Borse e capitali in Germania nella seconda metaá del Novecento (II parte e fine) di Anna Civale

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1 Borse e capitali in Germania nella seconda metaá del Novecento (II parte e fine) di Anna Civale 6. La fine del ``miracolo economico'' e le due crisi petrolifere Una volta uscita dall'immediato dopoguerra, a partire dagli anni '60 in poi la Germania tornoá a ricoprire il suo vecchio ruolo di grande potenza economica attestandosi su una posizione di invidiabile prosperitaá. Addirittura, in varie occasioni, i tedeschi dell'ovest si ritrovarono ad occupare nell'economia internazionale un ruolo di schiacciante supremazia rispetto agli altri paesi industrializzati. Ai consistenti saldi attivi della bilancia dei pagamenti tedesca si contrapponevano i disavanzi nei conti internazionali di Stati Uniti, Gran Bretagna e di altre nazioni. Il rapido sviluppo economico di questi anni, dovuto all'aumento e alla diffusione dei flussi di reddito, richiese inoltre importanti innovazioni legislative in tutti i settori e, soprattutto, in quello del credito. Data la relativa scarsitaá di capitale da parte delle imprese tedesche 1, le banche ritennero di sostenere l'espansione dell'attivitaá produttiva con una partecipazione diretta sempre piuá connessa alle vicende delle imprese medesime 2. Questo intreccio di funzioni e di interessi favorõá prima il processo di ricostruzione, poi il rafforzamento del sistema produttivo, esponendo, peroá, le singole aziende di credito e il sistema bancario nel suo insieme a tensioni e a rischi. 1 W. Ehrlicher, Mercati finanziari e finanziamento degli investimenti reali nella Repubblica federale di Germania dal 1950 al 1987, in ``Quaderni di Economia e Banca'', n. 8, 1988, p Il peso relativamente elevato del sistema bancario era dovuto alla scarsa presenza di intermediari finanziari non bancari e in particolare dei cosiddetti ``investitori istituzionali'' sul mercato dei capitali. CosõÁ le preferenze dei detentori di ricchezza finanziaria erano relativamente concentrate in due soli tipi di attivitaá: depositi presso il sistema bancario e titoli. 43

2 La caduta nel 1974 della Herstattbank 3, una delle maggiori istituzioni tra i banchieri privati, e le relative ripercussioni sia all'interno del Paese che all'estero, alimentarono le critiche al cosiddetto ``potere delle banche'' dando fiato alle richieste di una piuá severa regolamentazione 4, con l'obiettivo di una riforma dell'intero settore creditizio. Nel 1976 entrarono cosõá in vigore le modifiche apportate alla legge bancaria del Esse rappresentarono, peroá, solo una misura di emergenza adottata dalle autoritaá responsabili per tamponare le falle aperte dal caso Herstatt nella fiducia sul buon funzionamento e sulla sicurezza del sistema bancario tedesco. La legge del 1976 andoá nel senso di una prudential regulation e di un rafforzamento dei poteri di controllo. Essa, tuttavia, non adeguoá la legislazione bancaria ai mutamenti qualitativi e quantitativi che si erano verificati nel settore creditizio. Sicche il caso Herstatt aveva avuto l'effetto di riportare al centro dell'attenzione il carattere universale del sistema bancario tedesco: furono cosõá istituite due commissioni di studio, una dal Ministero Affari Economici (Commissione Antimonopolio) con il compito di redigere ogni due anni un rapporto sul processo di concentrazione dell'economia, l'altra dal Ministero delle Finanze (Commissione Gessler) con il compito di analizzare i problemi fondamentali del sistema bancario. Altra iniziativa presa in questo periodo di instabilitaá finanziaria fu la creazione, su iniziativa della Deutsche Bundesbank, della LiquiditaÈtskonsortialbank (Liko-Bank). Si trattava di una istituzione che doveva fornire liquiditaá ogni volta che una banca affidabile ne risultasse mancante; questa misura cautelativa fu resa necessaria dal verificarsi di casi di insolvenza anche tra banche con strutture di bilancio ritenute ``normali'' 5. Ora si considerino gli avvenimenti della seconda metaá degli anni Sessanta. Tra il 1965 e il 1966 ci fu un periodo stabilizzante grazie all'aumento dei prezzi interni, che ridusse il flusso delle esportazioni ed intensificoá le importazioni. E Á importante tener presente che fino a questo periodo non furono prese misure di politica fiscale per stimolare l'economia. Tutto cioá fu in parte un riflesso del fatto che, di fronte agli alti tassi di crescita (dall'8 al 10 per cento) nella fase di rapida espansione e al successivo abbassamento a livelli inferiori 3 Il fallimento di questa banca fu provocato dal particolare impegno in operazioni speculative in cambi e conseguenti perdite di 1,2 miliardi di DM. Per questo motivo l'ufficio di Vigilanza (Bundesaufsichtsamt fuèr das Kreditwesen), d'accordo con la Bundesbank stabilõá che dall'ottobre del 1974 le posizioni nette in divise estere degli istituti di credito alla fine di ogni giornata non avrebbero dovuto superare il 30 per cento del capitale proprio di garanzia. 4 G. Lovato, Affinamenti piuá che riforma nella legge bancaria tedesca, in ``Bancaria'', n. 3, 1986, p G. Nardozzi, op cit., p

3 (5-7 per cento) nel momento di rallentamento, si verificoá un benefico assestamento dell'attivitaá economica. Tuttavia, a metaá degli anni Sessanta la fase ascensionale arrivoá solamente ad un tasso di crescita del 6 per cento e la contrazione comincioá a significare praticamente una stagnazione, o meglio, una recessione in senso assoluto (come quando nel 1967 il prodotto interno lordo tedesco scese dello 0,2 per cento). Si dovette, percioá, adottare una politica fiscale deliberatamente espansionistica in modo da evitare che la recessione diventasse depressione 6. La prima crisi economica della giovane Repubblica Federale Tedesca, infatti, scoppioá nel 1966: dal momento che nelle democrazie parlamentari un forte andamento involutivo di solito significa che chi detiene il potere deve abbandonarlo, il gabinetto Erhard 7, nel dicembre di quell'anno, venne sostituito da una coalizione di conservatori e socialdemocratici (CDU-SPD) con Kiesinger alla Cancelleria. Nella primavera del 1967 il nuovo governo introdusse un programma di ripresa che, anche grazie ad una politica monetaria espansionistica, non di meno riuscõá ad invertire la tendenza regressiva dell'attivitaá economica. Per rafforzare la politica fiscale venne approvato nel giugno del 1967 la cosiddetta legge della stabilitaá (Gesetz zur FoÈ rderung der StabilitaÈt und des Wachstums der Wirtschaft), che introduceva una moderna pianificazione della crescita a medio termine. Questa situazione economica generale, dunque, si ripercuoteva inevitabilmente sul mercato dei capitali.il fronte obbligazionario, invece, continuava a fare la parte del leone, sebbene il mercato dei titoli a reddito variabile fosse in questo periodo in forte espansione. Si rammenta che, prima del 1965, vi era stato un forte afflusso di divise estere, tramite l'acquisto di titoli obbligazionari. Per porre un freno a tale situazione fu varata nel marzo del 1965 la legge sull'imposta cedolare (Kuponsteuergesetz), che colpiva i titoli a reddito fisso. L'effetto immediato di questo peso impositivo fu la caduta dei corsi sul mercato obbligazionario. La Bundesbank, che era stata sempre presente su questo mercato sin dalla sua prima emissione di prestito obbligazionario federale (Bundesanleihe), interveniva ora anche con operazioni di mercato aperto, consentitole dall'art. 21 della Bundesbankgesetz. Infatti, nell'autunno del 1967, per dare liquiditaá al mercato essa acquistoá 6 G. Bruns - K. HaÈuser, op. cit., p Ludwig Erhard, che era stato ministro dell'economia ininterrottamente dal 1949 al 1963, sostituõá Konrad Adenauer come Cancelliere nel 1963, ma non mostroá l'abilitaá politica del suo predecessore. 45

4 titoli obbligazionari federali. L'altro intervento di mercato aperto di rilevante misura fu fatto durante la forte recessione del Le principali emittenti sul mercato obbligazionario continuarono ad essere le banche ipotecarie con le loro cartelle fondiarie e le loro obbligazioni comunali che ora, peroá, avevano decorrenze inferiori. I loro tassi erano diminuiti passando, ad esempio, per le cartelle fondiarie dall'8 per cento al 7 per cento. E Á in questo periodo, invece, che inizia il declino delle obbligazioni industriali che, come si ricorda, avevano occupato un posto di rilievo durante gli anni del miracolo economico. Le imprese preferivano finanziarsi attraverso mutui comprovati da certificati di debito (Schuldscheindarlehen). Questi certificati garantivano tassi d'interesse piuá elevati rispetto a quelli comuni, in quanto le imprese sostenevano costi inferiori per la loro emissione; in tal modo, i titoli erano apprezzati dal pubblico soprattutto per il fatto che non erano soggetti alle oscillazioni dei corsi. Nel 1967 la Lufthansa emise, come prima societaá tedesca, un prestito obbligazionario convertibile. Durante tutti gli anni Settanta questo rappresentoá lo strumento di finanziamento maggiormente utilizzato. Ma intanto continuavano ad affluire divise estere. La Bundesbank fu, pertanto, costretta a rivalutare la moneta tedesca. Questa seconda rivalutazione dal 1948 portoá il rapporto di cambio con il Dollaro statunitense da 4,00 DM a 3,66 DM. Sul fronte azionario si assisteva ad una crescita del volume degli scambi di titoli, sebbene il pubblico continuasse a preferire i depositi a risparmio e i titoli obbligazionari. Apartire dal 1967, poi, si passoá dalla quotazione in percentuale a quella a pezzi (StuÈ cknotierung), e il valore nominale minimo di ciascun titolo scese dai 100 ai 50 DM. In questo periodo si incrementarono i processi di fusione e di incorporazione in tutti i comparti dell'economia, soprattutto nel campo minerario e dell'acciaio 9. Questi accorpamenti ridussero enormemente il numero delle societaá quotate in borsa. Divenne sempre piuá insistente lo slogan ``piuá imprese in borsa'' (mehr Unternehmen an die BoÈ rse) proprio percheâ aumentava la domanda di titoli azionari. Il mercato si restringeva, peroá, sempre di piuá e non soltanto a causa delle fusioni tra le societaá ma anche per le trasformazioni di imprese in altre forme giuridiche 10. Neanche i continui aumenti di capitale delle societaá esistenti servirono a soddisfare la richiesta di titoli a reddito variabile. Gli 8 B. Baehring, op. cit., p Nel settore minerario eá rimarchevole la costituzione della Ruhrkohle AG, nata dalla fusione di diverse piccole societaá. Nel settore dell'acciaio la Thyssen incorporoá la HuÈtte Oberhausen. 10 Le trasformazioni erano preferite soprattutto dal punto di vista fiscale grazie al minor carico impositivo. Cfr. U. Fritsch, op. cit., p

5 investitori tedeschi cominiciarono, cosõá, a richiedere sempre piuá spesso titoli stranieri, soprattutto azioni facenti capo a societaá statunitensi. Di conseguenza si ebbe un incremento di titoli stranieri quotati sulle borse valori tedesche. Nel 1968, ad esempio, tra questi erano quotate 38 obbligazioni estere denominate in marchi tedeschi, di cui 14 americane.il biennio che seguõá fu turbolento sia sul fronte economico che su quello politico. I tassi crescevano su tutti i mercati mondiali, le divise oscillavano fortemente, i salari aumentavano sensibilmente ed i mercati borsistici raggiunsero, percioá, livelli minimi. Se, ad esempio, si esamina il quinquennio , si nota come la borsa valori tedesca raggiunga punti di massima all'inizio ed alla fine del periodo, per scendere, invece, al minimo nel biennio centrale 11. Con le elezioni politiche del 1968, che videro vittoriosa la coalizione socialdemocratica-liberale (SPD-FDP) con Willy Brandt alla Cancelleria, si ebbe un'inversione di tendenza. Nel 1972 tutte le borse della Germania occidentale registrarono con apprezzabile fedeltaá le condizioni di sviluppo complessivo della congiuntura, nonostante le spinte inflazionistiche sui prezzi e, del pari, l'instabilitaá della situazione politica interna che vide, appunto, le elezioni politiche anticipate. Si riconfermoá la coalizione SPD-FDP, con Brandt ancora una volta alla Cancelleria. L'avvio del movimento rialzista puoá attribuirsi, da un lato, alle favorevoli ripercussioni dell'accordo di Washington del 18 dicembre del 1971 sul riallineamento monetario e, dall'altro, alla riduzione del saggio ufficiale di sconto dal 4 al 3 per cento. Questo andamento al rialzo da parte della borsa termineraá a fine anno con l'aumento della disoccupazione, le agitazioni sindacali, le dichiarazioni del ministro delle Finanze Helmut Schmidt circa l'intenzione di adottare tutte le misure necessarie per combattere l'inflazione. I nuovi accenni di disfunzione del sistema monetario mondiale, inoltre, posero la Borsa di Francoforte alla fine del 1972 in una posizione di attesa, che senza annullare i dati positivi dell'economia tedesca, condizionoá pesantemente lo sviluppo di quest'ultima. E Á d'obbligo, peroá, dire che una forte spinta allo sviluppo del sistema borsistico della Repubblica Federale Tedesca arrivoá alla fine degli anni Sessanta da parte del mercato a termine. Questo, che negli anni '20 aveva vissuto un periodo molto florido, era stato chiuso nel luglio del Da allora i titoli tedeschi venivano scambiati a termine solo su piazze estere. In Germania la riapertura di questo mercato, riorganizzato e riformato sul modello statunitense, avvenne soltanto il 1ë luglio del 1970 con la quotazione di 38 titoli azionari. Dopo un'euforia iniziale non ci fu un seguito, se si pensa che tra il 11 Le borse estere nel 1972, in ``Bancaria'', n. 1, 1973, p

6 1970 e il 1981 gli scambi a termine costituirono solo l'1,35 per cento del volume azionario scambiato 12. CioÁ determinoá un primo passo verso la ristrutturazione del sistema borsistico tedesco che, rispetto a quello di altri paesi industrializzati, presentava delle lacune considerevoli. Agli inizi degli anni Settanta, James Baker, un osservatore economico americano, affermava quanto segue: ``Three principal problems exist in the operation of German exchanges 1) the lack of a truly organized securities market such as those which exist in the United States, England and France, 2) the monopolization of securities trading and securities exchange management by the large German banks and 3) the lack of legislation requiring adeguate and accurate disclosure of financial information by listed companies'' 13. L'osservazione si basava soprattutto sulla struttura provinciale del sistema borsistico tedesco. Questo era considerato da molti osservatori come una debolezza istituzionale. Altro punto negativo era la mancanza di regolamentazione dell'insider trading. Aquesto proposito, nell'ottobre del 1970, in seguito a forti oscillazioni dei corsi azionari attribuibili ad informazioni riservate, furono emanate da una commissione di esperti (SachverstaÈndigerkommission) le ``raccomandazioni per la soluzione del cosiddetto problema dell'insider-trading'' (Empfehlungen zur LoÈ sung der sogenannten Insider-Probleme). Questo provvedimento servõá solo in parte a disciplinare il delicato problema. Neanche la sua rielaborazione del 1976 significoá una disciplina completa di questo fenomeno, permanendo il principio della ``discrezionalitaá''. BisogneraÁ attendere gli anni Novanta per vedere qualche risultato piuá incisivo. Nell'aprile del 1976 si arrivoá, dopo dieci anni di lavori, all'emanazione della riforma della legge borsistica del Questa nuova legge si concentroá su alcuni punti principali, come ad es. la riorganizzazione e l'autoamministrazione delle singole borse provinciali, la nuova regolamentazione per l'ammissione di titoli in borsa, il rafforzamento della posizione degli agenti di borsa con l'obbligo di creazione presso ogni singola borsa di una camera per i mediatori (Kursmaklerkammer). Intanto, la fase economica positiva che aveva caratterizzato i due decenni precedenti si esaurõá. Il sistema monetario internazionale creato a Bretton Woods, giaá entrato in crisi da qualche anno, crolloá 14 ; la produzione industriale 12 R. GoÈmmel, op. cit., p J. C. Baker, The German Stock Market: Its Operations, Problems and Prospects, London, Cambridge University Press, 1970, p Si ricorda che nel 1973 in seguito alle forti oscillazioni dei cambi, essendo ormai saltato il 48

7 si arrestoá e la disoccupazione raggiunse in Germania livelli della grande depressione degli anni Trenta, con oltre un milione di senza lavoro. Il prezzo del petrolio, poi, crebbe di tre volte durante questa prima crisi. La Repubblica Federale Tedesca assisteva ad un periodo in cui i tassi di interessi furono elevatissimi, i piuá alti dal dopoguerra. Sia il governo che la banca centrale furono costretti ad adottare politiche restrittive. Il mercato obbligazionario registrava una forte richiesta, soprattutto da parte di investitori privati e meno da parte degli istituti di credito. I rendimenti passarono in breve tempo dall'8,3 per cento al 10,6 per cento 15. Sul mercato azionario di Francoforte, nonostante la debolezza che si scateneraá poi nel 1974, vi furono numerose introduzioni di titoli stranieri. Questi provenivano soprattutto dalla Gran Bretagna e dagli Stati Uniti.Dunque, si andava verso un lungo periodo di recessione. In Germania il PIL, che negli anni Cinquanta era cresciuto in media dell'8 per cento e tra il 1960 e il 1972 del 5 per cento annuo, tra il 1973 e il 1977 crebbe solo del 2 per cento.il saggio di sconto, e con esso tutti i tassi d'interesse, continuoá a volare verso l'alto. Sebbene la Bundesbank avesse tentato di stabilizzare il livello dei tassi con operazioni di acquisto di titoli obbligazionari 16, il tasso di questi salõá all'11 per cento. CioÁ significava un tasso reale di circa il 5 per cento, che era un livello piuttosto insolito in un periodo di recessione economica. L'andamento sul mercato monetario, l'aumento preoccupante dei prezzi del petrolio, le richieste sindacali cosõá come il pericolo di una recessione a livello mondiale fecero crollare il mercato azionario.solo l'un per cento della formazione di capitale prendeva la strada degli investimenti in titoli a reddito variabile. CioÁ che rendeva questo tipo di investimento poco preferito era ora anche l'aumento del tasso di inflazione, arrivato ormai al 6 per cento circa. Sempre piuá imprese, per divulgare i titoli azionari, emettevano questi ultimi a favore dei dipendenti (Belegschaftsaktien). Aquesto tipo di emissione ricorsero soprattutto la Bayer e la Siemens 17. Anche il 1975 fu un anno di congiuntura sfavorevole sul mercato azionario; le cose, peroá, incominciarono presto ad andare meglio. Si ricorda a questo proposito l'acquisto da parte della Deutsche Bank del 29 per cento del capitale meccanismo dei cambi fissi, la Germania rivalutoá due volte il marco rispetto alla moneta statunitense portandosi cosõá alla metaá dell'anno alla quinta rivalutazione dal dopoguerra. Il dollaro veniva ora scambiato a 2,67 DM. 15 G. Bruns - K. HaÈuser, op. cit., p La Bundesbank, che come abbiamo visto acquistava soprattutto obbligazioni federali, alla fine del 1975 possedeva 1/5 di quelle in circolazione. 17 Nel 1977 poco meno di azionisti erano dipendenti delle societaá emittenti. 49

8 azionario della Daimler-Benz. Questa transazione, che avvenne tra il 1975 e il 1976, significoá la nascita della Mercedes-Automobil Holding AG. Permaneva, tuttavia, il problema fondamentale del mercato azionario non al passo rispetto alle potenzialitaá esistenti nell'economia tedesca 18. Il numero delle societaá per azioni diminuiva costantemente, anche se esse presentavano un forte apporto di capitale. Se si confrontano, ad esempio, i dati del 1965 con quelli del 1976 emerge come nel primo periodo societaá per azioni avevano un capitale sociale di 46 miliardi di DM; mentre nel 1976 solo di esse raggiungevano l'ammontare di 79 miliardi di DM. Cresceva, d'altra parte, il numero di societaá cosituitesi sotto altre forme giuridiche, soprattutto in societaá a responsabilitaá limitata (GmbH) 19. Il mercato azionario tedesco soffriva, peroá, anche per il fatto che soltanto un quarto delle societaá quotate in borsa erano ad azionariato diffuso. Il problema principale era, comunque, costituito dalla legislazione fiscale ove discriminava gli investimenti in titoli a reddito variabile. Intanto, un importante contributo all'armonizzazione dell'imposizione fiscale fra i vari titoli arrivoá dalla tanto attesa riforma sull'imposta delle societaá (KoÈrperschaftsteuergesetz), il 31 agosto del Questa legge eliminoá la doppia imposizione sui titoli azionari, significando per gli azionisti maggiori rendimenti netti e, quindi, maggiore incentivo per questo tipo di investimento. Era stato cosõá fatto un importante passo verso il riequilibrio del sistema fiscale europeo. L'anno che precedette la seconda crisi petrolifera fu ricco di contraddizioni. L'insicurezza economica e la riduzione dei profitti d'impresa perdurarono. Contemporaneamente, contro ogni aspettativa il tasso d'interesse sul mercato dei capitali scese al di sotto del 6 per cento, cosa che comportoá un quasi livellamento dei rendimenti azionari ed obbligazionari. I corsi azionari aumentarono del 9 per cento, mentre il tasso dell'inflazione era tornato a scendere raggiungendo il 4 per cento. Sul versante obbligazionario ricomparvero alcune titoli industriali facenti capo ad importanti imprese, come ad esempio la Kaufhof e la Thyssen. La seconda crisi petrolifera era, peroá, dietro l'angolo. Il prezzo del greggio comincioá a salire ed alla fine del 1978 era piuá che raddoppiato. Stavolta la crisi 18 Se si pensa che nel 1976 vi erano 425 miliardi di DM depositati su libretti a risparmio si capisce quali prospettive potevano aprirsi al mercato azionario. 19 Tra il 1965 e il 1976 il numero della societaá a responsabilitaá limitata passoá da a Dopo l'emanazione da parte della Camera Alta (Bundesrat), la riforma sull'imposta delle societaá entroá in vigore il 1 gennaio del La doppia imposizione per gli utili distribuiti venne cosõá eliminata. Era solo l'azionista che ora pagava il 36 per cento di imposta sul reddito. Gli utili non distribuiti vengono tassati al 56 per cento (rispetto al precedente 51 per cento). 50

9 risultoá di dimensioni maggiori rispetto a quella di sei anni prima. In questo frangente si registravano deficit della bilancia dei pagamenti e aumenti incontrollati dei costi di produzione. Anche il tasso d'inflazione, di riflesso, riprese a salire. Tuttavia, la moneta tedesca era diventata la piuá importante dopo il dollaro statunitense: si stimava, infatti, che il 7 per cento delle riserve ufficiali mondiali fosse costituito da marchi tedeschi. Nonostante il rapido sviluppo di questo decennio, il mercato azionario rimase di dimensioni piuá contenute in paragone alle maggiori economie industrializzate. Alla fine di questo periodo, e precisamente il 22 maggio del 1979, fu presentato il rapporto della ``Commissione di studio per i problemi fondamentali dell'ordinamento creditizio'' (detta anche Commissione Gessler dal nome del suo presidente) istituita successivamente al fallimento della banca ``Herstatt'' in seguito alle critiche sul carattere universale del sistema bancario tedesco. La commissione non apportoá alcuna riforma significativa al sistema bancario, cosõá come sperato da alcuni esponenti dello SPD (il partito socialdemocratico all'epoca al governo). Il rapporto presentato sosteneva in particolare due fatti: che il sistema bancario con istituti di credito di tipo universale aveva dato prova di efficienza e, nel complesso, buoni risultati; che le carenze presunte o effettive del sistema non costituivano un motivo sufficiente per un cambiamento di rotta 21. SiccheÂ, anche per la Commissione Gessler la struttura creditizia tedesca non presentava difetti organici I recenti sviluppi degli anni Ottanta-Novanta Nei primi anni Ottanta, l'economia tedesca non attraversava sicuramente una fase tranquilla. I profitti delle imprese erano sempre piuá bassi e aleggiava minaccioso il pericolo della disoccupazione di massa, il che preoccupava l'opinione pubblica. Dal 1979 al 1981 il prezzo del petrolio aumentoá del 125 per cento 23, con le inevitabili conseguenze negative per tutti i comparti dell'economia.vi furono pesanti saldi passivi nel bilancio dello Stato, cosõá come nella stessa bilancia dei pagamenti. Il PIL non crebbe nel 1981 e nel 1982 si ridusse addirittura dell'un per cento. Nello stesso tempo, il numero dei disoccupati salõá a due milioni.il dollaro raggiunse il suo valore minimo assoluto, arrivando ad 21 Si veda Bundesministerium der Finanzen (1978), Grunsatzfragen der Kreditwirtschaft, Bericht der Studienkommission, Bonn, Rapporto della Commissione Gessler: traduzione italiana a cura del Banco di Roma, 1981 (I problemi fondamentali dell'ordinamento creditizio tedesco). 22 Si ricorda che ad analoga conclusione era giunta la ``Commissione d'inchiesta bancaria'' nominata nel 1933 per esaminare le cause della crisi bancaria del 1931 e per predisporre una riforma. 23 E. HoÈlder (a cura di), Im Zug der Zeit, Stuttgart, Metzler Poeschel, 1989, p

10 essere scambiato con 1,70 DM nel gennaio del Per contrastare un'eventuale ulteriore svalutazione del dollaro, il governo federale facilitoá l'importazione di capitali riducendo la decorrenza dei titoli a reddito fisso nazionali venduti a operatori stranieri dai quattro ai due anni. Intanto continuavano 24 ad essere acquistati interi pacchetti azionari tedeschi dal Kuwait. In particolare, si registroá il fatto che fu la societaá farmaceutica Hoechst ad essere oggetto di tali movimenti. Le crisi politiche internazionali, quali ad es. l'invasione sovietica dell'afghanistan, il conflitto mediorientale e la guerra delle isole Falkland di questi primi anni Ottanta non mancarono di riversare i loro effetti anche sul mercato dei capitali tedesco. Il versante azionario fu quello piuá colpito, mentre i rendimenti sul mercato obbligazionario crebbero in misura superiore al 10 per cento 25. Preoccupava, peroá, molto di piuá la situazione politica interna. La coalizione socialdemocratico-liberale giungeva alla rottura ed Helmut Schmidt, che aveva assunto il cancellierato nel 1974, fu costretto alle dimissioni. Con le elezioni del 1983, che videro la vittoria della alleanza liberal-conservatrice (FDP-CDU) con Helmut Kohl 26 alla Cancelleria, si ebbe subito un'inversione di tendenza. La situazione economica miglioroá velocemente: il PIL a fine anno era giaá cresciuto dell'1,2 per cento; il consumo privato dell'un per cento e gli investimenti del 2,4 per cento. CioÁ nonostante, il numero dei disoccupati non si riduceva 27 e dovettero registrarsi sempre piuá casi di fallimenti di imprese e di insolvenze da parte delle banche. Si colloca alla fine del 1983, infatti, il fallimento della Schroeder-Munchmeyer-Hengst & Co. Bank (SMH) di Amburgo, una delle maggiori banche private tedesche 28. Questo dissesto, in particolare, evidenzioá che il rapporto 24 Il maggior introito per i paesi dell'opec in seguito all'aumento del prezzo del petrolio, venne utilizzato da questi oltre che per l'acquisto di beni da paesi industrializzati, soprattutto per investimenti in azioni di societaá occidentali. Il Kuwait, ad. es. acquistoá giaá nel 1974 un pacchetto azionario della Daimler Benz. 25 Questi raggiunsero il 9,6 per cento. Il piuá alto tasso dal Cfr. G. Bruns - K. HaÈuser, op. cit., p Rieletto per altre tre legislature si trova tutt'ora alla Cancelleria della Repubblica Federale Tedesca, garantendo di fatto un lungo periodo di stabilitaá politica. E Á stato tra i protagonisti della riunificazione delle due Germanie nell'ottobre del Il livello piuá alto di disoccupati fu raggiunto nel Sebbene, peroá, il numero dei nuovi posti di lavoro fosse salito per tutti gli anni Ottanta a , ci si allontanoá dalla soglia dei due milioni di senza lavoro solo nel La SMH eludendo la normativa in vigore aveva concesso finanziamenti ad un importante gruppo del settore dei trasporti della cui holding la banca deteneva, tra l'altro il 7,5 per cento. Il credito eccedente il limite di fido nei confronti di un singolo affidato (allora pari al 75 per cento del patrimonio dell'istituto di credito) era stato concesso da organismi formalmente autonomi dalla SMH, in particolare da una societaá di factoring posseduta in egual misura dalla banca e dalla holding del gruppo industriale e dalla filiale lussemburghese della SMH. 52

11 banca-impresa, molto intenso in Germania sin dal secolo scorso, poteva dare luogo a situazioni di illiquiditaá e di insolvenza bancaria. Il fallimento della SMH ebbe l'effetto di sollecitare ``una piuá generale riforma'' della legge bancaria, annunciata al momento della presentazione dell'emendamento del Il dibattito che ne emerse non si concentroá sul legame banca-impresa bensõá sulla possibilitaá da parte degli istituti tedeschi di eludere, attraverso enti bancari e parabancari nazionali ed esteri, le norme prudenziali stabilite dalla legge e dalle autoritaá di vigilanza per fronteggiare l'eccessiva liberalitaá di alcune di questi. La nuova formulazione del Kreditwesengesetz, approvata nel dicembre del 1984 ed entrata in vigore il 1ë gennaio del 1985, rafforzoá la disciplina prudenziale, cioeá di contenimento della esposizione bancaria, avviata giaá nel Il mercato finanziario, d'altro canto, uscõá presto dal suo ristagno. Non appena si insedioá il governo Kohl-Genscher i corsi borsistici esplosero. Questo era solo l'inizio di un nuovo forte rialzo che avrebbe caratterizzato quasi tutti gli anni Ottanta. Il boom al quale si assisteva era confrontabile con quello seguito alle elezioni di Konrad Adenauer nel A cioá aveva influito positivamente il cambiamento di tendenza dopo tredici anni di governo socialdemocratico-liberale, oltre ad una controllata crescita dei prezzi e, soprattuto, al ritorno della fiducia dell'opinione pubblica nella nuova coalizione. La politica monetaria della Bundesbank nel biennio '82-'83 fu decisamente espansionistica. Sia il tasso di sconto che quello lombard subirono diverse riduzioni fino a raggiungere entrambi il 5 per cento alla fine di questo periodo. I fattori congiunturali, politici e monetari erano tutti favorevoli all'attivitaá borsistica. Alla fine del 1983 i corsi azionari erano aumentati in media del 36 per cento 30 e questo fece in modo che quest'anno fosse ricordato come ``l'anno della riscoperta dei titoli azionari''. Anche i contratti d'opzione conobbero una forte ripresa in tale momento. Infatti, il primo aprile del 1983 su richiesta di una commissione di esperti fu aperto su ogni piazza borsistica tedesca un nuovo segmento riservato alla compravendita di questi valori. Il provvedimento aveva lo scopo di contribuire all'allargamento degli scambi di titoli convertibili noncheâ quello di creare interesse per la piazza finanziaria tedesca. I prezzi base degli options furono standardizzati e furono stabilite le date (solo quattro giornate per tutto l'anno) in cui sarebbero stati convertiti. Si voleva cosõá rendere piuá facile la loro con- 29 Cfr. The Amendment of the Banking Act; in Deutsche Bundesbank, Rapporto mensile, luglio 1976, p Deutsche Bundesbank (a cura di), 40 Jahre Deutsche Mark, monetaère Statistiken , Frankfurt/Main, Fritz Knapp Verlag, 1989 p

12 trattazione. Questo mercato crebbe costantemente nel tempo. Alla fine del 1984 vi erano 56 societaá che quotavano 60 azioni; mentre agli inizi degli anni Settanta 37 imprese erano presenti con 40 titoli. Il 1983 significoá, peroá, per il settore bancario la fine di un'epoca. La Bayerische Vereinsbank AG 31, che giaá nel 1976 aveva acquistato il 50 per cento e nel 1982 un altro 40 per cento del capitale della Bethmann-Bank 32, rilevoá dalle mani degli eredi il rimanente 10 per cento della proprietaá. Il 1984 fu un anno di forti tensioni sociali, con scioperi soprattutto nei settori della metallurgia e in quello dell'editoria. I mercati finanziari internazionali erano piuttosto fiacchi. Quello tedesco, invece, continuava a registrare un buon andamento. I profitti d'impresa crebbero anche grazie alla forte svalutazione del marco rispetto al dollaro. Quest'ultimo fattore favorõá soprattutto le esportazioni e, in particolare, quelle del comparto automobilistico e chimico. Il tasso d'inflazione scese al 2,4 per cento: in altri termini, gli elementi positivi permasero, facendo crescere repentinamente le contrattazioni sul mercato azionario. La caratteristica di questa prima metaá degli anni Ottanta, che poi si consolideraá lungo tutto il decennio, fu la sempre maggiore disponibilitaá da parte di imprese private di quotare le proprie azioni in borsa. Nel 1984 si ebbero numerose nuove ammissioni in borsa. Tra le piuá note, si ricordano societaá come la Porsche, la Nixdorf e la Berliner Bank. Solo in quest'anno furono introdotte azioni per un valore di 1,3 miliardi di DM. SiccheÂ, questi nuovi ingressi interruppero nettamente la contrazione del numero di societaá quotate in atto per tutti gli anni Sessanta-Settanta. Un notevole contributo a questo fenomeno fu dato certamente dal nuovo regolamento delle ammissioni in borsa del 1ë aprile ed entrato in vigore il successivo 1ë maggio del Questo introdusse, tra le altre cose 34, un nuovo segmento di mercato, il cosiddetto Geregelter Markt (mercato regolamentato), simile all unlisted securities market inglese e al second marcheâ francese 35. L'obiettivo di tale provvedimento era quello di promuovere la piazza finanziaria tedesca e di facilitare l'introduzione in borsa anche delle imprese di media dimensione. Infatti, per accedere alla quotazione su questo mercato le commissioni di entrata erano pari alla metaá di quelle previste per la quotazione 31 Quest'istituto formalmente eá una banca regionale (Regionalbank) ma eá cresciuto al punto da costituire oggi una delle piuá grandi banche tedesche. 32 Si ricorda che questa, che era stata fondata dai fratelli Bethmann nel Settecento, era la piuá antica ed importante casa bancaria di Francoforte. 33 Tale provvedimento sostituõá quello del 7 luglio del Con questo regolamento il legislatore tedesco recepõá tre direttive CEE (del 5/3/79, del 17/3/ 80 e del 15/2/82) stabilendo condizioni generali per l'ammissione in borsa e introducendo obblighi di pubblicitaá e di comportamento per l'emittente. 35 Si veda per maggiori dettagli sulla struttura della borsa valori paragrafo 9. 54

13 sul mercato ufficiale e, in piuá, non era necessario l'avallo da parte di un istituto di credito. E Á rilevante osservare come nel primo biennio della loro costituzione sia il mercato regolamentato che quello libero 36 sono risultati molto dinamici, con riferimento alla quotazione di nuovi titoli azionari ed obbligazionari. Si constata, tra l'altro, una certa specializzazione fra i due mercati: il geregelter Markt appare destinato ad accogliere prevalentemente le azioni di imprese nazionali di media dimensione, mentre il Freiverkehr sembra essere lo sbocco preferito per le azioni di imprese estere. Da ricordare, inoltre, eá la costituzione della federazione delle borse-titoli tedesche (Arbeitsgemeinschaft der Deutschen WertpapierboÈ rsen), avvenuta nel luglio del Diversamente dai principali paesi europei, nei quali fra le diverse borse solamente una assume il ruolo di leader per numero di titoli quotati e per volume di scambi, nella Repubblica Federale il sistema delle borse valori riflette l'impostazione policentrica tipica dell'organizzazione tedesca 37. La distribuzione del volume di attivitaá in piuá centri operativi, ognuno dotato di proprie specificitaá, ha indotto le otto borse tedesche alla costituzione di questo tipo di federazione allo scopo, da un lato, di sviluppare servizi e strategie comuni per meglio fronteggiare la concorrenza esercitata dalle altre borse mondiali e, dall'altro, di promuovere e coordinare le riforme dei mercati. E Á bene ricordare a questo punto che tale federazione nasceva dalla riforma di quel gruppo di lavoro delle borse valori tedesche, sorto il 28 novembre 1952 tra le borse regionali con lo scopo di coordinare le differenti attivitaá e di far superare il pregiudizio molto sentito in quel periodo verso i titoli azionari. Alla fine del decennio eá arrivata anche l'ultima riforma in materia borsistica. Questa, che eá entrata in vigore il 1ë agosto del 1989, eá stata promulgata dal governo federale con l'intento di rafforzare la posizione della Germania anche in campo finanziario, adattando la legge borsistica ai crescenti intrecci dei mercati finanziari internazionali. Inoltre, con questa disposizione si eá recepita la direttiva CEE del 22/6/87 sulla regolamentazione dell'ammissione in borsa. Proprio questo emendamento ha permesso un certo miglioramento della legislazione relativamente alla vigilanza sulle borse. Infatti, eá stato tolto ai governi dei LaÈnder la possibilitaá di delegare la funzione della sorveglianza diretta agli organi di commercio (camere di commercio, corporazioni commerciali) Come si diraá in seguito i due segmenti del mercato libero (regolato e non) sono stati unificati nel Freiverkehr il 1ë giugno del Ad esempio eá noto che nell'ambito dell'attivitaá finanziaria, Francoforte concentra soprattutto l'attivitaá bancaria, mentre l'attivitaá assicurativa trova in DuÈsseldorf il suo polo di attrazione. 38 Per maggiori dettagli sulla vigilanza si veda il paragrafo 9 relativo all'ordinamento borsistico. 55

14 Un bilancio dell'attivitaá borsistica tedesca di questo ultimo decennio, quindi, consente con tutta tranquillitaá di rilevare che vi eá stata una notevole crescita, sebbene con andamenti diversi nell'arco del tempo. Un fondamentale contributo a tale sviluppo eá stato dato anche dagli investitori stranieri. GiaÁ nel 1982 la Bundesbank affermava in un suo rapporto mensile 39 come l'acquisto di valori mobiliari in marchi da parte di operatori esteri fosse aumentato notevolmente. Infatti nel , nonostante la debolezza della valuta tedesca relativamente al dollaro, i disavanzi della bilancia dei pagamenti erano stati finanziati con forti importazioni di capitali. Inoltre, la liberalizzazione dei movimenti valutari 40 adottati tra il 1984 e il 1985, accompagnata da una favorevole congiuntura dell'economia tedesca e da un apprezzamento del marco, avevano rafforzato questa tendenza. Tale andamento saraá, peroá, bruscamente interrotto nel 1988 a causa delle prospettive di svalutazione della moneta tedesca e per la riduzione del differenziale tra i tassi tedeschi ed esteri, oltre all'annuncio dell'introduzione della ritenuta del 10 per cento sugli interessi da obbligazione. Quest'ultimo provvedimento, entrato in vigore 1ë gennaio 1989 (successivamente abolito), incentivoá l'acquisto di titoli esteri da parte degli investitori tedeschi. Il forte flusso di capitali verso l'estero degli ultimi anni, di carattere probabilmente non transitorio, puoá essere visto come indicatore di una progressiva internazionalizzazione del portafoglio dei compratori residenti nella Repubblica Federale Tedesca. All'inizio degli anni Ottanta i mercati azionari e obbligazionari incidevano solo per il 5,6 per cento del PNL; mentre nel 1989 il totale delle transazioni (pari a 459 mld. di DM per le azioni e a 639 mld. di DM per le obbligazioni) eá stato complessivamente superiore al 48 per cento del prodotto nazionale lordo. Il settore obbligazionario, dunque, si eá costantemente sviluppato nel corso degli anni, fino ad aumentare di quasi 10 volte il volume delle proprie transazioni in termini reali rispetto al valore del PiuÁ importante eá stata questa volta la crescita del settore azionario che ha incrementato il proprio volume di scambi di quasi 11 volte, pur risentendo in maniera rilevante del brusco calo delle quotazioni del , periodo in cui vi fu una crisi borsistica interna- 39 Cfr. Die D-Mark als internationale AnlagewaÈhrung, in Deutsche Bundesbank, Rapporto mensile, gennaio, 1984, pp I provvedimenti di liberalizzazione dei movimenti valutari prevedevano l'abolizione dell'imposta sugli interessi, l'autorizzazione all'utilizzo di strumenti innovativi, denominati in DM, l'ammissione di banche estere a guidare i consorzi di collocamento di euroobbligazioni in marchi tedeschi. 56

15 zionale che coinvolse anche la piazza tedesca. Infine, la capitalizzazione tra il 1980 e il 1989 eá aumentata notevolmente. E Á da sottolineare, tuttavia, che gli investimenti privati in titoli azionari si sono progressivamente ridotti nel tempo, passando dal 40 per cento nel 1950 al 27 per cento nel 1960, per scendere al 17 per cento del totale delle azioni nel CioÁ conferma che lo sviluppo del mercato azionario tedesco viene determinato principalmente in maniera istituzionale dai fondi di investimento, dalle assicurazioni e dagli istituti di credito.percioá, al fine di rilanciare la vocazione internazionale delle borse tedesche, sono state promosse numerose iniziative tese a riformare la struttura e l'organizzazione del mercato dei titoli. In particolare, con l'emendamento al BoÈrsengesetz del 1989 si eá dato il via al processo di riforma del mercato borsistico. Secondo gli obiettivi di riorganizzazione delle strutture del mercato, per l'adeguamento ai principali mercati internazionali, si eá dovuto procedere all'uso telematico dello svolgimento delle negoziazioni e, conseguentemente, alla costituzione di mercati interamente computerizzati, all'introduzione di nuovi strumenti e tecniche contrattuali. E Á appunto del 1989 la costituzione dell'ibis (Inter-Banken-Information- System), vale a dire il ``Sistema integrato di contrattazione e di informazione'' istitutito dalle banche. Si tratta di un sistema telematico per la quotazione delle 30 blue chips che fanno da riferimento anche per l'indice DAX. La costituzione del MATIS (Makler-Trading-Informations-System) ± altro sistema di informazione telematico ± nel dicembre del 1989 ad opera dei broker ufficiali (Kursmakler) puoá essere considerata una reazione alla nascita dell'ibis da parte delle banche. La rincorsa all'informatizzazione proseguõá con la costituzione da parte dei liberi mediatori (Frei Makler) del MIDAS (Marketmaker Information and Dealing System). Quest'ultimo, tuttavia, opera attualmente solo come sistema informativo 41. Il 26 gennaio 1990 eá sorta, poi, la Deutsche TerminboÈ rse DTB. Primo esempio di borsa interamente computerizzata costituita per negoziare opzioni su titoli e su obbligazioni, rappresenta uno dei punti qualificanti della strategia adottata dalle autoritaá tedesche per affrontare la concorrenza internazionale. CioÁ ha comportato una vera e propria rivoluzione delle tecniche di negoziazione sul mercato tedesco, dal momento che i contratti vengono stipulati senza l'intervento di alcun intermediario di borsa. Questo mercato, inoltre, non richiede alcuna localizzazione fisica in quanto gli interessati trasmettono i propri ordini di acquisto e di vendita utilizzando una rete di terminali dislocati 41 S. Beer, Die wichtigsten BoÈrsen Europas, Stuttgart, Deutscher Sparkassenverlag, pp

16 presso ciascun operatore che, a sua volta, eá collegato ad un ordinatore centrale che raccoglie l'insieme delle proposte formulate e ne stabilisce i prezzi. Ancora nel 1991 eá stato creato il BOSS (BoÈ rsen-order und Service-System), che permette il collocamento di ordini direttamente sul nastro elettronico ausiliario del Makler (broker), il quale riunisce quelli provenienti dalle grida con quelli elettronici. Il corso viene immediatamente registrato sul KISS (Kurs- Informations-Service-System), gli ordini eseguibili vengono bilanciati automaticamente e trasmessi direttamente al sistema di liquidazione automatica. Tuttavia c'eá da dire che, nonostante la crescita sul mercato dei capitali, in Germania permane un forte squilibrio tra l'economia reale, che occupa una posizione preminente in campo internazionale, e quella finanziaria. CioÁ indica che il potenziale di crescita eá molto elevato; per cui gli sforzi di natura giuridica, organizzativa e tecnica delle autoritaá competenti (istituti di credito e Deutsche Bundesbank) sono volti proprio a colmare questa differenza, con l'obiettivo di porre la Repubblica Federale al centro finanziario dell'europa. 8. La rilevanza della borsa di Francoforte sul mercato tedesco Anche in campo borsistico la Germania conserva la sua impostazione policentrica. Infatti accanto alla borsa valori di Francoforte, che eá oggi la piuá importante, esistono altre sette piazze che sono (in ordine decrescente di importanza): DuÈ sseldorf, Monaco, Amburgo, Stoccarda, Berlino, Hannover e Brema. Tutte queste borse hanno una lunga storia, sebbene nei primi anni della loro vita non abbiano espletato la loro funzione originaria piuá importante, ossia la raccolta diretta del capitale dai risparmiatori alle societaá emittenti. Sorte come cambia-valute, operarono, poi, come mercati di titoli a reddito fisso e solo piuá tardi, nell'ottocento, funzionarono come punti di scambio di titoli a reddito variabile 42. La prima borsa sorse ad Amburgo nel 1558; la seconda a Francoforte nel 1585; la terza a Berlino nel 1685; ad Hannover nel 1787; a Monaco nel 1830; a Brema nel 1850; a Stoccarda nel 1860 e a DuÈsseldorf nel La Borsa di Francoforte eá, quindi, una delle prime borse nate in Germania e anche una delle piuá antiche del mondo.questo centro finanziario ebbe rilievo internazionale giaá in epoca medievale per la sua importante fiera che richiamava commercianti da ogni parte d'europa, soprattutto dall'italia e dall'olanda. SiccheÂ, a partire da tale periodo, divenne la piuá importante in Europa. 42 B. Baehring, BoÈrsen-Zeiten, Frankfurt/Main, Frankfurter WertpapierboÈrse, 1985, p

17 Durante la guerra dei Trent'anni, tuttavia, essa dovette cedere il suo rango alla piazza di Amsterdam. Furono i titoli a reddito fisso, e tra questi soprattutto quelli pubblici, che contribuirono alla ripresa della borsa valori dopo le guerre napoleoniche 43.In questa stessa epoca si assiste all'intensificazione dell'attivitaá bancaria, dovuta all'attivitaá di banchieri privati come i fratelli Bethmann e i Rothschild. Questi istituti di Francoforte fecero la loro fortuna proprio grazie alla concessione di prestiti governativi. Per quanto concerne il mercato dei titoli a reddito variabile, risulta che una apprezzabile attivitaá comincioá solo nel Infatti, la prima azione ad essere scambiata sulla piazza di Francoforte fu quella della Banca Nazionale Austriaca (Oesterreichische Nationalbank) 44. Dopo il 1840, peroá, il numero dei titoli a reddito variabile emessi su questa piazza aumentoá costantemente. Le prime speculazioni borsistiche, cosõá come le prime crisi, iniziarono a partire dalla seconda metaá del XIX secolo, in concomitanza con le costruzioni ferroviarie. Infatti, furono proprio le azioni riguardanti tali investimenti ad essere le piuá scambiate. Francoforte restava, comunque, un mercato prevalentemente rivolto ai titoli obbligazionari. Inizialmente, le sedute avvenivano all'aperto e solo successivamente in una casa, detta ``Braunfels''. Nel 1843 la borsa si trasferõá in un suo proprio edificio, il vecchio ``Exchange'', prima di trovare la sua sede definitiva nel 1879 nella struttura che, con varie modifiche e ricostruzioni, ancora oggi la ospita. Con la nascita dell'impero Tedesco nel 1871, la Borsa di Berlino (cittaá in cui aveva sede anche il governo) divenne la principale piazza finanziaria tedesca, affermandosi a livello internazionale accanto a quella di Londra e di Parigi. Con la stessa velocitaá, peroá, la borsa di Francoforte tornoá ad essere fino alla fine della seconda guerra mondiale una borsa di dimensioni provinciali, anche se continuava ad occupare un posto principale nell'area sudoccidentale della Germania.Nel periodo antecendente al primo conflitto mondiale, su Francoforte si negoziavano soprattutto titoli pubblici e obbligazioni di societaá di trasporto. Tra questi anche molti titoli stranieri, soprattutto austriaci, erano oggetto di importanti scambi. Fu durante il periodo a cavallo delle due grandi guerre che l'attivitaá borsistica conobbe un crollo. Il colpo di grazia arrivoá, peroá, solo con la crisi bancaria del 1931 che in Germania assunse delle enormi dimensioni.addirittura, le borse furono chiuse nel luglio di quello stesso anno. La riapertura avvenne solamente nella primavera dell'anno successivo, vale a dire nell'aprile del Durante il periodo nazionalsocialista, poi, si assistette ad una serie di 43 Ibidem, p Ibidem, p

18 provvedimenti volti a limitare le contrattazioni borsistiche. Molte borse valori furono, infatti, chiuse o fuse con altre. Dei ventuno mercati esistenti prima del gennaio del 1935 ne rimasero solo dodici. La Borsa di Francoforte, dal canto suo, incorporoá quella provinciale di Mannheim 45. Fu con la fine del secondo conflitto mondiale che Francoforte riconquistoá rapidamente la sua leadership in campo borsistico, grazie anche alla caduta di Berlino quale sede del governo. La borsa di Francoforte riaprõá dapprima il mercato libero nel settembre del 1945 e successivamente, nell'agosto del 1948, riprese le contrattazioni sul mercato ufficiale. Tra l'altro, un nuovo impulso alla rinascita di questa piazza venne rappresentato dall'apertura della banca centrale (Deutsche Bundesbank) nella cittaá. Da questo momento in poi comincia una significativa ripresa di tutte le attivitaá borsistiche 46 compresa quella sul mercato delle divise 47. Verso la metaá degli anni Ottanta i partecipanti alle attivitaá di borsa, la Deutsche Bundesbank e le autoritaá responsabili del settore, hanno iniziato a prendere coscienza della necessitaá di adeguare le condizioni generali del mercato finanziario tedesco, cosõá come la struttura tecnologica e il funzionamento delle borse della Repubblica Federale, a quelle richieste dai mercati internazionali 48. In particolare, la borsa valori di Francoforte, che nel 1989 si eá trasformata in ``Borsa titoli di Francoforte sul Meno S.p.A'' (Frankfurter WertpapierboÈ rse AG), ha introdotto per prima il ``Sistema integrato di contrattazione e di informazione'' (Inter-Banken-Information-System IBIS). Questo sistema, completamente computerizzato, ha comportato maggiore trasparenza nelle negoziazioni dando impulso a tutta l'attivitaá relativa alla piazza di Francoforte. Di seguito, Francoforte ha inglobato la ``Borsa a termine tedesca S.r.l'' (Deutsche TerminboÈ rse Gmbh DTB), la ``Associazione tedesca per la custodia dei titoli S.p.A.'' (Deutscher Kassenverein AG DKV) e con questa anche la ``Associazione per la custodia dei titoli esteri S.p.A.'' (Deutscher Auslandskassenverein AG AKV), cosõá come la ``Centrale tedesca dei dati sui i titoli S.r.l'' (Deutsche Wertpapierdaten-Zentrale GmbH DWZ). Infine, con la trasformazione della Frankfurter WertpapierboÈrse in ``Borsa 45 R. GoÈmmel, op. cit., p Per maggiori dettagli sull'evoluzione delle contrattazioni borsistiche si rinvia al cap. II. 47 Durante l'impero guglielmino e la Repubblica di Weimar anche la Borsa dei cambi di Francoforte perse la sua importanza. Si continuava a negoziare valute ma il listino che veniva pubblicato si riferiva solo a cambi fissati sulla piazza di Berlino. Dopo la chiusura del Febbraio del 1945, il mercato delle divise fu riaperto nel Maggio del La borsa dei cambi eá parte integrante della borsa valori. Accanto a quella di Francoforte che funge da guida e quota i cambi ufficiali ve ne sono altre quattro: Berlino, DuÈsseldorf, Amburgo e Monaco. Vedi Frankfurter DevisenboÈrse; a cura di Deutsche BoÈrse AG, Frankfurt/Main, 1994, p G. Lovato, Le borse titoli nella Repubblica Federale Tedesca, in ``Bancaria'', n. 49, 1993, p

19 valori tedesca S.p.A.'' (Deutsche BoÈrse AG) 49 nel gennaio del 1993, le altre sette borse regionali sono entrate a far parte del capitale nella quota del 10 per cento agganciandosi, cosõá, alla attivitaá principale. Bisogna dire che secondo gli organi della ``Borsa valori tedesca S.p.A.'' l'unificazione di tutte le attivitaá sotto un unico ombrello ha conferito alla struttura una maggiore competitivitaá e, conseguentemente, un potenziamento rilevante per la piazza finanziaria tedesca. Non sono dello stesso parere, invece, gli specialisti del mondo accademico e i rappresentanti delle borse regionali: si sostiene, infatti, che la nuova struttura comporteraá una maggiore attivitaá di borsa a Francoforte, rafforzando il potere in capo agli istituti di credito. Una conferma di quanto da ultimo affermato viene dall'osservazione dei dati sull'attivitaá di borsa di Francoforte del Si rileva, infatti, che con il 75 per cento dei titoli trassati e il 74 per cento delle obbligazioni negoziate questo mercato eá di gran lunga il maggiore 50. D'altro canto, l'importanza di Francoforte come mercato borsistico deriva anche dal fatto che qui sono presenti ben 430 istituzioni finanziarie, di cui 270 straniere. Non eá un caso, dunque, che l'istituto Monetario Europeo abbia scelto come sua sede Francoforte. 9. La struttura e l'ordinamento della borsa valori La struttura e l'attivitaá delle Borse nella Repubblica Federale Tedesca, sia per quanto riguarda i titoli che le merci e le divise, sono contenute nella ``legge sulla borsa tedesca'' (Deutsches BoÈ rsengesetz) del 22 giugno Da allora questa legge ha subito alcune modifiche come eá avvenuto nel 1908, nel 1975 e di recente nel 1989, pur non essendo cambiata molto in sostanza. Alle otto Borse Valori 51 non sovraintende un organo centrale di controllo della borsa sul modello della SEC americana o della Consob italiana. Ogni singola borsa dispone di un proprio regolamento approvato dal Governo regionale (Landesregierung) competente. Nei regolamenti interni speciali e nelle usanze del mercato borsistico si trovano, poi, ulteriori disposizioni integrative. Il controllo statale eá esercitato dal Governo regionale, coadiuvato da un commissario statale. Per ogni singola Borsa vigila l'organo della Deputazione di 49 S.Beer, op. cit., p G. Busetto, Il Dax si candida a modello, in ``Il Sole 24 ore'', , p. 23. In questo stesso articolo Reto Francioni (membro del consiglio di amministrazione della borsa di Francoforte) sostiene tra l'altro che la Deutsche BoÈrse AG costituisce oggi la maggiore organizzazione borsistica del mondo. 51 Oltre alla piazza di Francoforte sul Meno operano: DuÈsseldorf, Monaco, Amburgo, Berlino, Stoccarda, Hannover e Brema. Francoforte e DuÈsseldorf rappresentano circa il 75 per cento degli scambi totali. 61

20 borsa (Vorstand), che eá responsabile dell'organizzazione e del regolare svolgimento delle contrattazioni. Il compito di assicurare la completezza dell'informazione al pubblico, al momento dell'introduzione di un titolo, eá assolto dall'ufficio per l'ammissione dei titoli (Zulassungsstelle). Altri organi della borsa valori sono il Comitato di ammissione (Zulassungausschuû), responsabile per l'ammissione al mercato regolato; il Comitato onorario (Ehrenausschuû), che sanziona atti non conformi all'onore professionale; il Collegio arbitrale (Schiedsgericht), cui compete la decisione su controversie su negozi di diritto privato. Il controllo per il rispetto delle regole in materia di insider trading, invece, viene svolto da una Commissione investigativa indipendente, presente presso ogni singola borsa 52. La mediazione e la fissazione dei corsi eá assicurata dagli agenti di cambio ufficiali (Amtliche Kursmakler) designati dal Governo regionale per conto del Ministero degli Affari economici del Land. La possibilitaá per i Kursmakler di concludere affari in proprio eá ristretta dalle disposizioni di legge. Il loro compito, infatti, consiste nel ricevere ordini di acquisto o di vendita dalle istituzioni creditizie e nel fissare i prezzi delle azioni, senza contatti diretti con gli investitori. Accanto ad essi sono presenti i liberi mediatori (Freimakler), i quali non hanno veste ufficiale e non partecipano alla fissazione dei corsi pur potendo partecipare alle negoziazioni e condurre affari in proprio. Il Freimakler accoglie gli ordini di borsa dalle banche e li trasmette all'amtlicher Kursmakler competente per la loro esecuzione, dividendo con esso la commissione di intermediazione. L'importanza della figura del Freimakler risiede nel fatto che egli puoá compensare gli ordini di segno diverso riguardanti uno stesso titolo e trasmettere all'amtlicher Kursmakler unicamente l'eventuale saldo. Inoltre, il libero mediatore assume la veste di intermediario ufficiale per tutte le operazioni che hanno per oggetto i titoli negoziati negli altri due segmenti del mercato secondario. Le contrattazioni per i titoli minori avvengono per fissazione di un corso unitario (Einheitskurs), calcolato dall'agente di cambio in un determinato momento, cosõá da pareggiare il maggiore numero possibile di ordini e di vendite. Per i titoli negoziati in volumi elevati, puoá essere decisa la negoziazione a chiamata continua (Handel zu fortlaufenden Kursen) durante l'intero orario delle 52 F. Jarc, op. cit., p La legislazione tedesca non prevede il reato di ``insider trading'' pur esistendo delle insider rules che sono riconosciute da tutti i membri della borsa e dalle societaá quotate. Esse hanno solo forza di raccomandazione e mancano, percioá, del potere sanzionatorio in campo civile e penale. Le sanzioni previste sono, pertanto, di carattere disciplinare e soprattutto di carattere economico dato che l'insider deve trasferire alla parte lesa la somma illegalmente guadagnata con l'uso di inside information. 62

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