L Europae la Crisidel DebitoPubblico Cosa funzionerà e cosa non funzionerà. Juergen von Hagen Festival dell Economia di Trento 3 giugno 2011

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1 L Europae la Crisidel DebitoPubblico Cosa funzionerà e cosa non funzionerà Juergen von Hagen Festival dell Economia di Trento 3 giugno 2011

2 QuadroGenerale: Le PoliticheFiscali nell Eurozona Principi di politica fiscale e integrazione europea: Solide politiche fiscali (necessarie per garantire il funzionamento dell euro) Una questione di interesse comune (possibile migliorare le politiche nazionali) CoordinamentoUE: Indirizzi di massima per le politiche economiche (valutazioni e raccomandazioni pubbliche e riservate) Reciproca vigilanza (verifica della coerenza delle politiche fiscali nazionali) Euro-Gruppo per il coordinamento degli stati che aderisono all euro

3 QuadroGenerale: Le Politichefiscali nell Eurozona Assicurare una finanza pubblica solida Procedure per i disavanzi eccessivi(art. 126) Clausola anti salvataggio(art. 125) Nessun finanziamento dei deficit pubblici da parte della BCE (Art. 123) Patto di Stabilità e Crescita (Regolamento del Consiglio 1466/97, 1476/97, Risoluzione del Consiglio 97/C236/01-02; Dichiarazione sull Art. 126 del Trattato sul Funzionamento dell Unione Europea)

4 QuadroGenerale: solidafinanza pubblica Sostenibilità delle finanze pubbliche Il vincolo di bilancio intertemporale: A: nel lungo periodo la somma scontata delle spese dello stato non può superare la somma scontata delle sue entrate. Dato un flusso previsto di spese future e di gettito fiscale, il signoraggio può colmare l eventuale divario fra i due flussi. Se per chiudere il divario è necessario stampare più carta moneta, la conseguenza saràun inflazionepiùalta. L independenza è sufficiente per garantire che la BCE possa resistere alle pressioni politiche?

5 QuadroGenerale: solidafinanza pubblica Il vincolo di bilancio intertemporale: B: Il totaledelleobbligazionidi statonominali(denaroe obbligazioni) in circolazione diviso per il livello di prezzo deve essere uguale al valore attuale previsto di tutti i futuri avanzi reali dello stato. Anche una banca centrale indipendente non può evitare l inflazione derivante da livelli insostenibili di debito pubblico C: In un unione monetaria, il vincolo deve valere solo a livello di comunità. Un singolo governo può allentare la sua politica senza alcuna conseguenza per gli altri, se il vincolo aggregato tiene. Nell unione monetaria la stabilità monetaria può essere mantenuta con dei salvataggi.

6 Quadrogenerale: solidafinanza pubblica Queste considerazioni hanno delle implicazioni minori per la conduzione delle politiche fiscali nel breve periodo. Un severo meccanismo di attuazione che vincoli le politiche fiscali nel breve periodo non sarà credibile. Un meccanismo di attuazione dovrebbe: Guardare alle conseguenze di lungo periodo Non ridurre troppo il margine di flessibilità di breve periodo Combinare una buona valutazione delle attuali situazioni con la possibilità di mantenere i governi su una strada stabile nel lungo periodo

7 QuadroGenerale: L UnioneFiscalenelle Statistiche Proceduraper i DisavanziEccessivi(Trattatodi Maastricht): Criteri numerici come fattori che provocano la valutazione critica Giudizio accurato da parte di un giudice indipendente(la Commissione) La Commissione propone, il Consiglio decide. Il Patto di Stabilità e di Crescita(1998): Una più rigorosa sorveglianza basata su report annuali di stabilità Obiettivi più restrittivi Vicini al pareggio o sopra Maggiore automatismo nella procedura Minori poteri alla Commissione, più poteri al Consiglio La Riforma del Patto di Stabilità e di Crescita(2005): Causatadallamancataconformitàdeglistatipiùgrandi, Maggiore flessibilità differenziando gli obiettivi di bilancio Giustificazioni per i governi nazionali, che la Commissione deve accettare Maggiori poteri discrezionali per il Consiglio

8 Eurozona: Rapporto di Indebitamento

9 Al di fuori dell Eurozona: rapporto del PIL

10 Il debito pubblico dal 1992 Periodo Modifica del Rapporto di Indebitamento (%) Tutti i 15 membri UE Stati più grandi Stati intermedi Stati più piccoli ,4-4, ,6 19,7

11 Tassi di interesse nominali nel lungo periodo

12 Differenza tra rendimenti delle obbligazioni dei governi centrali UE May-90 Jun-94 Jul-98 Sep-02 Oct-06 Source: Schuknecht, von Hagen Wolswijk, Working Paper 2010

13 Differenza tra obbligazioni e rapporti di bilancio fiscali pre-crisis crisis Source: Schuknecht, von Hagen, Wolswijk, Working Paper 2010

14 La differenza tra obbligazioni dei governi Europei continua a crescere Dall inizio della crisi del debito pubblico in Europa nel Febbraio 2010, la differenza tra crediti delle obbligazioni Europee a 10 anni, ha continuato ad aumentare La maturazione del debito Greco nel Luglio 2019 sta pagando più di 1200 punti base in più delle obbligazioni tedesche che scadranno nel Gennaio 2020 T. Pollard, pionline 4/20/11

15 Crisidel Debito2010 Le posizioni fiscali in tutti gli stati dell eurozona si indeboliscono a causa della recessione e dei salvataggi delle banche in molti paesi.

16 Livello del debito pubblico nel 2008 e aumento previsto tra

17 Crisidel Debito2010 Ottobre 2009: deficiti greco al 12,9% invece del 3,7% Febbraio 2010: deficit greco al 13,6% Aprile: primo pacchetto di misure di aiuto(ue-fmi) Primi di maggio: secondo pacchetto di misure di aiuto 10 maggio: Fondo Europeo di Stabilità Finanziaria (al di fuori del quadro giuridico UE), 750 miliardi di euro La BCE comincia a comprare titoli di stato greci Novembre: l Irlanda riceve aiuto dal FESF Aprile 2011: il Portogallo fa richiesta di ricevere aiuti dal FESF Maggio 2011: il Portogallo riceve 78 miliardi di euro. Il pacchetto di salvataggio della Grecia fallisce (deficit 2011 al 9,5%)

18 Lezionida impararedallacrisideidebiti sovranieuropei Questioni economiche: L euro ha ridotto la capacità di indebitamento dei governi dell Eurozona perchè il debito in euro è sia nazionale che esterno. I mercati l hanno capito solo durante questa crisi(differenza). A causa dell integrazione dei mercati finanziari una gran parte del debito emesso dai singoli governi nazionali è tipicamente nelle mani delle banche di altripaesidell areaeuro. Unacrisidel debitosovrano, quindi, diventa velocemente una crisi bancaria in altri paesi dell Eurozona. Ciò fa sì che i governi di altri paesi dell eurozona vengano coinvolti nella soluzione della crisi.

19 Lezioni da imparare dalla crisi dei debiti sovrani europei Debito sovrano detenuto dalle banche nazionali Debito sovrano detenuto detenuto dalle banche UE Debito sovrano nelle mani della BCE Debito sovrano nellemanidi UE Titoli di banche nazionali nelle mani di banche UE Grecia Irlanda Portogallo Spagna Billions of Euros; End 2010; Source: BREUGEL

20 Lezionida impararedallacrisideidebiti sovranieuropei Questioni economiche: - L euro ha ridotto la capacità di indebitamento dei governi dell Eurozona perchè il debito in euro è sia nazionale, sia esterno. I mercati l hanno capito solo durante questa crisi (differenza). - A causa dell integrazione dei mercati finanziari una gran parte del debito emesso dai singoli governi nazionali è tipicamente nelle mani delle banche di altri paesi dell area euro. Una crisi del debito sovrano, quindi, diventa velocemente una crisi bancaria in altri paesi dell Eurozona. Il debito pubblico è diventato il tipo principale di garanzia usato nelle operazioni di politica monetaria della BCE. Una crisi del debito sovrano crea problemi di liquidità rendendo disfunzionali le operazioni della BCE.

21 Lezionida impararedallacrisideidebiti Questioni istituzionali sovranieuropei C è una tensione fra la solidarietà europea e la sovranità degli stati membri, che ha obbligato i mercati ad ipotizzare e che ha creato un eccessiva volatilità. Una clausola di non salvataggio senza un piano nel caso di default non è time consistent, quindi non è credibile. La BCE ha un vitale interesse a tenere a galla i governi, sacrificando così la sua indipendenza.

22 Lezionida impararedallacrisideidebiti sovranieuropei Una lezione che deve ancora essere riconosciuta: Il debito non sostenibile è insostenibile Le soluzioni temporanee non funzionano

23 Lezionida impararedallacrisideidebiti sovranieuropei Necessario l aggiustamento dei bilanci primari per stabilizzare il rapporto Debito/PIL al livello previsto ES PT IE GR Rapporto di debito 75% 95% 115% 155% Interessi tasso di crescita = 2% Interessi tasso di crescita = 6% Proiezioni del bilancio primario Differenza (6%) Interessi previsioni del tasso di crescita Source: Bruegel

24 Soluzioniiniziali Fondo Europeo di Stabilità Finanziaria infrastruttura temporanea di finanziamento(scade nel 2013) 450 miliardidi euro(statimembri) + 50 (Commissione) (FMI) Main realtàmenodei2/3 di quelle cifre Prestiti con condizioni Programma di acquisto di titoli dell Eurosistema Eurosistema 76,2 miliardi di euro Programma di acquisito di obbligazioni garantite 60,4 miliardi di euro Quote BCE 17,9 miliardi di euro, Capitale BCE 5,3 miliardi di euro

25 Soluzioniproposte Più decisioni basate sulle statistiche Proposte dalla Commissione di van Rumpuy (ott. 2010) Una più rigorosa e ampia vigilianza di bilancio (semestre europeo). Obiettivi fiscali più ambiziosi Sanzioni più dure e automatiche Non funzioneranno a causa degli incentivi avversi e dellascarsaapplicazione.

26 Soluzioniproposte Eurobond Favoriti dai paesi fortemente indebitati e dal Lussemburgo Gli Eurobond verrebbero garantiti da tutti gli stati dell area euro. Vantaggio: bassi tassi d interesse per i paesi fortemente indebitati Svantaggi: Segnali e disciplina del mercato soffocati Con tassi di interesse più bassi, quegli stessi paesi si indebiterebbero di più Problemi incontrollabili per le risorse comuni

27 Soluzioniproposte Il Meccanismo Europeo di Stabilità Adottato dal Consiglio Europeo il 27 marzo Dovràsuccedereal FESF nel2013 Capacità(effettiva) 500 miliardi di euro Un creditore dell ultima ora per i debiti sovrani minacciati da graviproblemidi finanziamento. Governato dai ministeri della finanza dei paesi dell eurozona. I salvataggi non legati all espulsione dall unione monetaria. Condizioni molto severe. Il coinvolgimento del settore privato è possibile ma improbabile. Un invito ad un eccessivo indebitamento!

28 Cosa funzionerà: Un Quadro per il Default del Debito Sovrano Regole per un ordinata ristrutturazione dei debiti sovrani eccessivi Offrire una strategia a governi e istituti finanziari nel caso di crisi del debito (problema del time consistency) Riconoscere che il debito insostenibile non è sostenibile Coinvolgimento del settore privato nella soluzione Ritenere i governi responsabili delle politiche attuate Possibilità di offrire denaro a patto che si provveda alla ristrutturazione.

29 Questionida affrontare Bilanciaregliinteressifradebitorie creditori(e contribuenti stranieri). Evitare gli incentivi al default futile Mantenere operative le funzioni di governo Rispettare i principi di democrazia La ristrutturazione del debito dovrebbe valere per tutti i creditori e tutti gli strumenti di debito Il principale obiettivo deve essere quello di ripristinare la sostenibilità dei conti pubblici Coordinamento fra i titolari di obbligazioni Ex ante: evitare la corsa all accaparramento Ex post: Protezione da creditori imbroglioni grazie a regole a maggioranza qualificata Insolvenza vs. Illiquidità Offerta di credito solo dopo che la solvibilità è stata ripristinata

30 Il MeccanismoEuropeodi Risoluzionedelle Crisi La CorteEuropeaper i Default Il comitato economico Il comitato finanziario

31 Il MERC La Corte Europea dei Default Può aprire una procedura di ristrutturazione del debito su richiesta di un debitore sovrano dell eurozona, previa approvazione del comitato economico. Dichiara la sospensione su tutte le richieste di rimborso al debitore. Regolesullecontroversiefradebitorie suoicreditori. Dichiara l accordo finale fra il debitore e i creditori, vincolanteper tuttii creditori. I futuri contratti sui bond dichiarano che questa corte ha la giurisdizione esclusiva sul contratto.

32 Il MERC Il comitato economico Potrebbe essere un unità all interno della Commissione Possibile, ma non necessario il coinvolgimento del FMI Stabilisce se i conti pubblici del debitore sono davvero insostenibili Organizza i negoziati fra debitore e creditori Giudica l accuratezza dei bilanci economici e finanziari del debitore Valuta le implicazioni delle proposte di ristrutturazione

33 Il MERC Il comitato finanziario Potrebbe essere l ESM (meccanismo europeo di stabilità) Negozia prestiti nuovi DOPO che è stato raggiunto unaccordofrail debitoree i creditori.

34 Implicazioniper il MercatoFinanziario Riconoscere la possibilità di default Richiede di abbandonare l assunto che il debito sovrano sia privo di rischi nei rapporti fra banche Rafforza gli incentivi ai creditori privati a monitorare la situazione finanziaria dei debiti sovrani dell eurozona Porteràa differenze durature edampie sui tassi di interessefrai debitoridell eurozona.