9 X 10,0 X DSG CN Equity Descartes Systems Group 4,3 X 16,5 X 31,9 X Average 3,1 X 12,4 X 16,8 X Median 2,9 X 12,7 X 14,1 X Liquidity Discount Factor 15% 15% 15% Median adjusted 2,5 X 10,8 X 12,0 X Fonte: elaborazione dati Bloomberg. Nota 1: la capitalizzazione presa a riferimento è quella del 11 ottobre Nota 2: per Sales, EBITDA, EBIT sono considerati gli ultimi dati storici disponibili. 21

22 Multipli di Mercato Valutazione del Capitale Economico Sezione IV Dall applicazione del metodo valutativo scelto, emerge un valore dell Equity compreso tra circa $CAD 7,4 mln e $CAD 8,7 mln. Equity Value: Sensitivity Analysis MIN MAX ($ CAD /.000) MIN MAX EBITDA medio Multiplo 618 9,7 X 11,9 X Enterprise Value NFP Equity Value $ /

23 Multipli di Transazioni Comparabili Valutazione del Capitale Economico Sezione IV Di seguito si illustra l applicazione del secondo metodo valutativo, ovvero la valutazione del Capitale Economico mediante Multipli di Transazioni Comparabili realizzate dal 2007 ad oggi. Target data Target Ticker Target Name Acquirer Name Announce Date EV/Sales EV/EBITDA EV/EBIT AU/ LN Equity Autonomy Corp PLC Hewlett-Packard Co 08/18/2011 7,2 X 15,6 X 20,3 X NVT US Equity NAVTEQ Corp Nokia OYJ 10/01/2007 7,0 X 23,5 X 28,3 X BEAS US Equity BEA Systems Inc Oracle Corp 10/12/2007 4,1 X 21,8 X 26,8 X SY US Equity Sybase Inc SAP AG 05/12/2010 2,7 X 8,0 X 10,6 X BOB FP Equity Business Objects SA SAP AG 10/07/2007 3,6 X 21,8 X 39,0 X RX US Equity IMS Health Inc Multiple acquirers 11/05/2009 3,6 X 14,8 X 19,8 X MV US Equity Metavante Technologi Fidelity National Infor 04/01/2009 2,6 X 8,8 X 12,3 X TSS US Equity Total System Service Shareholders 10/25/2007 2,4 X 8,5 X 12,6 X ACXM US Equity Acxiom Corp Multiple acquirers 05/17/2007 1,1 X 5,1 X 11,2 X HYSL US Equity Hyperion Solutions Co Oracle Corp 03/01/2007 2,0 X 12,0 X 16,6 X FIS US Equity Fidelity National Infor Shareholders 05/26/2010 2,5 X 8,3 X 13,2 X LPS US Equity Lender Processing Se Shareholders 02/13/2008 1,6 X 8,3 X 11,0 X Average adjusted 3,6 X 13,7 X 19,1 X Median 2,7 X 10,4 X 14,9 X Fonte: elaborazione dati Bloomberg. 23

24 Multipli di Transazioni Comparabili Valutazione del Capitale Economico Sezione IV Dall applicazione del metodo valutativo scelto, emerge un valore dell Equity compreso tra circa $CAD 7,1 mln e $CAD 8,4 mln. Equity Value: Sensitivity Analysis MIN MAX ($ CAD /.000) MIN MAX EBITDA medio Multiplo 618 9,3 X 11,4 X Enterprise Value NFP Equity Value $ /

25 Conclusioni Sezione V 25

26 Conclusioni Conclusioni Sezione V In sintesi, l applicazione delle metodologie utilizzate determina i seguenti range di valori: Enterprise Value Range di valori EV Transazioni comparabili L applicazione del metodi dei multipli di mercato e dei multipli delle transazioni comparabili determina un range medio di valori dell Enterprise Value compreso tra $CAD 5,9 milioni e $CAD 7,2 milioni. Multipli di mercato Equity Value Transazioni comparabili Equity Value Range di valori L applicazione del metodi dei multipli di mercato e dei multipli delle transazioni comparabili determina un range medio di valori dell Equity compreso tra $CAD 7,3 milioni e $CAD 8,6 milioni. Multipli di mercato

27 Conclusioni Conclusioni Sezione V Le presenti conclusioni devono essere considerate unitamente alle Premesse del presente Documento. Si segnala che in data 28 settembre 2012 TXT e-solution ha acquistato dagli azionisti di Maple Lake LTD tutte le azioni di categoria «Class A» ad un valore pari alla «redemption» di 0,07868 $ CAD(complessivamente sono state acquistate azioni «Class A» per un importo pari a ,01 $ CAD). La valutazione del 100% del capitale economico di Maple Lake LTD è ridotta dell importo pagato da TXT e-solution per le azioni «Class A», in quanto tale importo non è rappresentativo del valore economico delle azioni ma di un diritto che queste incorporano. Considerando quindi che, al netto dell importo pagato per le azioni di tipo «Class A», l Equity Value di Maple Lake Canada è compreso in un range tra 3,7mln $ CAD e 5,0mln $ CAD, e considerando che il capitale è composto da azioni di categoria «Common», se ne deduce un valore per azione di tipo «Common» compreso in un range di valore tra 0,361 $ CAD e 0,491 $ CAD. ($ CAD /.000) Min Max ($ CAD /.000) Min Max Multipli di mercato Transazioni comparabili Equity value medio Class A shares (3.601) Equity Value adjusted Value per Common share ($ CAD) 0,3613 0,4910 Transaction N of shares Value Stima del valore N of Common shares Value per Common share ($ CAD) 0,3613 0,4910 Il valore di azioni di categoria «Common», di Maple Lake Limited è non meno di $ CAD Mazars S.p.A. Claudio Tedoldi Socio Revisore legale 27

28 Allegati Sezione VI 28

29 Informazioni utilizzate Allegati Sezione VI Le informazioni che costituiscono il supporto quantitativo della presente relazione sono state fornite dalla società conferente. Come meglio si vedrà in seguito, sono stati utilizzati: bilanci degli ultimi tre esercizi (30 giugno 2010, 30 giugno 2011 e 30 giugno 2012) della società conferente Maple Lake Limited. Si osserva che i bilanci in oggetto non sono stati oggetto di revisione contabile e sono stati assunti senza particolari riscontri; budget e piani economici a medio termine relativi alla Maple Lake Limited relativi ai periodi luglio giugno 2013 e luglio 2013 giugno Per quanto concerne i dati utilizzati per le verifiche degli aspetti reddituali, stante la loro natura previsionale ci si è limitati ad accertarne la congruenza e la ragionevole attendibilità, la responsabilità del piano è degli amministratori; altra documentazione contabile relativa alla società conferente. 29

30 Mandato Allegati Sezione VI 30

31 Mandato Allegati Sezione VI 31

32 Mandato Allegati Sezione VI 32

33 Mandato Allegati Sezione VI 33

34 Mandato Allegati Sezione VI 34

35 Mandato Allegati Sezione VI 35

36 Mandato Allegati Sezione VI 36

37 Mandato Allegati Sezione VI 37

38 Mandato Allegati Sezione VI 38

39 Mandato Allegati Sezione VI 39

40 Mandato Allegati Sezione VI 40

41 Mandato Allegati Sezione VI 41

42 Mandato Allegati Sezione VI 42

43 Mandato Allegati Sezione VI 43

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