FONDAMENTI DI ECONOMIA AZIENDALE E IMPIANTISTICA INDUSTRIALE. Proff.. Alberto Baggini Marco Melacini A.A. 2008/2009. Valutazione degli investimenti

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1 FONDAMENTI DI ECONOMIA AZIENDALE E IMPIANTISTICA INDUSTRIALE Proff.. Alberto Baggini Marco Melacini A.A. 2008/2009 Valutazione degli investimenti

2 Investimento (1/2) E una decisione che comporta l impegno di risorse finanziarie finalizzata alla creazione di valore economico nel medio/lungo termine E caratterizzato dalla prevalenza di esborsi finanziari negli istanti iniziali a cui si contrappongono flussi finanziari netti positivi negli istanti successivi Identificato da: Flussi di cassa nel tempo Orizzonte temporale (tempo di vita utile) Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 2

3 Investimento (2/2) I0 0 A fronte dell investimento I0 all istante tempo zero spero di avere flussi positivi finanziari negli anni successivi Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 3

4 Obiettivi Obiettivo delle decisioni d investimento è trovare attività il cui valore sia maggiore del costo Costo dell attività: costo acquisto immobilizzazione, costo produzione relativo all attività di investimento Valore dell attività: benefici finanziari generati dal momento dell investimento in poi (incassi, minori esborsi) Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 4

5 Assunzioni di base Obiettivo: aumento del valore dell impresa Azionisti hanno preferenza per ritorni attuali piuttosto che futuri Azionisti sono avversi al rischio Ogni investimento va finanziato (non ci sono sorgenti gratuite di capitale): capitale di terzi o capitale proprio Si tratta di decidere l allocazione di risorse scarse tra diverse e concorrenti opportunità di investimento Problema: costi attuali (almeno in parte), benefici futuri Come li confronto? Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 5

6 Valutazione di un investimento Oggetto dell analisi sono le decisioni di investimento di tipo deterministico; ossia, caratterizzate da: 1. Investimenti tra loro indipendenti 2. Rischio equivalente le alternative a disposizione sono caratterizzate da un medesimo livello di rischio 3. Non altero il rischio complessivo dell impresa si considerano decisioni che non alterano in modo significativo la tipologia di attività svolta dall impresa (quindi la rischiosità dei diversi progetti di investimento è pari al rischio medio dell impresa) 4. Flussi di cassa concentrati alla fine dell esercizio Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 6

7 Cenni di finanza aziendale Capitalizzazione: dato un flusso di cassa P, relativo all inizio dell anno 1 (momento attuale), calcolare il valore futuro (o somma composta alla fine dell anno n) per un unico pagamento: Attualizzazione: dato un flusso di cassa F, relativo alla fine dell anno n, calcolare il valore attuale (PV) per un unico pagamento: PV S n = 1 1 n ( i) P = 1+ ( + i) n F Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 7 LA1

8 Costo opportunità Tasso barriera Il calcolo del PV dipende dal valore di i : Costo Opportunità del Capitale Remunerazione a cui si rinuncia investendo nel progetto piuttosto che in un investimento certo (o titoli di stato) Tasso Barriera Tasso minimo di rendimento richiesto. Le entrate future attese vengono scontate con tale tasso. Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 8

9 Costo del capitale (k) Fonti capitale: Debiti Obbligazioni Azioni privilegiate Azioni ordinarie Tasso di interesse (oneri finanziari) Remunerazione attesa (ROE) Costo capitale (tasso di rendimento richiesto K): Media pesata Costo marginale (dei nuovi fondi) Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 9

10 Valutazione dei progetti di investimento La valutazione di progetti di investimento (tramite criteri DCF) richiede il calcolo dei seguenti elementi: i cash flow associati al progetto in ogni anno t: CF(t) gli investimenti necessari in ogni anno t: I(t) il costo del capitale per l impresa: k l orizzonte temporale di riferimento: T il valore terminale dell investimento: V(T) Il calcolo operativo di questi elementi deve rispettare alcuni fondamentali principi di riferimento per l analisi di investimenti Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 10

11 I principi di riferimento per l applicazione dei criteri DCF Nell applicazione dei criteri DCF occorre tenere presente alcuni principi di riferimento fondamentali: 1) si adotta una logica finanziaria 2) si ragiona secondo una logica incrementale Inoltre, occorre chiarire: 3) la politica di finanziamento dei progetti di investimento 4) la logica fiscale considerata (lordo/netto delle imposte) Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 11

12 1. La logica finanziaria Adottare una logica finanziaria significa dare rilevanza non agli eventi economici quanto a quelli finanziari nell applicazione dei criteri DCF occorre quindi tenere conto di tutti e soli i ricavi e i costi a cui sono effettivamente associati una generazione o un esborso di cassa (ricavi e costi cash o monetizzabili ) Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 12

13 Costi monetizzabili (costi cash ) sono quei costi che corrispondono ad un effettivo esborso o risparmio finanziario Esempio: investimento = acquisto nuovo impianto semi-automatizzato che richiede solo 2 operai (costo unit ); caso base = vengono impiegati 5 operai (costo unit ); l impresa prevede di poter licenziare massimo un operaio all anno Perciò avremo un risparmio di il primo anno, di il secondo e di il terzo anno Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 13

14 Costi no cash nei flussi finanziari vengono considerati solo i costi cash, cioè quei costi che rappresentano un effettivo esborso finanziario. Sono costi no cash gli ammortamenti e gli accantonamenti Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 14

15 2. La logica incrementale (1/4) Adottare una logica incrementale significa considerare tutti e soli i flussi finanziari incrementali (o differenziali) rispetto al caso base Il caso base generalmente rappresenta la decisione di non investire vanno considerati tutti e soli i flussi finanziari differenziali rispetto alla decisione di non investire Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 15

16 Logica incrementale esempio - Si consideri la possibilità di sostituire un impianto produttivo obsoleto con un nuovo macchinario (I(0) = ). La valutazione degli effetti dell investimento deve fare riferimento ad un caso base - produco con vecchio impianto - Vecchio impianto Nuovo impianto Vita Utile 5 5 Costo var. ( /pz.) Vol.di prod. (pz/anno) Prezzo ( /pz.) CASO BASE CASO INVESTO FF CB = 100 (50 20) = 3000 FF I = 100 (60 10) = 5000 CF(t) = = Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 16

17 La logica incrementale (2/4) La valutazione del caso base costituisce uno degli elementi più tipici di errore nella valutazione di un investimento Spesso, infatti, si ritiene che non investendo l impresa sia in grado di mantenere le prestazioni attuali Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 17

18 La logica incrementale (3/4) In realtà, il non investimento potrebbe tradursi in un peggioramento sensibile delle prestazioni di un impresa; è quindi importante considerare le azioni che in futuro, comunque, potranno essere intraprese dai concorrenti e che potrebbero modificare la competitività dell impresa nel caso di non attuazione dell investimento ATTENZIONE: la valutazione di un singolo investimento richiede, comunque, che siano analizzate le conseguenze di due decisioni alternative: l investimento e il mantenimento dello status quo Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 18

19 La logica incrementale (4/4) Un altra conseguenza dell adozione della logica incrementale è che la valutazione di investimento deve trascurare tutti gli effetti di decisioni che l impresa ha già preso. I flussi di cassa che l impresa ha già impegnato, o costi affondati, non vanno perciò considerati nell analisi Analogamente, vanno considerati tutti e soli i costi evitabili, ossia quei costi realmente influenzati dalla specifica decisione analizzata Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 19

20 Costi affondati sono quei costi che vengono sostenuti indipendentemente dalla scelta di attivare o meno l investimento (in genere analisi di mercato o studi affidati a terzi studi di fattibilità) Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 20

21 3. La politica di finanziamento Chiarire la politica di finanziamento dei progetti di investimento significa specificare quale parte dell investimento è finanziata: con il capitale proprio dell impresa con indebitamento nei confronti di terzi (banche, istituti di credito ) e di conseguenza, quale è il costo del capitale k Il costo del capitale dipende dalla logica adottata nell analisi: 3a) logica dell azionista: si valuta il progetto di investimento dal punto di vista del sistema impresa + azionisti 3b) logica del capitale investito : si valuta il progetto di investimento dal punto di vista del sistema impresa + azionisti + finanziatori terzi Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 21

22 Il calcolo del costo del capitale: k 3a) Logica dell azionista (1/4) Adottando la logica dell azionista si considera il sistema di finanziatori del progetto di investimento come qualcosa di totalmente esterno all impresa e ai suoi azionisti Lo schema di riferimento è quindi il seguente: Flussi di cassa in ingresso (generati dall inv.) Pag. oneri fin. + Restituz. debito Mercato Azionisti - impresa Finanziatori esterni Flussi di cassa in uscita legati a investimento iniziale o ai costi generati da investimento Contrazione debito Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 22

23 Il calcolo del costo del capitale: k Logica dell azionista (2/4) Nella logica dell azionista, quindi, si valuta la capacità del progetto di investimento di remunerare gli azionisti k = costo del capitale proprio ATTENZIONE: Occorre utilizzare il costo del capitale proprio al lordo o al netto delle imposte, coerentemente con la logica fiscale adottata nell analisi Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 23

24 Il calcolo del costo del capitale: k Logica dell azionista (3/4) Operativamente, adottare la logica dell azionista impone di considerare: 1. il flusso finanziario in ingresso relativo alla contrazione del debito verso terzi (nell anno in cui il debito viene contratto): tale flusso in ingresso va a bilanciare parzialmente l investimento totale (quindi, va considerato come entità dell investimento solamente la parte finanziata dagli azionisti) Investimento = Invest. totale debito verso terzi Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 24

25 Il calcolo del costo del capitale: k Logica dell azionista (4/4) 2. nel calcolo dei CF(t), i flussi in uscita relativi al pagamento degli oneri finanziari sul debito contratto: al lordo delle imposte: CF = ric. - costi cash - on. fin. al netto delle imposte: CF = (ric. - costi cash - on. fin)*(1-f) + (amm. + acc.)*f 3. il flusso finanziario in uscita relativo alla restituzione del debito verso terzi (nell anno in cui il debito viene restituito) Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 25

26 3b) Logica del capitale investito Assunti: E definito un tasso di rendimento richiesto Le decisioni di investimento non modificano l esposizione al rischio complessivo dell azienda Il costo del capitale non è influenzato dall entità dell investimento Si svincola la valutazione dell investimento dalla decisione sulle fonti di finanziamento Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 26

27 Il calcolo del costo del capitale: k Logica del capitale investito (1/4) Adottando la logica del capitale investito si considera un sistema unitario costituito dall impresa, dai suoi azionisti e dai finanziatori esterni del progetto di investimento Lo schema di riferimento è quindi il seguente: Flussi di cassa in ingresso (generati dall inv.) Pag. oneri fin. + Restituz. debito Mercato Azionisti - impresa Finanziatori esterni Flussi di cassa in uscita legati a investimento iniziale o ai costi generati da investimento Contrazione debito Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 27

28 Il calcolo del costo del capitale: k Logica del capitale investito (2/4) Nel calcolo dei flussi di cassa non si fa alcuna distinzione tra il capitale messo in gioco dagli azionisti e quello derivante da finanziamenti, non si considera il fatto che l impresa debba pagare OF né la restituzione del debito Non è infatti necessario considerare nell analisi i flussi finanziari tra l impresa e i suoi finanziatori, in quanto essi risultano interni al sistema di riferimento considerato Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 28

29 Il calcolo del costo del capitale: k Logica del capitale investito (3/4) Nella logica del capitale investito, quindi, si valuta la capacità del progetto di investimento di remunerare gli azionisti e i finanziatori esterni il costo del capitale è calcolato come media ponderata del costo del capitale proprio e del capitale di terzi dove: k = k D * D/(D+E) + k E *E/(D+E) k D = costo del capitale di terzi E = totale capitale proprio k E = costo del capitale proprio D = totale capitale di terzi D/(D+E) = frazione di capitale di terzi E/(D+E) = frazione di capitale proprio Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 29

30 Il calcolo del costo del capitale: k Logica del capitale investito (4/4) ATTENZIONE: Occorre utilizzare il costo del capitale k al lordo o al netto delle imposte, coerentemente con la logica fiscale adottata nell analisi k (lordo) = k D * D/(D+E) + k E (lordo) * E/(D+E) k (netto) = k D * D/(D+E)* (1- f) + k E (netto) * E/(D+E) Il termine (1- f) viene inserito per tener conto dello scudo fiscale degli oneri finanziari (in alternativa, quest ultimo andrebbe considerato esplicitamente nel calcolo dei cash flow) Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 30

31 4. La logica fiscale E importante, per applicare operativamente i criteri DCF, chiarire se si ragiona al lordo o al netto delle imposte Ragionare al netto delle imposte significa tenere conto dell impatto del progetto di investimento sull imponibile e, di conseguenza, sui flussi finanziari in uscita legati al pagamento delle imposte Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 31

32 Calcolo del reddito imponibile ΔREDDITO IMPONIBILE = ΔRICAVI - ΔCOSTI* -ΔAMMORT [1] Hanno effetto fiscale: ricavi costi cash gli investimenti in capitale fisso contabilizzati come costi di periodo ammortamenti Non hanno effetto fiscale: gli investimenti in capitale fisso contabilizzati come immobilizzazioni Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 32

33 Valutazione al netto delle Imposte (1/4) La logica pre tax (al lordo delle tasse) è valida per: investimenti funzionali: politiche fiscali gestite centralmente investimenti da parte di un impresa controllata (o divisione): la politica fiscale dipende dalla capogruppo (o dal corporate) l impresa è in situazione di pareggio o di perdita: non si pagano le tasse Se si ragiona al netto delle tasse, occorre : considerare il flusso di cassa relativo alle imposte, dipendente da; ammortamenti plusvalenze e minusvalenze definire un diverso tasso di attualizzazione (che tenga conto dell aliquota fiscale) Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 33

34 Valutazione al netto delle Imposte (2/4) Ammortamenti Costi figurati per tenere conto della progressiva perdita di valore delle immobilizzazioni Cause: obsolescenza e usura Immobilizzazioni vengono registrate al netto delle quote cumulate di ammortamento Gli ammortamenti influenzano il valore dell utile, su cui vengono calcolate le imposte Politiche di ammortamento consentite lineare: ammortamento annuo = valore d acquisto / n accelerato ( e.g.: tecnologie innovative) Valore contabile 0 t 1 n=vita utile Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 34

35 Valutazione al netto delle Imposte (3/4) Flussi di cassa operativi: Effetto degli Ammortamenti FCO N = (R-C) - IMPOSTE = (R-C) - UTILE*tax = (R-C) - (RICAVI - COSTI - AMM)*tax = (R-C) (1-tax) + AMM*tax (scudo fiscale) N.B. l aliquota di imposta ( tax ) viene spesso indicata con f o con t Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 35

36 Valutazione al netto delle Imposte (4/4) Plusvalenze e Minusvalenze Quando un immobilizzazione viene venduta ad un valore diverso da quello registrato nei libri contabili Plusvalenza: valore di recupero superiore al valore di libro Minusvalenza: valore di recupero inferiore al valore di libro Soltanto le plusvalenze e le minusvalenze influenzano il valore dell utile, su cui vengono calcolate le imposte Variazione capitale fisso: Valore di recupero V r ; Imposte su plusvalenze (o risparmio di imposte su minusvalenze): -ΔCF N =V R -imposte= V R -(V R -V L )*tax N.B. il valore di recupero viene indicato anche come valore di mercato Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 36

37 Il calcolo dei Cash Flow: CF(t) Riepilogo sul calcolo dei cash flow Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 37

38 Il calcolo dei Cash Flow: CF(t) (1/4) Il calcolo dei CF(t) richiede che sia specificata la logica fiscale adottata Ragionando al lordo delle imposte e per un generico anno t: CF lordi = Δ ricavi - Δ costi cash (monetari) Si ricorda che i costi cash sono ottenuti sottraendo ai costi complessivi quelli a cui non corrisponde un esborso di cassa, ossia ammortamenti ed accantonamenti Si ricorda che si ragiona in una logica incrementale e che, quindi, si fa riferimento a ricavi e costi incrementali rispetto alla decisione di non investire Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 38

39 Il calcolo dei Cash Flow: CF(t) (2/4) Ragionando al netto delle imposte: CF ol (t) = Fatt. (t) CdL (t) - ACQ (t) imposte incrementali Le imposte incrementali sono pari a f*δreddito imponibile (con f = aliquota fiscale). Dal momento che si suppone che l investimento generi degli effetti differenziali solo sulla gestione operativa, questo è pari a f*δm.o.n., e quest ultimo a sua volta è pari a ΔRicavi - ΔCosti operativi totali (monetari + non monetari). Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 39

40 Il calcolo dei Cash Flow: CF(t) (3/4) Sostituendo, si ottiene: CF = (ΔRicavi - ΔCosti cash) - (ΔRicavi - ΔCosti tot)*f, che, rielaborata, porta a una delle seguenti due espressioni: CF = (ΔRicavi - ΔCosti tot)*(1- f) + ammortamenti + accantonamenti, o: CF = (ricavi - costi cash)*(1- f) +(ammortamenti + accantonamenti)* f Si nota quindi che ammortamenti ed accantonamenti comportano una riduzione dell imponibile e, di conseguenza, una riduzione dei flussi finanziari in uscita legati al pagamento delle imposte (cosiddetto effetto scudo fiscale) Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 40

41 Il calcolo dei Cash Flow: CF(t) (4/4) È necessario precisare che le espressioni riportate nella slide precedente sono formalmente corrette solo nel caso in cui l impresa nel caso base presenti un reddito imponibile positivo In caso di reddito imponibile negativo, le imposte incrementali dovute all investimento non possono essere determinate come prodotto del reddito incrementale per l aliquota fiscale, poiché vi sarà una parte di esso (se non tutto) che andrà a compensare le perdite che l impresa genera con il resto delle attività Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 41

42 Net Cash Flow NCF i =FCO i -ΔCC i - ΔCF i FCO i = Flussi di cassa operativi ΔCC i = Variazione di capitale circolante netto ΔCF i = Variazione di capitale fisso Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 42

43 Calcolo dei Flussi di Cassa Obiettivo Vogliamo arrivare a determinare il flusso di cassa netto (NCF) generato dall investimento e definito come: NCF operativo lordo = cash flow operativo lordo investimento operativo dove investimento operativo = investimento capitale circolante netto operativo + investimento capitale fisso Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 43

44 Cash flow operativo lordo (1/3) Definiamo: CASH FLOW = UTILE + Σ costi che non rappresentano un uscita di cassa per l impresa da cui CASH FLOW = UTILE + ACC + AMM e, prescindendo da effetto fiscale e finanziario: U = Fatt. - CdL - ACQ dunque: CASH FLOW = Fatt. - CdL - ACQ + ACC + AMM definito anche come CF ol = Cash flow operativo lordo Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 44

45 Cash flow operativo lordo (2/3) Derivano da variazioni delle entrate di cassa e delle uscite di cassa in seguito all investimento Δ Entrate di Cassa ΔConfigurazione Esterna in termini di: volume di produzione varietà di prodotto qualità di prodotto tempo di risposta Δ Uscite di Cassa ΔConfigurazione Interna Risorse disponibili per realizzare la config. esterna: flessibilità efficienza (produttività, qualità interna, tempestività interna) Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 45

46 Cash flow operativo lordo (3/3) Previsioni di: Costruzione Flussi Operativi vendite, prezzi, costo materiali, costo lavoro Conto Economico di Periodo Flusso di Cassa Operativo Flusso di cassa operativo lordo = ricavi - costi operativi monetari (costo lavoro ed acquisti) FCO Lt = R t CL t -ACQ t Per il calcolo, occorre: considerare tutti gli elementi indotti (benefici su altri prodotti, costi aggiuntivi ) includere i costi opportunità non confondere ritorni medi con ritorni incrementali si considerano solo gli overheads incrementali Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 46

47 Variazioni di Capitale Circolante netto operativo (1/2) Spesso gli investimenti in capitale circolante vengono inclusi nel calcolo del cash flow (questo perché, dal punto di vista logico, servono per passare da una visione economica - ricavi e costi di competenza - a una logica finanziaria - entrate e uscite di cassa di un determinato anno) Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 47

48 Variazioni di Capitale Circolante netto operativo (2/2) Δ Scorte Δ Crediti Commerciali Δ Debiti Commerciali Δ TFR Esempio: Investimento Aumento delle Scorte 1 n t Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 48

49 Variazioni di Capitale Fisso Esborsi connessi con l acquisizione di beni (terreni, edifici, impianti, attrezzature, licenze, brevetti) Incassi per vendita di beni sostituiti o non più utilizzati Note: Non trascurare i costi soft dell investimento (interventi organizzativi, di formazione ) Tenere conto dell inerzia organizzativa (tempo di messa a regime dell investimento) Effetti del taglio temporale: Costi Affondati: uscite di cassa, sia già sostenute che future, dipendenti da decisioni già prese nel passato Valore di Recupero: valore dell investimento al termine della vita utile Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 49

50 Il valore residuo Nel caso di un investimento è il flusso di cassa che l impresa ottiene alienando il bene oggetto dell investimento Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 50

51 Il calcolo del valore residuo: V(T) (1/2) V(T) è il valore terminale dell investimento e sintetizza tutti i flussi finanziari attesi dall anno T a. In genere V(T) coincide con il valore di mercato dell investimento all istante T, ossia alla fine dell orizzonte temporale di riferimento Il calcolo di V(T) dipende dalla logica fiscale adottata: Ragionando al lordo delle imposte: V(T) = Valore di mercato all anno T = Vm(T) Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 51

52 Il calcolo del valore residuo: V(T) (2/2) Ragionando al netto delle imposte, occorre tenere conto di una eventuale differenza tra valore di mercato Vm(T) e valore di bilancio Vb(T) dell investimento Se Vm Vb, si può generare o una plusvalenza (se Vm > Vb) o una minusvalenza (se Vm < Vb), che comportano un incremento/decremento del reddito imponibile e di conseguenza dell esborso finanziario relativo al pagamento delle imposte V(T) = Vm - (Vm - Vb) * f Plus/minusvalenza dove (Vm - Vb) * f è l incremento/decremento di imposte dovuto alla plusvalenza/minusvalenza Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 52

53 Criteri di valutazione degli investimenti È necessario disporre di strumenti in grado di stabilire se un dato investimento: crea valore economico nel caso di investimenti alternativi, quale tra essi massimizza la creazione di valore economico Criteri di accettazione: indicano se un investimento è conveniente o meno per un azienda Criteri di ordinamento: indicano la convenienza relativa di un investimento rispetto ad un altro (scelta tra n investimenti mutuamente esclusivi) Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 53

54 Caratteristiche delle tecniche di valutazione CRITERI DISCOUNTED CASH FLOW Attualizzano i flussi di cassa, tenendo conto della distribuzione temporale dei NCF. Esamineremo: Il Tempo di ripagamento o Pay-back il Net Present Value (NPV), Indice di Profittabilità (PI), L Equivalente Annuo (EA) l Internal Rate of Return (IRR). Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 54

55 La scelta del criterio di valutazione DCF

56 Il Net Present Value (NPV) (1/4) Rappresenta l incremento di valore NPV = Valore attuale Costo Esempio NPV = 545,5 550 = -4,5 NPV = 0 significa che l investimento non genera un valore addizionale: valore assorbito = valore generato (investimento certo) Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 56

57 Il Net Present Value (NPV) (2/4) Il Net Present Value (NPV) è il criterio più noto per la valutazione degli investimenti ed è definito come: NPV = = (1+ t 0 NCF(t) t k) è il valore attualizzato dei flussi di cassa netti generati dall investimento dove NCF = CF I (+ V) Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 57

58 Il Net Present Value (NPV) (3/4) È possibile dividere l orizzonte temporale in relazione alla prevedibilità dei flussi di cassa e del valore residuo: NPV= T NCF(t) + V(T) = T CF(t) + V(T) t T t T t= 0 (1+ k) (1+ k) t= 0 (1+ k) (1+ k) t= 0 + T I(t) t (1 k) Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 58

59 Il Net Present Value (NPV) (4/4) T NPV = t=1 CF(t) V(T) + - I o (1+k) t (1+k) T Si considerano investimenti che hanno profilo di rischio uguale a quello dell impresa nel suo insieme Un singolo investimento viene accettato se NPV>0, mentre per tra più investimenti si sceglie quello che assicura il massimo valore di NPV positivo Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 59

60 Significato economico dell NPV L NPV risulta essere equivalente al valore attuale dei flussi futuri, attesi dall investimento Si tratta di un criterio di valutazione di tipo assoluto, che misura l impatto sul valore economico dell impresa conseguente all attuazione dello specifico investimento considerato Vantaggi E il criterio formalmente più corretto e dal significato economico evidente: rappresenta il valore che ha, per l impresa, la possibilità di realizzare l investimento Svantaggi Richiede che sia noto il tasso barriera per poter fare qualsiasi valutazione Problemi in presenza di vincoli sul budget disponibile Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 60

61 Logica del capitale proprio si tengono in considerazione tutti i flussi finanziari che entrano ed escono dalle tasche degli azionisti T [CF(t) - OF] Vr(t) NPV = - - I o t=1 (1+kE) t (1+kE) t Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 61

62 Profitability Index (PI) (1/2) Al contrario del NPV è un indicatore di tipo relativo definito come il rapporto tra il valore, attualizzato, dei cash flow generati dall investimento e il valore attualizzato delle somme investite Il P.I definisce un valore per unità di capitale impiegato; in particolare: P.I T t= 0 = T t= 0 CF(t) t (1+ k) I(t) t (1+ k) [1] Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 62

63 Profitability Index (PI) (2/2) Criterio di Accettazione: PI 1 Criterio di Ordinamento: a > b PI a > PIb Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 63

64 Internal Rate of Return (IRR) IRR T t= 0 NCF(t) V(T) + I(0) = 0 t t (1+ IRR) (1+ IRR) L IRR, il tasso interno di ritorno, è il tasso che, sostituito al costo del capitale, rende nullo l NPV Vantaggi Non richiede una conoscenza esplicita del tasso barriera Di facile comprensione Svantaggi Problemi nel caso di radici multiple Indicatore di tipo relativo Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 64

65 Calcolo di IRR NPV IRR k Caso classico: uscite concentrate all inizio, entrate maggiori negli anni futuri IRR ed è unico Investimento non discrezionale: NPV a) tutti esborsi per ogni k b a k b) entrate non coprono le uscite IRR < 0 : non ha significato Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 65

66 NPV= a Calcolo di IRR 1 con x = 1 + k Soluzione di un polinomio di grado n Per tentativi (interpolazione): 0 + a 1 x + a 2 x a A 0 A 1 A 2 S 0 S 1 S 2 S 3 S k 10% 20% 50% 53% NPV 67,47 42,18 2,22-0,14 n x n = 0 IRR = 52,8% Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 66

67 Condizioni per accettare un investimento Si accettano investimenti con IRR superiori al tasso barriera L IRR è ricavato da un equazione polinomiale di grado T In generale, esistono T soluzioni possibili (reali o complesse) in cui il polinomio si annulla NPV = 1 soluzione reale = 5 soluzioni reali (+ eventuali ulteriori soluzioni complesse) IRR K Affinché sia definito il valore di IRR la funzione dell NPV, in relazione al valore di k, deve avere un unica soluzione positiva reale Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 67

68 Soluzione dell equazione polinomiale Per saper a priori se esiste un unico valore di IRR è possibile utilizzare la Regola di Cartesio Regola di Cartesio condizione sufficiente per l esistenza di un unica soluzione positiva reale è data dalla presenza di un unico cambiamento di segno dei coefficienti del polinomio Tipico caso dei progetti di investimento caratterizzati da unico flusso in uscita iniziale e serie di cash flow positivi negli anni successivi Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 68

69 Significato economico dell IRR L IRR rappresenta in termini economici, il rendimento percentuale del capitale ancora immagazzinato nell investimento. Ogni anno l eventuale rendimento eccedente l IRR rappresenta una sorta di rimborso che va a ridurre il capitale impiegato nell investimento. L insieme dei NCF dell investimento consentirà una remunerazione pari a IRR sul capitale immagazzinato Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 69

70 Criteri dell IRR Criterio di Accettazione: IRR K * Criterio di Ordinamento: a > b IRR a > IRRb Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 70

71 Tempo di Ripagamento o pay back (PB) t Il Pay Back Period è il periodo di tempo necessario per recuperare il capitale investito: FC Annuo FC Cumulato PB FC t = PB PB= 2 anni e 36 gg -45 Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 71

72 Tempo di Ripagamento T Criterio di Accettazione: PB PB (PB=valore soglia) Criterio di ordinamento: l > s PB l PB s Caratteristiche: È un criterio di liquidità, non di redditività Non differenzia i progetti in base all entità degli investimenti richiesti Non tiene conto del valore temporale del denaro PB attualizzato PB FCt = 0 ( 1 + k) t 0 Usato in casi di rischio elevato e/o con problemi di liquidità Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 72

73 Equivalente Annuo (EA) L equivalente annuo è il pagamento annuo costante che genera in n anni un NPV equivalente a quello dell investimento considerato Il flusso di cassa viene trasformato in una serie di pagamenti annuali uguali per la vita del progetto Flusso di cassa NPV Annualità su n anni Si utilizza il fattore di recupero del capitale con una serie di pagamenti uguali: EA = f NPV = k ( 1+ k) n ( 1+ k) NPV 1 Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 73 n

74 Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 74 Metodi DCF - Sintesi dei criteri di valutazione max ) (1 1 ) (1 ) (1 ) ( (inf low) 0 1 ) (1 ) (1 0 ) (1 0 ) (1 T t k A S t PBP PI k A k S outflow PV PV PI EA NPV k k k EA k A S IRR NPV k A S NPV t t t t t n t t t n t t t n n n t t t t n t t t t < = + = > + + = = > + + = > = + = > + = = = = = = ρ ρ ρ

75 Critiche ai criteri DCF (1/3) 1. Difficoltà di tenere conto dei benefici intangibili: qualità flessibilità riduzione del tempo di attraversamento Risposte: tentativo di monetarizzazione dei benefici intangibili (es. costi non qualità, premium price per servizio, riduzione scorte, ecc.) utilizzo metodi non quantitativi Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 75

76 Critiche ai criteri DCF (2/3) 2. Difficoltà nel considerare effetti congiunti non perfettamente trattabili con analisi finanziaria di portafoglio (ipotesi di investimenti non correlati) investimenti in tecnologia danno spesso i maggiori benefici quando sono congiunti Risposte: utilizzo metodi non quantitativi valutazione più precisa (processo) di Δ configurazione interna/esterna (variazioni di costi/ricavi) Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 76

77 Critiche ai criteri DCF (3/3) 3. Flussi finanziari in assenza di investimenti Se non investo ΔFC = 0? trappola del caso base 4. Benefici opzionali: se investo oggi potrò, se sarà conveniente, fare un altro investimento futuro, altrimenti no come tenere conto dell opzione? Risposte: valutazione opzioni strategiche (V t deve includere il valore dell opzione) Fondamenti di economia aziendale - Prof. Alberto Baggini 77