L impostazione dell analisi: 5 possibili approcci. L approccio del valore. Cos è la creazione di valore? Questo livello, nella logica del valore, è

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1 L impostazione dell analisi: 5 possibili approcci l approccio dello schema di raccordo degli indici l approccio dei flussi di cassa l approccio dello sviluppo sostenibile l approccio del valore l approccio struttura finanziaria sostenibilità del debito costo del capitale 1 L approccio del valore L azienda è vista come opportunità per estrarre rendimenti dai capitali investiti Il rendimento deve eccedere il livello che remunera i capitali esposti a rischi analoghi in impieghi alternativi Il reddito di esercizio non riconosce questa attesa dei soci in termini di adeguata remunerazione del capitale da loro investito I modelli del valore suggeriscono di giudicare positivamente la gestione solo quando si crea rendimento eccedente rispetto al risultato minimo cui i soci e i finanziatori rinunciano. Questo livello, nella logica del valore, è il costo del capitale 2 Cos è la creazione di valore? Avete vinto 1 milione al Superenalotto. Potete finalmente coronare un vostro sogno: aprire una discoteca Tuttavia, non vi interessa gestirla direttamente, anche perché preferite finire gli studi. Decidete così di darla in gestione a persona di vostra fiducia. In banca cercano di trattenere il milione di euro e vi suggeriscono di investire in un fondo comune di investimento azionario che, in media, ha reso il 10% negli ultimi anni. Il rischio è elevato, ma il FCI azionario non è più rischioso della discoteca. Decidete di avviare la vostra nuova attività. 3

2 Quale risultato sarebbe soddisfacente? Sareste soddisfatti di avere euro all anno? Se l utile della vostra attività fosse il ROE sarebbe: / = 8% Non è poco! Occorre confrontare i risultati con gli obiettivi attesi euro corrispondono all obiettivo? La gestione creerebbe valore? L investimento crea valore soltanto se rende più di euro vi ricordate il FCI azionario? A parità di rischio, ha un rendimento atteso del 10% Investendo altrove, a parità di rischio, avreste guadagnato: 10% * = euro Ogni investimento deve essere confrontato con il rendimento quotato dal sistema finanziario per investimenti alternativi a pari rischio Rischio, rendimento e capitale investito sono i tre elementi per valutare la convenienza economica di un qualsiasi investimento, ma sono anche gli ingredienti base del value based management. Ovviamente fate di testa vostra: realizzate una bellissima discoteca e porterete a casa euro all anno. Soddisfatti? Complimenti avete distrutto euro!!!! L operazione che avete fatto ha distrutto valore: non avete più 1 milione; ne avete Volete la dimostrazione? Provate a vendere la vostra discoteca Non troverete nessuno disposto a darvi più di euro!!! / = 10% 6

3 La logica del valore introduce un livello minimo di risultato gestionale Rendimenti del capitale Costo % del capitale (Rendimento minimo) NOPAT/CI VALORE DISTRUTTO Capitale investito La logica del valore introduce un livello minimo di risultato gestionale Rendimenti del capitale NOPAT/CI Costo % del capitale (Rendimento minimo) VALORE CREATO Capitale investito Abbiamo bisogno di una misura sintetica del risultato della gestione: gestionale - minimo Rendimento minimo (%) x Capitale investito = Valore creato dalla gestione

4 Tornando al nostro esempio gestionale = minimo = Rendimento minimo = 10% x Capitale investito = Valore creato dalla gestione = Ha ragione la banca: conviene investire nel FCI! La misura più nota per quantificare la creazione di valore periodale è l Economic Value Added Gestionale dopo le imposte (NOPAT) EVA Costo del Capitale investito Profitto che eccede la remunerazione minima del capitale investito Capitale investito x il rendimento medio richiesto dai finanziatori (mezzi propri, debiti) EVA è la metrica di un più ampio sistema di gestione per l incentivazione del management alla creazione di valore Eva è un marchio registrato da Stern Stewart & Co. Tutti i diritti riservati La logica del value based management misurare la performance gestionale in termini di valore creato incentivare il management ad operare in modo che la soglia programmata venga superata Il gestore della discoteca dovrà superare la soglia di euro; lo farà con maggiore impegno se dividerete con lui (pro quota) il risultato eccedente 12

5 Vantaggi dei modelli di value based management Il vantaggio dei modelli di questa classe è dal lato degli shareholders, verificare se effettivamente si creano i presupposti per l accrescimento dei corsi azionari dal lato del management, allineare all obiettivo-valore i comportamenti dei vari soggetti coinvolti nella gestione. Secondo il modello del reddito netto, ogni azienda con un reddito netto positivo ha prodotto un risultato vantaggioso; ha effettuato un salto apprezzabile. Secondo la logica del valore e del value based management, un impresa viene misurata rispetto al salto minimo richiesto secondo il posizionamento dell asticella. L analista finanziario deve dunque essere in grado di giudicare il livello di risultato rispetto all altezza dell asticella che doveva essere saltata al fine della conservazione del valore o del suo incremento. 13 L analista si pone i seguenti interrogativi: L impresa ha prodotto risultati (rendimenti) in linea con il suo costo del capitale? Come è il trend di creazione di valore? La struttura del passivo è quella che permette di minimizzare il costo del capitale (5 percorso di analisi)? 14 La direzione finanziaria nella logica del valore Nella logica del VBM, il direttore finanziario ha due compiti essenziali: reperire i finanziamenti necessari contenendo ai minimi termini il costo medio ponderato del capitale orientare la scelta degli investimenti verso impieghi del CI che abbiano un rendimento maggiore del costo del capitale Orientare i disinvestimenti da impieghi che distruggono valore Il direttore finanziario deve individuare la soluzione ottimale (e l analista finanziario esterno lo deve verificare) in tema di efficiente uso del capitale grado di indebitamento => effetti sul costo del capitale => effetti sul valore => effetti sul grado di tensione finanziaria (5 percorso) 15

6 La direzione finanziaria nella logica del valore L approccio del valore supera un punto di debolezza del modello contabile tradizionale che non considera il profilo del rischio non considera il costo dei mezzi propri dà una misura distorta del costo dei debiti Il Roe non ha alcuna connessione logica con il grado di rischio che è sopportato dall azionista Il costo del capitale è funzione crescente del rischio 16 abbiamo capito? proviamo con un problema un po più complicato PROGETTO DI INVESTIMENTO : - IMPORTO REDDITIVITA 15% COPERTURA FINANZIARIA : -AUMENTO DI CAPITALE N AZIONI PAY OUT RATIO 100 % UTILI (in assenza dell investimento) UTILI PER AZIONE 2 UTILI ATTESI (2 ml + 0,15 * 3 ml) VALORE DELLE AZIONI 10 (valore di mercato) PREZZO DI EMISSIONE 10 IL PROGETTO E CONVENIENTE? LA REALIZZAZIONE DEL PROGETTO DISTRUGGEREBBE VALORE (= FAREBBE DIMINUIRE IL VALORE DELLE AZIONI ) CAPITALE NECESSARIO AZIONI DA EMETTERE N TOTALE AZIONI UTILI ATTESI UTILI PER AZIONE 1,88 (era 2) IL NUOVO INVESTIMENTO GENERA PER LE NUOVE AZIONI UN REDDITO UNITARIO (1,5) [ / ] INFERIORE A QUELLO (2,0) CHE L ATTUALE CAPITALE INVESTITO OFFRE ALLE VECCHIE AZIONI QUANTO DOVREBBE RENDERE IL NUOVO INVESTIMENTO PER ESSERE CONVENIENTE?

7 L AUMENTO DI CAPITALE SAREBBE CONVENIENTE SOLTANTO SE IL NUOVO INVESTIMENTO RENDESSE ALMENO IL 20 % P = U / Ke U / P = Ke 2 / 10 = 0,20 1,88 / 10 = 0,18 1,88 / X = 0,20 X = 9,40 1,88 / 9,40 = 0,20 l operazione distrugge valore: il valore delle azioni si riduce da 10 a 9,4 Perché gli investitori dell esempio pretendono il 20%? Perché 20% è il loro costo di opportunità: il mercato finanziario quota al 20% gli investimenti finanziari che hanno quel livello di rischio 20% è il tasso di equilibrio che remunera il valore finanziario del tempo (ip. rischio zero) ed, in aggiunta, il rischio assunto Nel sistema finanziario si trovano (in condizioni di equilibrio) opportunità di investimento che pagano tempo e rischio, niente di più, (per effetto della concorrenza che tende ad aggiustare gli squilibri) Le imprese possono avere opportunità di investimento che rendono più di quanto spiegato dal rischio, perché non tutti sono in grado di replicare gli investimenti di impresa (vantaggi competitivi durevoli e sostenibili) Non è evidentemente il caso dell esempio. L impresa propone un investimento che rende meno del tasso-soglia