UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PADOVA

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1 UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PADOVA DIPARTIMENTO DI SCIENZE ECONOMICHE E AZIENDALI M.FANNO CORSO DI LAUREA MAGISTRALE IN ECONOMIA E FINANZA TESI DI LAUREA LE VENDITE ALLO SCOPERTO E L'INFORMAZIONE NEL MERCATO AZIONARIO: UN'ANALISI EMPIRICA RELATORE: CH.MO PROF. FRANCESCO ZEN LAUREANDA: FRANCESCA MERLO MATRICOLA N ANNO ACCADEMICO

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3 Indice Introduzione... i 1. Le vendite allo scoperto Definizione e funzionamento Soggetti coinvolti Market makers Fondi comuni speculativi (hedge funds) Altri investitori Tipologie Strategie Short selling non informato Short selling informato L impatto nei mercati finanziari Efficienza informativa dei prezzi Liquidità Volatilità Instabilità dei mercati Abuso di mercato e rischio di regolamento Regolamentazione e restrizioni Le possibili opzioni regolamentari La posizione della Consob (Commissione Nazionale per le Società e la Borsa) in Italia La posizione della FSA (Financial Services Authority) nel Regno Unito La posizione della SEC (Securities and Exchange Commission) negli U.S.A L informazione e lo short selling Tipologie Come si diffonde l informazione nei mercati finanziari Price discovery Volatilità Liquidità Macroeconomia Insider trading e manipolazione del mercato Gli short sellers sono informati? Opinioni a confronto Short selling: impatto positivo nei mercati finanziari e veicolo di informazioni negative.. 39

4 3.1 Analisi descrittiva del campione Ipotesi e metodologia Ipotesi Metodologia Risultati L impatto dello short selling sulla liquidità L impatto dello short selling sulla volatilità Il valore informativo dell attività di short selling Conclusioni Riferimenti bibliografici... 59

5 Introduzione Lo scopo principale di questo elaborato è valutare l impatto delle vendite allo scoperto sul mercato, in termini di liquidità e volatilità, dimostrare che la maggior parte degli short sellers sono dei traders informati e, in quanto tali, in grado di predire futuri rendimenti negativi. Nella prima parte vengono descritti il funzionamento, le principali strategie in cui l attività di short selling viene utilizzata, e i soggetti coinvolti. Si analizza, mediante l ausilio della letteratura, l impatto delle vendite allo scoperto nei mercati finanziari, evidenziandone aspetti positivi e negativi. Viene, inoltre, posta l attenzione sugli interventi normativi in materia, sottolineando la diversità delle misure adottate in Italia e in altri Paesi. Nel secondo capitolo si esaminano le diverse tipologie di informazioni, i differenti canali di comunicazione attraverso i quali queste si diffondono, e le alterazioni, mediante insider trading e manipolazione di mercato, che le informazioni subiscono, rendendo il mercato inefficiente. Nella terza parte viene condotta un analisi empirica volta a verificare l impatto dello short selling sull efficienza dei mercati e a stabilire se coloro i quali vendono allo scoperto sono degli investitori informati. Nella prima parte dell analisi vengono avvalorate le ipotesi secondo le quali le vendite allo scoperto influenzano positivamente il livello di liquidità e volatilità nel mercato, evidenziando una relazione positiva tra short interest ratio (rapporto tra numero di azioni vendute allo scoperto e azioni in circolazione), misura utilizzata come proxy dell attività di short selling, e il livello di liquidità (misurata mediante bid-ask spread e volume di trading) e volatilità nel mercato. Nella seconda parte dell analisi si dimostra come portafogli composti da azioni di società caratterizzate da un intensa attività di short selling, registrino rendimenti negativi, confermando quanto sostenuto dalla maggior parte della letteratura: gli short sellers sono dei traders informati. i

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7 1. Le vendite allo scoperto In questo capitolo vengono definite le vendite allo scoperto (o short sales), delineandone caratteristiche principali e funzionamento. Successivamente, vengono analizzati i principali soggetti coinvolti in questo tipo di transazioni e descritte le strategie più importanti in cui le vendite allo scoperto sono adottate; quindi, si esamina l impatto che ha l attività di short selling nei mercati finanziari, evidenziandone aspetti positivi e negativi. Infine vi è una disamina delle possibili opzioni regolamentari che la Consob potrebbe adottare per evitare l esasperazione degli effetti negativi delle vendite allo scoperto in situazioni di mercato particolarmente incerte e instabili, e un breve riassunto dei principali interventi normativi realizzati in Italia, Regno Unito e Stati Uniti. 1.1 Definizione e funzionamento La vendita allo scoperto è un concetto comunemente associato ai mercati finanziari moderni, nonostante le sue origini siano più antiche. La comparsa delle vendite allo scoperto risale infatti al 1609, quando Le Maire, un azionista della Compagnia delle Indie Orientali olandese, fu accusato di aver provocato un calo del valore delle azioni della società. Poiché la Compagnia non pagava più dividendi da diversi anni e il trader verteva in una situazione di difficoltà finanziaria, Le Maire decise di vendere le azioni della società in misura maggiore rispetto a quanto da lui detenuto effettivamente. Questa vicenda, in seguito anche alle pressioni esercitate dalla compagnia delle Indie, scatenò il malcontento del governo olandese che bandì le vendite allo scoperto per i successivi due anni. Altre restrizioni si registrarono in Inghilterra nel 1733 e nella Francia di Napoleone nel La CONSOB definisce la vendita allo scoperto (o short selling) la vendita di titoli non supportata, al momento dell'ordine da parte dell'ordinante, dalla proprietà e dalla disponibilità degli stessi 2. Borsa Italiana S.p.A. la descrive come un operazione finanziaria che consiste nella vendita di strumenti finanziari non posseduti con successivo riacquisto. Questa operazione si effettua se si ritiene che il prezzo al quale gli strumenti finanziari si riacquisteranno sarà inferiore al prezzo inizialmente incassato attraverso la vendita. 3 Nel caso in cui si verifichi quanto 1 Fonte: 2 ori/intermediari/faq_short_link.htm 3 1

8 descritto, il rendimento complessivo dell'operazione sarà positivo; al contrario risulterà negativo se il prezzo dello strumento è aumentato. Chi decide di vendere strumenti finanziari allo scoperto, non essendone in possesso, li richiede in prestito ad un broker, ed entro la data di regolamento dell operazione, li riconsegna all agente. Il broker, a fronte della concessione del prestito, richiede il pagamento di un interesse annuale ed un margine di garanzia per l'operazione (ad esempio il 50% del controvalore scambiato). Ogni giorno il broker stima l incremento o la diminuzione del valore dell operazione basandosi sul prezzo di chiusura dei titoli oggetto dello short selling su cui verrà successivamente ricalcolato il margine di garanzia. Nel caso sia inferiore a quello depositato, ne risulta un profitto e la parte eccedente viene restituita al gestore, e viceversa, se il margine di garanzia risulta superiore il gestore incorre in una perdita. La perdita potenziale associata ad una transazione di questo tipo è di gran lunga maggiore rispetto a quella che potrebbe risultare da una normale operazione di acquisto con successiva vendita. Il prezzo di un titolo infatti, può aumentare all infinito, mentre la perdita è limitata a zero. Pertanto, se le aspettative dello short seller si rivelassero sbagliate e il prezzo dovesse aumentare anziché diminuire, la perdita risulterebbe illimitata. I confini dell operazione di short selling non sono ancora stati regolamentati in modo chiaro ed esaustivo. Per questo motivo è utile confrontare l operazione in esame con una fattispecie negoziale presente nella normativa. La fattispecie che presenta maggiori affinità è quella del prestito titoli, contratto a titolo oneroso, che permette di concludere vendite allo scoperto: il primo passo è prendere i titoli in prestito per venderli sul mercato al fine di riacquistarli quando il loro prezzo sia calato, riconsegnarli e lucrare quindi la differenza. L introduzione dell operazione di prestito titoli nel mercato italiano è legata al passaggio dal sistema di liquidazione a termine 4 a quello di liquidazione a contanti dei contratti di Borsa, che prevede l obbligo di liquidare tutte le transazioni al momento del perfezionamento presupponendo la disponibilità materiale dei titoli 5. Diversamente, il sistema liquidazione a termine prevedeva che nel momento stesso in cui si impartiva l ordine di concludere il contratto, si doveva dimostrare di avere già la disponibilità dei titoli che si volevano vendere o della somma necessaria ad acquistarli. Il prestito titoli è un contratto atipico in quanto non esplicitamente disciplinato dal codice civile. Si perfeziona con la consegna dei titoli al prestatario che, ai sensi dell art cod. 4 Vale a dire un esecuzione di tutti i contratti conclusi nel mese borsistico, differita alla fine del mese in cui aveva luogo il giorno di liquidazioni di tutte le operazioni di compravendita effettuate in quel mese. Accadeva così che l investitore ricevesse materialmente il controvalore monetario solo dopo lungo tempo. 5 Consob, delibera n del L art 1814 recita: Le cose date a mutuo passano in proprietà del mutuatario 2

9 civ., ne diviene proprietario. I proventi dei titoli dati in prestito nonché gli altri diritti accessori e gli obblighi ad essi inerenti spettano al prestatore; mentre l esercizio dei diritti (compreso il diritto di voto, salvo patto contrario) è riconosciuto al prestatario, avendo costui la disponibilità dei titoli. Il prestatore riceve alla data di estinzione del prestito un compenso sotto forma di interessi calcolati su base giornaliera e per l effettiva durata dell operazione. Il mercato del prestito titoli tuttavia, non è un segmento del mercato di Borsa, ma si configura come una attività connessa a quella di negoziazione. La Consob ha, infatti, disciplinato il prestito titoli inquadrando la fattispecie all interno della categoria servizi accessori di cui all art. 1, comma 6, lett. c), T.U.F 7. L utilizzo di un simile strumento consente sia di agevolare le esigenze di finanziamento del mercato di Borsa, sia, attraverso la mobilitazione dei titoli, di reperire questi ultimi qualora dovessero mancare al momento del regolamento delle operazioni. Inoltre, la Commissione aveva previsto all art. 47, comma 2, reg. n /98 (poi sostituito dal regolamento n del 2007) la possibilità per gli intermediari finanziari di effettuare operazioni di prestito titoli finalizzate all acquisizione da parte dell investitore a titolo di provvista di somme di denaro o di strumenti finanziari contro pagamento di un interesse: a) il cui ricavato sia destinato all esecuzione di operazioni relative a strumenti finanziari nelle quali interviene l intermediario finanziario; b) in cui l intermediario acquisisca dall investitore, a fronte del finanziamento concesso, adeguate garanzie; di regola, gli strumenti finanziari costituiti in garanzia sono gli stessi oggetto dell operazioni di cui alla lettera a ). Il valore degli strumenti finanziari acquisiti in garanzia deve risultare congruo rispetto all importo del finanziamento concesso. Nella Comunicazione n. DEM/ dell 11 ottobre 2007 la Consob ha quindi definito la fattispecie come quel contratto con il quale un soggetto trasferisce la proprietà di un certo quantitativo di titoli di una data specie ad un altro soggetto, il quale, ad una data stabilita, è 7 L art. 1 comma 6 afferma: Per "servizi accessori" si intendono: a) la custodia e amministrazione di strumenti finanziari e relativi servizi connessi; b) la locazione di cassette di sicurezza; c) la concessione di finanziamenti agli investitori per consentire loro di effettuare un'operazione relativa a strumenti finanziari, nella quale interviene il soggetto che concede il finanziamento; d) la consulenza alle imprese in materia di struttura finanziaria, di strategia industriale e di questioni connesse, nonché la consulenza e i servizi concernenti le concentrazioni e l'acquisto di imprese; e) i servizi connessi all'emissione o al collocamento di strumenti finanziari, ivi compresa l'organizzazione e la costituzione di consorzi di garanzia e collocamento; f) la ricerca in materia di investimenti, l analisi finanziaria o altre forme di raccomandazione generale riguardanti operazioni relative a strumenti finanziari; g) l'intermediazione in cambi, quando collegata alla prestazione di servizi d'investimento; g-bis) le attività e i servizi individuati con regolamento del Ministro dell economia e delle finanze, sentite la Banca d Italia e la Consob, e connessi alla prestazione di servizi di investimento o accessori aventi ad oggetto strumenti derivati 3

10 tenuto a restituire il tantundem eiusdem generis, oltre al pagamento di un corrispettivo quale remunerazione per l utilità conseguita. In conclusione, la normativa secondaria ha tipicizzato le clausole contrattuali e le prassi negoziali più diffuse. 1.2 Soggetti coinvolti Il tipo di soggetti coinvolti nelle vendite allo scoperto varia a seconda delle principali caratteristiche del mercato di riferimento: la struttura (ad esempio il ruolo del market makers), il livello di liquidità (un basso livello di liquidità del mercato costituisce un deterrente contro lo short selling) e le restrizioni imposte dalle autorità Market makers Per market maker si intende il soggetto che si propone sui mercati regolamentati e sui sistemi multilaterali di negoziazione, su base continua, come disposto a negoziare in contropartita diretta acquistando e vendendo strumenti finanziari ai prezzi da esso definiti 8. Il market maker definisce costantemente i prezzi denaro e lettera delle azioni, fornendo liquidità al mercato. Il ruolo ricoperto è essenziale per il corretto funzionamento del mercato in quanto controparte nel caso in cui l investitore non trovi nessun altro disposto a negoziare. Il suo guadagno deriva dal bid-ask spread: maggiore è la presenza dei market makers nel mercato (e quindi la concorrenza), minore è il bid-ask spread e il profitto dell intermediario. Vista l importanza del compito svolto, il market maker è esente da qualsiasi divieto di effettuare vendite allo scoperto (fatta eccezione per la negoziazione per conto proprio). Infatti, limitando l attività di tale intermediario si comprometterebbero inevitabilmente l efficienza dei mercati finanziari e l apporto di liquidità agli investitori Fondi comuni speculativi (hedge funds) La Banca d Italia qualifica i fondi hedge come organismi finanziari, localizzati generalmente in centri off-shore o negli Stati Uniti, contraddistinti dal numero ristretto dei soci partecipanti e dall elevato investimento minimo richiesto (la soglia minima d ingresso è in genere di un 1 milione di dollari e il manager usualmente riceve il 20% dei profitti). Non hanno vincoli in materia di obiettivi e strumenti d investimento e possono assumere posizioni finanziandosi 8 art. 1, comma 5-quater, D. Lgs. n 58/1998 (T.U.F.) 4

11 anche con forti indebitamenti. Sono soggetti a una normativa prudenziale più limitata rispetto agli altri operatori finanziari grazie anche alla scelta di una forma di società atta ad evitare di incappare nella normativa sulla sollecitazione del pubblico risparmio e, quindi tale da consentire un notevole grado di opacità. Il fondo hedge è quindi un fondo mutualistico che sfrutta il leverage ed usa varie tecniche di copertura, tra cui lo short selling. Nello specifico, il fondo vende allo scoperto titoli con una potenziale diminuzione di valore rispetto a quella del mercato di riferimento e acquista titoli con tendenza opposta, con possibilità di crescita superiore a quella del mercato. Si crea un sistema d investimento capace di generare surplus indipendentemente dall andamento del mercato grazie alla copertura delle posizioni di mercato lunghe con quelle short e viceversa. Si ricorre quindi, all assunzione di una posizione secondaria esclusivamente finalizzata a coprire il rischio assunto con il collocamento primario Altri investitori La maggior parte dei gestori dei fondi a lungo termine (ad esempio i gestori di fondi, dei fondi pensione e assicurazioni), non utilizza lo short selling. La detenzione a più lungo termine dei titoli disincentiva questa pratica: inoltre, ai fund managers viene anche vietata la vendita allo scoperto da regolamenti o condizioni contrattuali per rimanere in linea con la politica di investimento dei fondi gestiti. La misura in cui gli investitori privati utilizzano le vendite allo scoperto invece, dipende sia dalla prassi di investimento, sia dalla cultura e regolamentazioni dei mercati locali. In alcuni mercati vi è domanda al dettaglio per la vendita allo scoperto e i mercati hanno sviluppato dei servizi per permettere lo svolgimento di queste transazioni anche per i piccoli investitori, attraverso broker o strutture di vendita al dettaglio specializzate. 1.3 Tipologie Le vendite allo scoperto sono essenzialmente di due tipologie: covered e naked. Lo short selling di tipo covered è preceduto da un prestito di titoli: il soggetto che intende vendere allo scoperto si procura preventivamente i titoli prendendoli a prestito da un intermediario, e assicurando in tal modo la consegna al compratore. Lo short selling di tipo covered si svolge solitamente seguendo i seguenti passi: 1) lo short seller prende a prestito da un broker un numero di azioni che verranno poi consegnate al compratore al momento del regolamento dell operazione; 5

12 2) le azioni vengono vendute allo scoperto; 3) alla scadenza lo short seller compra lo stesso numero di azioni in maniera tale da consegnarle al broker che ha fatto da garante; 4) le azioni prese a prestito ritornano al broker e la transazione è di fatto completa. Lo short selling di tipo naked non prevede invece alcun prestito o coperture preventivi, per cui il regolamento della transazione non è garantito. Questo tipo di operazione viene spesso utilizzata nelle transazioni infra giornaliere oppure dal market maker qualora questi non abbia un offerta sufficientemente ampia da soddisfare la domanda del mercato per una particolare azione. Se la transazione è conclusa nello stesso giorno, infatti, colui che vende allo scoperto non incorre nei costi di prestito del titolo (c.d. lending fees): il broker registra sia il buy order che il sell order sul medesimo titolo e il trader paga o riceve la differenza in seguito al regolamento. Qualora l operazione non fosse conclusa nello stesso giorno, lo short seller è tenuto a prendere a prestito il titolo, a versare il margine di garanzia e a sostenere di conseguenza i relativi costi. 1.4 Strategie Le motivazioni che inducono a ricorrere all operazione di vendita allo scoperto non sempre sono di carattere informativo. Diamond e Verrecchia (1987) affermano che le notizie relative a un titolo vengono velocemente incorporate nel prezzo, di conseguenza qualsiasi informazione negativa porta a un declino del valore dello stesso. Nelle strategie fiscali citate da Brent, et al. (1990), o nei portafogli di copertura (Ross, 1976), non sono le nuove informazioni a spingere i traders a vendere allo scoperto ma ragioni di natura fiscale e di difesa contro un andamento sfavorevole dei prezzi. Diether et al. (2009) affermano infatti che non tutti coloro che vendono allo scoperto lo fanno per le stesse motivazioni: i traders possono usare lo short selling per strategie di copertura ed arbitraggio, o strategie fiscali ed i market makers e dealers per svolgere la propria attività di supporto al mercato Short selling non informato Affinché possa detenere un titolo senza incorrere nel rischio di mercato, un investitore può coprire la propria posizione lunga assumendo una posizione corta sul medesimo titolo e rimanendo quindi immune alle oscillazioni del titolo. Questa strategia, nota come shorting against the box è utilizzata dai traders per diverse ragioni, tra cui le più importanti: elusione fiscale, effetti ex dividend, copertura, arbitraggio e trading con i derivati. 6

13 Dal punto di vista fiscale la strategia permette di bloccare i profitti e prorogare le tasse sui capital gains (in alternativa può essere utilizzato per posticipare le perdite in conto capitale all anno successivo). Inoltre, nel caso in cui le aliquote fiscali sui profitti a breve termine siano diverse da quelle dei profitti a lungo termine, il shorting against the box viene impiegato per manipolare la tempistica dei profitti, quale strategia di minimizzazione delle tasse. Brent et al. (1990), analizzando il numero delle posizioni scoperte 9 (short interest) relative a tutti i titoli del NYSE dal , cercano di individuare le motivazioni che hanno spinto gli investitori a vendere allo scoperto. Gli autori, in particolare, ipotizzano che la strategia shorting against the box sia utilizzata per lo più nel passaggio tra un anno fiscale e l altro, per quelle azioni caratterizzate da un elevata volatilità e che hanno registrato dei guadagni in conto capitale nel precedente anno. I risultati tuttavia non confermano le ipotesi: in seguito alla suddivisione delle società in base alla varianza residua, il beta, e l esistenza di guadagni o perdite in conto capitale, non si evidenzia alcun legame con il calo del numero di posizioni scoperte all inizio dell anno fiscale. Pertanto l andamento stagionale delle posizioni scoperte è debolmente correlato con l utilizzo dello short selling per prorogare il pagamento delle tasse. Inoltre, a partire dal 1997, il Taxpayer Relief Act (TRA97) negli Stati Uniti d America, ha vietato la possibilità di posticipare il pagamento delle tasse sui capital gains usando strategie come Shorting against the box. Arnold et al. (2005) dimostrano che, prima del 1997, questa strategia veniva spesso impiegata, ma negli anni successivi all introduzione della legislazione il suo utilizzo per ragioni fiscali è venuto meno. Lo shorting against the box è inoltre adottato da quegli investitori che desiderano percepire il dividendo di un azione senza incorrere in alcuna perdita in conto capitale dovuta al fatto che il prezzo scenda quando l azione inizia a quotare ex-dividend. In tal caso la strategia permette agli investitori di bloccare i profitti, maturare il dividendo, ed impedire che il prezzo scenda a seguito dello stacco del dividendo (un basso livello di short selling può essere quindi associato ai giorni in cui le azioni sono ex dividend). Lo short selling ha inoltre un ruolo importante nelle strategie di copertura ed arbitraggio. Nel primo caso, assumendo allo stesso tempo una posizione lunga e corta, i traders possono bloccare i propri profitti e rimanere immuni da andamenti sfavorevoli dei prezzi. Nel secondo caso gli arbitraggisti tentano di sfruttare le disomogeneità nei prezzi di vari mercati assumendo posizioni di segno opposto su due o più contratti per bloccare un profitto privo di rischio. Entrando simultaneamente in transazioni su due o più mercati cercano di trarre 9 Il totale dei titoli o strumenti derivati venduti allo scoperto, le cui rispettive posizioni non sono state ancora chiuse da operazioni di acquisto in senso opposto. 7

14 vantaggio da discrepanze dei prezzi. Questa strategia può essere applicata a un paniere di azioni: ad esempio, gli investitori possono vendere le azioni sottostanti ad indici sui futures per opportunità di arbitraggio oppure, per trarre profitto da azioni di società coinvolte in acquisizioni e fusioni, assumendo una posizione corta sulla società acquirente e lunga sulla target (Kot, 2007). Si possono sfruttare le opportunità di arbitraggio anche utilizzando titoli differenti dalle azioni: è il caso dei futures, delle opzioni e i derivati su indici di borsa. Il loro impiego dipende dalla strategia attuata: da un lato le opzioni possono rappresentare un sostituto dello short selling. Il mercato delle opzioni permette di sfruttare le informazioni possedute e allo stesso tempo fornisce strumenti dal costo contenuto che si possono utilizzare per proteggersi da un eventuale ribasso del mercato. Questo può avvenire alternativamente con una posizione corta su una call oppure con una put lunga. Dall altro lato le opzioni possono rappresentare parte di una strategia con al fianco le vendite allo scoperto, ad esempio per chi vende una put, vendere allo scoperto copre dal rischio che il valore dell azione sottostante subisca un ribasso. Brent, et al. (1990), al fine di individuare opportunità di arbitraggio con i derivati, hanno analizzato il numero di opzioni o altri derivati tali da giustificare la presenza di posizioni scoperte nel campione di riferimento. I risultati evidenziano che le società con opzioni quotate e titoli convertibili hanno un maggior numero di posizioni scoperte, il che conferma l ipotesi di arbitraggio con i derivati. Figlewski e Webb (1993) individuano una correlazione positiva tra le opzioni e il numero di posizioni scoperte dovuta all attività di copertura effettuata dai market makers e dagli investitori esperti. Anche Kot (2007) dimostra che lo short selling è correlato positivamente alle variabili dummies che rappresentano obbligazioni convertibili, opzioni quotate e M&A nel NYSE e Nasdaq Short selling informato Nonostante esistano diverse motivazioni non legate al fatto che un investitore conosca il valore effettivo di un titolo, la speculazione è sicuramente la ragione principale che spinge i traders a vendere allo scoperto. McDonald e Baron (1973) citano i risultati di un sondaggio del New York Stock Exchange, effettuato nel 1947, in cui circa i due terzi delle vendite allo scoperto sono di carattere speculativo. 8

15 Francis et al. (2005) sostengono che lo short selling si basa principalmente sulla percezione errata che ha il mercato dei fondamentali di una società. Christophe et al. (2004) affermano che società caratterizzate da bassi valori di fondamentali 10 avranno sistematicamente bassi rendimenti futuri. I traders perciò, possono monitorare l andamento di una società e venderne le azioni qualora il valore dei fondamentali subisca un calo o si ritenga che l impresa sia sopravvalutata. Esistono differenti pareri circa il valore effettivo delle azioni di una società: una proxy che rappresenta l eterogeneità di opinioni è la volatilità del mercato. Da un lato, se la volatilità è bassa, questo suggerisce una mancanza di notizie e giudizi concordi circa i fondamentali di una società. Dall altro lato, una società che registra rendimenti altamente volatili, è sinonimo di divergenza di stime e di un afflusso di notizie. In generale possiamo individuare due tipologie di traders che utilizzano strategie a scopo speculativo: i traders informati e i tecnici, quest ultimi si distinguono per l utilizzo di regole di trading basate sui prezzi passati. Distinguendo tra contrarians traders e momentum traders, i primi vendono allo scoperto in seguito alla realizzazione di rendimenti positivi, con l attesa che i prezzi scendano nel periodo successivo. I momentum traders, al contrario, decidono di vendere allo scoperto quando si assiste al declino del prezzo di un titolo e vi è la prospettiva che in seguito questi si abbassi ulteriormente (Lamont e Stein, 2004). I traders tecnici possono inoltre basare le proprie decisioni sui movimenti generali del mercato piuttosto che sugli andamenti delle singole azioni, di conseguenza le vendite allo scoperto sono positivamente correlate al rendimento del mercato. La natura di questo legame tuttavia non risulta chiara. Se gli short sellers sfruttano il momentum, allora dovrebbero essere meno attivi nei mercati emergenti. Lamont e Stein (2004) sostengono che lo short selling si muove ciclicamente: il numero delle vendite allo scoperto cala non appena il mercato scende. Asensio (2001) afferma invece, che un mercato in rialzo è un terreno fertile per gli short sellers. 1.5 L impatto nei mercati finanziari Le vendite allo scoperto sono spesso oggetto di controversie e critiche ma, nonostante ciò, esse contribuiscono al funzionamento dei mercati (basti pensare che lo short selling costituisce parte rilevante del trading: 13% nel NYSE nel e 24% nel 2005). In particolare, si ritiene che l attività di vendita allo scoperto apporti sostanziali benefici al 10 I principali fondamentali di riferimento sono: utili per azione, valori book to market e dividend yield. 9

16 mercato, migliorando l efficienza informativa dei prezzi ed incrementando il livello di liquidità. Alla partica dello short selling sono associati, tuttavia, anche effetti negativi quali l instabilità dei mercati, l utilizzo a fini manipolativi e l incremento del rischio di regolamento, mentre ancora di dubbio inquadramento è l effetto che hanno le vendite allo scoperto sulla volatilità del mercato Efficienza informativa dei prezzi Grazie allo short selling, gli investitori in possesso di informazioni negative su un titolo che non è nella loro disponibilità, possono rivelare tali informazioni attraverso la vendita dello stesso. In questo modo aumenta la capacità informativa dei prezzi e si velocizza il processo di riduzione delle quotazioni di titoli sopravvalutati, che incorporeranno più velocemente eventuali notizie negative. Restrizioni sulle vendite allo scoperto, pertanto possono causare una sopravvalutazione delle quotazioni di un titolo, in quanto queste incorporeranno solo le aspettative rialziste e non anche quelle dei ribassisti che non posseggono il titolo, riducendo l efficienza informativa dei prezzi (Miller, 1977). La presenza di vincoli sullo short selling può impattare anche sulla distribuzione dei rendimenti dei titoli. Da un lato, i divieti sulle vendite allo scoperto possono spingere i ribassisti ad uscire dal mercato e, quindi vi è una maggiore probabilità di avere rendimenti sopra la media, e minore probabilità di avere rendimenti negativi estremi. Dall altro lato, restrizioni sulle vendite allo scoperto potrebbero anche determinare l effetto opposto, e incrementare l entità dei rendimenti negativi. Questo perché in presenza di vincoli, quando l informazione negativa diventa pubblica, ci saranno degli aggiustamenti delle quotazioni molto più forti dal momento che le notizie negative non sono state precedentemente incorporate nei prezzi. La teoria di Miller (1977) assume implicitamente che i prezzi non sono rivelatori di informazioni. Diamond e Verrecchia (1987) propongono una visione alternativa: essi ritengono che i prezzi non subiscano una distorsione verso l alto a causa delle restrizioni sulle vendite allo scoperto, se gli investitori sono razionali. Coloro che operano nel mercato scontano già il fatto che, a causa dei divieti sullo short selling, le informazioni negative vengano omesse, e quindi i prezzi delle azioni riflettano le aspettative di informazioni negative. Se i vincoli delle autorità proibiscono alcune transazioni dei traders informati e non informati, allora tali restrizioni ridurranno l efficienza informativa, specialmente quella relativa alle informazioni non di dominio pubblico. I due autori pertanto 10

17 sostengono che, le limitazioni allo short selling diminuiscano la velocità con cui i prezzi riflettono le informazioni private. Le evidenze empiriche supportano le teorie di Miller (1977) e Diamond e Verrecchia (1987) dimostrando come le restrizioni sulle vendite allo scoperto riducano l efficienza informativa dei prezzi. Figlewski (1981) testa l effetto delle restrizioni sulle vendite allo scoperto osservando il legame tra il numero di posizioni scoperte (short interest) di un titolo ed il suo rendimento. Figlewski (1981) utilizza il numero di posizioni scoperte come proxy per il numero di azioni che sarebbero vendute allo scoperto qualora non esistesse alcun tipo di divieto, ossia l ammontare di informazioni negative non incorporate nel prezzo di mercato. Scegliendo un campione di dati dal 1973 al 1979, l autore esclude che vi sia una correlazione positiva tra le vendite allo scoperto ed il rendimento negativo delle azioni oggetto di tali operazioni. Mentre le società con meno posizioni scoperte registrano rendimenti positivi anomali, le azioni che subiscono maggiori vendite allo scoperto non producono rendimenti negativi anomali. Figlewski (1981) afferma quindi che, i prezzi delle azioni per i quali esistono maggiori informazioni negative, tendono ad essere più elevati. Chen et al. (2002) sulla scia di Miller (1977), affermano che le azioni soggette al divieto di vendita allo scoperto riflettono solamente aspettative ottimiste e perciò realizzeranno bassi rendimenti nel futuro. Gli autori ritengono che la partecipazione di istituzioni nelle società rappresenta la proxy migliore, dal momento che le restrizioni sullo short selling sono più vincolanti per le azioni con bassa partecipazione di istituzioni: solo una piccola percentuale di fondi comuni di investimento può adottare strategie con le vendite allo scoperto e, di questa percentuale, la maggior parte non ne fa uso dato il costo elevato. Chen et al. (2002) reputano che i vincoli sulle vendite allo scoperto siano fortemente correlati con la disponibilità a prendere a prestito le azioni, e ritengono che se il numero di fondi comuni di investimento che possiedono una determinata azione diminuisce o aumenta, i relativi vincoli di short selling diventano rispettivamente, più o meno stringenti. Essi sostengono quindi che una proxy più affidabile per misurare quanto siano severe le restrizioni (e quindi la quantità di informazioni negative trattenuta dal mercato) può essere costruita raccogliendo dati sulla percentuale di partecipazione di istituzioni in una determinata società, definita come il numero di fondi comuni di investimento con una posizione lunga su una determinata azione. In particolare, quando tale numero è basso, significa che gli investitori ribassisti sono esclusi, e le loro valutazioni pessimiste non vengono incorporate nel prezzo del titolo. Utilizzando i dati trimestrali dal , i tre autori trovano che il 11

18 numero di azioni detenute dai fondi comuni d investimento correla positivamente con i rendimenti delle medesime azioni. Pertanto, le società che subiscono un calo delle partecipazioni istituzionali conseguono rendimenti inferiori rispetto alle imprese che vedono aumentare la partecipazione degli investitori istituzionali. Nagel (2005), rispetto a Chen et al. (2002), ritiene che la proxy più adeguata per misurare le restrizioni sulle vendite allo scoperto sia la percentuale di azioni possedute dalle istituzioni, invece che il numero di istituzioni che possiedono delle determinate azioni. Nel periodo di riferimento del campione ( ), Nagel (2005) riscontra una correlazione positiva tra i rendimenti delle azioni e la partecipazione al capitale dei fondi comuni d investimento, a conferma dell idea che le restrizioni trattengono le aspettative pessimiste e non le riflettono nei prezzi. Questo è particolarmente vero per le azioni in crescita (growth stocks) e quelle caratterizzate da alta volatilità. Gli studi sopra riportati hanno tuttavia il limite di rappresentare solo una porzione del mercato: quello dei fondi comuni di investimento, senza considerare il fatto che tale settore considera solo una determinate tipologie di investimento. Chen et al. (2002) hanno ammesso che questa costituisce una grossa limitazione al modello da loro sviluppato, arrivando alla conclusione che i risultati da loro ottenuti possono riflettere non tanto il fatto che i vincoli siano o meno stringenti, quanto piuttosto l abilità da parte dei fund manager nel selezionare le azioni. Bris et al. (2007) utilizzano invece dati cross section e serie storiche ( ) di informazioni provenienti da 46 mercati azionari al fine di individuare se le restrizioni sullo short selling impattino sull efficienza e sui rendimenti del mercato. Le informazioni considerate riguardano la storia delle misure in materia di divieti di short selling adottate da i regolatori del mercato, banche di investimento e investitori istituzionali Liquidità Le vendite allo scoperto hanno un impatto positivo sulla liquidità del mercato, dal momento che portano ad un aumento del numero di investitori: grazie allo short selling cresce il numero di venditori e futuri acquirenti. Un numero elevato di soggetti operanti nel mercato implica a sua volta, un maggior volume di scambi e, di conseguenza, una riduzione dei costi di transazione (bid-ask spread). Diamond e Verrecchia (1987) affermano che le restrizioni sullo short selling incrementano il bid-ask spread. Nel modello da loro impostato, maggiore è la distanza del prezzo dal valore di liquidazione, maggiore è l incertezza sul titolo e di conseguenza il bid-ask spread è maggiore. 12

19 I divieti di short selling riducono la velocità con cui lo spread denaro/lettera si riduce, incrementando il bid-ask spread medio. Altri modelli, incluso quello di Miller (1977), confermano l impatto negativo delle restrizioni sul livello di liquidità del mercato. Diether et al. (2009), utilizzando dati del periodo in cui vigeva la Regulation SHO, giungono a risultati discordanti rispetto a quelli dei modelli degli autori soprariportati, dimostrando che le restrizioni sullo short selling hanno un impatto limitato sull efficienza dei prezzi: l imposizione di divieti sulle vendite allo scoperto causa solo un lieve aumento dello spread Volatilità Il legame tra vendite allo scoperto e volatilità dei rendimenti è piuttosto ambiguo, e gli studi svolti hanno portato a conclusioni tra loro divergenti. Scheinkman e Xiong (2003) affermano che vi è una diminuzione del volume di trading e della volatilità dei prezzi di fronte alla rimozione dei vincoli sullo short selling. A sostegno di tale tesi, Abreu e Brunnermeier (2003) dimostrano che le restrizioni sono una delle cause più rilevanti di bolle speculative ed eccessiva volatilità del mercato. Bai et al. (2006) costruiscono un modello in cui gli investitori operano nel mercato per due ragioni: diversificare il rischio e speculare sulle informazioni private. I vincoli sulle vendite allo scoperto limitano entrambe le pratiche di trading, riducendo l efficienza allocativa ed informativa del mercato: la volatilità dei prezzi risulta maggiore quando lo short selling è vincolato dal momento che i traders informati hanno opportunità di investimento ridotte (possono andare solo long) e gli investitori poco informati percepiscono maggior rischio. Quest ultimo studio è coerente con quanto sostenuto da Diether et al. (2009) secondo cui gli short sellers sono per lo più contrarian traders che stabilizzano il mercato. Figlewski e Webb (1993), utilizzando un indicatore che determina se lo short selling ed il trading con opzioni sono praticabili nei mercati (non tutti i mercati sono soggetti alle medesime regole), giungono alla conclusione che i rendimenti sono meno volatili quando lo short selling è permesso. Allen e Gale (1991), al contrario di quanto soprariportato, rilevano che, in un mercato imperfetto, con vendite allo scoperto proibite, le imprese sono in competizione e si giunge ad un equilibrio efficiente; pertanto, senza la presenza di alcun vincolo le innovazioni finanziarie possono risultare inefficienti e il mercato non in equilibrio (questa conclusione è interessante se si pensa che lo short selling è praticato per lo più nei mercati in cui vi è innovazione finanziaria). 13

20 Chang et al. (2007), riscontrano che la volatilità dei rendimenti azionari incrementa quando le restrizioni vengono meno. Tale evidenza vale tuttavia per le azioni prese singolarmente, e non per il mercato nel suo insieme. Bris et al. (2007) testano se lo short selling stabilizza o destabilizza il mercato esaminando la frequenza dei rendimenti negativi estremi e l asimmetria, sia dei rendimenti delle azioni prese singolarmente, che del mercato. Nei mercati in cui lo short selling è proibito o non praticato, i rendimenti azionari tendono essere inferiori a quelli del mercato di riferimento. Diether et al. (2009) osservano che una sospensione dei vincoli incrementa, seppur lievemente, la volatilità infragiornaliera nel NYSE, mentre gli stessi risultati non trovano confermano nel Nasdaq. Le ricerche sopra riportate confermano il fatto che le analisi empiriche sugli effetti delle vendite allo scoperto sulla volatilità dei rendimenti non offrono indicazioni univoche Instabilità dei mercati Le vendite allo scoperto costituiscono uno strumento speculativo e di copertura che è parte integrante del funzionamento dei mercati finanziari. Lo short selling tuttavia, può essere causa di instabilità finanziaria se il mercato vive un periodo di tensione e crisi come quello attuale. Le vendite allo scoperto possono infatti aggravare il trend ribassista dei prezzi dei titoli e impattare sulla solidità finanziaria dei mercati. E a tal proposito che le Autorità di Vigilanza hanno adottato, dal 2008, diverse misure che limitano lo short selling nei mercati finanziari. Tuttavia, il timore che gli speculatori possano attaccare i mercati ha spinto talvolta le Autorità ad adottare restrizioni eccessive che, invece di aiutare il corretto funzionamento degli scambi, lo hanno danneggiato. L impatto negativo delle vendite allo scoperto è maggiore nel caso in cui lo short selling è di tipo naked, in quanto il volume degli scambi, visto il mancato prestito preventivo del titolo e l elevato utilizzo nelle transazioni infragiornaliere, può risultare consistente. Le procedure di regolamento svolgono un ruolo fondamentale: è anche in base ad esse che gli short sellers effettuano le proprie operazioni e che le vendite allo scoperte vanno regolate. 14

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