4033 Scienza delle finanze - Clefin

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1 4033 Scienza delle finanze - Clefin Effetti delle imposte sugli investimenti e sulle scelte di finanziamento delle imprese Appunti sostitutivi dei paragrafi 4 (inclusi sottoparagrafi), 5, 5.1 e 5.2 del capitolo 6 rpeg del libro di testo Lezioni di Scienza delle Finanze Gli approfondimenti non rientrano nel programma d esame. 1 Livello ottimale d investimento in assenza d imposte Consideriamo un impresa che intende effettuare un investimento al tempo t 0. l valore del bene strumentale che intende acquistare è pari a. La figura seguente illustra i flussi di cassa associati all investimento. Rendimento +π() Flussi di cassa Prestito + Acquisto bene strumentale - Rimborso prestito e remunerazione dei finanziatori -(1+ρ) Vendita bene strumentale +(1-δ) t 0 t 1 Al tempo t 0 il flusso di cassa netto è pari a zero: la somma presa a prestito viene spesa nell acquisto del bene strumentale. Al tempo t 1 i flussi di cassa sono i seguenti: a) +π() : rendimento, al lordo dei costi dell investimento, (ricavi meno costi variabili) che si può ottenere con un investimento di valore nel corso di un anno; b) (1+) : rimborso del prestito (-) e remunerazione dei finanziatori (ρ) (gli oneri finanziari per l impresa) c) + (1-δ) :proventi dalla vendita del bene. l termine δ rappresenta la perdita di valore dei beni nel corso dell anno. Tale perdita di valore può essere dovuta ad usura, obsolescenza tecnologica, caduta del prezzo del bene sul mercato e identifica il vero ammortamento economico. 1/20

2 l flusso di cassa netto al tempo t 1 è dunque pari alla differenza fra rendimento dell investimento e ammortamento economico più oneri di finanziari: P = π() - δ - ρ (1.) L espressione P identifica il profitto economico dell investimento di valore. l livello ottimo di investimento per l impresa soddisfa la condizione necessaria per la massimizzazione del profitto: π - δ - ρ = 0 π - δ = ρ (2.) dove π rappresenta la derivata del rendimento rispetto all investimento. La condizione di ottimo stabilisce che l unità marginale di investimento deve avere un rendimento al netto degli ammortamenti pari agli oneri di finanziamento. Graficamente il livello di investimento ottimo è individuato dal punto M in figura 1. l profitto totale guadagnato dall impresa con un investimento pari ad M è individuato dall area del triangolo ABC. nfatti il rendimento totale al netto dell ammortamento è individuato dall area del trapezio ABMO. Sottraendo gli oneri di finanziamento (l area del rettangolo CBMO) si ottiene il profitto. π, π -δ, ρ π C=ρ A π -δ B O M Figura 1 2 Livello ottimale di investimento con un imposta sul vero profitto economico Consideriamo ora l introduzione di un imposta con aliquota pari a t e base imponibile coincidente con il profitto economico, ossia il rendimento lordo viene tassato e i costi dell investimento sono interamente deducibili. La funzione obiettivo dell impresa diviene π() - δ ρ t[π() - δ ρ] ossia 2/20

3 (1-t) [π() - δ ρ] l livello ottimo di investimento soddisfa la condizione (1-t) [π - δ - ρ] = 0 (1-t) [π - δ] = (1-t) ρ π - δ = ρ La condizione di ottimo coincide con la condizione ottenuta in assenza di imposte. Quindi l imposta sul vero profitto economico non modifica le scelte di investimento dell impresa. Ciò accade in quanto l imposta sul profitto riduce nella stessa proporzione sia il rendimento al netto degli ammortamenti, che diviene (1-t) [π - δ], che gli oneri di finanziamento (in quanto deducibili dalla base imponibile), che divengono. (1-t) ρ. Un modo alternativo per illustrare la stessa conclusione consiste nell osservare che l investimento marginale non produce profitto (π - δ - ρ = 0): quindi l imposta sul profitto non grava sull investimento marginale e di conseguenza non muta le scelte dell impresa. Si osservi che l imposta sul profitto, sebbene non influenzi le scelte dell impresa, riduce i profitti. La figura 2 mostra come i profitti, pari al triangolo AB ρ, prima dell introduzione dell imposta si riducono al triangolo A B ρ, dopo l imposta. π A A ρ π -δ B ( π δ )( 1 t) ρ (1-t) B O M Figura 2 Approfondimento 1 L imposta riduce il rendimento lordo dell investimento che diviene (1-t) π(). (3.) Allo stesso tempo l imposta riduce gli oneri finanziari: se l impresa deve pagare ai finanziatori ρ ottiene una riduzione dell imposta, data la deducibilità di ρ, pari a tρ. Quindi l onere netto diviene (1-t) ρ. (4.) 3/20

4 L effetto dell imposta sui costi legati agli ammortamenti è più complessa. Effettuando un investimento al tempo t 0 l impresa ottiene una serie di deduzioni, pari alle quote di ammortamento, che si estendono a tutta la vita economica del bene. Per un investimento unitario si ha: t 1 t 2 t 3... t n Ammortamento δ δ (1- δ) δ (1- δ) 2... δ(1 δ) n-1 Riduzione imposta tδ t δ (1- δ) t δ (1- δ) 2... t δ(1 δ) n-1 Valore residuo del bene (1- δ) (1- δ) 2 (1- δ) 3... δ(1 δ) n l valore attuale delle deduzioni al tempo t 0, il momento in cui la decisione di investimento viene presa, è pari a t [ δ 1+(1-t)ρ + che possiamo indicare con δ (1-δ) [1+(1-t)ρ] 2 + δ (1-δ)2 [1+(1-t)ρ] δ (1-δ) n-1 [1+(1-t)ρ] n +...]. (5.) t A e (6.) dove A rappresenta il valore attuale delle quote di ammortamento (la parentesi quadra nell espressione 5) Risolvendo la sommatoria in parentesi quadra si ha δ t A e = t (1-t)ρ+δ. (7.) L imposta riduce quindi il costo del bene strumentale da a δ (1- t A e ) = (1-t ) (8.) (1-t)ρ+δ Di conseguenza gli oneri finanziari complessivi saranno pari a δ (1-t) ρ (1- t A e ) =(1-t) ρ (1- t ). (9.) (1-t)ρ+δ Riassumendo la funzione obiettivo dell impresa in presenza di un imposta sui profitti è pari a (1-t) π() - δ(1- t A e ) (1-t) ρ (1- t A e ) (10.) ossia (1-t) π() [(1-t) ρ + δ ] (1- t A e ). (11.) Sostituendo il valore trovato in precedenza per (1- t A e ) si ottiene δ (1-t) π() [(1-t) ρ + δ ] (1- t ) (12.) (1-t)ρ+δ da cui (1-t)ρ+δ - tδ (1-t) π() [(1-t) ρ + δ ] ( ) (13.) (1-t)ρ+δ da cui (1-t) [π() - δ ρ] (14.) 4/20

5 l livello ottimo di investimento soddisfa la condizione (1-t) [π - δ - ρ] = 0 (1-t) [π - δ] = (1-t) ρ (15.) π - δ = ρ (16.) Le imposte sulle società non sono in genere neutrali in quanto la base imponibile non coincide con il vero profitto economico per tre motivi a) la base imponibile è in genere definita in termini nominali e non reali b) gli oneri finanziari deducibili non coincidono con i veri costi di finanziamento sostenuti c) gli ammortamenti fiscali non coincidono con il vero ammortamento economico Prima di esaminare nello specifico i problemi b e c (per i problemi relativi alla definizione della base imponibile in termini nominali si rimanda al libro di testo R. Artoni, Lezioni di Scienza delle finanze, capitolo 6, paragrafi 3.1, 3.2, 3.3) illustriamo in termini astratti gli effetti sugli investimenti su di un imposta che non colpisce il vero ammortamento economico 3 Parziale indeducibilità degli oneri finanziari Supponiamo che solo una frazione α (compresa fra zero e uno) degli oneri finanziari sia deducibile e che gli ammortamenti fiscali coincidano con il vero ammortamento economico. l profitto al netto dell imposta diviene π() - δ ρ t[π() - δ α ρ ] (17.) che può essere riscritto (1-t) (π() - δ) - (1- α t) ρ (18.) Derivando rispetto ad si ottiene la condizioni che individua il livello ottimale di investimento (1-t) (π - δ) = (1- α t) ρ (19.) A differenza del caso precedente ora l imposta riduce il rendimento al netto dell ammortamento in misura superiore di quanto non riduca gli oneri di finanziamento. Di conseguenza gli investimenti si riducono (figura 3). 5/20

6 π δ ρ ρ (1-αt) ( π δ )( 1 t) ρ (1-t) O Figura 3 Riordinando la condizione di ottimo, posso dare due interpretazioni diverse del perché l investimento si riduce a) il costo del finanziamento è aumentato: l investimento marginale deve garantire un rendimento al lordo degli oneri finanziari superiore (π - δ) = (1- α t) (1-t) ρ (20.) dato che (1- α t) (1-t) >1 (figura 4) 1-αt 1-t ρ ρ π δ O Figura 4 6/20

7 b) il rendimento netto degli investimenti è diminuito per cui a parità degli oneri di finanziamento investo di meno (π - δ) 1- t 1- α t = ρ (21.) dato che 1- t <1 (figura 5). 1- α t π δ ( π δ ) ( 1 t) 1 αt ρ O Figura 5 4 Ammortamenti fiscali che non coincidono con ammortamenti economici Consideriamo ora il caso in cui l ammortamento fiscale differisce dall ammortamento economico assumendo che i costi del finanziamento siano interamente deducibili. Supponiamo ad esempio che l ammortamento fiscale sia a quote costanti pari a d. La prima e la seconda riga della tabella seguente illustrano la distribuzione delle quote di ammortamento nei due casi (ammortamento economico e ammortamento fiscale). t 0 t 1 t 2 t d t n Somma delle quote di ammortamento Ammortamento economico δ δ (1- δ) δ(1 δ) d-1 δ(1 δ) n-1 Ammortamento fiscale d/2 d d/2 0 Ammortamento equivalente ad ammortamento fiscale a δ (1-a) δ (1- δ) (1-a) δ(1 δ) d-1 (1-a) δ(1 δ) n-1 (1-a) 7/20

8 Si osservi che non sarebbe corretto scrivere la funzione obiettivo dell impresa nel modo seguente: π() - δ ρ t[π() - d 2 ρ] perché la non coincidenza fra ammortamento fiscale e ammortamento economico ha effetti non solo nel primo periodo ma anche in tutti i periodi successivi. Se d/2 > δ, l impresa avrà un risparmio fiscale nel primo periodo, in quanto potrà portare in deduzione un ammontare di ammortamenti che supera il vero ammortamento economico, ma di conseguenza avrà un maggiore carico fiscale nei periodi successivi in cui l ammortamento fiscale risulterà inferiore al vero ammortamento economico. Si potrebbero verificare situazioni più complesse in cui, ad esempio, l ammortamento fiscale risulta inferiore a quello economico nel primo periodo (d/2 < δ ), superiore in quelli intermedi (d > δ (1- δ)) e di nuovo inferiore negli ultimi periodi di vita economica del bene. Come tener conto in maniera adeguata dei periodi d imposta futuri? L analisi può essere notevolmente semplificata se si tiene conto che l impresa non è direttamente interessata alla distribuzione temporale degli ammortamenti. Nel valutare due distinti piani di ammortamento ciò che è rilevante è esclusivamente il loro valore attuale. L ammortamento fiscale comporterà complessivamente un vantaggio se ha un valore attuale maggiore dell ammortamento economico. Tenendo conto che la somma delle quote di ammortamento deve comunque ricostruire il valore del bene (la somma degli elementi della prima e seconda riga della tabella precedente è sempre pari ad ), l ammortamento fiscale avrà un valore attuale maggiore se anticipa gli ammortamenti rispetto al vero ammortamento economico. Per evidenziare il ruolo critico svolto dall anticipazione dell ammortamento fiscale rispetto al vero ammortamento economico è opportuno descrivere la funzione obiettivo dell impresa utilizzando un piano di ammortamento fittizio che abbia tuttavia lo stesso valore attuale dell ammortamento fiscale. Le quote di questo piano di ammortamento fittizio sono descritte nella terza riga della tabella precedente. L impresa ottiene la deducibilità immediata di una quota a del prezzo del bene strumentale e successivamente, sulla parte restante (1-a), può dedurre delle quote pari al vero ammortamento economico. La quota di ammortamento istantaneo deve essere determinata in modo tale che il valore attuale di questo piano di ammortamento sia esattamente pari al valore attuale degli ammortamenti fiscali (per i dettagli si veda l approfondimento seguente). Approfondimento 2 ndichiamo con A e il valore attuale del vero ammortamento economico (l espressione analitica per A e è stata derivata nell approfondimento 1). l valore attuale del piano di ammortamento fittizio, che indichiamo con A x è pari a: A x = a + (1-a) A e (22.) Affinché questo valore sia pari al valore attuale degli ammortamenti fiscali, che indichiamo con A f, la quota a deve soddisfare la seguente equazione: A f = a + (1-a) A e (23.) 8/20

9 equivalente a: a (1-A e ) = A f -A e. (24.) Quindi: a = A f-a e 1-A e (25.) n altri termini la quota a rappresenta il valore attuale al tempo 0 del maggiore ammortamento concesso a fini fiscali ossia l anticipazione degli ammortamenti fiscali rispetto all ammortamento economico (attenzione: anticipazione degli ammortamenti in questo contesto non ha niente a che vedere con gli ammortamenti anticipati previsti dalla normativa italiana. Anche gli ammortamenti ordinari infatti possono risultare anticipati rispetto al vero ammortamento economico). Se a è pari a zero significa che l ammortamento fiscale non concede alcun vantaggio all impresa rispetto all ammortamento economico e quindi coincide con quest ultimo. Se invece a è uguale ad 1 l ammortamento fiscale è talmente vantaggioso da essere equivalente all ammortamento istantaneo integrale del bene strumentale al tempo 0. Si osservi che la quota a di investimento è deducibile al tempo 0, prima che le imposte siano pagate (nel nostro esempio l impresa paga le imposte al tempo 1). Quindi la concessione dell ammortamento istantaneo equivale ad un cofinanziamento dell investimento da parte del fisco. E come se l impresa ricevesse dallo Stato una somma pari a ta nel momento in cui decide di effettuare l investimento. Di conseguenza l impresa per acquistare un bene del valore dovrà indebitarsi solo per un ammontare pari a ta dato che riceve ta dallo Stato attraverso l ammortamento istantaneo. Riassumendo: se l ammortamento fiscale risulta essere anticipato rispetto al vero ammortamento economico l effetto complessivo sui profitti dell impresa è equivalente ad un cofinanziamento da parte dello Stato di una quota dell investimento. Possiamo quindi scrivere la funzione obiettivo dell impresa come segue: π() δ ρ (1 t a ) t [π() δ ρ (1 t a ) ] (26.) che può essere riscritta come: (1 t) [π() δ() ρ (1 t a )] (27.) Derivando si ottiene la condizione che individua il livello ottimale degli investimenti (1 t) [(π δ) (1 t a ) ρ] = 0 (28.) equivalente a (1 t) (π δ) = (1 t) (1 t a ) ρ (29.) 9/20

10 Approfondimento 3 La (27) si ottiene formalmente sostituendo nella (10) il valore attuale del piano di ammortamento fittizio al posto del valore attuale del vero ammortamento economico. Si ottiene: (1-t) π() - δ(1- t A x ) (1-t) ρ (1- t A x ) (30.) Sostituendo il valore di A x dato dalla (22) si ha: (31.) (1-t) π() - δ[1- t a - t(1-a) A e ] (1-t) ρ [1- t a + t(1-a) A e ] (32.) che può essere riscritta come: (1-t) π() - δ[1-t A e ] (1-t) ρ [1- ta e ] + δ t a [1 - A e ] (1-t) ρ t a [1 - A e ]. (33.) Nell approfondimento 2 si è dimostrato che (1-t) π() - δ[1-t A e ] (1-t) ρ [1- ta e ] = (1-t) [π() - δι ρι]. Sostituendo la (33) diviene: (1-t) [π() - δ Ι ρι]+ t a [δ +(1-t) ρ ] [1 - A e ]. (34.) Utilizzando la definizione di A e data nell approfondimento 3 si verifica immediatamente che [δ +(1-t) ρ ] [1 - A e ] = (1-t) ρ Quindi la (34) diviene (1-t) [π() - δ Ι ρι] + t a (1-t) ρ. (35.) da cui si ottiene la (27). Possiamo quindi concludere che se a>0 gli investimenti aumentano in quanto a) diminuisce il costo del finanziamento π δ = (1 t a ) ρ (figura 6) π δ (1-at) ρ ρ O Figura 6 10/20

11 b) aumenta il rendimento degli investimenti π - δ 1- a t = ρ (36.) π δ ( π δ ) 1 at ρ O Figura 7 5 Livello ottimale dell investimento ottimale con indeducibilità degli oneri di finanziamento e ammortamenti fiscali anticipati l profitto al netto dell imposta diviene π() - δ ρ (1-t a ) t[π() - δ - α ρ (1-t a )] (37.) che possiamo riscrivere come (1-t) [π() - δ) (1 - αt)(1-t a ) ρ ] (38.) Derivando si ottiene la condizione necessaria per la massimizzazione del profitto che individua il livello ottimale degli investimenti π - δ = 1 - αt 1-t (1 - t a ) ρ (39.) 6 Effetti dell rpeg sugli investimenti (in assenza di DT) La deducibilità degli oneri di finanziamento varia a seconda che la società si finanzi con debito o con azioni. 11/20

12 6.1 Finanziamento con debito Sostanzialmente (a meno di particolari norme anti-elusive) gli interessi passivi sono interamente deducibili. Quindi l imposta distorce gli investimenti solo quando gli ammortamenti fiscali non coincidono con il vero ammortamento economico. n caso di finanziamento tramite debito e applicazione dell rpeg la condizione che individua l investimento ottimale è quindi pari alla (39) con α =1 e ρ = i π - δ = (1 - t a ) i (40.) dove i rappresenta il tasso di interesse percepito dagli obbligazionisti (al lordo di eventuali imposte personali o sostitutive). 6.2 Finanziamento con azioni Non è concessa alcuna deduzione dall imponibile per gli oneri connessi alla remunerazione degli azionisti. Quindi la condizione che identifica il livello ottimo di investimenti e pari alla (39) con α =0: π - δ = 1 1-t (1 - t a ) ρ Α (41.) dove ρ Α indica il rendimento che la società deve garantire all azionista (sia sotto forma di dividendi che di plusvalenze) per indurlo a sottoscrivere le proprie azioni. Per confrontare il costo marginale del finanziamento tramite debito e tramite azioni occorre determinare ρ Α. Se prescindiamo da considerazioni relative al rischio un investitore sarà disposto ad acquistare le azioni di una società solo se il loro rendimento, al netto delle imposte, è almeno pari all interesse netto che può percepire sulle obbligazioni. Sappiamo che sugli interessi obbligazionari l investitore paga un imposta sostitutiva la cui aliquota indichiamo con t x (per le obbligazioni con scadenza superiore ai 18 mesi t x = 12,5%). Quindi il rendimento netto delle azioni deve essere almeno pari a: i (1 - t x ). (42.) l rendimento dell azionista si compone di utili distribuiti e plusvalenze. Per semplicità assumiamo che tutti gli utili siano distribuiti e che il prezzo delle azioni resti invariato. dividendi possono essere assoggettati a due imposte differenti mposta sostitutiva 12,5% ( t x ) n questo caso il rendimento netto dell azionista è pari a: 12/20

13 ρ Α (1 - t x ). (43.) Se imponiamo l eguaglianza con il rendimento netto delle obbligazioni abbiamo: ρ Α (1 - t x ) = i (1 - t x ) (44.) da cui ρ Α = i. (45.) Quindi se i soci optano per l imposta sostitutiva sui dividendi, il rendimento che la società deve garantire agli azionisti è uguale al rendimento che paga agli obbligazionisti nserimento nell rpef con il meccanismo del credito d imposta n questo caso il rendimento netto dell azionista è pari a: ρ Α - (t p [ρ Α + c ρ Α ] - c ρ Α ) (46.) dove t p rappresenta l aliquota marginale del socio e c il credito d imposta sui dividendi (pari a 0,5625). L eguaglianza con il rendimento netto delle obbligazioni richiede: ρ Α - t p [ρ Α + c ρ Α ] + c ρ Α = i (1 - t x ) (47.) da cui: (1 - t x ) ρ Α = (1 + c) (1 - t p ) i (48.) Sostituendo in questa espressione i valori per t x e c si ottiene: ρ Α = 0,875 1, t i = 0,56 1 p 1 - t i (49.) p Possiamo concludere che se il socio inserisce i dividendi nella base imponibile rpef l impresa dovrà garantire un rendimento più elevato di quello delle obbligazioni se: 0, t p >1 (50.) ossia se t p > 0,44. Sappiamo comunque (cfr. Artoni pag. 112) che per aliquote superiori al 44% il socio opterà per l imposta sostitutiva. Sostituendo nella (41) i valori di ρ Α trovati si ottengono due condizioni per l investimento ottimo finanziato tramite azioni. 13/20

14 Riassumendo, le condizioni che identificano l investimento ottimale sono: a) finanziamento con debito π - δ = (1 - t a ) i (51.) b) finanziamento con azioni ed applicazione dell imposta sostitutiva sui dividendi π - δ = 1 1-t (1 - t a ) i (52.) c) finanziamento con azioni e applicazione del credito d imposta sui dividendi π - δ = 1 1-t (1 - t a ) 0, t p i (53.) Sulla base di queste tre condizioni è possibile trarre le seguenti conclusioni: 1) il debito rappresenta la forma più conveniente di finanziamento dal punto di vista fiscale, nel senso che l impresa realizza un investimento maggiore ricorrendo a questa fonte di finanziamento. nfatti il secondo membro della (51), che identifica il costo del finanziamento con debito in presenza dell imposta, è sempre più basso del secondo membro della (52) e anche del secondo membro della (53). nfatti il secondo membro della (53) assume il suo valore minimo quando il socio ha l aliquota marginale minima (che sappiamo essere pari al 19% al lordo delle addizionali base degli enti locali). Sostituendo t p = 0,19 e t = 0,36 nel secondo membro della (53) si ottiene 0,69 0,64 (1 - t a ) i (54.) che è maggiore del costo del finanziamento con debito pari a (1 - t a ) i. 2) L imposta societaria non necessariamente disincentiva l investimento. Se a > 0 l investimento viene sicuramente incentivato dalla presenza dell imposta se è finanziato con debito. Se l impresa si finanzia tramite azioni l investimento può risultare incentivato se a è sufficientemente elevato da compensare l incremento dei costi dovuto all indeducibilità degli oneri di finanziamento. L analisi precedente pone tuttavia un problema. Se il debito rappresenta la fonte di finanziamento più conveniente perché le imprese continuano a ricorrere al mercato azionario? Ovviamente esistono motivi di carattere non fiscale che limitano il leverage di una società. Ad esempio l indebitamento fa crescere il rischio di bancarotta ed induce i finanziatori a richiedere rendimenti più elevati. Ma se una società emette congiuntamente azioni e debito il costo del finanziamento sarà una media fra le espressioni trovate in precedenza. Questa osservazione implica che: 14/20

15 3) anche se gli ammortamenti fiscali sono uguali all ammortamento economico (a=0) per avere la neutralità dell imposta occorre che le imposte non discriminino fra differenti forme di finanziamento: gli oneri di tutte le forme di finanziamento devono essere deducibili dalla base imponibile dell imposta societaria e trattati in capo al percettore in maniera simmetrica. 7 Come eliminare la distorsione delle scelte di investimento? l problema è costituito dalla difficoltà di accertare il vero ammortamento economico e i costi di finanziamento delle emissioni azionarie. Per superare questi problemi sono state proposte due vie alternative: la cash flow tax e la Dual income tax (DT). 7.1 Cash flow tax Proposta del rapporto MEADE (1978) La cash flow tax si caratterizza per due elementi: 1) deducibilità istantanea integrale degli investimenti (a=1) 2) indeducibilità degli oneri di finanziamento (α=0). La cash flow tax equivale all imposta sul reddito consumo per gli individui. nfatti nel caso degli individui l imposta sul reddito consumo ha come base imponibile il reddito prodotto, che nel caso dell impresa è il rendimento dell investimento, meno gli accantonamenti ai fondi registrati, che nel caso dell impresa sono gli investimenti. Quindi la cash flow tax ha come base imponibile il rendimento meno gli investimenti. Sostituendo i valori richiesti dalla cash flow tax nella (39) si verifica immediatamente che l imposta è neutrale se l investimento è finanziato tramite debito. L imposta risulta neutrale anche se l investimento è finanziato con azioni se gli individui vengono tassati in base al reddito consumo. Si ricordi che la tassazione del reddito consumo equivale ad esentare da tassazione tutti i rendimenti del risparmio: quindi non sarebbero assoggettati ad imposte né gli interessi né i dividendi per cui ρ Α sarebbe uguale ad i. Perché nessun paese ha mai adottato la Cash flow tax? Problemi 1) criterio di cassa per imprese; 2) coordinamento internazionale; 3) difficoltà di transizione dalle imposte tradizionali alla nuova imposta; 4) in periodi di crescita con elevati investimenti gettito basso. 15/20

16 7.2 Dual income tax Mentre la cash flow tax è teoricamente in grado di raggiungere la completa neutralità dell imposta la Dual income tax si prefigge di ridurre la penalizzazione fiscale del finanziamento tramite azioni. Riavvicinando il costo del finanziamento con azioni (più elevato) al costo con debito (più basso) la Dual income tax dovrebbe avere un impatto benefico sugli investimenti. Per evidenziare gli effetti della Dual income tax sulle scelte di finanziamento supponiamo che ammortamento fiscale coincida con ammortamento economico (a=0). La Dual income tax non si applica se l impresa finanzia il suo investimento con debito. Se invece l investimento è finanziato con emissione di nuove azioni il profitto al netto delle imposte diviene: π() - δ ρ Α t dit r t [π() - δ r ] (55.) dove r individua il rendimento ordinario del capitale fissato dal Ministero. Supponiamo che r = i, ossia che il rendimento ordinario sia effettivamente pari al rendimento che si può ottenere investendo sul mercato dei capitali. La Dit va valutata distinguendo i due diversi trattamenti dei dividendi: imposta sostitutiva e credito d imposta mposta sostitutiva sui dividendi Sappiamo che in questo caso ρ Α = i. Sostituendo nell espressione precedente e ponendo r = i si ottiene: (1-t) [π() - δ i ] t dit i (56.) La condizione necessaria per la massimizzazione del profitto netto è: (1-t) (π - δ - i) - t dit i = 0 (57.) da cui π - δ = 1 - t + t dit 1-t i (58.) Questa condizione ci permette di concludere che la Dit rende equivalente finanziamento tramite azioni e tramite debito (ossia la condizione precedente si riduce a π - δ = i ) se: a) il rendimento ordinario è effettivamente pari al rendimento che si può ottenere investendo sul mercato dei capitali, ossia se r = i; b) il socio opta per l imposta sostitutiva sui dividendi; c) l aliquota applicata sul rendimento ordinario è pari a zero: t dit =0. 16/20

17 La proposta di una DT con aliquota ridotta pari a zero è stata avanzata nel Regno Unito all inizio degli anni 90, dall nstitute for Fiscal Studies e denominata Allowance for corporate equity Dividendi inseriti nell rpef con il credito d imposta Sappiamo che in questo caso ρ Α = (1 - t x ) (1 + c) (1 - t p ) i (59.) Sostituendo nella (55) e ponendo r = i si ottiene: π() - δ i (1 - t x ) (1 + c) (1 - t p ) t dit i t [π() - δ i ] (60.) Ponendo la derivata prima uguale a zero si ottiene da cui π - δ i (1 - t x ) (1 + c) (1 - t p ) t dit i t [π - δ i] = 0 (61.) { π - δ t dit i t [π - δ i] }(1+c)(1 - t p ) = i(1-t x ) (62.) Attraverso i seguenti passaggi algebrici: si ottiene: { π - δ t (π - δ ) }(1+c)(1 - t p ) = i(1-t x ) - (t - t dit ) i (1+c)(1 - t p ) (π - δ) (1 - t p ) = i(1-t x ) + (t - t dit )i(1+c)(1 - t p ) π - δ = (1 - t x ) (1 - t p ) i - (t - t dit) (1+c) i Consideriamo il caso in cui, come in talia, t c = 1 - t (63.) Dato che 1+c = t possiamo scrivere π - δ = (1 - t x ) (1 - t p ) i - t - t dit 1 - t i (64.) Questa formula evidenzia come sia più complesso raggiungere la neutralità fra debito e azioni nel caso in cui il socio opti per l inserimento dei dividendi nella base imponibile 17/20

18 rpef con il meccanismo del credito d imposta. nfatti in questo caso la Dit rende equivalente finanziamento tramite azioni e tramite debito (ossia la condizione precedente si riduce a π - δ = i ) solo in casi particolari (ad esempio t x = t dit = 0 e (1- t p )(1-t)=t). 7.3 Dual income tax italiana Sulla base dell analisi svolta si può concludere che la Dit italiana non elimina la discriminazione fra debito e azioni. Nel caso in cui il socio opti per l imposta sostitutiva sui dividendi, anche nel caso in cui il rendimento ordinario del capitale sia effettivamente coincidente con i, la Dit non è neutrale in quanto, a differenza della Allowance for corporate equity, l aliquota ridotta non è pari a zero ma al 19%. La neutralità non si ottiene neppure nel caso in cui il socio inserisce i dividendi nella base imponibile rpef. La Dit tuttavia riesce a ridurre il costo del finanziamento tramite azioni. nfatti dato che t > t dit l ultimo termine della (64) è negativo e tanto maggiore in valore assoluto quanto minore è l aliquota Dit. La tabella seguente sintetizza i risultati ottenuti sostituendo nelle formule precedenti i valori delle aliquote e del credito d imposta vigenti in talia. La lettura dei dati evidenzia come la Dit italiana sia in grado di ridurre la discriminazione fra azioni e debito pur non eliminandola completamente. NO DT DT Debito π - δ = i π - δ = i Azioni con ritenuta secca π - δ = 1,56 i π - δ= 1,3 i Azioni con credito d imposta π - δ = 1,08 i π - δ = 0,81 i (tp =19)% Azioni con credito d imposta π - δ = 1,62 i π - δ = 1,35 i (tp =46)% potesi: amm. fiscale = amm. economico 18/20

19 Gli effetti della riforma del 1997 (n ascissa si legge la quota di finanziamento tramite debito) 19/20

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