TE WIND. 13 Novembre AIM Italia. Rating: Buy Target Price: 1,60. New. Target Price 1,6

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1 13 Novembre 2014 AIM Italia Rating: Buy Target Price: 1,60 Year Sales EBITDA EBIT Net Adj EV/ EV/ P/E Profit EPS EBITDA EBIT (327) (802) (1.314) n.m. n.m. n.m. n.m F (130) (130) n.m. n.m. n.m. n.m F ,045 4,8 7,9 21, F ,149 2,7 4,2 6, F ,212 2,1 3,2 4,58 New Rating Buy Risk Rating Medium Target Price 1,6 TE WIND Market Data ( ) Close Price ( ) 0,97 Share Outstanding 8466 Market Cap ( m) 8212,0 Market Float (%) 43,7 Avg Daily Vol (n.) 2500 Past 12 Months Max 1,79 Min 0,94 Performance 3 M 12 M Absolute -2,5 3,5 Relative 1,2-5,2 L attività. TE Wind S.A. ( TEW ) è una società operante nel settore del mini-eolico, con particolare focus sugli impianti di potenza nominale fino a 60 kw caratterizzati da un iter autorizzativo semplificato e dall accesso diretto alla Tariffa Omnicomprensiva garantita per 20 anni dal Gestore dei Servizi Energetici - GSE. TEW è uno dei principali operatori del settore con un track record effettivo al 31 dicembre 2014 di 62 impianti installati (per un totale di 3,69MW) una pipeline di 90 progetti (stimati 30 impianti l anno) per ulteriori 5,4 MW circa da sviluppare entro il F con l obiettivo di crescere in termini di installato non solo in Italia ma soprattutto sui mercati esteri. Il modello di business alla base di TEW prevede la gestione di tutte le fasi di realizzazione dell impianto, dallo sviluppo e progettazione fino all installazione ed allaccio alla rete di bassa tensione con conseguente ottenimento incentivo. Il punto di forza di TEW risiede appunto nell aver investito solo in impianti di potenza fino a 60 kw per i quali l accesso alla Tariffa Omnicomprensiva è diretto e garantito. Il mercato di riferimento: Il mini eolico è un mercato di nicchia con grandi opportunità strategiche di crescita, caratterizzato da procedure autorizzative semplificate rispetto al grande eolico e con ridotto impatto ambientale e paesaggistico. Nel 2013, in Italia la potenza installata in impianti mini eolici ha raggiunto i 25 MW (il 3% del totale mondiale). Il decreto legislativo del 6 Luglio 2012 ha di fatto confermato la tendenza positiva del settore attraverso un sistema incentivante premiante ben superiore alle altre FER (Fonti di Energia Rinnovabili). Le stime del periodo F. Le nostre stime si basano sia sulla produzione degli impianti esistenti, sia su quelli che stimiamo essere in pipeline e che dovrebbero essere operativi entro il In particolare stimiamo che entro il 30 giugno 2015 gli impianti installati aggiuntivi siano 35, di cui 5 per complessivi 1 MW a Magenta e 30 per complessivi 1,8 MW, con un investimento totale stimato di circa 12,5 mln. Entro il F stimiamo che TEW sia in grado di costruire ed allacciare in rete circa 30 impianti l anno con un investimento di circa 8 mln l anno divisi in due moduli da 4 mln per una potenza addizionale complessiva di 2,3 MW La valutazione: Buy rating, Target Price 1,60 per azione, Risk medium. Abbiamo condotto la valutazione di valori TEW sulla base di due metodologie: DCF e multipli di un campione di società comparabili. Ciascun modello di valutazione è in grado di cogliere uno o più aspetti della vita di un azienda: reddituale, patrimoniale, basato sui flussi di cassa, basato sulla comparazione di aziende simili quotate. Per questo motivo riteniamo che il mix tra le diverse valutazioni, sia in grado di meglio cogliere il corretto range di valutazione di una società come TEW caratterizzata da alcuni particolarità (flussi di cassa, management quality, track record, azionisti manager, sviluppo potenziale elevato). Sulla base delle nostre stime ed assumptions, il valore del capitale economico di TE Wind risulta pari a 13,3 mln, vale a dire 1,60 per azione. Antonio Tognoli

2 L attività e il modello di business TE Wind è una società operante nel settore mini-eolico con particolare focus sugli impianti di potenza pari a 60kW. Con 62 impianti ed una potenza installata a fine anno, pari a 3,69 MW, TEW è uno dei principali operatori in Italia nel mini-eolico. La nicchia del mini-eolico si caratterizza per essere un mercato giovane, in forte espansione e con importanti trend di crescita. Basti dire che negli ultimi due anni in Italia la potenza installata è quadruplicata passando da 5 MW del 2010 a circa 25 MW del 2013 (Fonte Assieme). TEW è uno dei principali operatori in Italia nel mini-eolico: alla fine del 2014 TEW disporrà di 62 impianti installati per un totale di 3,69 MW e ha una pipeline di 90 progetti (30 l anno) per ulteriori 5,4 MW circa da sviluppare entro il F con l obiettivo di crescere in termini di installato non solo in Italia ma soprattutto sui mercati esteri. TE Wind è uno spin-off del Fondo IRIS FUND SICAV-SIF True Energy in cui sono confluite tutte le SPV del Fondo dedicate al mini-eolico (Windmill Srl, controllata al 100%, Windmill 60 Srl, Gea Energy Srl, Reia Wind Srl, controllate al 90%). True Energy è un Fondo di diritto lussemburghese che tra il 2011 e 2013 ha registrato una performance del +42%. Dopo un attenta analisi del mercato dei produttori di turbine mini-eoliche a livello mondiale, TE WIND ha stretto un importante partnership con Northern Power Systems Inc. (società americana, con sede a Barre - USA) leader internazionale del settore con più di 40 anni di storia e un iter di successo che si è appena concluso in Borsa a Toronto con la raccolta di C$24.5 MIO. Fig. 1 La struttura di TE Wind al 31 Ottobre 2014 Fonte: TEW Il modello di business alla base di TEW prevede la gestione di tutte le fasi di un progetto minieolico, dallo scouting del sito all iter di connessione passando attraverso tutta la fase 2 TE Wind S.A. 13 Novembre pag. 2

3 autorizzativa di sviluppo. La scelta strategica di TEW risiede nell aver investito solo in impianti di potenza fino a 60 kw che hanno accesso diretto e garantito alla Tariffa Omnicomprensiva. TEW si avvale del supporto di True Energy Advisory Srl, Advisor tecnico e finanziario del Fondo True Energy, che ha costituito una società ad hoc interamente dedicata allo sviluppo del mini eolico: in-vento Srl, general contractor che gestisce e coordina l intero processo di sviluppo di ogni singolo impianto avvalendosi del supporto di partner certificatori terzi nella fase di due diligence tecnica, legale e fiscale. Il Management Team di TEW dispone di tutte le expertise necessarie per realizzare impianti mini eolici efficienti che rispondano ai criteri rigorosamente imposti dal Fondo. Questi criteri sono: 1. Ogni singolo impianto deve essere certificato dal punto di vista anemologico, tecnico, legale e fiscale; 2. La redditività attesa dell investimento, direttamente correlata alla produttività della turbina, alla ventosità del sito, all investimento iniziale e alla leva finanziaria applicata, deve poter garantire un IRR sull equity non inferiore al 14%. Il processo di produzione che decorre dall individuazione del sito al completamento dell intero impianto con comunicazione della data commerciale al GSE, è di circa 1 anno e si suddivide in due fasi così composte: Fig. 2 Le fasi del processo produttivo Fonte: elaborazione Integrae SIM 3 TE Wind S.A. 13 Novembre pag. 3

4 Il mercato di riferimento Il mini eolico è un mercato con grandi opportunità strategiche di crescita, caratterizzato da procedure autorizzative decisamente semplificate rispetto all eolico con potenze superiori a 200Kw. Nel 2013, in Italia la potenza installata in impianti mini eolici ha raggiunto i 25 MW (il 3% circa del totale mondiale L'energia eolica è la conversione dell'energia del vento in una forma utilizzabile di energia, generalmente grazie all'utilizzo di aerogeneratori che producono energia elettrica, tramite mulini a vento che producono energia meccanica, pompe a vento che pompano l'acqua oppure ancora vele che spingono in moto le navi. Energia eolica è l'energia cinetica prodotta dall'aria in movimento, e solitamente prende il nome di vento. Il totale di energia eolica che fluisce attraverso una superficie immaginaria A durante il tempo t è: : dove ρ è la densità dell'aria, v è la velocità del vento; Avt è il volume di aria che passa attraverso A (che è considerato perpendicolare alla direzione del vento); L'energia eolica in una corrente d'aria aperta è quindi proporzionale alla terza potenza della velocità del vento: la potenza disponibile aumenta quindi di otto volte se la velocità del vento raddoppia. Turbine eoliche per la produzione di energia elettrica devono quindi essere particolarmente efficienti a una maggiore velocità del vento. Dal momento che la velocità del vento non è costante, la produzione annua di energia di una centrale eolica non è mai uguale a quella della capacità nominale del generatore moltiplicato per il tempo di un anno. Il rapporto di effettiva produttività annuale rispetto a questo massimo teorico è chiamato "fattore di capacità". Fattori di capacità tipici sono nell'ordine del 15-50%, con valori al limite superiore in siti favorevoli e grazie ai miglioramenti tecnologici delle turbine più moderne. La valutazione del fattore di capacità è tuttavia influenzata da diversi parametri, tra cui la variabilità del vento nel sito, ma anche dalla dimensione del generatore. Il mini eolico è un mercato con grandi opportunità strategiche di crescita, caratterizzato da procedure autorizzative decisamente semplificate rispetto al grande eolico con potenze superiori a 200Kw: per esempio l allacciamento alla rete elettrica anche in bassa tensione ed un più ridotto impatto ambientale. Mercato quello del mini-eolico non solo caratterizzato da elevati tassi di crescita, ma anche da una redditività elevata: un singolo impianto di potenza unitaria pari a 60 kw può per esempio ottenere un IRR in full equity pari al 10%, per toccare il 14-16% se caratterizzato da un adeguata leva finanziaria. 4 TE Wind S.A. 13 Novembre pag. 4

5 Il mini-eolico presenta inoltre una serie di vantaggi dal punto di vista burocratico e finanziario: basso rischio dell investimento grazie al finanziamento tecnologico e geografico tariffa incentivante assicurata dall attuale decreto per 20 anni; modularità degli impianti; semplicità di gestione; costi di manutenzione contenuti; alta affidabilità in termini di sicurezza; iter autorizzativo rapido in ambito comunale (si parla di PAS = Procedura Abilitativa Semplificata). Inoltre, è possibile stimare con alta affidabilità la continuità del vento attraverso studi preventivi. Allacciamento in bassa tensione L investimento nel mini-eolico presenta un mix di rischio/rendimento decisamente interessante se confrontato con investimenti in altri comparti delle energie rinnovabili. Le caratteristiche del settore consentono infatti un profilo di rischio complessivo simile a quello obbligazionario, ma con rendimenti decisamente superiori e definibili da equity. Il mini-eolico non è da confondersi con il micro eolico. Per micro eolico si intendono infatti impianti portatili, capaci di fornire meno di 1 kw a strutture come camper, cucine da campo, ospedali da campo, hub, server e router wireless per computer portatili in spiagge o campeggi, barche a vela, yacht, ecc. Questa piccola quantità di potenza è sufficiente a fornire corrente per qualche lampada fluorescente, frigoriferi ecologici, computer laptop, ventilatori, ma non ad alimentare resistenze elettriche di forni, phon, scaldabagno o lavatrici. La Norma Tecnica del 2006 IEC definisce mini turbine le turbine con area spazzata non superiore a 200 m², pari all incirca a 50 kw di potenza e 16 metri di diametro. Coerentemente con la normativa italiana attuale, vengono considerati impianti mini eolici quelli con taglia inferiore a 200 kw. Ci sono diverse soglie per la determinazione di un impianto mini eolico a seconda del paese dove questo viene installato: Fig. 3 Il mini eolico nel mondo Paese Soglia mini eolico [kw] Italia 200 Danimarca 25 Regno Unito 50 Spagna 100 Germania 100 Stati Uniti 200 Canada 300 Fonte: Elaborazione Integrae SIM 5 TE Wind S.A. 13 Novembre pag. 5

6 Alla fine del 2011 risultavano installati nel mondo circa 600 MW di impianti mini eolici, di cui l 80% equamente suddiviso fra Cina e USA. L unico paese europeo nel quale si segnala una potenza installata significativa è il Regno Unito, che ha superato a fine 2011 quota 50 MW di installato. Fig. 4 La capacita installata in alcuni paesi del mondo (Dati 2010) Fonte: Elaborazione Integrae SIM Nel 2013, in Italia la potenza installata in impianti mini eolici ha raggiunto i 25 MW (il 4% del totale mondiale), distribuiti in circa 370 aerogeneratori mini eolici. Da 1,5 MW di potenza installata nel 2009 siamo arrivati a 25 MW nel È la Puglia, con oltre 7,3 MW di potenza installata, la regione leader in Italia, seguita da Basilicata (5,6) e Campania (4,1). Secondo Decreto Legislativo del 6 Luglio 2012 i nuovi impianti (FER) che sono entrati o entreranno in servizio a partire dal 1 Gennaio 2013 potranno accedere ai nuovi incentivi in base alla taglia dell impianto e alla fonte energetica utilizzata. Viene introdotta una nuova segmentazione degli impianti per fonti e classi di potenza specifiche: micro impianti, piccoli medi impianti e grandi impianti. 6 TE Wind S.A. 13 Novembre pag. 6

7 Fig. 5 La nuova segmentazione degli impianti Fonte: Elaborazione Integrae SIM La normativa va nella direzione di facilitare i piccoli impianti. Questi usufruiscono della tariffa omnicomprensiva e non passano dal registro. Diverse e molto significative sono le differenze tra il mini eolico e il mega eolico. Di seguito riportiamo le più importanti. Fig. 6 Le principali differenze tra mini e il mega eolico Fonte: Elaborazione Integrae SIM 7 TE Wind S.A. 13 Novembre pag. 7

8 I risultati e le stime TEW è uno dei principali operatori del settore con un track record effettivo al 31 dicembre 2014 di 62 impianti installati (per un totale di 3,69MW) e una pipeline di 90 progetti (stimati 30 impianti l anno) per ulteriori 5,4 MW circa da sviluppare entro il F con l obiettivo di crescere in termini di installato non solo in Italia ma soprattutto sui mercati esteri. I risultati 2013 La Capogruppo TE Wind S.A. è una società di diritto lussemburghese e redige il bilancio consolidato seguendo i criteri dettati dai Principi Contabili Internazionali IFRS, mentre le società controllate di diritto italiano redigono i bilanci in accordo ai Principi Contabili Italiani. TE Wind è stata costituita il 3 maggio 2013 e, di conseguenza, il bilancio consolidato, oltre a essere un bilancio relativo a soli 7 mesi di attività, include solo i ricavi di Windmill S.r.l. Quest ultima è infatti l unica società controllata da TE Wind operativa, con 38 turbine in produzione mentre il totale parco installato annovera ulteriori 12 turbine, di cui 10 sono ancora in attesa di essere allacciate alla rete a causa di ritardi dell ENEL. Sono stati realizzati, inoltre, i primi investimenti verso le controllate Gea Energy S.r.l. e Reia Wind S.r.l. che, alla data di chiusura dell esercizio, sono in pieno processo di sviluppo operativo. Essendo il Gruppo neo-costituito non sarà quindi possibile mostrare i dati comparativi rispetto all esercizio precedente. TE Wind opera attraverso le controllate che si occupano di gestire tutte le fasi del ciclo di realizzazione di un impianto mini-eolico, dalla localizzazione del sito, alla produzione di energia elettrica, fino all ottenimento della Tariffa Omnicomprensiva garantita dal GSE. Tenuto conto della fase di avvio dell attività in cui si è svolto l esercizio 2013, oltre che di alcune specificità inerenti il business, i risultati economici risultano fortemente influenzati dalla contabilizzazione secondo i principi contabili internazionali. A tal proposito si evidenzia che i ricavi consolidati derivanti dagli impianti entrati in produzione nel corso del 2013 sono pari a 223 mila circa di cui 135 mila circa per ritiro dell energia da parte del GSE. L Ebitda è negativo per 346 mila circa prevalentemente a causa dell attribuzione dei costi derivanti dall emissione del Prestito Obbligazionario Convertibile TE Wind S.A interamente imputati all esercizio 2013 che incidono per circa 226 mila. Il risultato netto, negativo per 1,3 mln circa, è poi fortemente condizionato dalla contabilizzazione secondo lo IFRS 32, tra gli oneri finanziari, dei warrant emessi in sede di IPO, con un impatto a conto economico pari ad 457 mila circa. Si evidenzia che, escludendo l effetto di tali contabilizzazioni secondo i principi IFRS, l EBITDA sarebbe stato negativo per 120 mila circa mentre il risultato netto sarebbe stato negativo per 675 mila circa. 8 TE Wind S.A. 13 Novembre pag. 8

9 Fig. 7 il conto economico 2013 rettificato Conto Economico Adjusted Totale ricavi 223,4 223,4 Costi di produzione -550,1-324,1 Margine di contribuzione -326,7-100,7 Costi di struttira -19,9-19,9 Ebitda -346,6-120,6 Ammortamenti -455,5-500,7 Ebit -802,2-621,4 Proventi/oneri finanziari -511,5-54,5 Utile ante imposte -1313,7-675,9 Imposte 0,0 0,0 Utile netto -1313,7-675,9 Fonte: TE Wind I risultati del primo semestre 2014 I ricavi crescono del 125% e raggiungono ( nel 1H13), mentre l Ebitda è negativo per (negativo per 86 mila al 30 giugno 2013). L Ebit registra un risultato negativo per ( al 1H13) principalmente per effetto degli ammortamenti relativi agli investimenti in impianti. Il semestre chiude con un risultato netto negativo pari a 1 milione (positivo per mila al 1H13). Sul risultato hanno pesato oneri finanziari per , determinati principalmente da interessi passivi sui finanziamenti ( ) e da valorizzazioni al fair value dei debiti finanziari a lungo termine e dei warrants ( mila). Il totale attivo è passato da 7,6 mln del 1H13 a 14,9 mln del 1H14. A conferma dei forti investimenti effettuati, le immobilizzazioni materiali (impianti mini-eolici) ha raggiunto 10,2 mln ( 4,8 mln al 1H13). La posizione finanziaria netta è negativa per 9,1 mln ( 4,8 mln al 1H13), di cui 4,5 mln relativi all emissione del prestito obbligazionario convertibile. Aggiornamento del piano operativo. La controllata Windmill a fine giugno 2014 ha completato l allaccio di ulteriori 8 turbine per complessive 48 in produzione e sta fatturando al GSE sulla base della tariffa omnicomprensiva valida per i prossimi 20 anni. Le controllate GEA Energy, Windmill 60 e REIA Wind hanno ormai completato il processo di identificazione dei siti per l installazione di 46 turbine da completarsi, presumibilmente, nell ultimo trimestre del 2014 e sono nel pieno della fase operativa di cantiere. Si evidenzia, infatti, che 28 turbine sono già state installate, mentre le restanti 18 saranno installate entro il 31 Dicembre Allo stesso tempo TEW si è mossa per individuare nuove opportunità di sviluppo in Gran Bretagna al fine di diversificare ulteriormente il rischio in altre aree geografiche e con l utilizzo di differenti tecnologie. La strategia è sempre più orientata verso l individuazione di progetti chiavi in mano attraverso la stipula di accordi con primari operatori del settore, al fine di minimizzare i rischi operativi e di velocizzare il processo di realizzazione degli impianti. A tale proposito a luglio è stata siglata, come comunicato al mercato, una lettera di intenti con Energy 9 TE Wind S.A. 13 Novembre pag. 9

10 Lab per l acquisizione di 5 impianti per una capacità totale di 1 MW e sono in atto altre importanti negoziazioni. Va da se che l operatività delineata si riflette in un ambizioso piano di investimenti che necessita di un dettagliato programma di pianificazione finanziaria che TEW sta portando avanti a partire da giugno 2014, finalizzato al reperimento di risorse finanziarie necessarie per supportare l importante crescita del Gruppo. Tale piano finanziario ha messo recentemente in atto una serie di nuove operazioni: riapertura del secondo periodo di collocamento del prestito obbligazionario TE WIND S.A %. La Società ha stabilito la riapertura del collocamento del prestito obbligazionario TE WIND S.A % riservato a investitori qualificati, emesso in data 23 Luglio Poiché l ammontare sottoscritto è risultato inferiore all importo massimo deliberato in data 25 giugno 2014 (pari a Euro ) TEW ha deciso di procedere con il secondo periodo di sottoscrizione che avrà inizio il 1 Ottobre per concludersi il 14 Novembre. aumento di capitale riservato fino a 1.5 mln mediante conferimento crediti. L aumento di capitale sarà riservato in sottoscrizione al socio di maggioranza, direttamente o indirettamente per mezzo di società controllata, e sarà eseguito mediante conferimento di crediti vantati nei confronti di TEW. TEW ha un debito per un ammontare nominale pari a 1.3 mln nei confronti di TRUE ENERGY SOLAR, controllata direttamente dal socio di maggioranza Iris Funs Sicav Sif. aumento di capitale offerto in opzione fino a 4.9 mln che sarà offerto in opzione agli attuali azionisti della società e ai titolari di obbligazioni convertibili emesse dalla Società. L operazione operazione completa l ottimizzazione della struttura finanziaria di TE Wind per l anno 2014 e segue l emissione del Prestito Obbligazionario TE WIND S.A % a supporto del significativo piano degli investimenti in essere. Decisamente più significativo, rispetto ai risultati del 2013 e al 1H14 per valutare l andamento dell attività di TE Wind è il piano degli investimenti che riflette la vera operatività della società, che in questa fase sta mettendo a frutto i proventi dell IPO e delle operazioni sopra delineate. Gli investimenti relativi agli acquisti di macchinari pronti da installare e ai diritti di superficie acquisiti, a livello consolidato nel corso del 2013 sono stati pari a 7,15 mln circa, mentre la posizione finanziaria netta è passiva per 5,37 mln circa di cui Euro 4,8 mln per l emissione del prestito obbligazionario convertibile con diritto di conversione in capo agli obbligazionisti a partire da ottobre Le stime per il triennio F Le nostre stime si basano sia sulla produzione degli impianti esistenti, sia su quelli che stimiamo essere in pipeline e che dovrebbero essere operativi entro il In particolare stimiamo che entro il 30 giugno 2015 gli impianti installati aggiuntivi siano 35, di cui 5 per complessivi 1 MW a Magenta e 30 per complessivi 1,8 MW, con un investimento totale stimato di circa 12,5 mln. Le controllate GEA Energy, Windmill 60 e REIA Wind hanno ormai completato il processo di identificazione dei siti per l installazione di 46 turbine da completarsi, presumibilmente, nell ultimo trimestre del 2014 e sono nel pieno della fase operativa di cantiere. Si evidenzia, infatti, che 28 turbine sono già state installate, mentre le restanti 18 saranno installate entro il 31 Dicembre TE Wind S.A. 13 Novembre pag. 10

11 Entro il F stimiamo che TEW sia in grado di costruire ed allacciare in rete circa 30 impianti l anno con un investimento di circa 8 mln l anno divisi in due moduli da 4 mln per una potenza addizionale complessiva di 2,3 MW. Subito dopo la quotazione, il management ha mostrato grande operatività e concretezza avviando immediatamente tre importanti progetti che a soli 5 mesi dall IPO presentano il seguente status: REIA. Lotto di 8 impianti (per 16 turbine di potenza pari a 30 kw) dei quali 2 impianti installati e in attesa di connessione da parte di Enel Distribuzione; I restanti impianti sono in fase di cantiere e si prevede l installazione delle restanti 14 turbine entro la fine di Novembre. GEA ENERGY. In relazione al progetto costituito da 15 impianti, sono state eseguite con successo tutte le installazioni e si prevede che la connessione alla rete avvenga per 7 impianti entro il mese di novembre, mentre per i restanti impianti, considerati i tempi tecnici, si prevedono le connessioni per 3 impianti a Gennaio e per 5 a Marzo. WINDMILL 60. Il progetto comprende 15 impianti, dei quali 5 sono già installati, in attesa di connessione che si prevede essere a Gennaio L installazione delle restanti torri è prevista entro Dicembre Le connessioni sono previste nel mese di Aprile Allo scopo di potere effettuare le stime economiche, finanziarie e patrimoniali, abbiamo operato alcune assumptions: Investimenti Gli impianti oggetto di investimento sono di due tipi, con diverse caratteristiche tecniche ed economiche. La producibilità è quella puntualmente stimata dal fornitore e manutentore della turbina sulla base di certificazioni anemometriche e della curva di potenza certificata. Ogni anno viene definito un piano di investimenti di entità pari alla cassa dell anno precedente nell ipotesi che i progetti siano finanziabili con debito bancario per l 80% dell importo. Ogni anno quindi TEW contrae debito finanziario pari a 4 volte la cassa esistente e investe nei in progetti quali: 1. GEA Energy 2. REIA Wind 3. WINDMILL 4. WINDMILL 60 Oltre il F gli investimenti di TE Wind dipenderanno dalla convenienza economicofinanziaria di ogni singolo progetto dovuta ai possibili mutamenti dell attuale normativa, tanto in Italia quanto all estero. I moduli da 4 mln di investimenti possono essere tranquillamente replicati. Fatturato Il fatturato di ogni sito si ottiene moltiplicando la produzione annua (producibilità) per la tariffa incentivante. Ogni tariffa incentivante è valida su un certo orizzonte temporale. Per quanto riguarda la tariffa omnicomprensiva, stimiamo prudenzialmente una riduzione della stessa del 2% a partire dal 2016 così come stabilito dall art. 7 del DM 6/7/2012. La predetta decurtazione 11 TE Wind S.A. 13 Novembre pag. 11

12 non si applica alle tipologie per le quali, nell'anno precedente, la potenza complessivamente assegnata tramite le procedure di aste e registro, resa nota dal GSE sul proprio sito internet, sia inferiore all'80% rispetto alle quantità rese disponibili per l'anno (nel 2014 tale riduzione non è stata applicata). Debiti Finanziari Abbiamo supposto che i nuovi investimenti siano realizzati attraverso l 80% di ricorso a debito bancario e il 20% ad equity. Costi Operarivi Emolumenti del Consiglio di Amministrazione: nel 2013, nel 2014 e dal 2015 in avanti. Per gli ammortamenti abbiamo fatto riferimento alle normative fiscali, per cui abbiamo assunto che gli impianti vengano ammortizzati su un arco temporale di 11 anni. Resta comunque facoltà del CdA di avvalersi di un piano di ammortamento allineato con la durata del periodo di incentivazione degli impianti (15 / 20 anni). La tassazione IRES e IRAP è calcolata approssimativamente come il 31,25% sull utile lordo. Esiste la possibilità di una ottimizzazione fiscale tramite erogazione di capitale da TEW alle controllate sotto forma di debito (fiscalità al 20% anziché IRES fino all importo massimo secondo normativa). Fig. 9 Il conto economico Conto Economico (dati in /000) Ricavi 223,4 254,0 3550,0 6000,0 7700,0 EBITDA -326,7 195,0 2840,0 5000,0 6450,0 EBITDA % n.m. 76,8% 80,0% 83,3% 83,8% Ammortamento -455,5-325,0-1130,0-1750,0-2160,0 EBIT -802,1-130,0 1710,0 3250,0 4290,0 EBIT % n.m. n.m. 48,2% 54,2% 55,7% Oneri Finanziari 511,5 0,0-1150,0-1410,0-1670,0 EBT -1313,7-130,0 560,0 1840,0 2620,0 Imposte 0,0 0,0-176,4-579,6-825,3 Net profit -1313,7-130,0 383,6 1260,4 1794,7 Fonte: Stime Integrae SIM 12 TE Wind S.A. 13 Novembre pag. 12

13 Fig. 10 Lo stato patrimoniale Stato Patrimoniale (dati in /000) Immobilizzazioni 7255, , , , ,0 Working Capital 681,6 653,3-746,7 553,3 753,3 TOTALE ATTIVO 7936, , , , ,3 Equity 2563,3 4153,3 9053,3 9053,3 9053,3 Debiti Finanziari Netti 5373, , , , ,0 TOTALE PASSIVO 7936, , , , ,3 Fonte: Stime Integrae SIM 13 TE Wind S.A. 13 Novembre pag. 13

14 La valutazione Abbiamo valutato il capitale economico di TEW attraverso l uso di due metodologie: DCF e Multipli, allo scopo di meglio cogliere tutti gli aspetti rilevanti della valore aziendale. Il valore del capitale economico di TEW risulta essere di 13,6 mln, vale e dire 1,60 per azione. Abbiamo condotto la valutazione di valori TEW sulla base di due metodologie: DCF e multipli di un campione di società comparabili. Ciascun modello di valutazione è in grado di cogliere uno o più aspetti della vita di un azienda: reddituale, patrimoniale, basato sui flussi di cassa, basato sulla comparazione di aziende simili quotate. Per questo motivo riteniamo che un corretto mix tra le diverse valutazioni, sia in grado di meglio cogliere il corretto fair value di una società come TEW caratterizzata da alcuni particolarità (flussi di cassa, management quality, track record, azionisti manager, sviluppo potenziale elevato). Il modello DCF I risultati dell applicazione del modello DCF ai fini del calcolo dell equity value di una società sono, come noto, funzione delle stime. Oltre al valore dell equity ciò che assume rilevanza, ai fini della comparabilità dei risultati, è la qualità degli stessi, a sua volta funzione di numerose variabili, tra le quali la visibilità del business. Visibilità che, nel caso di TEW, ci consente di poter allungare l orizzonte temporale fino al 2025F. Motivo questo per il quale il modello DCF riteniamo possa cogliere alcuni aspetti della vita dell impresa che il modello basato sui multipli non sarebbe in grado di approssimare, visto che le stime dei peers si fermano al Abbiamo considerato gli aumenti di capitale e l emissione di obbligazioni così come esposto a pag. 10. Di seguito i dati di input: Fig. 11 I dati di input Calcolo del WACC Risk Free Rate 3,31% Market Premium Italia (A.Damodaran) 7,85% Beta Unlevered Target 0,68 Tax Rate (Ires + IRAP) 31,40% D/E medio F 2,00 Beta Relevered 1,61 Alfa (rischio specifico) 2,50% Ke 18,44% Kd 7,77% Wacc 7,95% Fonte: elaborazione Integrae SIM 14 TE Wind S.A. 13 Novembre pag. 14

15 Abbiamo assunto i parametri della tabella precedente sulla base delle seguenti assumptions: il risk free rate è quello medio (12 mesi) lordo dei titoli con scadenza compresa tra 8 anni e 7 mesi e 12 anni e sei mesi (Fonte: Banca d Italia Eurosistema Rendistato 2013 per i mesi da Ottobre a Dicembre e 2014 per i mesi tra Gennaio e Settembre), pari al 3,31%; il market premium è quello calcolato dal Prof. A. Damodaran per l Italia, pari a 7,85% (aggiornamento Gennaio 2014); Il beta re-levered utilizzato è pari a 1,61%. Lo stesso è stato determinato sulla base del Beta medio relativo allo stesso campione di titoli comparabili usato per la determinazione dell equity value con la metodologia dei multipli. Nel caso specifico, data l assenza di capitale di debito, il coefficiente Beta unlevered corrisponde al coefficiente da applicare al capitale proprio. Precisiamo che la scelta del periodo temporale (1 anno) e la frequenza delle osservazioni (settimanali) è stata scelta in funzione della massimizzazione della significatività della regressione lineare, espressa dal parametro R2. Il Beta è stato inoltre corretto con la tecnica di Blume, volta a correggere i Beta storici sulla base della seguente formula: Beta Adjusted = 0,52 * 0, * 0,33 (Vedi E.J. Elton, M.J. Gruber, S.J. Brown, W.N. Goetzmann Modern Portfolio Theory and Investment Analysis John Wiley & Sons, 2009). Lo stesso è stato poi soggetto a re-levereaging; il tasso di crescita g utilizzato per il calcolo del Terminal Value è conservativamente posto uguale allo 0,5%; Alfa, ovvero rischio specifico aggiuntivo, tipico delle investimenti azionari in imprese caratterizzati da ridotte dimensioni operative. Trattandosi di piccole dimensioni, lo small cap risk addizionale è stato assunto pari al 2.5%, valore medio tra quelli suggeriti dai principali studi in materia (Massari Zanetti, Valutazione Finanziaria, McGraw-Hill, 2004, pag. 145, A. Damodaran, Cost of Equity and Small Cap Premium in Investment Valuation, Tools and Techniques for Determining the Value of Any Assets, III edizione 2012, Guatri Bini, Nuovo Trattato sulla Valutazione delle Aziende, 2009 pag. 236) Ne risulta un WACC del 7,95%. 15 TE Wind S.A. 13 Novembre pag. 15

16 Fig. 12 Il modello DCF Cash Flow 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F TV EBIT -130,0 1710,0 3250,0 4290,0 4227,0 4201,3 4175,2 4148,5 4121,2 4093,5 4065,1 4036,2 Taxes -40,8-536,9-1020,5-1347,1-1327,3-1319,2-1311,0-1302,6-1294,1-1285,3-1276,5-1267,4 NOPAT -170,8 1173,1 2229,5 2942,9 2899,7 2882,1 2864,2 2845,8 2827,2 2808,1 2788,7 2768,9 Depreciations 325,0 1130,0 1750,0 2160,0 2170,0 2170,0 2170,0 2170,0 2170,0 2170,0 2170,0 2170,0 Δ NWC 28,3 1400,0-1300,0-200,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Investments -5500, ,0-8000,0-8000,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCFO -5317,5-8796,9-5320,5-3097,1 5069,7 5052,1 5034,2 5015,8 4997,2 4978,1 4958,7 4938, ,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0 9,0 10,0 11,0 12,0 Discounted FCFO -4925,8-7548,6-4229,1-2280,4 3457,9 3192,1 2946,4 2719,4 2509,7 2315,9 2137,0 1971, FCFO actualized TV actualized DCF Enterprise Value PFN 2014 (5.373) Equity Value Equity Value per share 1,63 Fonte: elaborazione Integrae SIM Con i dati di cui sopra e prendendo come riferimento le nostre stime, ne risulta un equity value di 13,8 mln, vale a dire 1,63 per azione. Di seguito la tabella di sensitivity analysis. Fig. 13 Sensitivity Analisys WACC 13,834 6,45% 6,95% 7,45% 7,95% 8,45% 8,95% 9,45% -1,00% 18,89 15,92 13,30 11,00 8,94 7,11 5,46-0,50% 20,33 17,11 14,30 11,83 9,65 7,71 5,98 0,00% 22,00 18,47 15,42 12,77 10,44 8,38 6,54 g 0,50% 23,94 20,04 16,71 13,83 11,33 9,12 7,18 1,00% 26,24 21,88 18,20 15,05 12,33 9,97 7,88 1,50% 29,01 24,05 19,94 16,46 13,49 10,92 8,68 2,00% 32,39 26,67 21,99 18,10 14,82 12,01 9,58 Fonte: elaborazione Integrae SIM 16 TE Wind S.A. 13 Novembre pag. 16

17 La metodologia dei multipli Il nostro campione è formato da società che operano nello stesso settore di TEW, ma con una capitalizzazione maggiore. L equity value calcolato attraverso la metodologia dei multipli, risulta di 16,6 mln. Allo stesso, abbiamo applicato uno sconto del 20%, raggiungendo un valore di 13,3 mln, sostanzialmente in linea con quello risultate dalla metodologia dello sconto dei flussi di cassa, DCF ( 13,8). Il giudizio sulla ragionevolezza dello sconto è stato calcolato con riguardo alla minore liquidità rispetto ai comparables considerati. A tale riguardo si è tenuto conto anche dello studio condotto da W.L. Silber (Discount on restricted stock: the impact of liquidity on stock prices in Financial Analysis Journal, vol. 47, 1997, pp 60-64, più recentemente confermato da J.D. Finnerty, the impact of transfer restriction on stock prices, Working paper, Analisys Group/Economics, Cambridge, Ottobre 2002, che ha individuato uno sconto medio del 20%). Lo sconto di liquidità, diversamente dalla sconto di minoranza, non necessariamente è incorporato nelle quotazioni di mercato (T. Onesti, Sconti di minoranza e sconti di liquidità, Cedam, 2001). Si ritiene opportuno sottolineare che tale studio, che ha trovato grande applicazione negli Stati Uniti, è stato recentemente richiamato anche dalla scienza aziendalistica italiana quale strumento per la valutazione dello sconto per lack of marketability anche per i titoli quotati caratterizzati da contenuti volumi di scambi tali da non renderne particolarmente fficiente la formazione del prezzo (c.d. titoli sottili) (Cfr Landa, Zacchini, Onesti, La valutazione della Aziende, Giappichelli 2013, p.531 e ss.gg.). Queste le società con i multipli per il periodo F (Fonte Infinancials): Fig. 14 I peers Company EV/EBITDA EV/EBIT P/E AES Gener SA 10,89 10,43 9,69 17,12 16,65 14,94 26,47 20,50 18,23 Huadian Power International Corp. Ltd 6,72 7,05 6,78 GLOW ENERGY 10,71 10,94 10,73 14,36 14,95 14,65 16,13 16,67 15,63 Electricity Generating Public Co 16,88 16,63 15,26 31,63 31,79 23,37 12,44 11,65 11,00 Capital Power Corp. 10,44 7,98 7,35 32,09 20,74 20,61 29,13 16,89 16,19 First Gen Corporation 6,73 5,23 5,04 8,18 6,81 6,34 12,93 11,08 7,83 China Resources Power Holdings Co. Ltd.7,24 6,45 5,91 10,45 9,31 8,48 8,68 7,97 7,27 Enersur SA 8,62 7,88 8,11 10,31 9,55 10,28 13,74 13,18 14,07 Tractebel Energia SA 8,77 7,10 6,21 11,40 8,36 7,26 17,50 12,99 11,24 Algonquin Power & Utilities Corp. 13,57 11,86 9,75 30,65 26,46 18,82 26,79 23,36 18,59 Kansai Electric Power Co Inc 15,14 9,39 9,00 nm 34,76 27,67 nm 11,51 10,23 Celsia SA ESP 4,41 5,66 5,64 5,04 6,80 6,91 12,01 18,50 19,04 Media 10,31 9,05 8,43 17,12 16,93 14,48 16,59 14,28 13,01 Fonte: Infinancials. Il fair value complessivo Sulla base delle nostre stime ed assumptions, il valore medio di TE Wind risulta pari a 13,6 mln, vale a dire 1,60 per azione. 17 TE Wind S.A. 13 Novembre pag. 17

18 Fig. 15 Definizione dell equity value Dati in /000 DCF 13833,9 Multipli 13310,0 Equity Value medio 13572,0 Equity Value medio per azione 1,60 Fonte: elaborazione Integrae SIM 18 TE Wind S.A. 13 Novembre pag. 18

19 DisclosurePursuant to Article 69 ET SEQ. of Consob (Italian Securities % Exchange Commission) Regulation No /1999 Analyst/s certification The analyst(s) which has/have produced the following analyses hereby certifies/certify that the opinions expressed herein reflect their own opinions, and that no direct and/or indirect remuneration has been, nor shall be received by the analyst(s) as a result of the above opinions or shall be correlated to the success of investment banking operations. INTEGRAE SPA is comprised of the following analysts who have gained significant experience working for INTEGRAE and other intermediaries: Antonio Tognoli. Neither the analysts nor any of their relatives hold administration, management or advising roles for the Issuer. Antonio Tognoli is scurrent Vice President of Associazione Italiana Analisti Finanziari AIAF, Vice President of Associazione Nazionale Private and Investment Banking ANPIB and member of Organismo Italiano di Valutazione OIV. Disclaimer This publication was produced by INTEGRAE SIM SpA. INTEGRAE SIM SpA is licensed to provide investment services pursuant to Italian Legislative Decree n. 58/1998, Resolution n of March 29 th INTEGRAE SIM SpA performs the role of Nominated Advisory (NOMAD) and specialist for the financial instruments issued by the company covered in this report. Unless otherwise indicated, the prices of the financial instruments shown in this report are the prices referring to the day prior to publication of the report. INTEGRAE SIM SpA will continue to cover this share on a continuing basis, according to a schedule which depends on the circumstances considered important (corporate events, changes in recommendations, etc.), or useful to its role as specialist. The information and opinions contained herein are based on sources considered reliable. INTEGRAE SIM SpA also declares that it takes all reasonable steps to ensure the correctness of the sources considered reliable; however, INTEGRAE SIM SpA shall not be directly and/or indirectly held liable for the correctness or completeness of said sources. The most commonly used sources are the periodic publications of the company (financial statements and consolidated financial statements, interim and quarterly reports, press releases and periodic presentations). INTEGRAE SIM SpA also makes use of instruments provided by several service companies (Bloomberg, Reuters, JCF), daily newspapers and press in general, both national and international. INTEGRAE SIM SpA generally submits a draft of the analysis to the Investor Relator Department of the company being analyzed, exclusively for the purpose of verifying the correctness of the information contained therein, not the correctness of the assessment. INTEGRAE SIM SpA has adopted internal procedures able to assure the independence of its financial analysts and that establish appropriate rules of conduct for them. This document is provided for information purposes only. Therefore, it does not constitute a contractual proposal, offer and/or solicitation to purchase and/or sell financial instruments or, in general, solicitation of investment, nor does it constitute advice regarding financial instruments. INTEGRAE SIM SpA does not provide any guarantee that any of the forecasts and/or estimates contained herein will be reached. The information and/or opinions contained herein may change without any consequent obligation of INTEGRAE SIM SpA to communicate such changes. Therefore, neither INTEGRA SIM SpA, nor its directors, employees or contractors, may be held liable (due to negligence or other causes) for damages deriving from the use of this document or the contents thereof. Conflicts of interest, including potential conflicts and related organizational measures are set forth in this disclaimer section. Valuation methodologies The methods that INTEGRAE SIM SpA prefers to use for value the company under analysis are those which are generally used, such as the market multiples method which compares average multiples (P/E, EV/EBITDA, and other) of similar shares and/or sectors, and the traditional financial methods (RIM, DCF, DDM, EVA etc). For financial securities (banks and insurance companies) INTEGRAE SIM SpA tends to use methods based on comparison of the ROE and the cost of capital (embedded value for insurance companies). This document is provided for information purposes only. Therefore, it does not constitute a contractual proposal, offer and/or solicitation to purchase and/or sell financial instruments or, in general, solicitation of investment, nor does it constitute advice regarding financial instruments. INTEGRAE SIM SpA does not provide any guarantee 19 TE Wind S.A. 13 Novembre pag. 19

20 that any of the forecasts and/or estimates contained herein will be reached. The information and/or opinions contained herein may change without any consequent obligation of INTEGRAE SIM SpA to communicate such changes. Therefore, neither INTEGRA SIM SpA, nor its directors, employees or contractors, may be held liable (due to negligence or other causes) for damages deriving from the use of this document or the contents thereof. Conflicts of interest, including potential conflicts and related organizational measures are set forth in this disclaimer section. Rating system The BUY, HOLD and SELL ratings are based on the expected total return (ETR absolute performance in the 12 months following the publication of the analysis, including the ordinary dividend paid by the company), and the risk associated to the share analyzed. The degree of risk is based on the liquidity and volatility of the share, and on the rating provided by the analyst and contained in the report. Due to daily fluctuations in share prices, the expected total return may temporarily fall outside the proposed range. Risk Total Return ETR for different risk and rating categories Rating Low Risk Medium Risk BUY ETR >= ETR >= 7.5% 10% HOLD -5% < ETR -5% < < 7.5% ETR < 10% SELL ETR <= -5% ETR <= - 5% High Risk ETR >= 15% 0% < ETR < 15% ETR <= 0% U.R. N.R. Rating e/o target price Under Review Stock Not Rated The estimates and opinions expressed in the publication may be subject to change without notice. Any copying and/or redistribution, in full or in part, directly or directly, of this document are prohibited, unless expressly authorized. 20 TE Wind S.A. 13 Novembre pag. 20

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