SEMINARIO DI STUDIO Il recepimento della direttiva europea degli abusi di mercato nell ordinamento italiano (market abuse)

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1 SEMINARIO DI STUDIO Il recepimento della direttiva europea degli abusi di mercato nell ordinamento italiano (market abuse) Formez Arco Felice di Pozzuoli, Napoli - 18 marzo 2005 ore 10.00/13.30

2 INDICE Introduzione e presentazione dell iniziativa... 3 Giuseppe Pennella - Responsabile Ricerca e Sviluppo Formez. La disciplina del market abuse : un analisi comparata... 8 Elena Pagnoni Studio Freshfields Brukhaus Deringer Gli abusi di mercato: prevenzione e repressione Claudio Salini CONSOB Market abuse: il punto di vista degli intermediari finanziari Michele Calzolari Centro SIM Gli effetti sulle società quotate Carmine di Noia ASSONIME La tutela penalistica nel quadro della riforma del risparmio Elio Palombi Università di Napoli Federico II

3 Introduzione e presentazione dell iniziativa Giuseppe Pennella - Responsabile Ricerca e Sviluppo Formez. Oggi lavoriamo su un tema nuovo per il Formez, e il centro che dirigo il Caimed, Centro per l Innovazione Amministrativa nelle regioni del Mediterraneo, che svolgono una funzione di raccordo e di collegamento sull innovazione del sistema amministrazione. Oggi il tema è oggettivamente complementare e chiariremo in che modo: Il recepimento della direttiva europea degli abusi di mercato nell ordinamento italiano: il Market Abuse. Il recepimento della direttiva europea sull'abuso di informazioni privilegiate e sulle manipolazioni del mercato, del 28 gennaio 2003, n.6, delega anche l Italia ad adeguarsi alle regole di comportamento necessarie per operare in contesti finanziari sempre più globalizzati. Non vi è dubbio che i nuovi scenari internazionali necessitano di forme di tutela omogenee e idonee a garantire i medesimi livelli di sicurezza e di fiducia nelle istituzioni finanziarie. E noto e come ci sono ritardi nella approvazione della disciplina italiana che doveva avvenire entro il 12 ottobre 2004, ed invece il disegno di legge ha visto la luce solo in questo inizio di Va dato merito al legislatore italiano attraverso il processo legislativo in corso, di aver predisposto quanto necessario per il recepimento della disciplina sull abuso di informazioni privilegiate prima di altri grandi paesi europei come la Germania, ma altrettanto noto è che la Francia, con il Regolamento Generale del 24 novembre 2004, ha adottato anche se solo parzialmente, la direttiva comunitaria. Il risparmiatore ha necessità per poter operare di tranquillità, fiducia, sicurezza, di un mercato finanziario retto da regole in grado di garantire una parità di accesso alle informazioni, oltre che adeguati livelli di conoscenza delle informazioni rilevanti. Non vi è dubbio che il legislatore abbia cercato di dare risposta oltre che agli obblighi comunitari, anche alle esigenze di trasparenza e di fiducia che i mercati finanziari ed i risparmiatori chiedevano dopo i recenti crack finanziari.

4 L aver riunito presso il Formez rappresentanti del mondo accademico, delle pubbliche amministrazioni, del mondo finanziario e dei liberi professionisti, è un modo concreto per favorire risposte reali su un tema tanto delicato, coinvolgendo tutti i soggetti interessati al problema. Infatti, le novità normative introdotte devono essere approfondite alla luce di quelli che sono, anche, i comportamenti che altri Stati e altre istituzioni sovra-nazionali hanno contestualmente posto in essere. L attenzione verso i fenomeni finanziari non può essere più prerogativa solo della sfera giuridica e degli interessi dei privati, non vi possono essere zone franche lasciate a presunte competenze esclusive. Il mondo finanziario necessita di certezze, ha bisogno di sicurezza, ha bisogno di affidabilità; è indispensabile, pertanto, che le pubbliche amministrazioni operino con maggiore consapevolezza del ruolo e dell importanza che esse svolgono sull intero mercato. Ed è per questo motivo che il Caimed e la direzione Ricerca e Sviluppo del Formez, che io dirigo, intendono avviare, insieme con voi, un nuovo percorso, perché il Formez ha avuto sempre la capacità di guardare oltre, alle nuove frontiere, alle nuove occasioni di crescita e di ricerca e di eccellenza, recentemente è stato rilevato che l eccellenza più che essere un elemento di programma è un elemento di verifica dei risultati. In particolare, prima di entrare nel dettaglio delle questioni sulle quali siamo chiamati oggi a confrontarci, assicuro che il nostro impegno non sarà saltuario, anche se ancora embrionale né occasionale, attraverso il C.A.I. MED, il Centro per l Innovazione Amministrativa nelle regioni del Mediterraneo, istituito dal governo italiano su programma delle nazioni unite che ho l onore di dirigere, è nostro intendimento portare avanti un programma innovativo e di eccellenza sulle tematiche privatistiche, sulle quali l azione delle pubbliche amministrazioni svolge una funzione regolatrice di indirizzo e di controllo. Questo nuovo impegno che il Formez, attraverso il C.A.I.MED., sta portando avanti con la Comunità Europea, ci vedrà impegnati nei prossimi mesi sulle tematiche della concorrenza, delle Alternative Dispute Resolution (A.D.R), e su tutte quelle che sono di confine e di convergenza su questi stessi temi tra amministrazione, mercati ed autorità preposte. Le pubbliche amministrazioni oggi, devono convivere con la consapevolezza che il loro agire influisce sull andamento generale dell economia del paese, e che vi devono essere congiuntamente nuove assunzioni di responsabilità. Infatti le pubbliche amministrazioni devono comprendere che non si può chiedere al mondo dell impresa, della finanza, dell industria di assumersi responsabilità sociali ed al contempo, non si può non considerare che le 4

5 pubbliche amministrazioni stesse hanno delle responsabilità civili, laddove l accezione del termine civile deve essere considerata sotto l aspetto privatistico e non pubblicistico. Vorrei ringraziare per la loro presenza il Prof. Sinesio ed il Prof. Amatucci, in qualità di esperti ma, anche, di sostenitori di queste nostre nuove iniziative fase di lavoro tra pubblico-privato. E indispensabile che il mondo accademico ci sostenga nell intraprendere questa nuova avventura su un area di lavoro, fino ad oggi estranea al percorso ordinario del Formez, ovvero quella del diritto societario, del diritto civile. Tematiche che devono essere conosciute da coloro i quali guidano la pubblica amministrazione nel caso interagisca con i sistemi di mercato. Entrando nel vivo delle tematiche che discuteremo, vorrei iniziare come un neofita della materia, essendomi occupato di economia e diritto amministrativo di sottolineando alcuni degli aspetti che mi sembrano più innovativi e dei profili di cambiamento. Mi è parso di comprendere che i cambiamenti sostanziali riguardano soprattutto il rafforzamento dei poteri investigativi della Consob, che è stata oggetto di interesse più che del legislatore italiano di quello comunitario essendo stata investita di un potere di controllo generale del mercato che non può essere concorrente con quello conferito ad altre Autorità indipendenti. Su questo argomento sono curioso di conoscere il punto di vista dell amico Salini per capire, anche meglio, se vi possono essere possibili linee di confine comuni con il ruolo assunto dalla Banca d Italia. Per svolgere tali più speciali funzioni l istituzione di controllo del mercato finanziario italiano potrà chiedere notizie, dati o documenti sotto qualsiasi forma ed avvalersi anche della collaborazione degli uffici delle Pubbliche amministrazioni. La possibilità, infatti, di poter richiedere dati e informazioni riservate, metterà la Consob nella posizione di poter collaborare intensamente con la pubblica amministrazione, essa potrà richiedere, inoltre, le registrazioni telefoniche agli operatori nazionali al fine di individuare eventuali comportamenti negligenti. Ed, infine, attraverso la Guardia di Finanza, avrà anche la possibilità di avere accesso, in maniera completa, ai dati organizzativi e contabili idonei a mettere in luce comportamenti sanzionabili. Oltre ai poteri di investigazione, il legislatore ha previsto anche un inasprimento delle sanzioni penali e pecuniarie, tema particolarmente sensibile per il popolo dei piccoli risparmiatori. Infatti, ha stabilito che la diffusione di notizie false, o il porre in essere operazioni simulate o altri artifici che alterano il prezzo di strumenti finanziari determina la reclusione da uno a sei anni e la multa da 20 mila euro a 5 milioni, questa rappresenta una indiscutibile leva per scoraggiare operatori temerari. 5

6 Per non dire, poi, dell inasprimento delle pene previste per le operazioni di insider trading, laddove è previsto da uno a sei anni di carcere più multa (da 20 mila euro a 3 milioni) per chi abusa di informazioni privilegiate. Non vi è dubbio, e chiedo conferma ai nostri relatori di quest oggi, ed in particolare al Prof. Palombi, che ascolteremo con attenzione nel corso della giornata, che occorre approfondire quale è l importanza delle sanzioni penali individuate, quale effetto deterrente potranno avere e quale efficacia ci si attende dall applicazione intransigente delle norme innanzi segnalate. Infatti, non si tutela il risparmio se non si garantisce la punibilità di coloro i quali ingannano o falsano la funzione del mercato. L affidabilità di un mercato, ritengo, sia direttamente proporzionale alla capacità che lo stesso ha di scoraggiare comportamenti fraudolenti e il risparmiatore, piccolo e grande che sia, ha bisogno di un sistema di regole certe, e di un sistema sanzionatorio penale afflittivo e di una capacità per escludere, con fermezza, gli operatori disonesti. La necessità di prevedere, come anticipato in precedenza, una tutela globale del risparmiatore ha fatto sì che il legislatore avesse cura anche di rafforzare la disciplina della cooperazione internazionale. Si è stabilito, infatti, l'obbligo per gli emittenti di comunicare al pubblico le informazioni privilegiate e si è previsto, inoltre, che le emittenti comunichino alla Consob e al pubblico le operazioni da loro effettuate (anche per interposta persona), i nominativi dei soggetti con funzioni di amministrazione, di controllo o di direzione in un emittente quotato e quelli dei dirigenti che abbiano regolare accesso a informazioni privilegiate e detengano il potere di adottare decisioni di gestioni che possono incidere sull'evoluzione e sulle prospettive future dell'emittente quotato. Lo stesso obbligo vale per chiunque abbia azioni in misura almeno pari al 10 per cento del capitale sociale, nonché per ogni altro soggetto che controlla l'emittente quotato. Attenzione specifica dovrà essere dedicata alla provenienza comunitaria della normativa di riferimento, che non esclude il rischio che i singoli paesi della Comunità si comportino in maniera differente nell adottare la disciplina di dettaglio. Conosciamo, ad esempio, perché non sono passate inosservate, neanche ad un inesperto come me le differenze sostanziali tra la normativa comunitaria ed il recepimento che ne ha fatto il Regno Unito. Secondo il legislatore d oltre Manica, la condotta di market abuse è rilevante solo su investimenti qualificati, mentre in realtà la direttiva sanziona proprio alcune condotte indipendentemente dal tipo di investimento. E indispensabile, pertanto, chiarirsi sulle responsabilità e sugli effetti che la nuova normativa comporta. Ritengo che sia importantissimo ascoltare su tale tema da una parte, i rappresentanti degli operatori del mercato autorevolmente rappresentati dal dott. Calzolari, ci potranno esporre quali potrebbero essere le 6

7 insidie nascoste dietro una normativa che sembra voler dare risposta alle esigenze di fiducia nel mercato, maturate negli ultimi tempi, piùttosto che a garantire una libertà di azione degli attori del sistema; dall altro, quello dei liberi professionisti. Mi induce a riflettere sulla necessità che le riforme legislative molto tecnicizzate, quali quelle che oggi esamineremo, ed i correttivi indicati il profilo storico sulla natura della riforma amministrativa che il Formez ha curato in passato devono essere concertati e coordinati necessariamente verificate con gli esperti della materia. Il nostro incontro di oggi che si inserisce in un lavoro che per noi è ancora un programma di frontiera, per voi è il vostro lavoro quotidiano, ascoltare suggerimenti e avvalerci di studi professionali anche qui con il contributo dell avvocato Elena Pagnoni in rappresentanza dello studio Freshfields a procedere su questo nostro iniziale lavoro. Vorrei concludere con uno nostro slogan di lavoro che abbiamo maturato dall aver affrontato tanto lavoro sulle riforme amministrative: è nostra convinzione che non esiste una buona amministrazione senza un mercato efficiente e funzionante e allo stesso tempo non esiste un mercato funzionante senza una amministrazione efficiente. Vorrei suggerire a ciascuno di dedicare qualche minuto finale dei loro interventi allo jato che esiste tra i profili professionali che sono necessari rispetto ai nuovi problemi che sono sui vostri tavoli che rappresentano il vostro lavoro quotidiano e chiedere indicazione e suggerimenti che dal vostro versante, speciale e molto integrato poiché sono presenti responsabili della Consob, di Assonime, professori universitari, studi professionali. La poliedricità delle esperienze ci induce a ritenere che i suggerimenti dal vostro punto di vista che potete rilevare tra problemi che dovete affrontare e la capacità del sistema ordinario formativo attraverso programmi di specializzazione che sono interessanti per capire in che modo elaborare programmi successivi per noi che affrontiamo questo tema da neofiti. 7

8 La disciplina del MARKET ABUSE : un analisi comparata. Elena Pagnoni Studio Freshfields Brukhaus Deringer Nel primo intervento del seminario, prima di passare alla diretta trattazione del tema del Market Abuse, l Avv. Pagnoni ha per sommi capi delineato il quadro della normativa comunitaria da intendersi oramai come imprescindibile chiave di lettura dello stesso. Ha quindi proseguito con riflessioni di carattere più propriamente pratico che seguono alla sua esperienza professionale presso lo studio legale Freshfields Bruckhaus Deringer. Lo Studio Legale ha preso parte, in sede di consultazione, ai lavori di attuazione delle suddette direttive ed ha altresì risposto ai diversi questionari posti dalle varie banche d affari chiaramente interessate a capire se e quali spazi di operatività siano stati fatti salvi di fronte alla progressiva armonizzazione della disciplina. La normativa comunitaria risulta a questo proposito innovativa, in quanto introduce tecniche legislative basate su un approccio articolato su quattro livelli: principi-quadro, misure di attuazione, cooperazione e vigilanza sul rispetto delle norme. In primo luogo, è infatti da menzionare la Direttiva n. 6 del 2003, anche detta Market Abuse Directive, da cui la sua denominazione breve MAD. Essa è stata adottata il 28 gennaio dello scorso anno e stabilisce i principi di carattere generale per contrastare l abuso di informazioni privilegiate, l Insider Trading, e la manipolazione di mercato, che in Italia chiamiamo ancora aggiotaggio. La normativa comunitaria prevede anche un secondo livello, la direttiva 2003/124/CE, recante le modalità di esecuzione della direttiva 2003/6/CE per quanto riguarda la definizione e la comunicazione al pubblico delle informazioni privilegiate e la definizione di manipolazione di mercato, cui si affianca la direttiva 2003/125/CE sulla corretta presentazione delle raccomandazioni di investimento e la comunicazione al pubblico dei conflitti di interesse. Entrambe le direttive forniscono quindi delineazioni di dettaglio per 8

9 la disciplina in oggetto, e in maniera così approfondita da ingenerare confusione, o comunque innovazione, nel tradizionale sistema normativo comunitario. Si ricorda, inoltre, la direttiva 2004/72/CE, recante le modalità di esecuzione della direttiva 2003/6/CE per quanto riguarda le prassi di mercato ammesse, la definizione di informazione privilegiata in relazione agli strumenti derivati su merci, l'istituzione di un registro delle persone aventi accesso ad informazioni privilegiate, la notifica delle operazioni effettuate da persone che esercitano responsabilità di direzione e la segnalazione di operazioni sospette. Per completare il quadro normativo si deve poi menzionare il Regolamento (CE) n. 2273/2003, recante le modalità di esecuzione della direttiva 2003/6/CE per quanto riguarda la deroga per i programmi di riacquisto di azioni proprie e per le operazioni di stabilizzazione di strumenti finanziari. La Commissione ha quindi già emanato le tre direttive che prevedono le modalità d attuazione che gli Stati nazionali devono seguire ai fini dell implementazione dei principi generali enucleati nella direttiva di primo livello. Per fornire un esempio delle materie oggetto delle suddette direttive nonché del regolamento comunitario, che parimenti si inserisce nell ottica del secondo livello della produzione normativa, data la sua diretta applicabilità in quanto regolamento comunitario, si rileva che esse prevedono una definizione chiara ed univoca per il concetto di informazione privilegiata 1 ( direttiva 1 Ai fini della presente direttiva si intende per :«informazione privilegiata», un'informazione che ha un carattere preciso, che non è stata resa pubblica e che concerne, direttamente o indirettamente, uno o più emittenti di strumenti finanziari o uno o più strumenti finanziari, che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari ovvero sui prezzi di strumenti finanziari derivati connessi. In relazione agli strumenti derivati su merci, si intende per «informazione privilegiata» un'informazione che ha un carattere preciso, che non è stata resa pubblica e che concerne, direttamente o indirettamente, uno o più strumenti derivati siffatti, e che gli utenti dei mercati su cui tali strumenti derivati sono negoziati si aspetterebbero di ricevere conformemente a prassi di mercato ammesse in tali mercati. Nel caso delle persone incaricate dell'esecuzione di ordini relativi a strumenti finanziari, per «informazione privilegiata» si intende anche l'informazione trasmessa da un cliente e concernente gli ordini del cliente in attesa di evasione, che ha un carattere preciso e che concerne, direttamente o indirettamente, uno o più emittenti di strumenti finanziari o uno o più strumenti finanziari, che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari ovvero sui prezzi di strumenti finanziari derivati connessi; - l'acquisto o la vendita di strumenti finanziari alla chiusura del mercato con l'effetto di ingannare gli investitori che agiscono sulla base dei prezzi di chiusura, 9

10 2003/124/CE) come per quello di manipolazione di mercato 2,individuando inoltre tutte le aree di esenzione, prassi di mercato ammesse. - l'avvantaggiarsi di un accesso occasionale o regolare ai mezzi di informazione tradizionali o elettronici diffondendo una valutazione su uno strumento finanziario (o indirettamente sul suo emittente) dopo aver precedentemente preso posizione su quello strumento finanziario, beneficiando di conseguenza dell'impatto della valutazione diffusa sul prezzo di detto strumento, senza aver allo stesso tempo comunicato al pubblico, in modo corretto ed efficace, l'esistenza di tale conflitto di interessi. Le definizioni di manipolazione di mercato sono adattate in modo da garantire la possibilità di includere nuovi tipi di attività che in base alla prassi costituiscono manipolazioni di mercato; 2 Ai fini della presente direttiva si intende per «manipolazione del mercato»: a) operazioni o ordini di compravendita: - che forniscano, o siano suscettibili di fornire, indicazioni false ovvero fuorvianti in merito all'offerta, alla domanda o al prezzo degli strumenti finanziari, ovvero - che consentano, tramite l'azione di una o di più persone che agiscono in collaborazione, di fissare il prezzo di mercato di uno o più strumenti finanziari ad un livello anormale o artificiale, a meno che la persona che ha compiuto le operazioni o che ha conferito gli ordini di compravendita dimostri che le sue motivazioni per compiere tali operazioni o ordini sono legittime e che dette operazioni o ordini sono conformi alle prassi di mercato ammesse sul mercato regolamentato in questione; b) operazioni o ordini di compravendita che utilizzino artifici o ogni altro tipo di inganno o espediente; c) la diffusione di informazioni tramite i mezzi di informazione, compreso Internet, o tramite ogni altro mezzo, che forniscano, o siano suscettibili di fornire, indicazioni false ovvero fuorvianti in merito agli strumenti finanziari, compresa la diffusione di notizie incontrollate o di informazioni false ovvero fuorvianti, se la persona che le ha diffuse sapeva o avrebbe dovuto sapere che le informazioni erano false o fuorvianti. Con riferimento ai giornalisti che operano nello svolgimento della loro attività professionale, tale diffusione di informazioni va valutata, fatto salvo l'art. 11, tenendo conto delle norme deontologiche proprie di detta professione, a meno che dette persone traggano, direttamente o indirettamente, vantaggi o benefici dalla diffusione delle informazioni in questione. In particolare dalle definizioni centrali riportate alle lettere a), b) e c) di cui sopra, derivano i seguenti esempi: - il comportamento di una persona o di più persone che agiscono in collaborazione per acquisire una posizione dominante sulla offerta o sulla domanda di uno strumento finanziario che abbia l'effetto di fissare, direttamente o indirettamente, i prezzi di acquisto o di vendita o altre condizioni commerciali non corrette, - l'acquisto o la vendita di strumenti finanziari alla chiusura del mercato con l'effetto di ingannare gli investitori che agiscono sulla base dei prezzi di chiusura, - l'avvantaggiarsi di un accesso occasionale o regolare ai mezzi di informazione tradizionali o elettronici diffondendo una valutazione su uno strumento finanziario (o indirettamente sul suo emittente) dopo aver precedentemente preso posizione su quello strumento finanziario, beneficiando di conseguenza dell'impatto della valutazione 10

11 La direttiva comunitaria si va dunque articolando in modo sempre più dettagliato così come, di conseguenza, le diverse normative nazionali e perciò appare importante prevedere in modo puntuale le fattispecie che non ricadono nell ambito di applicazione della direttiva. La data di attuazione della direttiva era prevista per il 12 ottobre del 2004, ma allo stato dei fatti, risulta che non tutti i Paesi l hanno ancora completamente attuata o l hanno appena adottata o stanno per adottarla. Attualmente, in particolare, risulta che la Germania ha emanato la legge di attuazione nel settembre In Gran Bretagna la direttiva è in via di recepimento, ma si ha notizia che alcune delle previsioni normative che dovevano trovare attuazione entro luglio 2005 sono già entrate in vigore. La Francia invece, dal canto suo, ha parzialmente adottato la direttiva, contestualmente all adeguamento del regolamento generale adottato dalla nuova autorità per i mercati finanziari (AMF). Proseguendo con il delineare la struttura dell impianto normativo, come già detto, articolato su più livelli, è interessante segnalare un terzo livello che non è di emanazione comunitaria ma consiste in linee guida, le cosiddette guidelines predisposte ed indicate dal CESR (Committee of European Securities Regulators) creato in occasione della riorganizzazione delle attività di produzione normativa comunitaria, che ha sede a Parigi ed è composto dai rappresentanti delle varie autorità nazionali. A proposito della direttiva sul Market Abuse è stato emanato un documento, il Preliminary CESR guidance and information on the common operation of the Market Abuse Directive, che è ancora in fase di consultazione e ha lo scopo di affiancare e supportare l attività delle autorità nazionali nel lavoro di recepimento della direttiva. Il suddetto documento fornisce indicazioni sulle pratiche di mercato ammesse, ovvero sui casi di esenzione previsti, che si sono in realtà rivelati essere sporadici. Si tratta di un atto che rappresenta il risultato di studi approfonditi dei comitati del CESR, e che comprende casi concreti idonei a chiarire la casistica riscontrabile nell ipotesi di Market Manipulation, riportando altresì i format per la comunicazione delle operazioni sospette. Lo scopo principale della direttiva n. 6 del 2003 è quello di creare un sistema più articolato atto a combattere più efficacemente il reato di Insider diffusa sul prezzo di detto strumento, senza aver allo stesso tempo comunicato al pubblico, in modo corretto ed efficace, l'esistenza di tale conflitto di interessi. Le definizioni di manipolazione di mercato sono adattate in modo da garantire la possibilità di includere nuovi tipi di attività che in base alla prassi costituiscono manipolazioni di mercato; 11

12 Trading e di Market Manipulation. La nozione di Market Abuse infatti comprende queste due figure. In precedenza c era già stata una direttiva nell 89 che comprendeva solo l Insider Trading, come oggetto di armonizzazione. A favore dell Italia è utile ricordare che già prima dell emanazione della direttiva, la stessa contemplava delle norme per combattere l Insider Trading, ma nonostante questa tempestività si è capito che è molto difficile combattere il fenomeno meramente mediante la produzione normativa. L intento del legislatore comunitario è stato quello di creare un sistema efficace sia attraverso la previsione normativa concernente l Insider Trading che attraverso la repressione del fenomeno a tale figura connesso. Si è prestata molta attenzione all informazione preventiva anche grazie ad una armonizzazione più completa derivante dal recepimento della direttiva. Al fine di garantire la fiducia degli investitori nell integrità del mercato è stata d aiuto la normativa di riferimento inglese come modello di mercato finanziario molto vasto e sofisticato, in cui la scaltrezza e l esperienza degli operatori ha sollevato l esigenza di tutela degli investitori si è avvertita prima. In Gran Bretagna la legislazione sul tema prevedeva un concetto di Market Abuse particolarmente ampio rispetto a quello previsto a livello comunitario, con ciò generando una situazione cosiddetta di superequivalenza, che è risultata tra l altro efficace nel combattere il fenomeno. La direttiva introduce norme uniformi per la prevenzione del fenomeno, anche attraverso lo spostamento dei poteri di indagine, (come si relazionerà nei successivi interventi), e l applicazione di sanzioni per l abuso delle informazioni privilegiate e la manipolazione di mercato, così creando un quadro omogeneo per la divulgazione delle informazioni al mercato. Il caso inglese è esemplificativo in tal senso, infatti nonostante la presenza di una configurazione più ampia del Market Abuse, risultava essere scarna l attenzione rivolta alla divulgazione delle informazioni preventive. Appare evidente che l attuazione completa della direttiva costringerà il sistema inglese ad adeguarsi anche per quanto riguarda questo aspetto. Un altra importante innovazione, che riguarda direttamente la Consob, è la creazione di un autorità unica che unirà ai poteri di indagine, già ad essa conferiti, anche quelli sanzionatori. La creazione di un autorità unica è una novità importante in quanto la Consob, ad eccezione di quanto stabilito nei confronti dei promotori finanziari, sui quali ha un potere sanzionatorio diretto, dopo aver svolto le indagini di sua competenza, si limita a fare una proposta al Ministero dell Economia e delle Finanze che irroga le sanzioni. Di fatto il Ministero ha sempre ratificato le sanzioni proposte dalla Consob. 12

13 Il ruolo del Tesoro è sempre stato formale, sebbene ci sia stata una chiara suddivisione tra ente indagatore ed ente che irroga la sanzione, suddivisione che ha consentito anche di evitare dubbi comportamentali che possono emergere ove le due funzioni siano incentrate nello stesso soggetto. La nuova previsione normativa della direttiva indurrà la Consob a conformarsi a tale modus operandi. Un caso pratico di manipolazione del mercato attraverso negoziazioni (trading) è l operazione Citigroup che è stata riportata dalla stampa. Il 2 agosto scorso, Citigroup, dopo aver fatto salire i prezzi dei futures quotati sull Eurex, in soli due minuti ha venduto titoli di Stato in tutta Europa (principalmente sui mercati dedicati, come l italiano MTS) per circa 12 miliardi di Euro. Ciò ha provocato la discesa dei prezzi e ha costretto tutti gli operatori a coprirsi sui futures. Mezz ora dopo Citigroup ha realizzato l operazione opposta: ha riacquistato a prezzi più bassi titoli di Stato per un totale di 4 miliardi di Euro realizzando una plusvalenza di oltre 17 milioni di Euro (da Il Sole 24 Ore del 1 marzo 2005). In 13 Paesi le Autorità di vigilanza hanno avviato indagini, anche sulla base di un documento interno di Citigroup datato 20 luglio 2005 che sembrerebbe dimostrare l intento di destabilizzazione (pubblicato sul Financial Times dell 1 febbraio 2005). In particolare l obiettivo era destabilizzare il mercato dei Bund futures nell Eurex per potersi poi avvantaggiare dei differenziali di liquidità tra i futures e il mercato cash dei Bund negoziati sul mercato elettronico Euro MTS. Finora solo la BaFin tedesca e la Consob italiana hanno trasmesso gli atti alla magistratura per il reato di manipolazione del mercato (aggiotaggio). In questo caso, l obiettivo dell operazione Citigroup era di colpire i titoli trattati sui mercati europei, ed in particolare i titoli di Stato e i derivati dei titoli di Stato. Quest ultimo è un aspetto molto importante che è stato tempestivamente previsto dalla direttiva. La commissione infatti ha ampliato la nozione di strumenti finanziari rilevanti sia per la nozione di l Insider Trading che per quella di manipolazione di mercato, poiché è importante non solo considerare l oggetto dell eventuale illecito, cioè il titolo, ma anche i suoi derivati. Infatti è possibile manipolare i prezzi sia operando sui titoli che sui derivati come si è verificato nell operazione Citigroup. Citigroup, dopo aver fatto salire i prezzi sull Eurex, che è il mercato dei derivati tedesco, ha venduto i titoli di Stato in tutta Europa sui mercati ad essi appositamente dedicati e presenti in tutti i paesi, così provocando un 13

14 conseguente abbassamento dei prezzi. La stessa ha poi costretto tutti gli operatori a coprirsi sui futures sui titoli di Stato, per compiere successivamente l operazione inversa e riacquistare a titoli più bassi realizzando una notevole plusvalenza. Le indagini sono cominciate in tutti i paesi interessati dalle operazioni. E stato inoltre ritrovato un documento interno - è sorprendente rilevare che le banche d affari scrivono tutto -, che costituisce una prova del caso di manipolazione attraverso il trading, che è tra i più difficili da rintracciare. Il documento interno di Citigroup dimostra in modo inconfutabile l intenzione di destabilizzazione del mercato e in particolare dei mercati collegati ai futures e ai titoli di Stato. L obiettivo principale, che ha maggiormente destato le preoccupazioni delle autorità, a parte il vantaggio economico comunque di importanza relativa per una banca d affari come Citigroup, era la destabilizzazione del mercato e in particolare del mercato dei titoli di Stato, che risulta essere in genere un mercato piuttosto efficiente di recente costituzione, trasparente e non particolarmente competitivo. L operazione aveva lo scopo di accrescere i costi a danno dei piccoli operatori al fine di rendere i futures meno concorrenziali per la copertura dei titoli di Stato, così da rendere questo mercato opaco e in generale meno attraente per lasciare agire indisturbati in tale ambito altri operatori. Tutte le autorità si sono occupate del caso, in particolare la BaFin e la Consob che hanno già trasmesso gli atti alla magistratura per il reato di manipolazione di mercato in Italia. Il caso Citigroup è stato descritto al fine di sottolineare alcuni elementi significativi e comuni nelle varie discipline nazionali. Questo caso poteva rappresentare infatti un test per verificare l efficienza del nuovo sistema alla luce della direttiva, anche se non può essere giudicato secondo la nuova normativa perché l operazione si è verificata ad agosto. Anche la Germania, sempre tempestiva, non aveva infatti ancora attuato la direttiva, che è stata invece attuata subito dopo, a settembre. Segue un analisi delle discipline nazionali. Con riguardo all attuazione della direttiva in Italia la normativa rilevante è: Art. 180 (Abuso di informazioni privilegiate) e ss. del D.Lgs. 58/1998 (Testo Unico dell Intermediazione Finanziaria) Art. 114 (Comunicazioni al pubblico) del D. Lgs. 58/1998 Art. 66 (Fatti rilevanti) e ss. del Regolamento Consob 11971/99 14

15 Titolo 2.6 (Obblighi degli emittenti) del Regolamento mercati di Borsa Italiana, e in particolare le disposizioni in materia di insider dealing Art c.c. (Aggiotaggio) D.Lgs. 231/2001 (Disciplina della responsabilità amministrativa delle persone giuridiche, delle società e delle associazioni anche prive di personalità giuridica). La disciplina attuale prevede, nel Testo Unico dell Intermediazione Finanziaria ( TUF ), la figura del reato dell Insider Trading mentre nel codice civile, a seguito della riforma del 2002, si prevede soltanto la definizione del reato di aggiotaggio. Oltre alla definizione del reato, si prevedono poi anche misure preventive di divulgazione dei fatti all Art. 114 del TUF e nel Regolamento Emittenti, di attuazione, della Consob, che ne specifica le relative modalità. Anche il Regolamento di Borsa è stato recentemente modificato per prevedere ulteriori obblighi di disclosure a carico degli emittenti. È utile ricordare la nozione di Insider Trading così come attualmente prevista dal Testo Unico dell Intermediazione Finanziaria nell art. 180 alla rubrica Abuso di informazioni privilegiate: 1. E' punito con la reclusione fino a due anni e con la multa da venti a seicento milioni di lire chiunque, essendo in possesso di informazioni privilegiate in ragione della partecipazione al capitale di una società, ovvero dell'esercizio di una funzione, anche pubblica, di una professione o di un ufficio: a) acquista, vende o compie altre operazioni, anche per interposta persona, su strumenti finanziari avvalendosi delle informazioni medesime; b) senza giustificato motivo, dà comunicazione delle informazioni, ovvero consiglia ad altri, sulla base di esse, il compimento di taluna delle operazione indicate nella lettera a). 2. Con la stessa pena è altresì punito chiunque, avendo ottenuto, direttamente o indirettamente, informazioni privilegiate dai soggetti indicati nel comma 1, compie taluno dei fatti descritti nella lettera a) del medesimo comma. 3. Ai fini dell'applicazione delle disposizioni dei commi 1 e 2, per informazione privilegiata si intende un'informazione specifica di contenuto determinato, di cui il pubblico non dispone, concernente strumenti finanziari o emittenti di strumenti finanziari, che, se resa pubblica, sarebbe idonea a influenzarne sensibilmente il prezzo. 4. Nei casi previsti dai commi 1 e 2, il giudice può aumentare la multa fino al triplo quando, per la rilevante offensività del fatto, le qualità personali 15

16 del colpevole o l'entità del profitto che è derivato, essa appare inadeguata anche se applicata nel massimo L Art 114 del Testo Unico dell Intermediazione Finanziaria avente invece ad oggetto la comunicazione al pubblico, ha il seguente contenuto: 1. Fermi gli obblighi di pubblicità previsti da specifiche disposizioni di legge, gli emittenti quotati e i soggetti che li controllano informano il pubblico dei fatti che accadono nella loro sfera di attività e in quella delle società controllate, non di pubblico dominio e idonei, se resi pubblici, a influenzare sensibilmente il prezzo degli strumenti finanziari. La Consob stabilisce con regolamento le modalità dell'informazione del pubblico su tali fatti, detta disposizioni per coordinare le funzioni attribuite alla società di gestione con le proprie e può individuare compiti da affidarle per il corretto svolgimento delle funzioni previste dall'articolo 64, comma 1, lettera b). 2. Gli emittenti quotati impartiscono le disposizioni occorrenti affinché le società controllate forniscano tutte le notizie necessarie per adempiere gli obblighi di comunicazione previsti dalla legge. Le società controllate trasmettono tempestivamente le notizie richieste. 3. La Consob può, anche in via generale, richiedere ai soggetti indicati nel comma 1 che siano resi pubblici, con le modalità da essa stabilite, notizie e documenti necessari per l'informazione del pubblico. In caso di inottemperanza la Consob provvede direttamente a spese degli interessati. 4. Qualora i soggetti indicati nel comma 1 oppongano, con reclamo motivato, che dalla comunicazione al pubblico delle informazioni possa derivare loro grave danno, gli obblighi di comunicazione sono sospesi. La Consob, entro sette giorni, può escludere anche parzialmente o temporaneamente la comunicazione delle informazioni, sempre che ciò non possa indurre in errore il pubblico su fatti e circostanze essenziali. Trascorso tale termine, il reclamo si intende accolto. 5. La Consob stabilisce con regolamento in quali casi e con quali modalità devono essere fornite informazioni al pubblico sugli studi e sulle statistiche concernenti gli emittenti quotati, elaborati da questi ultimi, da intermediari autorizzati a prestare servizi di investimento, nonché da soggetti in rapporto di controllo con essi - N_208_. Il Regolamento Emittenti, infine, all art 66, disciplina in dettaglio i fatti cosiddetti rilevanti. La manipolazione del mercato prima della riforma del 2002 era disciplinata nell art 181 del TUF, ora abrogato e sostituito dalla generale previsione, del 16

17 reato di aggiotaggio, ex art del c.c., in base al quale: Chiunque diffonde notizie false, ovvero pone in essere operazioni simulate o altri artifici concretamente idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari, quotati o non quotati, ovvero ad incidere in modo significativo sull affidamento che il pubblico ripone nella stabilità patrimoniale di banche o di gruppi bancari, è punito con la reclusione da uno a cinque anni. Alla luce di questa normativa non si potevano facilmente compiere le indagini contro Citigroup, anche se la Consob ha comunque avviato indagini e trasmesso gli atti alla magistratura, che non avrebbe potuto tuttavia agire per condannare Citigroup per il reato di manipolazione di mercato. Al contrario, la disciplina comunitaria prevede in modo chiarissimo la fattispecie della manipolazione di mercato e avrebbe previsto espressamente un caso come l operazione Citigroup. Infatti la direttiva afferma che la manipolazione del mercato può avvenire attraverso tre figure previste dall Art 1.2 lett. A-B-C che prevede i seguenti casi: a) operazioni o ordini di compravendita: - che forniscano, o siano suscettibili di fornire, indicazioni false ovvero fuorvianti in merito all'offerta, alla domanda o al prezzo degli strumenti finanziari, ovvero - che consentano, tramite l'azione di una o di più persone che agiscono in collaborazione, di fissare il prezzo di mercato di uno o più strumenti finanziari ad un livello anormale o artificiale, a meno che la persona che ha compiuto le operazioni o che ha conferito gli ordini di compravendita dimostri che le sue motivazioni per compiere tali operazioni o ordini sono legittime e che dette operazioni o ordini sono conformi alle prassi di mercato ammesse sul mercato regolamentato in questione; b) operazioni o ordini di compravendita che utilizzino artifici o ogni altro tipo di inganno o espediente; c) la diffusione di informazioni tramite i mezzi di informazione, compreso Internet, o tramite ogni altro mezzo, che forniscano, o siano suscettibili di fornire, indicazioni false ovvero fuorvianti in merito agli strumenti finanziari, compresa la diffusione di notizie incontrollate o di informazioni false ovvero fuorvianti, se la persona che le ha diffuse sapeva o avrebbe dovuto sapere che le informazioni erano false o fuorvianti. Con l attuazione della direttiva, in base a questi articolati sarebbe stato più semplice prevedere e condannare Citigroup in base al solo trading previsto dalla direttiva. 17

18 Tra le norme di riferimento della disciplina attuale, l Avv. Pagnoni indica inoltre il D.Lgs. 231/2001 (Disciplina della responsabilità amministrativa delle persone giuridiche, delle società e delle associazioni prive di personalità giuridica). Quale sarà la disciplina probabilmente applicabile dopo il recepimento delle direttiva? Era già elaborato, su input della Consob, un documento, pronto da un anno, finalizzato al recepimento della direttiva che era stato inserito nel disegno di legge sul risparmio. A seguito della difficoltà incontrate dal disegno di legge sul risparmio la disciplina è stata da quest ultimo scorporata e si è cercato un canale alternativo, per poterla emanare. Il documento ha trovato infatti una collocazione nel disegno di legge comunitaria, in cui era prevista la delega suddetta. Attualmente questa procedura è stata modificata e la delega corrisponde direttamente dall art 9 del disegno di legge comunitario, tale articolato prevede infatti l intero recepimento della normativa comunitaria sul tema. Come si è articolato il recepimento? Segue lo schema della normativa di riferimento: Il nuovo Titolo I-bis, Abuso di informazioni privilegiate e manipolazione del mercato sostituisce gli Artt. 180 e ss. del Testo Unico dell Intermediazione Finanziaria: - Art. 184 e Art. 187-bis (Abuso di informazioni privilegiate, rispettivamente: sanzioni penali e sanzioni amministrative) - Art. 185 e Art. 187-ter (Manipolazione del mercato, rispettivamente: sanzioni penali e sanzioni amministrative). Il recepimento è articolato mediante l inserimento di un nuovo Titolo I bis che sarà aggiunto dopo il Titolo I attuale. L aggiotaggio invece ritornerà nel Testo Unico delle finanza e rimarrà l aggiotaggio nella disciplina comune ove abbia ad oggetto strumenti finanziari quotati o quotandi. La novità è che il legislatore nazionale ha scelto di lasciare immutata la sanzione penale dell Insider Trading che sarà disciplinata nell Art 184 e ha previsto invece un corrispondente illecito amministrativo (vedi art. 187-bis e 187-ter). La premessa è la preferenza, accordata dal legislatore nazionale e da tutti i legislatori di Francia, Germania e Regno Unito, con poche eccezioni ad un approccio del recepimento del tipo copying out così come suggerito dalla 18

19 direttiva, che prevede il recepimento e la diretta trasposizione della stessa a garanzia di una armonizzazione sostanziale. Nel nostro sistema c è tutto ciò che è previsto nella direttiva. La previsione dell Insider Trading è stata avviata ed è molto più dettagliata di quella relativa alla manipolazione del mercato. Ci sono tutti i casi previsti in A-B-C nella direttiva compreso il trading. Per quelle violazioni è introdotta ex-novo solo la sanzione amministrativa, mentre la sanzione penale rimane. Dovranno essere conseguentemente modificate le norme citate prima come le Comunicazioni al pubblico, il Regolamento Emittenti della Consob rimane l aggiotaggio come figura residuale di diritto comune. Lo schema che segue fa cenno all attuale normativa di riferimento, a prescindere dalle già menzionate modifiche al TUF con riferimento al nuovo Titolo I bis : - Nuova formulazione dell Art. 114 Testo Unico dell Intermediazione Finanziaria (Comunicazioni al pubblico) e introduzione dell Art. 115-bis (Registri delle persone che hanno accesso ad informazioni privilegiate) del D.Lgs. 58/ Art. 66 (Fatti rilevanti) e ss. del Regolamento Consob 11971/99. - Titolo 2.6 (Obblighi degli emittenti) del Regolamento mercati di Borsa Italiana, e in particolare le disposizioni in materia di Insider Dealing. - Art c.c. (Aggiotaggio su strumenti finanziari né quotati né quotandi). Con riferimento all attuazione della direttiva in Francia nelle previsioni già in vigore (Code monétaire et financier, Regolamenti 90-8, 98-07,90-04) (prima del 24 novembre 2004) si trova la definizione di Insider Trading, i destinatari del divieto di Insider Trading, la definizione di manipolazione del mercato, gli obblighi di disclosure preventiva. L attuazione in Francia è ancora parziale ed è avvenuta con il regolamento generale della AMF, la nuova autorità francese fusione delle tre autorità preesistenti. Diversamente dalla Consob il potere di regolamentazione di tipo generale che non ha la Consob italiana che regolamenti di attuazione divisi per argomenti che devono attuare norme specifiche di legge. Nell ambito di questo potere normativo di secondo livello generale dell AMF sono state parzialmente recepite le direttive di attuazione del Market Abuse. E utile segnalare che anche qui l approccio è stato quello del copying out. Le lacune della normativa precedente sono state colmate con i contenuti della direttiva, la nozione di informazione privilegiata, di Insider Trading e di 19

20 altre fattispecie di Insider Trading. Infine sono state disciplinate le esenzioni, conformate appunto alle direttive contenenti le figure di attuazione. Nel Regno Unito, come si è già detto, la situazione di partenza era quella della superequivalenza e il regime del market abuse esistente si applica ad ogni condotta relativa a investimenti qualificati; la normativa europea invece si riferisce a specifiche condotte. La FSA e il Tesoro hanno adottato un documento di consultazione (giugno 2004) la proposta di legge è in fase di finalizzazione e si ritiene che entrerà in vigore al più tardi entro luglio Tra i punti chiave vi è la definizione di informazione privilegiata. Attualmente la severità del concetto di informazione rilevante (118 (2) (a) FSMA) è attenuata dalle previsioni del Code Market Conduct ; esso dovrà comunque, presumibilmente, essere ampliata. Il Regno Unito ha in qualche modo costituito il punto di partenza anche per il legislatore comunitario, grazie al concetto di Market Abuse che effettivamente si è rilevato più efficiente, dove il Market Abuser è chiunque risulti autore di una condotta nell ambito degli investimenti qualificati e non solo in quelli aziendali. Questa nozione andrà modificata. Nell autorità di borsa e tra le autorità inglesi c è stata una discussione sul recepimento della direttiva perché da una parte c erano state delle previsioni più restrittive che andavano oltre la direttiva, dall altra le previsioni necessitavano di essere ridimensionate dagli enti esponenziali degli operatori perché ormai c è la direttiva, e chi ritiene che potrebbero essere coerenti con il sistema di recepimento. Questo aspetto principale si ridimensionerà, mentre rimarrà probabilmente la superequivalenza, termine per indicare che le norme sono più restrittive di quelle comunitarie per i mercati rilevanti, e anche una maggiore ampiezza della fattispecie dell illecito che si applicherà non solo a chi lo ha compiuto ma anche a chi ha partecipato all illecito. Un esperienza positiva che può essere importata dal Regno Unito. è l elaborazione da parte del FSA di un documento di consultazione a disposizione delle associazioni. La proposta di legge non è stata ancora completamente emanata ma si prevede che le disposizioni saranno emanate entro luglio Alcune disposizioni inoltre sono entrate in vigore proprio ieri. Un aspetto interessante concerne la probabile eliminazione del cosiddetto Regolar User Test, in base al quale si indica se il comportamento in questione possa o meno essere considerato da un operatore come costituente una violazione degli standard medi attesi da un soggetto ricoprente la 20

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