L a caduta del risparmio delle famiglie e delle imprese: problema finanziario o problema reale?

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1 L a caduta del risparmio delle famiglie e delle imprese: problema finanziario o problema reale? The decline of Italian household savings La crisi ha inciso in maniera rilevante sui redditi delle famiglie e sulla loro capacità di risparmio. La riduzione del reddito disponibile e dei risparmi è il costo che le famiglie pagano per compensare i ritardi nell aggiustare i conti pubblici e nel sospingere gli investimenti delle imprese. Un analisi che indaghi a fondo il comportamento delle singole componenti degli investimenti e dei risparmi, distinti per grandi categorie di operatori, inclusi quelli esteri, consente di evidenziare con chiarezza la natura del problema del risparmio in Italia. Paolo Savona Presidente del Fondo Interbancario di Tutela dei Depositi e professore emerito di politica economica, Roma The crisis has produced its effects on households incomes and on their savings behaviour.the reduction in disposable income and savings is the cost that households pay to compensate delays in the adjustment of public finances and to support businesses investments. A detailed analysis on the single savings items referred to national and foreign investors shows the nature of the savings problem in Italy. 1 Il quadro generale degli andamenti del risparmio La conoscenza dei saldi finanziari di un economia è il punto di partenza per ogni analisi volta a interpretare le cause degli andamenti del passato e a tentare di prevedere quelli del futuro. Questi saldi sono la differenza tra attività e passività finanziarie di ciascuna delle grandi categorie di operatori pubblici e privati e, secondo una ben nota formula di collegamento tra conti reali e finanziari, sono ex post identicamente eguali ai surplus o ai deficit dei risparmi rispetto agli investimenti reali per ciascuno di essi 1. Nella sua Relazione annuale la Banca d Italia presenta un capitolo che fornisce la dimensione di questi saldi. Non sempre l intitolazione del capitolo è stata la stessa nel tempo; da alcuni anni viene presentato come «La condizione finanziaria delle famiglie e delle imprese», mentre in passato il titolo usato era «Il risparmio finanziario delle famiglie e il finanziamento delle imprese» 2. La novità di quest anno consiste nel fatto che il quadro complessivo dei saldi finanziari distinti per grandi categorie non vengono più presentati nel capitolo e bisogna andarli a cercare nel resto della Relazione, in particolare nell Appendice statistica dove vengono esposti i conti finanziari 3. Il capitolo di quest anno, quindi, si limita a fornire i soli dati finanziari dell aggregato famiglie e di quello delle imprese, perdendo quella centralità nell analisi dell economia italiana che, a ben guardare, rivestiva in passato partendo da un quadro complessivo dei saldi finanziari 4. L esposizione dei contenuti si apre quest anno con due affermazioni che saranno oggetto di questo articolo: la prima che «Nel 2010 il saldo del settore privato non finanziario, che include famiglie e imprese, è tornato negativo (-1,5% del Pil) dopo la ripresa osservata nel 2009 (1,0%)»; la seconda che Seguendo una tendenza ormai decennale, la propensione al risparmio delle famiglie consumatrici e produttrici si è ridotta» 5. Avendo omesso in entrambe le affermazioni di specificare che si parla di risparmio «finanziario», esse possono indurre il lettore a valutazioni errate circa gli andamenti effettivi della nostra economia reale, più precisamente della «Scheda risparmi-investimenti» dell Italia. In altro capitolo della stessa Relazione, alla tavola 8.4, si evince che gli investimenti reali lordi sono cresciuti nel biennio dal 19,4 al 20,7% del Pil, Keywords: crisi finanziaria, risparmio delle famiglie, reddito disponibile Jel codes: G01, E21 1 In linguaggio contabile i saldi finanziari corrispondono al totale delle attività finanziarie meno il totale delle passività finanziarie, i quali sono identicamente eguali al totale dei risparmi meno gli investimenti reali di ciascun settore. 2 Cfr. Banca d Italia, Relazione annuale, Centro Stampa Banca d Italia, Roma 2011, pp , e 2010, pp Banca d Italia, Relazione sull anno 2010, cit., p La suddivisione dei saldi finanziari che veniva fornita era tra famiglie, società non finanziarie (cioè le imprese), le amministrazioni pubbliche, le istituzioni finanziarie monetarie, gli altri intermediari finanziari, le imprese di assicurazione e il resto del mondo. Cfr. l ultima di queste tavole alla p. 166 della Relazione sull anno 2009, cit. 5 Cfr. Banca d Italia, Relazione sull anno 2010, cit., p BANCARIA n. 9/2011

2 mentre il risparmio nazionale è rimasto immutato al 16,4%, con un miglioramento di 0,5 punti percentuali di quello delle amministrazioni pubbliche (che resta però negativo in misura pari all 1,6% del Pil), e un peggioramento di 0,5 del settore privato; all interno di quest ultimo si registra un miglioramento di 0,4 punti percentuali del risparmio reale delle imprese e un peggioramento di 0,9 punti di quello delle famiglie, che hanno evidentemente patito di più a causa della crisi mondiale. La differenza tra risparmi e investimenti è stata colmata dall estero, che ha contribuito a sostenere l attività di investimento all interno in misura pari a 4,3 punti percentuali di Pil, circa 70 miliardi di euro 6. Da questi dati non emerge un peggioramento nel livello di risparmio nazionale reale tra il 2009 e 2010, mentre trova conferma statistica che esso si è ridotto rispetto ai valori registrati nei decenni precedenti: poiché questo risultato potrebbe essere il riflesso della minore propensione agli investimenti, la conclusione che allo sviluppo italiano sia mancato il risparmio sarebbe troppo affrettata. Occorre quindi soffermarsi su ulteriori dati del problema. Uno di questi è la variazione percentuale tra reddito non consumato e reddito disponibile. La tavola 8.3 della Relazione in esame indica per le famiglie una riduzione di siffatta percentuale dal 10,2 all 8,9% nel biennio , che la Banca d Italia indica sia concentrata «nei nuclei appartenenti alle classi meno abbienti» 7 ; per l intero settore privato, ossia famiglie e piccole imprese produttrici, è scesa meno, dal 23,1 al 22,6% risultanza che implica un aumento del risparmio delle famiglie che anche producono rispetto a quelle che solo consumano. Esaminando gli stessi dati, sempre calcolati dalla Banca d Italia, corretti per l inflazione attesa e per quella osservata, la propensione al risparmio in termini reali non presenta variazioni di rilievo. Anche questi nuovi indicatori, quindi, non sembrano giustificare affermazioni come quelle ricordate in apertura. D altronde, come già sottolineato, «il saldo del settore privato non finanziario tornato negativo» riguarda le operazioni finanziarie, non quelle reali; come pure si deve sospendere il giudizio che si sia ridotta «la propensione al risparmio delle famiglie consumatrici e produttrici» 8. Per una più attendibile valutazione del risparmio delle famiglie (livello e propensione) occorre esaminare anche i dati degli investimenti immobiliari e dei consumi durevoli; come noto questi ultimi nascondono scelte di risparmio che alcuni paesi, ad esempio gli Stati Uniti, utilizzano in parte per calcolare gli andamenti del risparmio delle famiglie. Sempre la Relazione dedica particolare attenzione agli investimenti immobiliari delle famiglie segnalando che i prestiti per l acquisto di abitazioni sono cresciuti del 4% circa su base annua sospinti dal «livello storicamente basso dei tassi dell interesse» 9. Tenuto conto che gli acquisti di vecchi appartamenti hanno ripreso a crescere, anche se di poco, e i prezzi hanno cessato di cadere, si può ragionevolmente sostenere che la domanda di abitazioni da parte delle famiglie ha sostenuto l attività produttiva e, soprattutto, la loro propensione al risparmio reale; questo comportamento ha però spiazzato la domanda di attività finanziarie e spinto l indebitamento, riflettendosi nella riduzione dei saldi finanziari di cui si è detto. Il problema già a questo livello di analisi statistica appare come uno di natura prevalentemente finanziaria piuttosto che reale. Ma ancora non basta. Alla tavola 8.2 della Relazione, le risultanze statistiche sui consumi di beni durevoli mostrano che le famiglie italiane hanno acquistato nel 2010 mezzi di trasporto in quantità nettamente inferiore a quella dell anno precedente, in misura pari al 13,1%; ma hanno incrementato del 2,9% gli acquisti di mobili, del 3,9% quelli di elettrodomestici e dell 11,6% quelli di articoli audiovisivi, fotografici, computer e accessori, e apparecchiature per la telefonia 10. Le piccole imprese censite tra i privati hanno inoltre investito in beni durevoli per fini produttivi e queste loro spese non sono certamente catalogabili tra i consumi. In totale, il settore privato ha impegnato complessivamente l 8,7% della sua spesa complessiva in beni durevoli. Per poco che possa contare quella che è stata definita nei precedenti miei lavori «attitudine al risparmio inclusa negli atti di spesa riguardati beni durevoli», si può affermare che non vi sia stata una riduzione della propensione al risparmio reale, tutt al più una composizione diversa della sua destinazione: più alle abita- 6 Ibidem,p Ibidem,p Si ricorda che le piccole imprese produttrici sono incluse tra le famiglie poiché non si dispone di informazioni statistiche specifiche su esse. 9 Banca d Italia, Relazione sull anno 2010, cit., p Ibidem,p

3 zioni e ai beni durevoli diversi dalle auto e meno agli investimenti finanziari. Considerato che il reddito disponibile si è incrementato sia pure di poco (1,0% per le famiglie consumatrici) e che le perdite finanziarie, oltre che i minori rendimenti delle stesse, hanno scoraggiato queste forme di investimento, si può avanzare ancora una volta il dubbio che gli schemi di consumo e, quindi, di risparmio reale delle famiglie italiane si siano profondamente modificati e si siano infilati, come afferma la Banca d Italia, in una linea decennale di trend negativo 11. Contrasta però con queste conclusioni il fatto che le statistiche del risparmio reale italiano degli ultimi trent anni, riportate nella già citata tavola 8.4, indicano che il risparmio del settore privato è sceso dalla media , pari al 28,7% del reddito nazionale lordo disponibile, al 24,5 del e al 19,4 del , per collocarsi al 18% di cui si è già detto. Le sole famiglie hanno registrato nello stesso arco di tempo un riduzione del 20,1 al 6% del loro reddito disponibile. Occorre quindi giustificare la caduta del risparmio del settore privato di oltre 10 punti, di cui 14 circa delle famiglie e, quindi, di una dimensione nettamente inferiore della quota di esse «produttrici», che può essere calcolato solo conoscendo il loro peso sul totale. Poiché sappiamo che «nel 2009 la ricchezza netta delle famiglie era pari a 8,2 volte il reddito disponibile» e che «nel corso del decennio [ ] la componente finanziaria è diminuita: le attività reali sono salite a circa il 68% della ricchezza, dal 58 registrato nel 2000», anche a voler prescindere dal contenuto di risparmio incluso negli acquisti di beni durevoli, qualche dubbio resta circa la sostenibilità dei dati di contabilità nazionale sulla riduzione del livello di risparmio e della propensione relativa rispetto ai livelli di ricchezza reale e finanziaria. Certamente contano gli aumenti di valore delle consistenze in essere, non solo nel determinare l ammontare complessivo, ma anche nell influenzare la scheda dei consumi delle famiglie (il cosiddetto wealth effect, effetto ricchezza). Un chiarimento da parte delle fonti di queste statistiche e un maggiore impegno da parte degli economisti nel mettere a fuoco le determinanti dei consumi (o dei risparmi) sarebbe utile ai fini di un giudizio fondato sugli andamenti del passato e su quelli futuri della nostra economia (e della nostra società). 2 Gli investimenti finanziari delle famiglie nel 2010 Le famiglie hanno accumulato nel 2010 circa 70 miliardi di euro di nuove attività finanziarie, raggiungendo una dimensione delle consistenze pari a 3,43 volte il loro reddito disponibile. Esse hanno acceso contemporaneamente 39 miliardi di passività, per la gran parte a lunga. Se attribuiamo i nuovi debiti a breve termine (3 miliardi di euro) agli atti di consumo e quelli a più lunga scadenza (31 miliardi di euro) ad atti di investimento, soprattutto in abitazioni, le tesi in precedenza avanzate di una tenuta del risparmio reale e una diversa composizione dello stesso si rafforzano 12. Gli investimenti azionari italiani e, sia pure in piccola misura, quelli esteri hanno registrato un incremento significativo, mentre sono diminuiti gli «strumenti di origine bancaria» (in particolare depositi e obbligazioni); sono ancora discesi i titoli pubblici in portafoglio e, dopo una ripresa nel 2009, anche le quote di fondi comuni e le attività sull estero. Ha tenuto la raccolta assicurativa e quella postale, e sono ripresi gli acquisti di titoli di debito delle imprese. In sintesi, la sfiducia degli investitori si è concentrata sulle passività delle banche e dello Stato, con qualche punta verso l estero, mentre ne hanno tratto beneficio le passività delle imprese 13. I confronti con l estero indicano per il 2010 che i possessi di attività finanziarie da parte delle famiglie italiane, misurati sul reddito disponibile, sono inferiori rispetto a quelli dell Area dell euro e, in crescendo, a quelli degli Stati Uniti, del Regno Unito e del Giappone. La superiorità del Regno Unito è legata alle maggiori riserve assicurative e previdenziali, che sono dodici volte superiori ai possessi finanziari, mentre per gli Stati Uniti contano gli investimenti azionari, che sfiorano la metà delle attività finanziarie complessive. In Giappone, invece, oltre la metà del to- 11 In miei precedenti articoli sul tema ho insistentemente sostenuto questa interpretazione. Cfr. «Il risparmio delle famiglie e delle imprese: dubbi sull entità e riflessioni sulle tendenze», in Mondo Bancario, luglio-ottobre 2007, pp. 3-14, e «Modelli e tendenze del risparmio in Italia», in Mondo Bancario, luglio-agosto 2008, pp Cfr. la tavola 1 in questo stesso articolo. 13 Cfr. rispettivamente le tavole 14.1 e 14.2 della citata Relazione della Banca d Italia, pp BANCARIA n. 9/2011

4 tale è tenuto presso banche. L indebitamento delle famiglie italiane è la più bassa dell Area euro, mentre quello dei tre paesi a più elevati possessi finanziari si presenta particolarmente sostenuto nel Regno Unito, seguito dagli Stati Uniti e dal Giappone Gli investimenti e l indebitamento finanziari delle imprese nel 2010 Si è già sottolineato che le imprese hanno ripreso nel 2010 a investire in capitale produttivo, sospinti soprattutto dalla domanda estera. Hanno però accumulato anche maggiori attività finanziarie, sia pure in modesta quantità (4 miliardi di euro). Il dato più significativo è quello della concessione di crediti commerciali, che si erano drasticamente ridotti nel 2009 (-26 miliardi di euro); sono però cresciuti di 3,7 volte i debiti commerciali a conferma dell importanza di questa variabile negli scambi internazionali. Anche l acquisizione di azioni e altre partecipazioni è continuata ad aumentare a spese delle altre forme di titoli, mantenendosi su valori superiori a due quinti del totale delle attività finanziarie, con disinvestimenti all interno e investimenti all estero, a conferma della strategia di internazionalizzazione delle produzioni seguita anche dalle imprese italiane che affianca quella delle esportazioni. Il saldo finanziario negativo, ossia l assorbimento di risparmio, è cresciuto da 26 a 54 miliardi di euro, essendo venuto meno il contributo dell autofinanziamento a seguito della caduta del profitto 15. Il Capitolo della Relazione di quest anno dedica molto spazio al tema del credito alle imprese, con dettagli di grande interesse, allo scopo di dimostrare che gli effetti della crisi si sono sentiti non solo dal lato dell offerta, ma anche da quello della domanda. Poiché gli investimenti sono aumentati e l autofinanziamento si è ridotto, basta il confronto tra queste due variabili per stabilire che, almeno nel 2010, non c è stato credit crunch, dirimendo una querelle da parte delle imprese che hanno premuto e premono per allentare i criteri di concessione del credito, nonostante le autorità monetarie chiedano alle banche di valutare bene il merito di credito per rientrare dai livelli quasi patologici delle sofferenze (senza però raggiungere i livelli di alcuni sistemi bancari esteri). I confronti internazionali confermano che le imprese italiane possiedono attività finanziarie in misura decisamente inferiore a quelle dell Area euro e la loro leva finanziaria non è squilibrata come non di rado si sente ripetere, anche se è stata in crescita da 40,9 a 46,8 nel triennio Non esiste un «problema» di eccesso di debito delle imprese italiane, ma forse di carenza di capitale di rischio per spingere nuove iniziative e, con esse, la crescita. Solo la Francia e gli Stati Uniti vantano leve finanziarie delle loro imprese inferiori a quelle italiane. Va però notato che le piccole imprese italiane hanno una leva finanziaria superiore di 12 punti rispetto alla media di sistema, a conferma che il problema della scarsità di capitale di rischio è concentrato in questo comparto 16. Anche per le imprese i saldi finanziari non possono essere usati per esaminare gli andamenti del loro risparmio reale, che è in lieve ripresa soprattutto nel settore industriale esportatore. 4 Conclusioni Queste informazioni confermano che l aggiustamento della crisi ha inciso maggiormente sui redditi delle famiglie e, per questa via, sulla loro capacità di risparmio. D altronde se le famiglie non mantenessero i loro schemi di consumo, l andamento produttivo patirebbe ancor più rispetto a ciò che già patisce per l accresciuta concorrenza globale. L aggiustamento degli squilibri economici sui bilanci delle famiglie, ancor più che su quelli delle imprese, è la vera tendenza decennale dell economia italiana. Ciò non significa necessariamente un giudizio negativo sul funzionamento del sistema economico italiano, il quale è alle prese con profonde modifiche degli equilibri geoeconomici, trovando le banche impegnate ad assorbire l onere dei provvedimenti d autorità decisi per accrescere la stabilità sistemica. 14 Cfr. la tavola 3 in questo stesso articolo e la tavola 14.1 della Relazione Banca d Italia sul 2010, cit., p Cfr. la tavola 14.4 a p. 174 della Relazione Banca d Italia sul 2010, cit. 16 Cfr. la tavola 4 in questo stesso articolo e la tavola 14.5 della Relazione Banca d Italia sull anno 2010, cit., p

5 Rilevare che l aggiustamento sta avvenendo soprattutto sui bilanci familiari serve per correggere l idea di un aggregato che segue comportamenti sempre più simili a quelli delle cicale piuttosto che delle formiche. La riduzione del reddito disponibile e dei risparmi è il costo che le famiglie pagano per compensare i ritardi e le inefficienze del Paese nell aggiustare i conti pubblici e nel sospingere gli investimenti delle imprese in misura tale da fronteggiare la concorrenza dei paesi emergenti e assorbire gli effetti delle politiche di quelli sviluppati tendenti a «spostare il peso sulle spalle dei vicini». Ne consegue l esistenza di un «problema del risparmio» con caratteristiche diverse e più ampie di quelle che induce l osservazione acritica di una sua caduta percentuale sul Pil o sul reddito disponibile, soprattutto di natura finanziaria, come quella osservata. Data l importanza del meccanismo di formazione del risparmio e del suo investimento nei processi di sviluppo, la Banca d Italia e l Istat dovrebbero fornirci migliori statistiche e un interpretazione degli andamenti passati e di quelli in corso delle due macrovariabili; o, quanto meno, fornirci i dati di base perché altri lo possano fare. Mi riferisco in particolare alla distinzione tra modifica dei parametri (propensione al consumo o al risparmio) e delle variabili esplicative (come il Pil o il reddito disponibile) alle quali vengono rapportati. Questo indispensabile esercizio richiede che l analisi si spinga al comportamento delle singole componenti degli investimenti e dei risparmi distinti per grandi categorie di operatori finanziari e non finanziari, ivi inclusi quelli esteri. A prescindere dal ciclo attraversato a seguito della crisi finanziaria americana, non vi è dubbio che vi sia stata una caduta nella formazione di risparmio calcolato rispetto al reddito disponibile, ma da questa informazione non si deve dedurre un peggioramento delle prospettive di sviluppo dell economia italiana, ma soprattutto sentire l esigenza di una diversa impostazione di politica fiscale per tenere conto della diversità di spinta della spesa pubblica rispetto a quella privata, date le caratteristiche del nostro sistema manifatturiero e dei vincoli che il mercato internazionale pone alla finanza statale. Il risparmio delle famiglie e delle imprese resta uno dei fondamenti su cui basare la ripresa dell economia italiana e la conoscenza dei modi in cui si manifesta diviene a tal fine indispensabile. Tavola 1 Attività e passività finanziarie delle famiglie Attività Consistenze a fine 2010 valori assoluti valori in % Flussi Moneta in senso lato (M2) , Titoli e azioni , Attività estere 231 6, Riserve assicurative , Passività Debiti a breve scadenza 58 1,6-1 3 Debiti a più lunga scadenza , Altre passività 222 6,1-5 5 Saldo finanziario , FONTE: RELAZIONE BANCA D'ITALIA SULL'ANNO 2010,TAV. 14.2, P. 166 Tavola 2 Attività e passività delle imprese (milioni di euro) Attività Consistenze a fine 2010 Flussi 2009 Flussi 2010 Moneta in senso ampio (M3) Obbligazioni e azioni Crediti commerciali Attività sull'estero Passività Debiti a breve Debiti a lunga Azioni Debiti commerciali Passività estere Saldo finanziario FONTE: RELAZIONE BANCA D'ITALIA SULL'ANNO 2010,TAV. 14.4, P BANCARIA n. 9/2011

6 Tavola 3 Confronti internazionali su attività e passività finanziarie delle famiglie % sul totale Rapporti sul reddito disponibile M2 Titoli Azioni Riserve assicurative Totale attività Totale passività Ricchezza finanziaria netta Italia 31,4 19,8 27,3 18,2 3,43 0,87 2,57 Francia 29 1,7 24,8 36,8 2,94 0,93 2,01 Germania 37,9 8,2 20,1 33 2,88 0,9 1,98 Spagna 48,5 3,2 29,4 15,2 2,1 1,14 0,97 Area euro 35,1 7, ,2 3,8 1,08 2 Regno Unito 27,8 0,8 14,2 53,9 4,49 1,59 2,91 Stati Uniti 14,3 8,9 43,2 30,1 4,14 1,21 2,93 Giappone 54,7 4,9 9,5 27,2 4,87* 1,21* 3,66* FONTE: RELAZIONE BANCA D'ITALIA SULL'ANNO 2010,TAV. 14.1, P. 165 * Il dato si riferisce a fine Tavola 4 Confronti internazionali sulle passività delle imprese (dati di fine 2010) Composizione % delle passività Indicatori finanziari Titoli Prestiti Azioni Debiti commerciali Passività/Pil Debiti fin./ Pil Altri deb. (quota) Leverage Attività/Pil Italia 2,9 34, ,3 2,24 0,84 36,9 46,8 0,92 Francia 5,4 23,2 56,5 14,9 3,79 1,09 23,6 33,7 2,66 Germania 3,1 31,4 42,8 22,6 1,88 0,65 33,1 44,6 1,35 Spagna 0,8 40,5 41,1 17,6 3,39 1,4 12,3 50,1 2,04 Area euro 3,4 32,4 48,9 15,4 2,9 1, ,2 1,88 Regno Unito 10,2 31,3 54,4 4,1 2,77 1, ,3 1,53 Stati Uniti 12,1 15,6 51,7 20,7 2,7 0,75 26,2 34,9 1,18 Giappone 8,2 31,6 36,3 24 2,44 0,97 n.d. 52,3 1,7 FONTE: RELAZIONE BANCA D'ITALIA SULL'ANNO 2010,TAV. 14.5, P

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