1. Una panoramica sui metodi valutativi

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1 . Una panoramca su metod valutatv La dottrna azendalstca rconosce l esstenza d var metod att a determnare l valore del captale economco d un mpresa. In partcolare, è possble ndvduare tre macro-tpologe d rfermento: metod basat sull anals delle grandezze stock (metodo patrmonale); metod basat sull anals delle grandezze d flusso prospettche (metodo reddtuale e metodo fnanzaro); metod basat sull mpego d moltplcator; 2. Consderazon sull utlzzo del metodo patrmonale Secondo molt autor l metodo patrmonale non costtusce una metodologa completa per la determnazone del valore economco del captale e non consente d calcolare n modo corretto l valore d un azenda, n quanto non è atto a rappresentare n va autonoma altro che una parte della complessa realtà dell mpresa. D questo avvso è Caramello, l quale afferma che «la determnazone del valore patrmonale rappresenta, nel processo d determnazone del valore economco, una fase, non un metodo». Dello stesso parere è Paganell, secondo cu l valore economco del captale «dpende non tanto dalle rsorse a dsposzone, ma dalla capactà d utlzzare profcuamente tal rsorse» 2. Anche Guatr sostene che «metod patrmonal costtuscono raramente ed n partcolar crcostanze forme compute d valutazone» 3. Alcun autor rtengono che tale metodologa sa accettable, soltanto qualora l valore complessvo degl element che compongono l captale «non var notevolmente col varare della presunta capactà d reddto dell azenda» 4. In partcolare, la dottrna è concorde nell affermare che l metodo patrmonale non consente una vsone prospettca dell azenda, n quanto l anals s basa essenzalmente sulla relaborazone d valore storc (grandezze stock), al contraro de metod fnanzar e reddtual, che sono mpostat su un anals per fluss. Indcatva è anche l mpostazone adottata dall UEC (Unon Uropeenne des Experte Comptables Economques et Fnancers): se n un prmo momento (963) aveva ndcato l metodo msto come quello pù corretto per la determnazone del captale economco, successvamente (98) con le «Racomandaton sur les procedures a suvre per le S veda C. Caramello, La valutazone dell azenda. Prme rflesson ntroduttve, Mlano, Guffrè, 993, p S rmanda a O. Paganell, Valutazone delle azende, Torno, UTET, 990, p. 24 e ss. 3 Così, L. Guatr, La valutazone delle azende. Teora e pratca de paes avanzat a confronto, Mlano, Egea. 997, p Cfr. P. Onda, Le dmenson del captale d mpresa. Concentrazon. Trasformazon. Varazon d captale, Mlano, Guffrè, 95, pag. 76.

2 experts comptables en matere d evaluaton d entreprses» accogle defntvamente metod basat su fluss, con evdente preferenza d quello reddtuale 5. Tanto premesso, s procede ad una sntetca descrzone del metodo. Il blanco, così come è, non consente d determnare correttamente l valore del captale economco dell azenda. Le poste n esso contenute sono nfatt espresse a valor storc, o meglo, a valor storc attual; cò sgnfca che le quanttà scrtte sono frutto d scelte soggettve, fatte dagl operator azendal n funzone d fnaltà contngent d ordne fscale, ammnstratvo e così va. In sostanza la somma algebrca del valore d queste poste (ovvero l patrmono netto) non rspeccha correttamente l valore del captale. A tal fne occorre verfcare: - per gl element attv la presenza o meno d una sovrastma medante una dettaglata anals che comprov l esstenza, la ttolartà effettva, la propretà d tal element e crter d valutazone adoperat per la loro scrzone nell attvo della stuazone patrmonale; - per gl element passv la presenza d sottostme, sempre attraverso una verfca dell esstenza d tal valor e de crter d valutazone adottat. Nella pratca la rettfca n questone s rsolve attraverso una respressone a valor corrent degl element attv che erano stat scrtt nel blanco a valor storc. I valor corrent sono valor medamente espress dal mercato nel momento consderato. In lnea d massma esstono due crter fnalzzat alla respressone a valor corrent: - l crtero del valore d presunto realzzo, adatto per ben destnabl allo scambo e per valor dervant da ben, che sono gà stat scambat; - l crtero del valore d sosttuzone o d racqusto, per gl element a realzzo ndretto. In altre parole, s procede a rcalcolare l valore patrmonale che rappresenta la somma necessara per rcomporre l captale azendale nelle condzon n cu s trova al momento consderato. In tal modo s passa, attraverso una sere d revson, dal patrmono netto contable al patrmono netto corrente. 5 Cfr. J. Vel-O. Bredt-M. Renard, La valutazone delle azende, II Edzone, Etaslbr, Roma, 99; L. Guatr, Il metodo reddtuale per la valutazone delle azende. Nuov orentament, Egea, Mlano, 996, p. 2.

3 3. Consderazon sull utlzzo del metodo fnanzaro Il metodo fnanzaro rentra nvece ne metod basat su fluss e consente d esprmere l valore del captale economco d un azenda attraverso la sommatora de cash flows prospettc attualzzat della stessa; n altre parole la valutazone è condotta sulla base della lqudtà che l azenda è n grado d creare nel corso del tempo: W 2 ( ) F ( ) F ( ) m VF( + ) m = F 2 m W F VF è l valore del captale economco; sono fluss reddtual attes anno per anno; è l valore fnale dell azenda (ved sotto); è l tasso d attualzzazone. 4. La stma del valore del captale economco con l mpego del metodo reddtuale: aspett metodologc Il reddto rappresenta la quanttà che meglo s presta a msurare l valore del captale economco d una mpresa. Non è nfatt un caso che larga parte della dottrna europea tenda a consderare l approcco reddtuale come quello pù completo per determnare l valore delle azende. A tal proposto osserva Guatr che «le due pù fort scuole azendalstche dell Europa contnentale (quella tedesca e quella talana) hanno dunque fn dall orgne affermato la valdtà pratca e l esclusvtà concettuale della valutazone reddtuale; che e per esse non solo l metodo prmgeno, ma una delle petre angolar della loro complessa costruzone scentfca» 6. A tal proposto, non è possble scordare n che msura gl stud sul reddto, dalle elaborazon zappane n po, abbano nfluto sulla maggor parte delle applcazon dell economa azendale. Non deve qund meravglare l fatto che numeros Autor del nostro Paese sano concord nel sostenere la attendbltà fornta da metod reddtual. In partcolare, la dottrna tende ad ndvduare quale ragone prncpale d questa «eccellenza», l fatto che l reddto è una msura del captale economco; questo sgnfca che l valore d un azenda è una msura del grado con cu nel tempo un mpresa è n grado d ncrementare o dmnure l lvello de suo proftt. 6 S rmanda a L. Guatr, Il metodo reddtuale, op. ct., p. 22.

4 In altre parole, mpegare l reddto, che è una grandezza chave per tenere sotto osservazone l evoluzone delle dnamche gestonal dell azenda, consente d legare l valore attuale dell mpresa alle performances future. Peraltro l flusso reddtuale nel breve-medo perodo presenta un alto grado d prevedbltà, dal momento che rsultat economc rflettono le scelte e l effcaca della gestone, la quale s rtene orentata ad un arco temporale d alcun ann. In altr termn, le decson prese dal management d una mpresa correttamente gestta, sono funzonal ed nquadrabl n un dsegno strategco d pù lungo perodo; questo sgnfca che degl effett d tal scelte rsentranno sa reddt mmedat che, n dversa msura, quell futur. 4. La stma del valore del captale economco con l mpego del metodo reddtuale: aspett applcatv Come accennato, questa metodologa s basa sul presupposto che l valore del captale economco d una azenda sa par ad una sntes de lvell d reddto futur scontata attraverso un tasso d attualzzazone che rfletta l rscho generco d mpresa e specfco del settore. Questa quanttà, è rappresentata dal WACC. Quanto alla formula, essa può essere espressa alla seguente manera: 2 m ( ) ( )... ( ) ( ) m 2 m W = R + + R R + + VF + W R VF è l valore del captale economco; sono fluss reddtual attes anno per anno; è l valore fnale dell azenda; è l tasso d attualzzazone. 4.2 La determnazone del valore fnale L opportuntà d determnare questo valore è legata al fatto che ogn mpresa, secondo una chave d lettura economco-azendale, costtusce un sttuto economco destnato a perdurare. Per questa ragone, la dottrna rtene opportuno consderare, oltre a fluss d reddto puntualmente attes, anche l valore che l mpresa sarà n grado d generare oltre l orzzonte scrutable da parte del management. Il valore fnale esprme, n sostanza, una msura sntetca de rsultat che s possono generare nel futuro. La relazone per la stma d tale quanttà è la seguente:

5 R f R f VF = è l flusso d reddto medo prospettco, par a quello dell ultmo eserczo puntualmente ndagable o ad una meda de precedent; è l tasso d attualzzazone; 5. Il tasso d attualzzazone Il tasso d attualzzazone svolge due dstnte funzon: a) esprme la msura del valore fnanzaro del tempo, secondo quanto rchesto dalla logca dell attualzzazone; b) esprme la msura della rettfca da apportare a fluss monetar attes n funzone del proflo d rscho dell nzatva. Esso può essere determnato attraverso la formulazone tradzonalmente defnta del costo medo ponderato o WACC (Weghted Average Cost of Captal): WACC = k d ( t) D D + E + CAPM E D + E In partcolare, l CAPM (Captal Asset Prce Model), consente d porre n relazone all nterno della stessa formula: a) l rscho d settore; b) l rscho specfco dell mpresa; Esso è par a: CAPM = r + β [ ( r r) ] m r è l tasso d rendmento delle attvtà prve d rscho; β è l coeffcente d rscho specfco; r m è l rendmento atteso del mercato. (r m r) è defnto premo per l rscho

6 a) Il captale propro (E) e l captale d terz (D) Il captale propro e l captale d terz sono rfert all ultmo eserczo e sono determnat attraverso l prospetto d rclassfcazone dello Stato patrmonale secondo un crtero funzonale. b) Il costo del captale d terz (k d ) Il costo del captale d terz è dato dal rapporto fra gl oner fnanzar e le passvtà fnanzare. Tale valore deve essere tuttava espresso al netto dell alquota Ires corrente. c) Il tasso d rendmento delle attvtà prve d rscho (r) La prma componente della formula del CAPM sopra ndcata, è rappresentata dal tasso d rendmento delle attvtà prve d rscho. Al rguardo rtenamo opportuno muovere alcune consderazon. Benché concettualmente s facca rfermento ad un tasso prvo d rscho («r» sta appunto per rskless), è noto che nella realtà non esstono nvestment scur. Non v sono, n altre parole, soluzon che consentano d remunerare l captale n presenza d rsch par a zero. Occorre pertanto charre l sgnfcato, specfcando che esstono forme d nvestmento la cu componente d rscho è talmente rrlevante, che è possble rtenerla tendente a zero, come accade, ad esempo, per la maggor parte de ttol d Stato. Per questa ragone è necessaro prendere a rfermento l rendmento de ttol d Stato, così come ndcato n manera unanme da dottrna e prass. d) Il coeffcente d rscho specfco Il coeffcente d rscho specfco, defnto anche coeffcente beta, msura l rscho della specfca azenda, espresso dalla volatltà del suo rendmento rspetto a quello dell ntero mercato. Esso esprme, n sostanza, la rschostà legata all nvestmento n una realtà mprendtorale. Valor d beta > corrspondono, come ben noto, ad alt rsch, nel senso che esso eccede l rscho medo d mercato. Valor d beta < hanno ovvamente sgnfcato opposto. La determnazone del beta è legata ad alcune varabl d non sempre agevole quantfcazone. Fra esse s rcordano la dmensone dell mpresa, la cclctà del settore, le prospettve d crescta, l grado d leva operatva e d leva fnanzara. e) Il premo per l rscho Vene defnto premo per l rscho la dfferenza fra rendment med delle azon e rendment med de ttol prv d rscho. Al fne d determnare questo valore, d scuro auslo possono essere le ndcazon provenent dalla dottrna e dalla prass. In tal senso, abbamo rtenuto opportuno prendere n esame le seguent poszon.

7 La maggorazone per l rscho azonaro (r m r), prendendo a rfermento le stme d Banca D Itala e quanto ndcato Guatr, nell esperenza talana osclla tra l 3,5% e l 5%. Naturalmente tale anals può essere approfondta attraverso un opportuno utlzzo d mede ponderate puttosto che artmetche (sull ntero arco la meda artmetca ponderata è del 3,77%).