Scenario Macroeconomico. Servizio Studi e Ricerche Marzo 2014

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1 Servizio Studi e Ricerche

2 Scenario macroeconomicoo Indice Una ripresa ancora a fasi alternee Materie prime più deboli nel 2 trimestre Petrolio, pressioni al ribasso Stati Uniti - La crescita resta solida, nonostantee la gelata invernale In attesa del disgelo: una coltre di neve ha coperto i dati del 1 trimestre Politica monetaria - Adelante, Janet, con juicioo Area euro Un anno di transizione, BCE in sordina Il quadro congiunturale Cronaca di una ripresa annunciata Inflazione frenataa da cambio ed eccesso di offerta BCE: basteranno gli interventi verbali? Germania: andante con brio Francia: 214 anno di ripresa Italia: andante moderato in economia, allegro con brio in politica Spagna: back in business! Grecia: ritorno alla crescita dal 215 Irlanda: ultimo trimestre 213 negativo, ma ripresa nel 214 Portogallo: 214 ritorno alla crescita Asia Giappone Allacciate le cinture, turbolenza in arrivo! Cina: la PBOC frena la speculazione mentre l economia rallenta India: crescita molto timida Mercati Valutari - La Fed rassicura i mercati: il dollaro riparte Nota trimestrale Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche Macroeconomic and Fixed Income Research Macroeconomic Research Team Luca Mezzomo Responsabile Guido Valerio Ceoloni Economista - Area Euro Daniela Corsini Economista Materie Prime Anna Maria Grimaldi Economista - Area Euro Asmara Jamaleh Economista Mercati Valutari Paolo Mameli Economista - Area Euro Giovanna Mossetti Economista - USA e Giappone International Economics Silvia Guizzoo Economista - Asia Emergenti Documento basato sulle informazioni disponibili al 21 marzo 214 Vedere l'appendice per la certificazionee degli analisti e per importanti comunicazioni

3 Una ripresa ancora a fasi alterne Le condizioni meteorologiche negli Stati Uniti e le difficoltà dei Paesi emergenti hanno gettato alcune ombre sullo scenario di consolidamento della ripresa mondiale. Tuttavia, l attività sta per riaccelerare negli Stati Uniti, l Eurozona è in ripresa e le tensioni sui Paesi emergenti si sono fatte più selettive. Nel complesso, ci si può attendere che l espansione continui nei prossimi trimestri, nonostante il quadro piuttosto contrastato e la continua staffetta fra aree geografiche. L incertezza più rilevante è quella sulla stabilità finanziaria in Cina, alla luce dell elevata leva finanziaria nel settore privato. Luca Mezzomo I primi mesi di quest anno hanno messo in luce alcune criticità dello scenario di rafforzamento dell espansione globale. La prima è che le sorprese date dagli indicatori economici hanno assunto un tono nettamente negativo sia negli Stati Uniti, sia in Cina. Da questo punto di vista, il quadro rimarrà contrastato anche nel secondo trimestre, anche se con caratteristiche molto diverse e nel complesso non preoccupanti. Da aprile scatta l aumento delle imposte indirette in Giappone, che dovrebbe causare un temporaneo rallentamento dell attività economica dopo aver gonfiato la domanda interna nei mesi precedenti. Di contro, la normalizzazione delle condizioni meteorologiche negli Stati Uniti favorirà un netto miglioramento degli indicatori americani, in un contesto di minor freno derivante dalle politiche fiscali e di condizioni finanziarie accomodanti. Lo scenario di ripresa è sostenuto anche dalle dinamiche dell Eurozona, che nel primo trimestre ha mostrato una ripresa in linea con le attese e che nel secondo trimestre sembra destinata a proseguire lungo gli stessi binari. Le sorprese negative fornite dai dati americani negli ultimi mesi non vanno sopravvalutate PMI manifatturieri Global 35 G7+ Emerging 3 gen-7 apr-8 lug-9 ott-1 gen-12 apr-13 Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Markit Economics Nota: G7+: Stati Uniti, Eurozona, Giappone, Regno Unito, Canada. Emergenti: Cina, Brasile, Russia, India, Polonia, Sudafrica, Turchia, Messico. Dati ponderati per il PIL Esportazioni verso i paesi emergenti in % del PIL 1.% 8.1% "Exports towards EMs, % of GDP" 8.% 6.% 5.2% 3.8% 4.% 2.8% 2.5% 2.% 2.% 2.%.% JPN DEU FRA USA ITA GBR ESP Fonte: calcoli Intesa Sanpaolo su dati IMF DOTS, via Thomson Reuters Datastream Il secondo problema, già evidente tre mesi fa è che i paesi emergenti sono stati scossi da turbolenze finanziarie prima diffuse, poi più localizzate e connesse a tensioni politiche (Ucraina, Russia). La situazione dei Paesi emergenti rimane complessa: l uscita degli investitori dai fondi specializzati è proseguita fino a febbraio, ma a marzo sono emersi i primi segnali di stabilizzazione e la volatilità dei cambi si è significativamente ridotta. La restrizione finanziaria dovrebbe accentuare il divario rispetto ai paesi avanzati, che in questa fase stanno sostenendo l espansione economica. Tuttavia, in questa fase un normale rallentamento ciclico dei Paesi emergenti non sarebbe sufficiente a compromettere la ripresa dei Paesi avanzati. Le importazioni dei mercati emergenti rappresentano una quota normalmente modesta, inferiore al 5%, del PIL dei Paesi avanzati: sarebbe perciò necessaria una diffusa e notevole contrazione delle importazioni dei BRIC per creare rischi recessivi. Inoltre, la maggiore stabilità valutaria e il raffreddamento dell inflazione rendono nuove strette monetarie meno probabili. Un semplice rallentamento delle economie emergenti non rappresenta una minaccia, neppure se riguarda la Cina... 2 Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche

4 Lo scenario davvero problematico sarebbe piuttosto quello di una crisi finanziaria, scatenata o da fughe di capitali o da credit squeeze domestico, che colpisca uno o più grandi Paesi emergenti. Quest ultimo è diventato un rischio più concreto a seguito della veloce crescita della leva finanziaria registrata negli ultimi anni in diversi Paesi emergenti, fra i quali Cina, Brasile, Turchia, Ungheria. Se in Brasile e Turchia l indebitamento risulta ancora basso nel confronto internazionale, in Cina il debito delle imprese non-finanziarie è salito dal 56,4% al 151,4% del PIL fra il 27 e il 213, toccando il livello più alto fra quelli registrati nell ambito delle maggiori economie avanzate ed emergenti. Di fronte a tassi di crescita e a livelli della leva finanziaria così elevati, uno scenario di credit crunch preceduto da una fase di aumento delle insolvenze non appare più impossibile. Il fenomeno sarebbe estremamente preoccupante a causa dell elevato potenziale di contagio finanziario, in primo luogo a livello regionale (Corea, Taiwan), e poi per gli impatti sul clima di fiducia e sull attività produttiva mondiale. Indubbiamente, le Autorità cinesi di politica economica dispongono di spazi di manovra più ampi grazie all abbondanza di riserve valutarie e al basso livello del debito pubblico. Tuttavia, anche una pronta reazione di politica economica non potrebbe sterilizzare gli effetti della crisi sull economia globale. Il nodo è, dunque, se una restrizione delle condizioni finanziarie e della regolamentazione sarà in grado di ricondurre il problema sotto controllo prima che divenga ingestibile. Simile è anche la nostra chiave di lettura della crisi ucraina. Non si attendono ripercussioni congiunturali significative sui Paesi avanzati se l evoluzione rimarrà nell ambito diplomatico, per quanto rilevante possa essere nel lungo termine la riconsiderazione dei rapporti dell Unione Europea con la Russia. Ci attendiamo che, annessa la Crimea, la Russia si limiti a sostenere la minoranza russofona delle regioni orientali, premendo per la concessione di ampie autonomie nell ambito degli attuali confini. La valutazione dei rischi cambierebbe nell ipotesi di un escalation del confronto che faccia ipotizzare o interruzioni del flusso di gas naturale verso l Europa (molto importante per Finlandia, Germania, Polonia e Italia) o un rischio di fuga di capitali dalla Russia. Si è avuto un assaggio di quest ultimo fenomeno nella prima fase della crisi, quando si temevano sanzioni più pesanti di quelle poi decise da Stati Uniti ed UE, o un immediata estensione delle mire russe alle regioni orientali dell Ucraina. Il calo stagionale della domanda di gas e l elevato livello degli stoccaggi, invece, dovrebbe rendere l Europa resiliente a eventuali interruzioni transitorie del flusso di gas. Se, come al momento riteniamo ancora probabile, non si avrà alcuna grave crisi finanziaria in Cina, l espansione dell economia globale continuerà a basso ritmo anche nei prossimi trimestri. D altronde, le politiche economiche rimangono favorevoli. La reazione dei mercati alla lenta svolta della politica monetaria americana è stata molto contenuta, tanto che il tasso sui fed funds scontato dai futures è largamente inferiore ai livelli che riteniamo probabili per la fine del 215, nonostante la correzione avvenuta a metà marzo. Considerando che il Giappone potrebbe potenziare lo stimolo monetario nel prossimo semestre, e che la BCE manterrà i tassi fermi per l orizzonte prevedibile, i tassi reali a breve termine rimarranno ampiamente negativi per i Paesi OCSE. Sul fronte fiscale, sia negli Stati Uniti sia nell Eurozona la restrizione al netto dei fattori ciclici si sta facendo più blanda, e riteniamo che potrebbe essere inferiore a quanto stimato nei mesi scorsi. Le proiezioni non hanno subito revisioni significative rispetto al precedente rapporto. Il calo delle stime di aumento del PIL per gli Stati Uniti riflette l andamento negativo del primo trimestre, soltanto in parte compensato dal miglioramento del secondo. La revisione al rialzo delle stime per l Eurozona è marginale (+,1%). Le stime per il Giappone sono contraddistinte da elevata incertezza, in connessione alle misure fiscali di aprile. La modifica più significativa è l ulteriore peggioramento delle previsioni per i Paesi emergenti. La staffetta fra le principali aree sembra continuare, anche se nel secondo semestre dovrebbe aumentare la sincronia fra Stati Uniti, Eurozona e Giappone.... ma ben diverse sarebbero le implicazioni di una crisi finanziaria in qualche grande Paese emergente Confermato lo scenario di consolidamento dell espansione globale Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 3

5 La crescita economica per areaa geografica 211 Stati Uniti 1.8 Giappone -.4 Area euro 1.8 Europa Orientale 3.9 America Latina 4.1 OPEC 3.9 Asia Orientale 7. Africa 3.4 Crescita mondiale 3.9 Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo La variazione dei prezzi al consumo nei Paesi OCSE è in rallentamento dal 211, ma risulta molto stabile e vicina al 2% nellee componenti diverse da energia ed alimentari. In ogni caso, l andamento generale dovrebbe rimanere moderato. Per quanto concerne i fattori globali, i prezzi delle materie prime non energetiche si stanno ancora contraendo, e non si attendono rialzi significativi per le quotazioni petrolifere; al contrario, la bassaa velocità di fondo della crescita mondiale, il rafforzamento del dollaro e il rallentamento della Cina potrebbero deprimere i corsi delle materiee prime industriali ed energetiche nel secondo trimestre. Soltanto le materie prime agricole hanno evidenziato pressioni al rialzo, in connessione ad andamenti meteorologici sfavorevoli. L inflazione saràà frenata dalla modesta crescita globale e dall andamento delle commodity Paesi OCSE, tasso di inflazione a/a Deviazione standard dei tassi di inflazione Fonte: OECD, mediante Thomson Reuters Datastream Fonte: calcoli Intesa Sanpaolo su dati nazionali (36 paesi) D altro canto, a livello di processo inflazionistico si stannoo facendo più importanti i fattori locali, come testimonia l aumento della dispersione dei tassi di inflazione dai minimi del Oltre aii fattori endogeni, come lo stato del ciclo economico, anche il tasso di cambio può condurre a deviazioni importanti fra i paesi. Ad esempio, la discesa dell inflazione europea nel 213 risente del notevole 1% di apprezzamento del cambio effettivoo dell euro avvenuto da metàà 212, che da solo potrebbe aver tolto lo,8% all indice dei prezzi. In prospettiva, il dollaroo dovrebbe essere sostenuto dall approssimarsi della fase di rialzoo dei tassi ufficiali americani, che ci attendiamo da metà 215, e dalla probabile revisione al rialzo dei tassi a termine (che scontano un sentiero di restrizione troppo blando): in tal modo, dovrebbe ridimensionarsi unoo dei fattori disinflazionistici che hanno interessato l Eurozona. 4 Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche

6 Il quadro per area in sintesi Il clima straordinariamente freddo di inizio 214 ha frenato la crescita del 1 trimestre, ma i fondamentali dello scenario USA restano positivi. La crescita del PIL, calata al 2% t/t (annualizzato) nel 214.T1, dovrebbe accelerare a più del 3% t/t ann. nei trimestri successivi. Nel 214 la crescita media dovrebbe essere pari al 2,8%, con un espansione relativamente rapida di consumi e investimenti delle imprese, mentre gli investimenti residenziali dovrebbero crescere solo gradualmente per via di prezzi delle case in forte aumento, e scarsità di unità immobiliari in vendita. La spesa pubblica sarà di modesto freno, anche se la restrizione fiscale si sta facendo più blanda. Stati Uniti Crescita più rapida dopo il rallentamento del 1 trimestre Il mercato del lavoro resta la chiave per lo scenario macro e per la strategia di politica monetaria. Il tasso di disoccupazione ha continuato a calare: prevediamo una crescita mensile di occupati intorno a 18-2 mila e una stabilizzazione del tasso di partecipazione: il tasso di disoccupazione dovrebbe scendere a 5,8% a fine 214. Il miglioramento del mercato del lavoro dovrebbe ridurre le risorse inutilizzate, sostenere il reddito e i consumi e determinare una ripresa della dinamica salariale, evitando una deriva disinflazionistica. Alla riunione del marzo, il FOMC ha sostituito la forward guidance quantitativa, con una versione qualitativa. Il tapering prosegue e dovrebbe concludersi in autunno. La nuova comunicazione sposta il focus dalla data del primo rialzo (probabilmente giugno 215), al successivo sentiero dei tassi. Per determinare il primo rialzo, le indicazioni sono vaghe: monitoraggio dei progressi verso gli obiettivi di massima occupazione e inflazione al 2%. La Fed completerà il tapering quest anno, alzando i tassi da metà 215 Il FOMC ha dato indicazioni qualitative anche per il periodo successivo al primo rialzo. Quando gli obiettivi di lungo termine saranno raggiunti (leggi: 216), si potrà mantenere per un certo tempo il tasso sui fed funds al di sotto dei livelli che il Comitato ritiene normali nel lungo termine (leggi: 4%). La nostra previsione è che i fed funds siano al di sopra di quanto scontato oggi dal mercato, soprattutto nel 216 (nostra previsione: 1% fine 215, 2,75% fine 216). Il 214 è un anno di transizione per l area euro, dalla grande crisi verso un ritorno a una crescita in linea col potenziale, che con tutta probabilità è rimandato al 215. L attività economica manterrà all incirca il ritmo di crescita visto a fine 213 (,3% t/t) per tutta la prima metà del 214, per accelerare nella seconda parte dell anno. La crescita media 214 è attesa all 1,1%. La ripresa della domanda dall estero va trasferendosi, attraverso il miglioramento dei margini di profitto delle imprese, agli investimenti delle aziende. Un più significativo rafforzamento della domanda per consumi è atteso nella seconda metà dell anno. A favorire la ripresa, in particolare della domanda interna, potrebbe essere l evoluzione della politica fiscale, divenuta sostanzialmente neutrale e che, nel corso dell anno e guardando al 215 potrebbe cambiare di segno. Sono ben 6 i Paesi dell Eurozona (e 9 quelli dell UE) che hanno annunciato o varato negli ultimi mesi riduzioni di imposte, anche se in alcuni casi gli interventi sono coperti da tagli di spesa e dunque l impatto sul ciclo è incerto. Nel nostro scenario centrale l inflazione è attesa risalire dall 1,1% nel 214 all 1,3% nel 215 e all 1,5% nel 216. Tuttavia, è possibile che l inflazione sottostante rimanga inferiore all 1,% nel 214 e per una parte del 215. La BCE ha recentemente rafforzato il suo sistema di controllo delle aspettative sui tassi ufficiali, segnalando che potrebbero rimanere fermi fino al 216 a causa del persistente eccesso di capacità presente nell economia dell Eurozona. Allo stesso tempo, la previsione di rialzo dell inflazione e di consolidamento della ripresa indica però che la BCE non vuole alimentare attese di misure straordinarie. Se il rialzo dei tassi sul dollaro causasse pressioni eccessive sui tassi monetari dell Eurozona, e se l intervento verbale si rivelasse insufficiente, la BCE potrebbe essere Area euro La ripresa si consoliderà, con un maggiore coinvolgimento della domanda interna L inflazione sottostante potrebbe rimanere bassa a lungo BCE probabilmente ferma, ma non si può escludere che debba rinforzare la forward guidance con passi concreti Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 5

7 costretta ad adottare misure concrete iniziando da quelle più simboliche come il taglio del tasso refi. Lo scenario dell economia giapponese nel sarà scandito dalla politica fiscale. Il rialzo dell imposta sui consumi dal 5 all 8% ad aprile è il fulcro intorno a cui ruoterà l economia nel 214. La volatilità della crescita renderà difficile valutare i trend sottostanti, anche se per ora il quadro rimane positivo e il proseguimento della ripresa, se pure a ritmi più lenti, non sembra a rischio. Gli elementi cruciali saranno: 1) la risposta dei consumi all aumento dell imposta; 2) l andamento del reddito da lavoro e le prospettive dei salari durante la contrattazione di primavera; 3) l attuazione di aumenti di spesa pubblica mirati a contenere l effetto della restrizione dal lato delle imposte; 4) la reattività della BoJ di fronte agli sviluppi dal lato della domanda aggregata. L inflazione si è stabilizzata, poco sopra l 1% a/a, e al netto del rialzo dell imposta dovrebbe essere poco variata. La BoJ è pronta a intervenire per sostenere la ripresa in caso di una risposta eccessivamente negativa della domanda al rialzo dell imposta sui consumi. La Banca centrale valuterà le informazioni post-rialzo dell imposta: in caso di deviazioni rispetto alle proiezioni, che saranno aggiornate in aprile, la BoJ si è impegnata ad aumentare lo stimolo. Questo implicherebbe un aumento degli acquisti di JGB rispetto all attuale ammontare di 5 tln di yen annui, misura che appare probabile nel trimestre estivo. Asia: Giappone: quadro positivo, ma con maggiore volatilità Il 213 si è chiuso con una crescita del 7,7%, invariata sul 212, grazie a una accelerazione dei consumi pubblici e delle esportazioni. I dati dei primi due mesi del 214, pur difficili da valutare a causa della diversa cadenza delle festività per il capodanno cinese, indicano la prosecuzione del rallentamento in atto sia dal lato della produzione industriale e degli investimenti, sia dal lato dei consumi. Anche il settore immobiliare appare in via di raffreddamento. Cina: continua il rallentamento della domanda interna, incoraggiato anche dalla politica monetaria In occasione della riunione plenaria di marzo del Parlamento, nel discorso di apertura del premier Li Keqiang non ci sono state grandi novità rispetto alle priorità già delineate dal Plenum del partito in autunno e il target di crescita per il 214 è stato lasciato invariato al 7,5%. Manteniamo invariate le nostre previsioni di crescita al 7,3% per il 214 e le rivediamo marginalmente dal 7,2% al 7,1% per il 215, mantenendo inalterati i rischi al ribasso sullo scenario. In mancanza di dati macroeconomici particolarmente negativi nei prossimi mesi che minino la futura tenuta del mercato del lavoro e dei consumi, la People Bank of China (PBOC) proseguirà nella politica di rallentamento della crescita del credito bancario, in particolare ai settori improduttivi o con eccesso di capacità, e di contenimento e regolamentazione del credito al di fuori del settore bancario, anche alla luce dei recenti primi casi di default e dei problemi di quasidefault di prodotti dei fondi fiduciari. Ci aspettiamo quindi che lasci risalire nuovamente i tassi del mercato monetario rispetto ai minimi recenti, continuando a drenare la liquidità in eccesso. Sul fronte del cambio, lasciato bruscamente deprezzare da metà febbraio, la volatilità sarà più elevata che in passato, ma non escludiamo recuperi sulla base di un contenuto miglioramento dei dati di commercio estero. A causa delle revisioni al ribasso del PIL per il 212 e per il 213, in particolare per la variabile investimenti, e della diversa dinamica dei consumi, rivediamo il profilo di crescita dal 5,2% al 4,8% nel 214 e dal 5,7% al 5,3% nel 215. I rischi sullo scenario sono bilanciati. La Banca centrale si aspetta che l inflazione core continui a rimanere elevata anche se la dinamica dell inflazione totale beneficerà del rallentamento dei prezzi degli alimentari e continuerà quindi a scendere nei prossimi mesi. Per ora è probabile che i tassi ufficiali rimangano India: si ridimensionano le stime di crescita, ma il calo delle pressioni inflazionistiche potrebbe consentire una politica monetaria più accomodante dal secondo semestre 6 Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche

8 fermi, anche alla luce del recente rialzo dei tassi reali e delle indicazioni della RBI, ma non si può escludere un altro rialzo a giugno nel caso di aumento ulteriore dell inflazione core. La direzione della politica monetaria potrebbe invertirsi dalla seconda parte dell anno, in linea con un atteso maggior rientro dell inflazione. Nonostante il Paese si trovi in una posizione esterna migliore rispetto ad un anno fa, il peso dei flussi di capitali esteri nella copertura del fabbisogno esterno e il verosimile sforamento degli obiettivi sui conti pubblici del corrente anno fiscale impongono cautela. In questo contesto, la svolta della politica monetaria americana potrebbe causare nuove tensioni valutarie. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 7

9 Materie prime più deboli nel 2 trimestre Nel 2 trimestre, le spinte ribassiste che gravano sul comparto dovrebbero recuperare vigore, complice l atteso rafforzamento del dollaro americano. I fondamentali di domanda e offerta saranno il principale driver delle performance. Di conseguenza, dovremmo assistere a un indebolimento delle quotazioni per il comparto energetico e per l oro e a un moderato recupero per il complesso dei metalli industriali. Fra i principali rischi che gravano sul nostro scenario, la principale preoccupazione sarà la Cina, dove sarà importante monitorare lo stato di salute di economia e mercato del credito. Daniela Corsini Nel trimestre in corso, le materie prime hanno cumulato rendimenti positivi. Questo rally è stato caratterizzato da due elementi: i guadagni sono stati generalizzati nel comparto, poiché hanno interessato varie commodity non legate fra di loro. Ad esempio, da inizio anno al 2 marzo i migliori rendimenti fra le materie prime da noi monitorate sono stati registrati da caffè, frumento, nickel, mais e oro. Queste buone performance hanno attirato l interesse degli investitori, come dimostra il veloce accumulo di posizioni lunghe, concentrate soprattutto sulle materie prime energetiche e agricole; i buoni rendimenti sono stati favoriti da una serie di fattori positivi, ma temporanei come ad esempio: condizioni metereologiche estreme, come la siccità in Brasile e l inverno particolarmente rigido in Nord America; rinnovate preoccupazioni per i rischi geopolitici, alimentate dalla crisi in Ucraina ed elevati livelli di importazioni di materie prime in Cina. Indici S&P GSCI Total Return (1= ) 12 Materie Prime Energia Preziosi Agricoli Industriali 9 gen feb mar Fonte: elaborazione Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg Nel 2 semestre, ci attendiamo che si esaurisca l influenza positiva di gran parte di questi fattori e inizino a recuperare vigore le spinte ribassiste che gravano sul comparto, principalmente legate a preoccupazioni macroeconomiche e politiche nei mercati emergenti e all atteso rafforzamento del dollaro americano. Di conseguenza, la pubblicazione dei dati macroeconomici e gli annunci dei policy maker alimenteranno la volatilità di breve periodo e potrebbero generare movimenti speculativi influenzando profondamente il sentiment di mercato verso gli investimenti in commodity. All interno del comparto, le singole materie prime continueranno a offrire buone opportunità di diversificazione e di trading, poiché i fondamentali di domanda e offerta rappresenteranno il principale driver delle quotazioni nel medio periodo. 8 Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche

10 o Le nostre previsioni per l universo commodity Il nostro modello di previsionee è basato sullee attuali stime dei fondamentali di domanda e offerta per le singole materie prime, sul nostro scenario macroeconomico di riferimento e sull evoluzione attesa negli equilibri geopolitici, su cui gravano ancora importanti fattori di incertezza. Nel comparto energetico, petrolio e gas naturale dovrebbero indebolirsi rispetto ai livelli attuali per il calo stagionale della domanda e l abbondante offerta in Medio Oriente e Nord America. A Ci attendiamo che le tensioni geopolitiche non porteranno ad interruzioni prolungate dell offerta fisica. Inoltre, anche nell ipotesi di problemi temporanei alle forniture, le abbondanti riserve commerciali e strategiche dovrebbero impedire che i mercati diventino troppo tesi e raffreddare velocemente eventuali spike nelle quotazioni. I preziosi sono stati il miglior comparto daa inizio anno, grazie al ruoloo di bene rifugio giocato dall oro e alle preoccupazioni riguardo l offerta di platino e palladio in Sud Africa e Russia. Nel 2 trimestre, oro e argento dovrebbero indebolirsi a causa della scarsa domanda per investimento, dovuta all assenza di forti pressioni inflazionistiche e al rafforzamento del dollaro. Platino e palladio dovrebbero registraree una migliore performance relativa, grazie alla loro esposizione alla domanda industriale e alle persistenti limitazioni all offerta. I metalli industriali hanno rappresentato il peggior comparto da inizio anno, complessivamente guidati al ribasso da ampie scorte e preoccupazioni per ill rischio di rallentamento economico in Cina. Riteniamo che per molti metalli la reazione di mercato ai deboli dati cinesi pubblicati sinora sia stata eccessiva e quindi ci attendiamo un moderato recupero delle quotazioni nel 2 trimestre, grazie al supportoo fornito dagli elevati costi marginali di produzione e grazie alla ripresa della domanda mondiale. Tuttavia, i fondamentali restano deboli per grann parte dei metalli: l offerta è abbondante e le scorte mondiali sonoo elevate. Di conseguenza, prevediamo p prezzi complessivamente stabili nella seconda metà dell anno. Per quanto riguarda gli agricoli, i principali driver di mercato sono le stime di produzione e consumo mondiali. Riteniamo che il rischio di raccolti inferiori alle attese date le recenti sfavorevoli condizioni metereologiche sia stato pienamente incorporatoo nelle attuali quotazioni dei cereali e quindi ci attendiamo che le pressioni al ribasso recuperino nuovamente slancio nei prossimi mesi. Performance da inizio anno (prezzi spot) Performance nel 213 (prezzi spot) Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 9

11 Petrolio, pressioni al ribasso Nei prossimi mesi, ci attendiamo che le quotazioni del petrolio subiranno pressioni al ribasso alimentate dal sentiment negativo di mercato legato alle difficoltà che stanno affliggendo le principali economie emergenti, dalla debolezza dei fondamentali di domanda e offerta e da fattori stagionali. I principali rischi al nostro scenario sono ancora una volta le tensioni geopolitiche. Nei primi mesi dell anno, le quotazioni del petrolio hanno beneficiato di vari fattori positivi. In particolare, l offerta è stata severamente limitata da numerosi episodi di interruzioni non pianificate. Per i soli membri OPEC, si stima una mancata produzione di circa 3 Mb/g a causa delle sanzioni contro l Iran, tensioni in Libia, attacchi alle infrastrutture in Iraq, furti e sabotaggi in Nigeria. Inoltre, la produzione è stata inferiore al potenziale anche nel Mare del Nord, nel Sudan del Sud e nello Yemen. Anche la crisi in Ucraina, sebbene non rappresenti una seria minaccia per il mercato fisico, ha portato a un temporaneo aumento dell avversione al rischio e sostenuto le quotazioni. Dal lato della domanda, eventi metereologici estremi hanno alimentato i consumi. Infatti, l eccezionale ondata di freddo che ha colpito il Nord America e il Giappone ha portato a una maggiore domanda per riscaldamento e la siccità registrata in Sud America ha ridotto la produzione regionale di energia da centrali idroelettriche, aumentando le importazioni di carburanti destinati alla produzione di elettricità. In Cina, nonostante il rischio di severo rallentamento dell economia, le importazioni di petrolio sono molto forti ed hanno registrato un nuovo record in gennaio, probabilmente guidate da una nuova fase di accumulo di riserve strategiche. Ci attendiamo che nei prossimi mesi si affievolisca l influenza positiva esercitata da questi fattori, che hanno sinora sostenuto quotazioni elevate per Brent e WTI. Nel 2 trimestre, i mercati potrebbero essere guidati al ribasso da: preoccupazioni macroeconomiche nei Paesi emergenti, legate alle prossime elezioni indiane e ai timori di rallentamento dell economia cinese. In particolare, i mercati delle commodity sono vulnerabili al rischio di raffreddamento eccessivo nel settore immobiliare, alle condizioni tese sul mercato del credito e al rischio di nuove ondate di sentiment negativo a seguito dell annuncio di nuovi default; possibile rafforzamento del dollaro americano, per la solidità della ripresa statunitense e la politica monetaria della Fed, che sta gradualmente riducendo gli acquisti e che nella riunione di marzo ha modificato la forward guidance sui tassi in direzione qualitativa. Inoltre, le proiezioni dei tassi di interesse formulate dai membri del board suggeriscono che il primo rialzo dovrebbe avvenire nel 215 e, rispetto a quanto indicato a dicembre, evidenziano uno spostamento verso l alto di un quarto di punto per i tassi sui fed funds a fine 215 (stimati all 1% dalla maggioranza dei partecipanti) e a fine 216 (previsti maggiori o uguali al 2% da tre quarti del board). Questi segnali sono stati letti dal mercato come un indicazione che il primo rialzo potrebbe essere anticipato verso la metà del 215 e che, una volta che il processo di rialzo dei tassi inizierà, i tassi potrebbero essere più elevati rispetto a quanto atteso in precedenza. Queste attese potrebbero alimentare nei prossimi mesi un significativo apprezzamento del dollaro; debolezza dei fondamentali, per l attesa di un graduale aumento della capacità produttiva in eccesso nei paesi OPEC, favorito dalla veloce espansione dell offerta da parte di altri importanti paesi produttori; stagionalità negativa, per la chiusura pianificata di numerose raffinerie per manutenzione. Il principale rischio al nostro scenario è rappresentato dall aggravarsi delle tensioni geopolitiche. In Medio Oriente, gli equilibri dovrebbero rimanere circa stabili, almeno nel breve periodo, grazie agli accordi internazionali stipulati con Siria e Iran. Tuttavia, le recenti tensioni fra paesi 1 Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche

12 occidentali e Russia potrebbero complicare notevolmente anche le trattative sul programma nucleare iraniano e il processo di smantellamento degli arsenali da parte del governo di Assad. In generale, riteniamo che attualmente tutte le parti coinvolte preferiscano soluzioni diplomatiche che possano evitare rotture o scontri diretti. Negli Stati Uniti, le mid-term elections rendono poco desiderabili nuovi interventi armati e nuovi picchi nelle tensioni internazionali. In Russia, il commercio estero e soprattutto le esportazioni di idrocarburi verso l Europa rappresentano una quota troppo grande dell economia perché il Governo possa mantenere un atteggiamento di netta chiusura verso le richieste dei paesi occidentali. In Iran, l accordo stipulato a fine novembre fra l Iran e le potenze internazionali P5+1 (Stati Uniti, Russia, Cina, UK, Francia e Germania) sta portando un temporaneo sollievo dalle sanzioni che hanno pesantemente provato l economia iraniana. Di conseguenza, data la nostra aspettativa di tensioni geopolitiche relativamente stabili, abbiamo incluso nelle nostre previsioni un persistente, ma moderato, premio al rischio nel corso dell anno. Fondamentali di domanda e offerta Le previsioni riguardo i fondamentali di domanda e offerta per il petrolio delineano per il 214 uno scenario simile a quanto registrato nel 213: la crescita nella produzione dovrebbe pienamente soddisfare l incremento stimato nella domanda mondiale. Infatti, International Energy Agency (IEA), OPEC e U.S. Energy Information Administration (EIA) stimano che nel 214 l offerta non-opec crescerà molto più della domanda mondiale grazie al rapido aumento della produzione in Nord America. Per bilanciare il mercato, l OPEC dovrebbe quindi ridurre la propria produzione complessiva, fornendo una quantità di petrolio inferiore sia alla produzione corrente, stimata a 3,12 milioni di barili al giorno (Mb/g) in febbraio, sia all attuale target produttivo di 3 Mb/g. Nei prossimi trimestri, i tagli alla produzione che saranno implementati da alcuni paesi membri dell OPEC a fronte di una maggiore offerta da parte di altri produttori permetteranno un graduale aumento nella capacità produttiva in eccesso (spare capacity), rendendo il mercato meno vulnerabile a nuovi shock dell offerta. Secondo le stime dell EIA, la spare capacity, concentrata quasi interamente in Arabia Saudita, dovrebbe aumentare progressivamente da 2,1 Mb/g registrati in media nel 213 a 2,6 Mb/g nel 214 e a 3,9 Mb/g nel 215. Anche le scorte commerciali nei Paesi OCSE dovrebbero espandersi dai 2,59 miliardi di barili registrati a fine 213 (approssimativamente pari a 56 giorni di consumo) a 2,61 miliardi a fine 214 e a 2,62 miliardi a fine 215. Ricordiamo che nell ipotesi di gravi shock all offerta fisica a queste abbondanti riserve commerciali si aggiungerebbe la disponibilità di ampie riserve strategiche. Infatti, in un simile scenario l International Energy Agency (IEA) potrebbe procedere a un rilascio coordinato. Gli Stati Uniti potrebbero inoltre intervenire autonomamente rilasciando parte delle proprie riserve di emergenza. In tal senso, il 12 marzo l U.S. Department of Energy (DOE) ha annunciato un test di rilascio che prevede la vendita di 5 milioni di barili di petrolio dalle Strategic Petroleum Reserve (SPR). Si tratta del primo test dal settembre 199 ed è stato motivato dalla necessità di valutare l efficacia del sistema a fronte degli importanti cambiamenti strutturali che hanno interessato produzione e infrastrutture nordamericane. Stime di domanda e offerta pubblicate da OPEC, IEA e EIA per l anno 214 Stime a marzo 213, in milioni di barili Domanda Totale Offerta Non-OPEC Offerta OPEC di LNG "Call on OPEC Crude" OPEC vs IEA vs EIA vs Fonte: elaborazione di Intesa Sanpaolo su dati pubblicati da Organization of the Petroleum Exporting Countries (OPEC), International Energy Agency (IEA), U.S. Energy Information Administration (EIA) Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 11

13 Previsioni Rispetto al precedente scenario trimestrale, delineato a dicembre, abbiamo rivisto in ribasso le nostre stime per il petrolio Brent a un prezzo medio di 15,8 dollari per il 214, con una stabilizzazione attorno al livello di 16 dollari nella seconda metà dell anno. La revisione è spiegata dalla persistente debolezza dei fondamentali di domanda e offerta e dal sentiment negativo sui mercati emergenti. Manteniamo 12 dollari al barile come livello di resistenza, per i rischi che ancora gravano sullo scenario macroeconomico. Nell ipotesi estrema di gravi escalation nelle tensioni geopolitiche, non ci attendiamo che i prezzi rimangano per periodi prolungati su livelli superiori ai 13 dollari perché tali quotazioni non sarebbero coerenti con l attuale forza dell economia mondiale. Manteniamo 1 dollari al barile come livello di supporto, a causa dell alta spesa fiscale in importanti paesi produttori e dell elevato prezzo del petrolio di budget break-even, necessario a pareggiare il saldo di bilancio. Nell ipotesi di un rallentamento nelle economie emergenti più serio delle attese, i prezzi potrebbero scendere sino a 9 dollari al barile. Anche per il petrolio WTI abbiamo rivisto in ribasso le stime, a un prezzo medio di 98 dollari per il 214, con una stabilizzazione attorno al livello di 1 dollari nella seconda metà del 214. Ci attendiamo che lo spread fra Brent e WTI rimarrà volatile e sarà influenzato dalla forza relativa dell economia americana e dalla velocità di sviluppo delle infrastrutture che permettano di trasportare il greggio verso le raffinerie della Costa del Golfo. Petrolio Brent e WTI: prezzi storici (linea continua) e stime (linea tratteggiata) in USD/barile Brent WTI Fonte: stime formulate da Intesa Sanpaolo. Elaborazione Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg Stime di Prezzo del petrolio Brent al T14 2T14 3T14 4T14 1T Stima Mediana Bloomberg Contratti Forward Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg Stime di prezzo del petrolio WTI al T14 2T14 3T14 4T14 1T Stima Mediana Bloomberg Contratti Forward Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg 12 Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche

14 Stati Uniti - La crescita resta solida, nonostante la gelata invernale Il clima straordinariamente freddo di inizio 214 frenerà la crescita del 1 trimestre, ma i fondamentali dello scenario USA restano positivi. Dopo un 1 trimestre in rallentamento intorno al 2% t/t ann., prevediamo una riaccelerazione al di sopra del 3% t/t ann. nei trimestri successivi. La crescita nel 214 dovrebbe essere pari a 2,8%, con un espansione relativamente rapida di consumi e investimenti delle imprese, mentre gli investimenti residenziali dovrebbero crescere solo gradualmente per via di prezzi delle case in forte aumento, e scarsità di unità immobiliari in vendita. La spesa pubblica sarà un modesto freno nell anno. Giovanna Mossetti Il mercato del lavoro resta la chiave per lo scenario macro e per la strategia di politica monetaria. Il tasso di disoccupazione ha continuato a calare: prevediamo una crescita mensile di occupati intorno a 18-2 mila e una stabilizzazione del tasso di partecipazione: il tasso di disoccupazione dovrebbe scendere a 5,8% a fine 214 e a 5,2% nel 215. Il miglioramento del mercato del lavoro dovrebbe ridurre le risorse inutilizzate, sostenere il reddito e i consumi e determinare una ripresa della dinamica salariale, evitando una deriva disinflazionistica. Alla riunione del marzo, il FOMC ha sostituito la forward guidance quantitativa, con una versione qualitativa. Il tapering prosegue e dovrebbe concludersi in autunno. La nuova comunicazione sposta il focus dalla data del primo rialzo (probabile giugno 215), al successivo sentiero dei tassi. Per determinare il primo rialzo, indicazioni vaghe: monitoraggio dei progressi verso gli obiettivi di massima occupazione e inflazione al 2%. Il FOMC ha dato indicazioni qualitative anche per il periodo successivo al primo rialzo. Quando gli obiettivi di lungo termine saranno raggiunti (leggi: 216), si potrà mantenere per un certo tempo il tasso sui fed funds al di sotto dei livelli che il Comitato ritiene normali nel lungo termine (leggi: 4%). La nostra previsione è che i fed funds siano al di sopra di quanto scontato oggi dal mercato, soprattutto nel 216 (prev. Intesa Sanpaolo: 1% fine 215, 2,75% fine 216). Previsioni macroeconomiche PIL (US$ 1996,a/a) trim./trim. annualizzato Consumi privati IFL - privati non residenziali IFL - privati residenziali Consumi e inv. pubblici Esportazioni Importazioni Var. scorte (contrib., % PIL) Partite correnti (%PIL) Deficit Federale (%PIL) Debito pubblico (%PIL) CPI (a/a) Produzione Industriale Disoccupazione (%) Federal Funds (%) Cambio effettivo Nota: Variazioni percentuali annualizzate sul periodo precedente - salvo quando diversamente indicato. Fonte: Thomson Reuters-EcoWin, Intesa Sanpaolo Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 13

15 In attesa del disgelo: una coltre di neve ha coperto i dati del 1 trimestre Il clima straordinariamente freddo di gennaio e febbraio ha avuto un impatto significativo sui dati di attività, e marzo è iniziato su una nota analoga, con temperature al di sotto della media di periodo e precipitazioni straordinarie in molte aree del Paese. L effetto negativo maggiore riguarda l attività nel settore manifatturiero, in quello del commercio al dettaglio, e in quello delle costruzioni (v. grafici). Le indagini di settore (ISM, NAHB, Beige Book) riportano che le imprese citano il clima come un fattore significativo di freno alla crescita, e segnalano che con il miglioramento delle condizioni meteo si dovrebbe registrare un recupero di gran parte dell attività persa. Una revisione verso il basso delle previsioni di crescita del 1 trimestre a 2% t/t ann. dovrebbe essere seguita da un rimbalzo dal 2 trimestre in poi, per recuperare l attività persa a inizio anno, con conseguenze limitate sulla crescita complessiva del 214 (un paio di decimi in meno per la crescita annua). La crescita prevista per il 214 è ora pari a 2,8%, seguita da una modesta accelerazione al 3% nel 215. Le informazioni meno influenzate dal maltempo restano in linea con la prosecuzione della ripresa su ritmi di crescita intorno al 3%. La fiducia delle famiglie e delle imprese, la valutazione del mercato del lavoro da parte dei consumatori, le condizioni del credito, la stance di politica fiscale neutrale, sono omogeneamente positive. Sulla base dei conti finanziari, le imprese hanno ampi fondi disponibili per gli investimenti (financing gap a -154 mld di dollari a fine 213) e i bilanci delle famiglie continuano a migliorare. La ricchezza netta delle famiglie è cresciuta di quasi 1 tln di dollari nel 213 (+13,8%): a fine 213 era pari a 6,37 volte il reddito disponibile, da 5,66 a fine 212; gli interessi sui mutui in percentuale del reddito disponibile, a 4,8% a fine 213, sono sui minimi dal Inoltre, alcuni dati di febbraio iniziano a dare segnali di stabilizzazione (vendite al dettaglio, produzione industriale, ISM, occupazione e nuovi cantieri): per una ripresa netta bisognerà aspettare marzo-aprile. La previsione per i consumi nel 214 è di 2,6%, con un temporaneo rallentamento al 2,2% t/t ann. nel 1 trimestre, seguito da un accelerazione a 3,1% t/t ann. nel 2 e 3 trimestre, grazie all evoluzione positiva del mercato del lavoro, del reddito disponibile, della ricchezza netta e delle condizioni finanziarie. Inoltre è probabile che il Congresso approvi un estensione retroattiva di fondi per i sussidi di disoccupazione di lungo termine, pari a circa 1 mld di dollari che dovrebbero essere erogati nel 2 trimestre e dare un ulteriore sostegno alla dinamica dei consumi (se pure temporaneo). Il mercato del lavoro ha dato indicazioni miste, meno deboli a febbraio rispetto ad altri dati di attività, e quindi, nel quadro complessivo, relativamente incoraggianti. La media dei nuovi occupati non agricoli nei primi 2 mesi dell anno, a 152 mila, è inferiore a quella del 2 semestre 213 (187 mila), ma dovrebbe risalire rapidamente: è probabile che con la normalizzazione del clima anche l occupazione segni qualche mese di aumenti al di sopra della media. La nostra previsione è di crescita mensile media di 195 mila occupati dipendenti, in linea con quanto visto nel 213. Il risultato sarebbe una crescita occupazionale del 2% a/a (2,1% nel 213). Ipotizzando un tasso di partecipazione stabile al 63% nel 213 e in modestissimo calo (-2 decimi circa all anno) successivamente, la forza lavoro sarebbe in crescita di circa,5% all anno, vicino a quanto previsto da CBO e BLS (+,4%). Il tasso di disoccupazione proseguirebbe sul trend discendente, toccando il 5,8% a fine 214 e il 5,5% a metà 215. La riduzione delle risorse in eccesso dovrebbe determinare un accelerazione dei salari orari, a 2,5% a/a a fine 214. La crescita degli investimenti fissi delle imprese ha rallentato nei primi tre trimestri del 213. La politica fiscale restrittiva e l elevata incertezza politica, hanno più che controbilanciato condizioni finanziarie espansive e ampio financing gap, costantemente negativo. La riaccelerazione di fine 213 (7,3% t/t ann.) sarà interrotta nel 1 trimestre dal maltempo. Ordini e ordini inevasi danno indicazioni di ripresa che si dovrebbe materializzare dal 2 trimestre in poi: la previsione è di investimenti fissi in crescita di 5,7% nel 214, con rischi verso l alto. 14 Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche

16 Gli investimenti residenziali hanno subito una battuta d arresto nel 2 semestre 213, complici l aumento dei tassi sui mutui e il forte rialzo dei prezzi, legati anche al basso livello di scorte di case e di lotti edificabili. La formazione di nuove unità familiari, l aumento della costruzione di condomini e lo sviluppo di aree edificabili contribuiranno a sostenere l espansione del settore immobiliare residenziale, che può proseguire solo con una moderazione della crescita dei prezzi. Gli investimenti residenziali dovrebbero crescere di 5,3% nel 214 e di 11,9% nel 215. Fig. 1 Il crollo delle vendite al dettaglio si è interrotto Fig. 2 - Produzione manifatturiera congelata temporaneamente Fonte: Thomson Reuters-Datastream Fonte: Thomson Reuters-Datastream Fig. 3 - La fiducia dei consumatori non è intaccata dal clima Fig. 4 Condizioni finanziarie sempre super-espansive mar-1 set-3 mar-6 set-8 mar-11 set PIL, a/a, sx Financial Conditions Index, dx Fonte: Thomson Reuters-Datastream Fonte: Bloomberg Fig. 5 Edilizia residenziale: crolli Fig. 6 - e risalite Fonte: Thomson Reuters-Datastream Fonte: Thomson Reuters-Datastream Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 15

17 Fig. 7 Crescita dell occupazione rallentata dal maltempo Fig. 8 Il tasso di disoccupazione si avvicina al 6,5% Fonte: Thomson Reuters-Datastream Fig. 9 I flussi di domanda e offerta confermano il graduale miglioramento del mercato del lavoro Fonte: Thomson Reuters-Datastream U6=tasso di disoccupazione allargato a individui scoraggiati, marginalmente attaccati alla forza lavoro e a occupati part-time per motivi economici. Fig. 1 La sotto-occupazione si sta riducendo Fonte: Thomson Reuters-Datastream Fonte: Thomson Reuters-Datastream Slack/business conditions: lavoratori part-time per riduzione dell orario da parte del datore di lavoro; economic reason: tutti i lavoratori part-time involontari. Politica fiscale Un 214 senza traumi. Per la prima volta da anni, lo scenario di politica fiscale è tranquillo. A inizio anno sono stati superati tutti gli ostacoli che nel 213 avevano portato fino al blocco del Governo. Il limite del debito non sarà vincolante fino a inizio 215 e l accordo sul budget permette di arrivare fino a fine anno senza nuovi scontri. La tregua in Congresso ha determinato un modesto stimolo per quest anno, con una riduzione dei vincoli del Budget Control Act. Inoltre è probabile che ad aprile venga approvata un estensione fino a giugno dei fondi federali per i sussidi disoccupazione di lungo termine (da pagare anche retroattivamente) per circa 1 mld di dollari ai circa 2 mln di individui che nel 1 semestre avrebbero perso il diritto ai sussidi estesi. Questo quadro, insieme all espansione fiscale prevista per i Governi locali e statali, implica che la spesa pubblica complessiva dopo un calo di -2,2% nel 213, sia circa invariata nel 214 (+,1%) e in aumento di,7% nel 215. L eliminazione dell ampio freno della politica fiscale federale nel 214 è uno dei principali elementi a supporto della previsione di normalizzazione della crescita complessiva. Lo scenario del budget è positivo nel breve termine, ma rimane a rischio nel medio termine. Il CBO prevede il deficit/pil in calo al 3% nell a.f. 214 e al 2,6% nell a.f. 215 (da 4,1% del 213). Dal 216 in poi, una crescita meno forte e l elevato livello del debito determinano un nuovo trend di aumento del disavanzo. Il CBO rileva che nel decennio considerato ci sarà, in base alla legislazione vigente, un aumento della spesa previdenziale di 1,7 punti in percentuale del PIL e della spesa sanitaria di 1,3 punti di PIL, a fronte di un calo complessivo della spesa discrezionale di 1,7 punti di PIL. Le entrate in percentuale del PIL sono stabili, sul livello della 16 Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche

18 media storica. La correzione di questa insostenibilità rimane difficile. La crescita della spesa è più rapida di quella delle entrate e determina un continuo aumento del debito/pil, dal 217 in poi. Inoltre, disaggregando le principali voci di spesa, il calo costante della spesa discrezionale implica livelli di spesa per la componente discrezionale difficili da raggiungere e mantenere. Il consolidamento dei conti federali richiede riduzioni della spesa sanitaria e previdenziale e/o aumenti di entrate: misure su questi fronti non saranno considerate fino a dopo le elezioni presidenziali del 216. Nonostante ciò, per ora lo scenario fiscale è tranquillo e non dovrebbe fornire motivo di incertezza o volatilità nel Fig. 11 Deficit/PIL in calo fino al 215, poi il trend si inverte Fig. 12 L output gap dovrebbe chiudersi nel previsioni Deficit effettivo e previsione CBO Deficit medio Fonte: Congressional Budget Office. Dati in % del PIL previsioni 12 2Q1 24Q1 28Q1 212Q1 216Q1 22Q1 224Q1 PIL PIL potenziale Fonte: Congressional Budget Office Politica monetaria - Adelante, Janet, con juicio Il FOMC si sta muovendo con gradualità verso l uscita. La riunione di marzo si è conclusa, come atteso, con una riduzione degli acquisti di 1 mld di dollari e una modifica della forward guidance in direzione qualitativa. Il comunicato e le proiezioni per le variabili macroeconomiche e i tassi di policy hanno riservato qualche sorpresa, alcune in direzione meno dovish rispetto alla comunicazione di dicembre. Il messaggio è che il FOMC sarà paziente prima di iniziare i rialzi (probabile metà 215) e il sentiero dei tassi manterrà probabilmente i fed funds per un certo tempo al di sotto dei livelli considerati normali nel più lungo termine. Ormai il tema centrale è non tanto quando, ma quanto, saliranno i tassi dal 215 in poi. I tassi saranno forse un po più alti di quanto il mercato si attendeva fino a prima della riunione, ma molto probabilmente ben al di sotto di quello che sarebbe previsto dall esperienza passata o da una regola di Taylor. Nella valutazione congiunturale, il FOMC, come previsto, ritiene che la recente debolezza dei dati riflette in parte condizioni climatiche avverse. In ogni caso, nonostante le sorprese negative, il Comitato legge, pur attraverso la volatilità degli indicatori, ancora segnali di miglioramento del mercato del lavoro e crescita di consumi e investimenti, mentre l edilizia residenziale rimane debole e la spesa pubblica esercita ancora un freno sulla crescita, ma in via di esaurimento. Per i prezzi, la valutazione è invariata: inflazione sotto l obiettivo, ma aspettative ancorate. La conclusione del FOMC è che i rischi per l economia e il mercato del lavoro sono ora quasi bilanciati (a gennaio, la valutazione era di rischi più quasi bilanciati ). Inoltre, si valuta che ora l economia ha una forza sottostante sufficiente per sostenere il continuo miglioramento delle condizioni del mercato del lavoro. Queste due considerazioni sono rilevanti per aprire la porta verso l uscita. Sul fronte del tapering non ci sono variazioni rispetto a dicembre: uno scenario in linea con le previsioni permette di proseguire a un ritmo misurato, segnalando sempre che il processo non è automatico e rimane dipendente dallo sviluppo dei dati. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 17

19 Con l avvicinarsi della soglia del 6,5% per la disoccupazione, il Comitato modifica la guidance in direzione qualitativa, ma sottolinea che questo non implica un cambiamento delle intenzioni di policy. La nuova formulazione riguarda due parti: 1) quando iniziare il rialzo dei tassi; e 2) quanto velocemente alzarli. Riguardo al punto 1), il comunicato afferma che una stance ampiamente accomodante rimane appropriata ; nel determinare quanto a lungo mantenere il livello attuale, il Comitato valuterà i progressi sia realizzati sia attesi- verso gli obiettivi di massima occupazione e inflazione al 2%. La valutazione sarà guidata dall analisi di un ampio insieme di informazioni, che includono varie misure di condizioni del mercato del lavoro e di pressioni inflazionistiche, come affermato anche nei precedenti comunicati. Per quanto riguarda il punto 2), che è un altra novità del comunicato, si afferma che quando il Comitato deciderà di rimuovere lo stimolo monetario, adotterà un approccio bilanciato rispetto ai suoi due obiettivi; inoltre, il Comitato prevede che anche quando gli obiettivi di lungo termine saranno raggiunti (leggi: 216), le condizioni economiche potranno giustificare il mantenimento per un certo tempo del tasso sui fed funds al di sotto dei livelli che il Comitato ritiene normali nel lungo termine (leggi: 4%). Questo è il cuore del messaggio della riunione di marzo. Per quanto riguarda le proiezioni, alcune variazioni erano attese. Il limite superiore del range di crescita viene abbassato di 2 decimi alla fine di ciascun anno del periodo previsivo (214-16). A fine 214, la crescita è prevista fra 2,8 e 3% (fra 3-3,2% a dicembre). La proiezione del tasso di disoccupazione è rivista a 6,1-6,3% da 6,3-6,6% a fine 214, il range stimato per la disoccupazione di lungo termine (5,2-5,6%) sarebbe raggiunto a fine 216. Per l inflazione non ci sono variazioni significative. La stima del tasso di disoccupazione di lungo termine è marginalmente più bassa (fra 5,2 e 5,6%, da fra 5,2 e 5,8%); anche la crescita potenziale è appena inferiore rispetto a dicembre (a 2,2-2,3% da 2,2-2,4%). Le proiezioni dei tassi di interesse si spostano marginalmente verso l alto; la stragrande maggioranza dei partecipanti (13 su 16) continua a prevedere che il primo rialzo avvenga nel 215, ma ora la maggioranza (11) prevede un tasso sui fed funds a 1% a fine 215 (da,75% di dicembre) e 12 su 16 prevedono fed funds su livelli maggiori o uguali al 2% a fine 216 (anche qui uno spostamento verso l alto di un quarto di punto da dicembre). Questo segnale è stato letto dal mercato come un indicazione di tassi più elevati rispetto a quanto atteso, una volta che il processo di rialzo dei tassi inizierà, ed ha determinato un significativo aumento di inclinazione della curva dei rendimenti, insieme a un netto apprezzamento del dollaro contro tutte le valute. Yellen nella conferenza stampa ha ridimensionato l importanza di marginali spostamenti delle proiezioni, sottolineando che il messaggio su cui il mercato deve soffermarsi è una delle novità del comunicato, cioè il riferimento esplicito al fatto che il Comitato ritiene che i tassi saranno al di sotto del livello di medio termine per un certo tempo dopo il raggiungimento della piena occupazione, soprattutto se l inflazione sarà a lungo al di sotto dell obiettivo del 2%. Yellen ha anzi sottolineato che quanto più l inflazione resta sotto l obiettivo, tanto più lungo potrebbe essere il periodo di tassi al di sotto dei livelli normali. A una domanda riguardo a come si possa quantificare il tempo considerevole che dovrebbe trascorrere fra la fine del tapering e l inizio del rialzo dei tassi, Yellen, con qualche esitazione (e poi forse con qualche rimpianto per aver quantificato l aggettivo considerevole ) ha detto che potrebbe essere qualcosa come 6 mesi. Questa affermazione porta ad attribuire a Yellen, se non alla maggioranza del FOMC, la previsione che il primo rialzo possa avvenire intorno al 2 trimestre 215 (probabilmente a giugno, riunione con conferenza stampa), posto che secondo Yellen gli acquisti dovrebbero finire intorno all autunno di quest anno. Nella conferenza stampa, Yellen ha anche dato spazio a una discussione sulle variabili che verranno monitorate dal FOMC per valutare i progressi del mercato del lavoro, senza però fornire rilevanti novità rispetto a quanto già emerso da discorsi precedenti. 18 Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche

20 Yellen è stata complessivamente efficace e trasparente nella comunicazione, con un esposizione che sottolineava costantemente le opinioni del Comitato nel suo complesso e dei singoli partecipanti, più che la sua personale visione: la leadership di Yellen, come atteso, ha uno stile profondamente collegiale. Il suo compito non sarà facile perché dovrà guidare le aspettative di mercato lungo il sentiero di preparazione alla fase di rialzo dei tassi. Per ora il mercato non ha ascoltato tanto le parole rassicuranti, ma ha guardato di più i puntini sul grafico delle proiezioni dei tassi del FOMC e letto l indicazione riguardo ai sei mesi di pausa fra fine del tapering e primo rialzo. Un modesto aggiustamento delle aspettative di rialzo era probabilmente dovuto, alla luce delle prospettive congiunturali. La previsione per i fed funds è che l inizio dei rialzi sia a giugno 215. Successivamente, il nostro scenario previsivo è più aggressivo di quanto sconta il mercato dopo la riunione FOMC di marzo. Prevediamo che i rialzi possano portare i fed funds a 1% a fine 215 (fed funds futures il 2 marzo a,75% per dicembre 215) e fra il 2,5 e il 3% a fine 216 (fed funds futures il 2 marzo a 2% per dicembre 216). Il nostro scenario è coerente con rialzi di 25 pb a quasi tutte le riunioni (ce ne sono 8 all anno) fra metà 215 e fine 216 e manterrebbe i tassi di policy sotto il livello di lungo termine (4%) per un certo tempo anche dopo il raggiungimento degli obiettivi di inflazione e piena occupazione, che prevediamo siano realizzati nella prima metà del 216, in anticipo rispetto alle proiezioni della FeD. Nel 217, il ritmo dei rialzi dovrebbe essere meno rapido, con un aspettativa di pausa di riflessione e chiusura d anno intorno a 3,5%. Proiezioni dei Governatori della Federal Reserve e dei Presidenti delle Reserve Banks, marzo 214 Variabile Tendenza centrale Lungo termine PIL reale proiezione settembre Tasso di disoccupazione proiezione settembre Deflatore consumi proiezione settembre Deflatore consumi core proiezione settembre Fonte: Federal Reserve Board. Proiezioni di variazione del PIL e inflazione dal 4 trimestre dell'anno precedente al 4 trimestre dell'anno indicato. Tasso di disoccupazione nel 4 trimestre dell'anno indicato Fig. 9 Livello dei fed funds atteso per numero di partecipanti al FOMC: tassi bassi molto a lungo Lungo termine Fonte: Federal Reserve Board Fig. 1 Aspettative sui fed funds in rialzo dopo Yellen, ma ancora molto sotto le attese a settembre /3/214 4/9/213 18/3/214 Nota: contratti futures sui fed funds. Fonte: Bloomberg 2% Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 19