Rally azionario sostenuto dalle banche centrali. Maggio Pictet Asset Management Strategy Unit

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1 ASSET CLASS GLOBALI Manteniamo la posizione di sovrappeso sull azionario, contando sul proseguimento della ripresa economica alimentata dagli stimoli monetari. AZIONARIO: REGIONI E STILI DI INVESTIMENTO Confermiamo la sovraponderazione delle azioni di Europa e Giappone, due regioni destinate a beneficiare del continuo sostegno delle banche centrali e delle riforme economiche. AZIONARIO: SETTORI Ribadiamo la preferenza per i settori ciclici: tecnologie informatiche e industriali presentano valutazioni allettanti, al contrario di titoli difensivi come quelli della sanità e delle telecomunicazioni. REDDITO FISSO Il segmento high yield in euro e il debito emergente in valuta forte sono le nostre asset class preferite. SOTTOPESO USA NEUTRALE Azioni Liquidità Obbligazioni Oro Petrolio USD Giappone Paesi Europa Paesi Pacifico Paesi emergenti Mid & Small Cap Value Energia Materiali Industria Beni voluttuari Beni di prima necessità Sanità Finanza Informatica Telecomunicazioni Utilities Obbligazioni governative EUR Obbligazioni Corp. Invest. Grade EUR Obbligazioni Corp. High Yield EUR Debito Emerg. Hard Curr. (USD) Debito Emerg. Local Currency EM Corporate SOVRAPPESO + VARIAZIONE MENSILE Variazione massima Rally azionario sostenuto dalle banche centrali Pictet Asset Management Strategy Unit Aggiornamento mensile per gli investitori in euro: prospettive a tre mesi Maggio 2015

2 Aggiornamento mensile Pictet Asset Management Strategy Unit Pubblicato il 4 maggio 2015 Il mercato globale Il mercato azionario supera quello obbligazionario: borsa cinese in primo piano Nel mese di aprile le misure adottate dalle autorità cinesi a sostegno della crescita e i toni concilianti della Federal Reserve statunitense hanno relegato in secondo piano i timori per la debolezza dei dati USA, consentendo alle azioni di superare le obbligazioni. La Cina è risultata il mercato più forte grazie a un progresso mensile di oltre il 15% che fa salire la performance da inizio anno al 40% circa. La borsa ha acquistato slancio dopo che la Banca Popolare Cinese ha abbassato il coefficiente di riserva obbligatoria di 100 punti base, il taglio più consistente dal 2008 (si veda grafico). La decisione, presa in risposta ai segnali di rallentamento della crescita economica, ha fatto sperare in ulteriori stimoli monetari e fiscali. La contrazione dei dati statunitensi (nei primi tre mesi del 2015 l economia è avanzata appena dello 0,2%) ha rafforzato le attese di un aumento dei tassi USA non prima del terzo trimestre dell anno. Di conseguenza, il dollaro USA ha perso terreno rispetto ai recenti massimi, scatenando un rally degli asset emergenti e delle commodity. I listini azionari delle aree emergenti hanno sovraperformato quelli dei Paesi avanzati, tanto che l MSCI EM ha raggiunto il livello GLI INVESTITORI RETAIL ALIMENTANO IL RALLY DELLE AZIONI CINESI più elevato da settembre 2014 per poi subire una lieve flessione. Quanto al reddito fisso, i rendimenti dei titoli di Stato hanno evidenziato un trend ribassista per gran parte di aprile sulla scia della debolezza degli USA e degli interventi delle banche centrali. Negli ultimi giorni del mese si è tuttavia registrata una brusca inversione, quando gli investitori hanno iniziato a ridurre le posizioni in seguito al fallimento di un asta di titoli tedeschi a 5 anni in cui le sottoscrizioni non avevano coperto l offerta. I rendimenti dei Bund decennali sono quindi saliti, dopo aver toccato il minimo storico dello 0,05%. Anche i Treasury USA hanno chiuso al ribasso dopo una striscia negativa di quattro giorni. La battuta d arresto dell USD ha favorito le obbligazioni e le divise dei mercati emergenti, contribuendo alla sovraperformance del debito sovrano in valuta locale rispetto a gran parte degli asset a reddito fisso. Aprile è stato un mese positivo anche per il segmento high yield. Il prezzo del greggio Brent ha raggiunto i massimi dallo scorso settembre alla luce di un possibile picco delle scorte degli USA. Tale rialzo ha sostenuto i titoli dell energia e dei materiali, rivelatisi i settori migliori del mercato azionario. 450 Nuovi conti azionari aperture settimanali (in migliaia)indice A-share Shanghai (dx) Indice A-share Shanghai (dx) Fonte: Thomson Reuters Datastream Asset allocation Azioni ancora allettanti Le prospettive dell azionario globale sono incoraggianti alla luce degli ingenti stimoli di politica monetaria e delle previsioni di crescita nel complesso ancora positive. Nelle ultime settimane diversi indici di borsa hanno raggiunto livelli record, ma le quotazioni azionarie non risultano eccessive rispetto a quelle obbligazionarie. Confermiamo pertanto il sovrappeso sulle azioni. Manteniamo inoltre un assetto neutrale sul reddito fisso poiché il programma di quantitative easing della Banca Centrale Europea e l accelerazione economica dovrebbero esercitare forze contrarie sui titoli di Stato, confinando i rendimenti entro un range ristretto. Anche sul dollaro USA la nostra posizione resta neutrale. I negoziati, sempre più tesi, fra la Grecia e i suoi creditori rappresentano un rischio per le piazze finanziarie. Nonostante le probabilità di un uscita di Atene dall area euro siano aumentate nelle ultime settimane, noi continuiamo a credere che le parti giungeranno infine a un accordo. Tuttavia, qualora le trattative dovessero fallire, la regione ci sembra più preparata a una simile evenienza; i mercati subiranno comunque il colpo, almeno temporaneamente. Stando ai nostri indicatori del ciclo economico siamo ottimisti sulla crescita futura. L economia europea continua ad avanzare: i prestiti bancari sono aumentati per il terzo mese consecutivo, l export gode della debolezza dell euro e la fiducia di consumatori e imprese si attesta su livelli discreti. Inoltre, nei Paesi periferici dell Eurozona, le vendite al dettaglio crescono poco più del 2% su base annua, il ritmo più elevato in quasi cinque anni. Negli Stati Uniti la situazione appare meno rosea. Anche se la debolezza del petrolio lascerebbe presagire un aumento della spesa al consumo, le vendite al dettaglio in realtà non decollano. Inoltre, gli investimenti delle imprese e le esportazioni nette languono, rispettivamente a causa del ribasso del greggio e della robustezza dell USD. 2 BAROMETER MAGGIO 2015

3 Fonte: Pictet Asset Management, Thomson Reuters Datastream / JPM and BoA Merrill Lynch PRINCIPALI ASSET CLASS PERFORMANCE: ASSET CLASS OBBLIGAZIONI: SPREAD ASSET CLASS MSCI Global Equities equities JPM Global Bonds bonds Indice GSCI Index GSCI USD In percentage punti percentuali points 5 Mercati EM Hard emergenti Currency vs in US valuta Treasuries forte vs Treasury USA Obbligazioni Euro Investment investment Grade vs grade Bunds in euro vs. Bund Obbligazioni Euro High Yield high vs yield Bunds in euro vs. Bund ROTAZIONE DEI SETTORI AZIONARI E PERFORMANCE VALUTARIA ROTAZIONE DEI SETTORI AZIONARI GLOBALI: PERFORMANCE TITOLI CICLICI E DIFENSIVI PERFORMANCE: VALUTE VS USD USA UEM EMU MERCATI EM EMERGENTI GIAPPONE JP EUR GBP CHF JPY BAROMETER MAGGIO

4 Fonte: Pictet Asset Management, Thomson Reuters Datastream INDICATORI PROPENSIONE AL RISCHIO VARIAZIONE MENSILE Variazione massima AVVERSIONE AL RISCHIO ASSETTO NEUTRALE PROPENSIONE AL RISCHIO + Ciclo economico Liquidità Valutazione Sentiment Strategia PAM CICLO ECONOMICO: CRESCITA DELL ECONOMIA MONDIALE ANCORA SOTTOTONO INDICE DELL ATTIVITÀ MONDIALE E CRESCITA DEL PIL REALE % 2 15 Indice Leading tendenza index (Q/Q (Q/Q annualised) an.) Indice Leading tendenza index (Y/Y) (Y/Y) Crescita World GDP PIL growth mondiale (Y/Y) CRESCITA SEQUENZIALE DELL ATTIVITÀ MONDIALE (M/M) %m/m 0.6 World Indicatore leading tendenza indicator mondiale Average Media (dal (since 1999) 99) L ECONOMICA GLOBALE RALLENTA MA RESTA POSITIVA INDICATORE DI TENDENZA G10: CRESCITA M/M %m/m 0.7 G10 Indicatore leading indicator tendenza G Average Media (dal (since 1999) 99) INDICATORE DI TENDENZA MERCATI EMERGENTI: CRESCITA M/M %m/m 0.8 EM Indicatore leading di indicator tendenza mercati emergenti Average Media (dal (since 1999) 99) BAROMETER MAGGIO 2015

5 Fonte: Pictet Asset Management, Thomson Reuters Datastream VALUTAZIONE: MERCATI E SETTORI AZIONARI PAESI E SETTORI REGIONI MSCI CRESCITA EPS CRESCITA FATTURATO P/E P/BV P/FATTURATO DY E 2015E 2015E USA 1% 13% -2% 6% % Europa 3% 13% -1% 5% % UEM 16% 14% 3% 5% % Svizzera -5% 9% -1% 4% % Regno Unito -11% 14% -8% 7% % Giappone 15% 9% 2% 3% % Mercati Emergenti 8% 13% 2% 8% % Asia ex Giappone 11% 10% 2% 8% % Globale 3% 13% 0% 6% % SETTORI GLOBALI MSCI CRESCITA EPS CRESCITA FATTURATO P/E P/BV P/FATTURATO DY E 2015E 2015E Energia -46% 35% -22% 13% % Materiali -4% 19% -2% 4% % Industria 10% 11% 2% 4% % Beni voluttuari 15% 14% 6% 6% % Beni di prima necessità 2% 9% 4% 5% % Sanità 7% 13% 6% 6% % Finanza 12% 10% 5% 6% % Informatica 9% 11% 7% 5% % Telecomunicazioni 8% 9% 3% 2% % Utility 7% -1% 0% 2% % LIQUIDITÀ: LA FED PONE FINE AL QE MA GLI STIMOLI MONETARI CONTINUANO NEL RESTO DEL MONDO INDICATORE DEL SENTIMENT ORA NEUTRALE DIMENSIONI DEI BILANCI DELLE BANCHE CENTRALI INDICE DEL CICLO DEL SENTIMENT PICTET Indexed Fed ECB BoE BoJ SNB Indice Pictet Sentiment del sentiment Index Pictet (LHS) (sx.) S&P 500 COMPOSITE - PRICE INDEX (RHS) (RHS) +/- 1 STD SEGNALE DI ACQUISTO SEGNALE DI VENDITA BAROMETER MAGGIO

6 Stimiamo che nel primo trimestre dell anno la flessione degli investimenti (-50% su base annualizzata) delle società petrolifere e minerarie abbia ridotto la crescita del PIL dello 0,4%. Senz ombra di dubbio questo dato pesa sulle decisioni della Fed, allontanando la probabilità di un primo rialzo dei tassi nel corso dell estate. Le prospettive future sono però più incoraggianti, non solo per il buon andamento dei prestiti bancari, ma anche per la resilienza del mercato del lavoro. In Giappone la ripresa è lenta nonostante tutti gli sforzi della banca centrale. I sondaggi nel settore manifatturiero indicano una flessione della produzione industriale e la spesa al consumo resta al di sotto delle previsioni degli economisti. Se la situazione non dovesse migliorare, la BoJ potrebbe aumentare ancora il volume degli acquisti di obbligazioni. L economia cinese ha continuato a perdere slancio, registrando un espansione del 7% su base annua, il dato più basso dal Consumi ed esportazioni nette hanno evidenziato segni di debolezza. Ciononostante, l impegno delle autorità a sostegno della crescita (prevediamo un ulteriore allentamento della politica monetaria nei prossimi mesi) dovrebbe contribuire a una stabilizzazione congiunturale. Le nostre previsioni sono corroborate dai primi cenni di ripresa del mercato residenziale. I dati sulla liquidità indicano condizioni positive per le asset class più rischiose. Il credito bancario registra progressi apprezzabili sia nell area euro che negli USA. Negli Stati Uniti le perdite sui finanziamenti bancari sono scese a livelli record (appena lo 0,2% nel caso dei prestiti industriali e commerciali), come pure il rapporto tra impieghi e depositi, lasciando presagire un ulteriore espansione del credito. AZIONI CONVENIENTI RISPETTO ALLE OBBLIGAZIONI Rendimento degli utili azionari meno rendimento obbligazionario* Al contempo, i sondaggi nell area euro indicano un aumento della domanda di prestiti bancari. In Cina, le autorità continuano a sostenere la liquidità con una serie di misure. Nelle ultime settimane le valutazioni delle asset class rischiose sono peggiorate. Ciononostante le azioni presentano quotazioni ancora allettanti rispetto alle obbligazioni: i rendimenti degli utili azionari superano abbondantemente quelli dei bond (si veda grafico). Inoltre, il nostro modello di valutazione mostra che il premio per il rischio azionario (l extra rendimento spettante agli investitori in contropartita del rischio azionario) è decisamente al di sopra della media di lungo periodo. I dati sugli utili statunitensi indicano che il 70% delle aziende ha battuto le * Rendimento azionario misurato dall MSCI World Index, rendimento obbligazionario misurato dal Citigroup World Bond Index Fonte: Thomson Reuters Datastream previsioni (detto ciò, il livello è inferiore a quello degli ultimi tempi: secondo il consensus nel 2015 gli utili cresceranno solo dell 1%). Il nostro barometro del sentiment resta in territorio neutrale. Nonostante l interessante rally azionario delle ultime settimane, il posizionamento degli investitori non suggerisce un eccessivo ottimismo. Infatti, nell ultimo mese gli hedge fund hanno ridotto l esposizione azionaria a favore del reddito fisso. Al contempo, i costi per proteggersi da eventuali flessioni del mercato (misurati tramite i livelli di volatilità implicita) hanno continuato a salire dai minimi del 2014 e sono attualmente in linea con la media di lungo periodo. 6 BAROMETER MAGGIO 2015

7 Allocazione azionaria regionale e settoriale Preferenza per Europa e Giappone rispetto agli USA A livello regionale, la nostra preferenza in ambito azionario va ancora all Europa e al Giappone, che presentano una maggiore crescita degli utili e condizioni di liquidità più favorevoli rispetto agli Stati Uniti. In Europa l attività economica è vivace e fa ben sperare per gli utili societari. Nel mese di aprile gli indicatori hanno evidenziato un generale miglioramento, con progressi sul fronte dei consumi personali, degli investimenti aziendali e delle esportazioni. Ma forse il dato più promettente riguarda i primi frutti degli sforzi della BCE per ridurre la stretta creditizia che dura ormai da tre anni, sfociati a marzo in un piano di acquisto titoli per un valore di 60 miliardi di euro mensili. Gli ultimi rilevamenti sulla massa monetaria M3 (l indicatore più ampio che comprende depositi e debito a breve termine) mostrano che l offerta monetaria è cresciuta oltre il target della banca centrale per la prima volta dal 2009, mentre i prestiti alle aziende sono tornati in territorio positivo dopo tre anni. L imponente programma di allentamento sembra aver eliminato uno degli ultimi ostacoli alla ripresa economica dell area euro. PROSEGUE LA RIPRESA DEGLI UTILI DELL AREA EURO Ciò non significa che i rischi che incombono sulla regione siano scomparsi del tutto. Restano, ad esempio, le incognite sul destino della Grecia e sul conflitto in Ucraina. Tuttavia, il quadro degli utili dell Eurozona ci sembra il più interessante fra i mercati principali. Se dopo il recente rally le azioni europee possono non sembrare più tanto convenienti a un PE di 16,7 volte gli utili attesi per il 2016, il blocco della moneta unica è l unica regione che evidenzia un accelerazione degli utili. In base ai nostri dati le previsioni sugli utili delle società europee per i prossimi 12 mesi (energia esclusa) sono aumentate dell 11% circa su base annualizzata (si veda grafico). Inoltre, poiché gli utili aziendali si attestano tuttora al di sotto dei precedenti picchi di circa il 35%, intravediamo un enorme potenziale di crescita, soprattutto in presenza di un euro debole che favorisce le esportazioni. Negli Stati Uniti si verifica invece la situazione opposta: le imprese risentono infatti della robustezza dell USD che penalizza l export. L economia interna ha inoltre subito una decelerazione dovuta alla rigidità dell inverno. Variazione % EPS, 3-mesi annualizzata 8 7 USA Eurozona Giappone 6 60 Regno Unito 5 Mercati Emergenti Fonte: Thomson Reuters Datastream, Pictet Asset Management Le valutazioni delle società americane appaiono ancora onerose in confronto a quelle di altri mercati avanzati, soprattutto in vista dell inasprimento delle condizioni di liquidità da parte della Fed. L azionario nipponico beneficia di condizioni simili a quelle europee, vale a dire generose misure di politica monetaria e valuta debole. Nonostante il lieve rallentamento della crescita degli utili, il quadro appare più roseo che in altre parti del mondo. Il mercato giapponese gode inoltre di trend di lungo periodo positivi. Anzitutto, gli sforzi per migliorare la corporate governance sembrano dare i primi frutti. Le società iniziano a perfezionare la comunicazione con gli azionisti e usano le riserve di liquidità per versare dividendi e riacquistare azioni. L ultimo esempio è quello di Fanuc (automazione), che ha appena annunciato un raddoppio dei dividendi e il versamento del 60% degli utili netti agli azionisti. In aprile anche l azionario emergente ha evidenziato un rally, complice una flessione del dollaro USA; tuttavia, in assenza di segni di ripresa degli utili societari, i multipli di valutazione non appaiono particolarmente allettanti. Sino a che non avremo prove concrete di tale ripresa, non amplieremo l esposizione all asset class. A livello settoriale confermiamo la preferenza alle aree cicliche, e in particolare a quelle destinate a beneficiare di un eventuale incremento della spesa in conto capitale. Sovrappesiamo quindi i titoli industriali, che presentano tra l altro prezzi interessanti, e quelli tecnologici, che, oltre a quotazioni convenienti, dovrebbero essere favoriti da maggiori investimenti aziendali. Ci piacciono anche le banche, che hanno risanato i bilanci e sono pronte a trarre vantaggio dalla svolta del ciclo del credito. I settori difensivi come telecomunicazioni e sanità appaiono invece onerosi. BAROMETER MAGGIO

8 Pictet Asset Management Limited Succursale Italiana Via della Moscova Milano Reddito fisso Il debito sovrano emergente resta allettante in un mondo affamato di rendimento In presenza di rendimenti governativi decisamente depressi, i continui stimoli monetari delle banche centrali di tutto il mondo dovrebbero favorire in modo particolare le aree del reddito fisso che presentano valutazioni prossime o inferiori al fair value. Ecco perché continuiamo a preferire il debito emergente in dollari e i titoli europei high yield. I nostri modelli suggeriscono che le quotazioni del debito emergente in USD sono nettamene in contrasto con le credenziali degli emittenti sovrani. A eccezione di Ucraina e Venezuela, nulla indica che gli emittenti sovrani abbiano maggiori difficoltà a ripagare il debito in valuta estera anche se la crescita delle aree in via di sviluppo resta fiacca. Secondo i nostri calcoli, il differenziale di rendimento aggregato del mercato si colloca a una deviazione standard al di sopra di quello che consideriamo il fair value. Inoltre, l asset class dovrebbe godere delle dinamiche di domanda e offerta. I dati da noi monitorati mostrano che il debito emergente in dollari ha attirato circa l 80% degli investimenti sui mercati in via di sviluppo da inizio anno. Inoltre, il volume delle emissioni di bond sovrani sulle piazze emergenti è stato messo in ombra dalla quantità di liquidi che gli investitori hanno ricevuto dai rimborsi obbligazionari e dal pagamento delle cedole. Sul debito emergente in valuta locale manteniamo un posizionamento neutrale. Anche se l asset class sarà probabilmente sostenuta dall allentamento della politica monetaria in diversi Paesi emergenti, le previsioni sulle valute di tali aree non sono ancora chiare. Per qualche tempo la flessione dei tassi di interesse, la scarsa domanda di commodity e la decelerazione della Cina peseranno sulla crescita delle aree in via di sviluppo, mettendo sotto pressione molte divise. Sottopesiamo pertanto renminbi cinese, peso colombiano e fiorino ungherese. Manteniamo il sovrappeso dei titoli high yield europei, che a nostro avviso sono i primi beneficiari del programma di QE della BCE. Inoltre, grazie alle migliori condizioni economiche della regione, le società non investment grade non dovrebbero avere grosse difficoltà nel servizio del debito. Di conseguenza, i tassi di default rimarranno ben al di sotto della media di lungo periodo. In tale contesto appare interessante lo spread offerto dall asset class rispetto ai Bund (150 punti base), superiore a quello dell estate Olivier Ginguené, Chairman Pictet Asset Management Strategy Unit Luca Paolini, Chief Strategist Pictet Asset Management RENDIMENTI DEI BUND PROSSIMI AI MINIMI STORICI Rendimento % dei Bund decennali Fonte: Thomson Reuters Datastream PICTET STRATEGY UNIT Pictet Asset Management Strategy Unit (PSU) è il gruppo di investimento responsabile delle linee guida di asset allocation in ambito azionario e obbligazionario, nonché in materia di valute e commodity. Ogni mese, la PSU definisce una politica generale in base all analisi dei seguenti fattori: ciclo economico: indicatori di tendenza proprietari, inflazione liquidità: politica monetaria, variabili creditizie/ monetarie valutazioni: premio di rischio azionario, divario di rendimento, multipli e dati storici aspettative: indice del sentiment Pictet (indagini fra gli investitori, indicatori tattici) Il presente materiale è destinato esclusivamente agli investitori professionali. Esso non è comunque concepito per la distribuzione a persone o entità aventi cittadinanza o residenza in una località, Stato, paese o altra giurisdizione in cui tale distribuzione, pubblicazione o utilizzo sono in contrasto con norme di legge o regolamentari. Le informazioni utilizzate per la preparazione del presente documento sono basate su fonti ritenute attendibili, ma non si rilascia alcuna dichiarazione o garanzia in merito alla loro accuratezza o completezza. Tutte le opinioni, stime e previsioni sono suscettibili di modifica in qualsiasi momento senza preavviso. Si invitano gli investitori a leggere il prospetto informativo o il memorandum d offerta prima di effettuare sottoscrizioni nei fondi gestiti da Pictet. Il trattamento fiscale dipende dalla situazione individuale di ciascun investitore e può essere soggetto a cambiamenti in futuro. Le performance del passato non sono indicative dei rendimenti futuri. Il valore degli investimenti e il reddito che ne deriva possono tanto aumentare quanto diminuire, e non sono garantiti. Potete non ottenere in restituzione l importo originariamente investito. Il presente documento è stato emesso in Svizzera da Pictet Asset Management SA, e nel resto del mondo da Pictet Asset Management Limited, società autorizzata e soggetta alla regolamentazione della Financial Conduct Authority, e non può essere riprodotto o distribuito, in tutto o in parte, senza la loro preventiva autorizzazione. Per gli investitori britannici, le SICAV multicomparto Pictet e Pictet Total Return domiciliate in Lussemburgo sono considerate «recognized collective investment schemes» ai sensi della section 264 del Financial Services and Markets Act I fondi svizzeri di Pictet, autorizzati per la distribuzione unicamente in Svizzera ai sensi della Legge federale sugli investimenti collettivi di capitale, sono considerati «unregulated collective investment schemes» nel Regno Unito. Il Gruppo Pictet gestisce hedge funds, fondi di hedge funds e fondi di fondi di private equity non autorizzati per la distribuzione al pubblico nell ambito dell Unione Europea e considerati «unregulated collective investment schemes» nel Regno Unito. Per gli investitori australiani, Pictet Asset Management Limited (ARBN ) è esonerata dall obbligo di possedere una licenza per i servizi finanziari australiani ai sensi del Corporate Act Per gli investitori statunitensi, la vendita di azioni negli Stati Uniti o a US Persons avverrà unicamente tramite collocamento privato ad «accredited investors» in base all esenzione dalla registrazione presso la SEC ai sensi della section 4(2) e della Regulation D Private placement exemptions della legge del 1933 nonché ai clienti qualificati secondo la definizione della legge del Le azioni dei fondi Pictet non sono state registrate ai sensi della legge del 1933 e pertanto, ad eccezione delle transazioni non in contrasto con la legislazione statunitense in materia di titoli, esse non possono essere offerte o vendute direttamente o indirettamente negli Stati Uniti o a US Persons. Le società di gestione di fondi d investimento del Gruppo Pictet non saranno registrate ai sensi della legge del Copyright 2015 Pictet - Emesso a Maggio BAROMETER MAGGIO 2015 BARO1 ANG 0515