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1 La crisi finanziaria del

2 La cronologia Agosto 2007-Agosto 2008: il preludio alla crisi 31 luglio 2007: Bearn Sterns liquida due hedge funds (fondi speculativi) che investono in attività finanziarie legate ai mutui 6-10 agosto 2007: gli hedge funds iniziano a vendere in modo massiccio le attività finanziarie legate ai mutui 17 febbraio 2008: Northern Rock viene nazionalizzata in seguito a corse agli sportelli(per evitarne il fallimento) 14 marzo 2008: Bearn Sterns viene acquisita da JPMorgan (per evitarne il fallimento) Settembre 2008: la crisi esplode FallimentoLehman Brothers, Bank of America acquisiscemerrill Lynch, crisiaig, ecc. Nazionalizzazione di Fannie Mae & Freddie Mac (istituto di credito immobiliare) Goldman e Merrillchiedono di trasformarsi da banche di investimento in banche commerciali (per usufruire del fondo di garanzia) fallisce WaMu rilevata da JP Morgan La crisi si estende ad alcune banche europee 2

3 Crisi finanziaria La Borsa crolla 3

4 Crisi finanziaria Non si emettono obbligazioni 4

5 Crisi finanziaria Le banche smettono di prestarsi denaro 5

6 Da crisi finanziaria a crisi reale Vendite e PIL crollano 6

7 Da crisi finanziaria a crisi reale La disoccupazione si impenna 7

8 Da crisi finanziaria a crisi reale PIL crolla in tutto il mondo 8

9 Le cause 9

10 Bolla immobiliare in USA Il prezzo delle case aumenta costantemente fino al In alcuni casi addirittura oltre il valore fondamentale di mercato Comprare casa è un affare quando il prezzo sale: anche se si dovesse vendere non si perde il capitale investito. Tuttavia quando il prezzo scende. 10

11 Per comprare casa normalmente ci si indebita (mutuo) presso una banca. Quando il mutuatario non riesce a ripagare la rata, la banca si riappropria della casa e la vende per recuperare il capitale prestato. Se tanti mutuatari fanno contemporaneamente default, le banche ne diventano proprietarie e cercano di venderle tutte insieme sul mercato. Questo però. Se ci sono troppi venditori e pochi compratori: eccesso di offerta di case e dunque il prezzo delle case scende ( firesales ), facendo scoppiare la bolla. Come si è arrivati a tutto ciò? Un passo indietro. 11

12 Ma perché questa spinta a comprare casa? Forte impegno sia dell amministrazione Clinton che Bush jr per promuovere politiche di proprietà della casa Tassi di interesse bassi da parte della Fed per un periodo lunghissimo Le banche prestano volentieri anche perchè.. due innovazioni hanno reso più facile il credito (oltre ai bassi tassi ealprezzodellecaseinsalita) 12

13 1) Mutui a tasso variabile Mis-matchtra scadenze nel credito immobiliare: chi acquista casa indebitandosi ha bisogno di credito a lungo termine (25-30 anni), chi finanzia invece non vuole vincolare il proprio capitale a scadenze così lunghe (al massimo a 5-10 anni) perché i tassi di interesse futuri sono incerti, si pone pertanto il problema di rifinanziare il mutuo. Una soluzione è il mutuo a tasso variabile (il cui tasso di interesse varia in linea coi tassi di interesse a breve futuri). In questo modo parte dell incertezza sui tassi di interesse futuri viene scaricato su chi si indebita per acquistare la casa. 13

14 Mutui di qualità inferiore (sub-prime) Le banche decidono a chi prestare i soldi sulla base del merito di credito(classificano i candidati ad un prestito e la loro probabilità di default sulla base di griglie costruite a partire dai dati storici sui debitori e sui loro default). In situazioni di eccesso di offerta di capitali (perché i tassi di interesse sono bassi e la domanda migliore è già accontentata; perché arrivano capitali dall estero in abbondanza; perchéil prezzo delle case cresce continuamente) le banche allentano le loro griglie e accettano di prestare non più solo ai migliori (PRIME) ma anche a quelli un po meno buoni (SUB-PRIME). 14

15 I clienti sub-prime : presentano garanzie di valore minore hanno un rapporto tra rata del prestito/reddito più elevato (fino al 100% del valore della casa) hanno un reddito incerto se i prezzi delle case continuano a crescere questo per la banca non è un rischio: se il cliente smette di pagare la banca può riappropriarsi della casa, venderla e recuperare l intero capitale prestato). Inoltre molti mutui sono a tasso variabile con le prime rate basse e poi a crescere 15

16 Percentualedi default dopo # mesi, suddivisi per data iniziale di accensione del mutuo La qualità dei mutuatari è peggiorata nel tempo (valutazione ex-post, però) 16

17 2) Cartolarizzazione Da fine anni 90: la banca non si tiene più in portafoglio i prestiti ma li rivende sui mercati finanziari (grazie a ritrovati dell ingegneria finanziaria) La banca confeziona pacchetti di prestiti o mutui e li mette in un veicolo (SpecialPurposeVehicle). Il veicolo acquista questi pacchetti dalla banca; come li paga? Il veicolo emette dei titoli derivati a investitori, banche e hedge funds. I titoli derivati si chiamano: CDO=collateralizeddebtobligation, ABS=assetbackedsecurities, MBS= mortgage backed securities 17

18 Come funziona un MBS? Per rendere questi titoli derivati appetibile ai mercati finanziari, se ne fanno varie fette ( tranche ) che vengono vendute separatamente ciascuna con un rating (da AAA in giù: il rating esprime l affidabilità e misura inversamente la probabilità di default) SENIOR: la tranche che ripaga quasi sempre e ha un voto AAA (per es. basta che il 10% dei mutuatari ripaghi le rate del mutuo) MEZZANINE: una tranche più rischiosa (rating peggiore) perché se un altro 10% di mutuatari ha ripagato e comunque dopo la tranche senior (per es. se una percentuale più ampia di mutuatari ripaga le rate, tra il 10% e il 30% ) e infine c è EQUITY: la fetta con il rischio maggiore, perché ripaga solo dopo che le altre due sono state rimborsate; questa fetta viene tipicamente trattenuta nel portafoglio della banca (N.B. Questa tranche è quella che diventa toxic asset quando i tassi di default aumentano) 18

19 Immaginate dei cassetti sovrapposti nei quali verso il latte (=ilflusso di rate che vengono via via ripagate dai mutuatari): parto dal primo (senior tranche) e poi se il latte è abbondante, travasa e cola nel secondo (mezzanine) ecc. 19

20 Questi titoli derivati (specialmente le tranche senior e mezzanine) sono molto apprezzati dai mercati perché si ritiene abbiano un rischio bassissimo di non ripagare (rating AAA!) Le banche li usano per liberare capitale che è costoso. Aumenta la leva finanziaria delle banche (=prestiti/capitale proprio) Vengono usati tra le banche nel mercato REPO (interbancario over-night) come collaterale nei prestiti in sostituzione ai titoli di Stato. 20

21 Cartolarizzazione 21

22 CDS Le banche si assicurano contro il rischio di default sui prestiti 22

23 Se il latte è abbondante(tanti mutuatari ripagano le rate) il latte arriva anche negli ultimi cassetti; Se però il latte è scarso(=molti mutuatari fanno default) nei cassetti inferiori non arriva nulla e rimangono a secco. Questo è quello che è successo alle tranche equity e poi via via ai mezzanineecc. quando i mutui sottostanti iniziano a non ripagare! I mutui smettono di ripagare se sono di qualità inferiore. 23

24 Gli effetti 24

25 Effetto leva finanziaria (=attività/capitale) sul bilancio delle banche Attività Depositi Capitale Leva Banca Banca In espansione: supponiamo che le attività salgano a 110 gli azionisti della banca 1 ottengono un rendimento di 10 per ogni unità di capitale 10/20=50% gli azionisti della banca 2 ottengono un rendimento pari a 10/5=200% Se la passano meglio gli azionisti della banca 2. In recessione: (per es. se il prezzo delle case scende) le attività scendono di 20, cioè valgono 80: la banca 1 assorbe tranquillamente le perdite ( ). La banca 2 fallisce perché i depositi superano le attività (80<95). Se la passano meglio gli azionisti della banca 1 perché la banca 2 ha una leva maggiore (maggiore indebitamento) 25

26 Per evitare questo le banche sono tenute ad avere un requisito di capitale minimo (ovvero un tetto massimo alla leva finanziaria) Per ogni 100 unità prestate circa 8 unità di capitale (leva massima di 12.5). In seguito ad uno shock sul capitale delle banche per evitare che la leva aumenti si richiede alle banche di: Ricapitalizzarsi (difficile) Ridurre le attività, cioè i prestiti (quello che succede di solito) 26

27 I rimedi (non senza problemi) 27

28 A fronte di una crisi di liquidità la Banca Centralepuò: immettere liquidità a breve termine (come lender of last resort = prestatore di ultima istanza); fare da garante per es. con titoli di Stato sui prestiti interbancari; convincere un altra banca a rilevare la banca in difficoltà. oppure il Tesoro può: acquistare capitale delle banche (diventando socio e in alcuni casi quindi nazionalizzando la banca); acquistare gli assettossici dalle banche (equitytranche dei MBS,CDO, ABS, ecc. nel portafoglio delle banche). 28

29 Problemi 1) Moral hazard vs. rischio sistemico Rischio sistemico (EX-POST): per paura delle conseguenze la Banca Centrale interviene in soccorso, questo limita il propagarsi del rischio. Tuttavia cosa accadrà la prossima volta? Moral hazard (EX-ANTE): il manager della banca o di altre banche che devono decidere se rischiare o meno, si aspettano di venire soccorsi dall erario pubblico e quindi prendono più rischi perché tanto non rischiano nulla del loro. Lehman Brothersè stata fatta fallire a differenza di Bear Stearns: la banca è stata fatta fallire perché si stimava piccolo il rischio sistemico e grande il moral hazard che ne sarebbe seguito se si fosse soccorsa. 29

30 Problemi 2) Trappola della liquidità Nell equilibrio E la IS è molto vicina all origine e i tassi di interesse sono molto bassi (prossimi allo 0%). La politica monetaria è inefficace. L unico strumento è una politica fiscale espansiva. 30

31 Problemi 3) Indebitamento da privato a pubblico 31

32 Da crisi bancaria a crisi del debito sovrano Con aiuti pubblici e capitale pubblico nelle banche in crisi aumenta l onere per il bilancio pubblico. Ma se il debito pubblico sale, aumenta il rischio di default sul debito pubblico. 32

33 CDS sui titoli di Stato (5 anni): il prezzo sale quando il rischio di default dello Stato aumenta 33

34 Da crisi del debito sovrano a fragilità bancaria Le banche tengono in portafoglio molto debito pubblico: inoltre per diversificare tengono titoli pubblici di altri Stati. In parte questo dipende dal fatto che i titoli di Stato sono accettati come collaterale dalla Banca Centrale in cambio di liquidità e nel mercato interbancario per i prestiti over-night (REPO). Diversificazione del rischio (banche che tengono titoli di altri Stati) si traduce in rischio di contagio se vi è default di uno Stato sovrano. 34

35 CDS sulle banche (5 anni): il prezzo sale quando il rischio di default della banca aumenta 35

36 Rischio di contagio? Dipende dalla quota dei titoli di Stato nel portafoglio delle banche straniere (dal sito che riporta i dati sui primi risultati del primo stress test) 36

37 Le crisi si ripetono? 37

38 38

39 Leva finanziaria delle banche americane (2006) Trasformate in banche commerciali 39

40 Leva finanziaria delle banche europee (2006) 40

41 Bibliografia Brunnermeier M. (2009), Deciphering the Liquidity and Credit Crunch, Journal of Economic Perspectives, Vol.23 (1), pages Bolton P., Jeanne O. (2011), Sovereign Default Risk and Bank Fragility in Financially Integrated Economies, IMF Economic Review, Vol.59(2), pages Gorton G. (2009), Questions and Answers about the financial crisis, Hearings against the Financial Crisis Inquiry Commission Gorton G. (2009), Slapped in the Face of the Invisible Hand: Banking and the Panic of 2007, Yale School of Management, mimeo Gorton G., Metrick A. (2010), Securitized banking and the run on repo, Journal of Financial Economics, forthcoming Hellwig M. (2008), Systemic Risks in the Financial Sector: An Analysis of the Subprime- Mortgage Financial Crisis, De Economist, Vol.157, pages Tutti i paper indicati li trovate in formato pdf sul sito SSRN al link: oppure su Google Scholar: 41

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