Impairment test: la valutazione di una partecipazione

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1 Impairment test: la valutazione di una partecipazione 1 Finalità e limitazioni dell incarico 2 La metodologia valutativa 3 La valutazione della società 4 Criticità riscontrate nella valutazione 5 Verifiche e analisi di sensibilità svolte 6 Sintesi dei risultati e analisi di sensitività 1 Finalità e limitazioni dell incarico Relativamente all impairment test sul valore di bilancio della partecipazione che la società K detiene nella società Y, il nostro lavoro è stato quello di fornire le nostre indicazioni sulla valutazione e sui metodi valutativi adottati con cui il perito è giunto all emissione di un parere di stima dei beni aziendali. In particolare il nostro lavoro si è articolato nelle seguenti principali fasi: 1 analisi del parere del perito; 2 esame del metodo di valutazione utilizzato; 3 verifica della rispondenza dei metodi di valutazione utilizzati alla dottrina e alla prassi internazionali; 4 verifica della ragionevolezza dei dati utilizzati con le fonti ritenute più opportune; 5 verifica della correttezza matematica dei calcoli. Poiché la finalità del presente lavoro è quella di esprimere indicazioni sulla possibile revisione del valore attribuito alla partecipazione nella società Y, l obiettivo perseguito non è la stima del valore della società a oggi, quanto piuttosto la valutazione della stessa alla data del 28 febbraio 2003, data di chiusura del bilancio. I dati e gli eventi analizzati saranno, pertanto, solo quelli manifestatisi e conosciuti alla data del 28 febbraio Sottolineiamo quindi che eventi manifestatisi in data successiva al 28 febbraio 2003 non sono stati riflessi nella nostra indicazione per quanto attiene il controllo della valutazione predisposta dal perito stesso. 1.1 Documentazione di riferimento Ai fini dello svolgimento del nostro incarico ci siamo basati sulla seguente documentazione fornitaci: bilancio consolidato al 31 agosto 2002; prospetti contabili al 28 febbraio 2003; business plan, per il periodo 28 febbraio agosto 2006; parere del perito; 1

2 banca dati per quanto riguarda informazioni e dati sulle società comparabili. 2 La metodologia valutativa I metodi finanziari di valutazione si ispirano al concetto generale che il valore di un azienda è pari al valore attualizzato di tutti i flussi di cassa che la stessa è in condizione di generare in futuro. In concreto sono state sviluppate differenti alternative metodologiche, tra le quali ha trovato particolare attenzione quella dei flussi di cassa operativi scontati o Unlevered Discounted Cash Flows Analysis (Udcf). Con l adozione del metodo dell Unlevered Discounted Cash Flow, il valore del patrimonio netto di un azienda viene determinato sulla base della seguente formula: n W = V o + SA L W = [ F (t) (1 + Wacc) -t + F (n) (1 + Wacc) -n ] + SA L t 1 dove i simboli assumono il seguente significato: W = valore corrente teorico del capitale dell azienda che si intende valutare; V o = valore operativo del capitale strumentale investito nella società; F (t) = flussi finanziari unlevered per ciascuno degli n anni considerati nel periodo di proiezione esplicita; F (n) = valore residuo della sola attività operativa del complesso aziendale alla fine dell ultimo periodo di previsione esplicita; Wacc = costo medio ponderato del capitale investito; SA = valore attribuito ai beni non strumentali ( surplus assets ); L = consistenza dei debiti onerosi alla data di riferimento (posizione finanziaria netta). Nel dettaglio i singoli parametri rilevanti della formula illustrata sono così determinati: I flussi finanziari unlevered. Esprimono la dimensione finanziaria della gestione operativa dell azienda e pertanto si determinano sia trasformando grandezze economiche di competenza (reddito operativo) in effettivi movimenti di risorse monetarie generati per effetto del normale svolgimento dell attività operativa dell azienda stessa, sia considerando gli esborsi derivanti dalla realizzazione di investimenti. La sommatoria dei flussi di cassa operativi netti attualizzati esprime, di fatto, il valore complessivo del totale delle attività operative di un impresa e quindi il valore economico del capitale investito operativo netto. Il valore residuo. È una misura sintetica (talvolta indiretta) dei flussi an- 2

3 nuali imprevedibili, ossia al di là della soglia di previsione analitica. Ai fini della stima del valore residuo, diversi approcci alternativi sono proposti dalla dottrina e dalla prassi professionale prevalente. In particolare, il valore residuo F (n) può essere determinato come: valore di liquidazione dell attivo, al netto dei debiti residui alla fine del periodo di previsione esplicita; valore corrispondente alla capitalizzazione illimitata del reddito operativo netto; valore derivante dall impiego di moltiplicatori empirici del tipo Price/ Earning per share, Price/Net book value per share o Enterprise Value/Ebitda; valore corrispondente alla capitalizzazione del flusso finanziario prospettico medio. Il costo medio ponderato del capitale. Nel metodo dell Udcf, i flussi finanziari individuati sono quelli di natura operativa, destinati alla remunerazione di tutti i fornitori di capitale, azionisti e terzi. Ai fini dell attualizzazione dei flussi finanziari e del valore residuo, deve essere pertanto utilizzato un tasso rappresentativo del costo medio del capitale investito nella società. Il Wacc è definito come segue. Wacc = w e i e + w d i d (1 t) dove i simboli assumono il seguente significato: w e = peso attribuito al capitale proprio; w d = peso attribuito al capitale di terzi (debiti onerosi); i e = costo del capitale proprio; i d = tasso di interesse medio sul capitale di terzi (debiti onerosi); t = aliquota fiscale media della società. Di seguito, viene riportato il procedimento di stima del costo del capitale proprio, del costo del capitale di terzi, e dei pesi da utilizzare ai fini del calcolo del costo medio ponderato del capitale investito. Costo del capitale proprio Il costo del capitale proprio i e è comunemente definito come il rendimento medio atteso dal capitale di rischio investito nell impresa, ossia il costo opportunità del capitale azionario dell impresa considerata. Nella valutazione in oggetto, è parso opportuno tenere nel debito conto i metodi più rigorosi proposti dalla dottrina internazionale, accettati dalla prassi professionale e applicabili al contesto italiano. In particolare,lededuzioni cui perverremo trovano solide basi nel Capital Asset Pricing Model (di seguito definito Capm ). Costo del capitale di terzi Il costo del capitale di debito i d(1 t) della società, da utilizzare ai fini del calcolo del Wacc,è pari al tasso medio del capitale di terzi (tasso medio sui 3

4 debiti onerosi esclusi dal calcolo dei flussi finanziari unlevered) i d, al netto della fiscalità media effettiva t della società, applicata per tenere conto della deducibilità fiscale degli oneri finanziari. Struttura finanziaria della società I tassi sopra definiti, rappresentando il costo opportunità di tutte le componenti del capitale, azionario e di debito, devono essere ponderati in relazione alla struttura finanziaria della società. Ai fini della stima della struttura finanziaria della società, ossia della definizione dei pesi w e e w d, diversi approcci alternativi sono proposti dalla dottrina e dalla prassi professionale. In particolare, i pesi possono essere determinati sulla base di diversi approcci: struttura finanziaria della società alla data di riferimento della valutazione, utilizzando i valori di mercato del capitale proprio e del capitale di terzi. Tale approccio si basa sull ipotesi che l attuale struttura finanziaria della società sia rappresentativa della composizione tendenziale del capitale; struttura finanziaria prospettica della società. Questa può essere a sua volta definita sulla base di: valori medi di mercato del capitale proprio e del capitale di terzi, rilevati sulla base di un campione di imprese comparabili. Tale approccio si fonda sul presupposto che la struttura finanziaria della società si allineerà a quella dei suoi competitors; Valori medi del capitale proprio e del capitale di terzi previsti dal management della società e incorporati nelle ipotesi di piano. Secondo tale approccio, vengono fatte previsioni esplicite sulla composizione prospettica del capitale della società. I surplus assets. Sono componenti del capitale investito dell azienda non inerenti alla gestione caratteristica della stessa e che, non dando luogo a flussi di cassa operativi, non sono stati valorizzati nel processo di attualizzazione dei flussi stessi. Debiti onerosi alla data di riferimento. Esprime il valore dei debiti finanziari netti dell azienda, e può discostarsi dal semplice valore contabile qualora talune delle forme di finanziamento assunte dall azienda presentino un costo effettivo che si discosta dalle condizioni di mercato. In relazione al caso in questione, il perito ha scelto di adottare ai fini della determinazione del valore la metodologia dell Unlevered Discounted Cash Flow. 3 La valutazione della società Nei successivi paragrafi viene analizzata criticamente la valutazione predisposta dal perito ai fini della determinazione del valore. 3.1 Il metodo di valutazione adottato: Unlevered Discounted Cash Flow 4

5 Generalità e motivazioni della scelta del metodo La società opera nel settore della logistica. Nel corso dell esercizio la società ha intrapreso un piano di turnaround finalizzato a migliorare la propria efficienza gestionale. Dovendo giungere alla valutazione in ipotesi di continuità di gestione e, data la rilevanza che il piano di ristrutturazione avrà nei piani di sviluppo futuri, è ritenuta opportuna l adozione di metodi che mettano in evidenza tali aspetti. Dal punto di vista applicativo, la soluzione che meglio permette di giungere alla valorizzazione della società è stata individuata nel metodo dell Unlevered Discounted Cash Flow, ovvero nell attualizzazione dei flussi di cassa prospettici. La scelta è stata dettata dal fatto che, a seguito sia della natura dell attività svolta dalla società sia del piano di ristrutturazione intrapreso, si reputa necessario tenere in debita considerazione le dinamiche degli investimenti in capitale fisso e in capitale circolante e di confrontarne i relativi flussi di cassa generati con i risultati operativi attesi. Di seguito vengono evidenziate le principali ipotesi e metodologie utilizzate dal perito nell applicazione del suddetto metodo: la determinazione del valore del capitale economico si basa sul piano finanziario , predisposto dal management della società, il quale recepisce gli obiettivi di rifocalizzazione del business e di riorganizzazione della struttura aziendale; il valore terminale è stato determinato sulla base del flusso di cassa unlevered dell ultimo anno di proiezione esplicita, considerando un tasso di crescita di lungo periodo (g), compreso tra 0% e 1%; i flussi finanziari prospettici sono stati attualizzati sulla base di un costo medio ponderato del capitale del 10%, determinato come segue: Tasso di rendimento di attività 4,0% Premio di mercato 5,0% Premio di settore 1,26 Premio per il rischio 6,3% Arrotondamento 0,2% Costo del capitale proprio 10,5% Costo del debito 6,0% Aliquota fiscale (36%) 2,2% Costo del debito 3,8% D/E ratio 0,1 Arrotondamento 0,2% Costo medio ponderato del capitale (Wacc) 10,0% 3.2 Valutazione Sulla base della valutazione del capitale economico, il valore della parte- 5

6 cipazione si colloca in un intervallo compreso tra 8-10 milioni di euro. 4 Criticità riscontrate nella valutazione Di seguito vengono evidenziate le principali criticità riscontrate nella valutazione in ciascuna delle metodologie utilizzate: nel corso dell esercizio la società ha intrapreso un piano di turnaround finalizzato al miglioramento della propria efficienza gestionale. Poiché il piano finanziario fornito dal management recepisce gli effetti della riorganizzazione aziendale e dell attività in corso, la determinazione del valore del capitale economico è legata all impatto che tale processo avrà sulla struttura economica e patrimoniale della società; è stato nuovamente calcolato il costo medio ponderato del capitale, sulla base di parametri aggiornati. In particolare, nella determinazione del costo del capitale proprio è stato considerato un premio specifico per il rischio del 2%, al fine di considerare le ridotte dimensioni della società. 5 Verifiche e analisi di sensibilità svolte Il presente paragrafo sintetizza i risultati delle analisi effettuate con l obiettivo di verificare coerenza e correttezza della metodologia adottata. La verifica della metodologia seguita dal perito e l analisi di sensibilità dei valori è stata condotta in una rigorosa ottica stand alone aziendale. Quindi si è proceduto all analisi di sensibilità, basata sul tasso di crescita g. 5.1 Metodo finanziario: Flussi finanziari unlevered per il periodo di proiezione esplicita La tabella seguente riporta i flussi finanziari F (t) attesi per il periodo di previsione esplicita. 6

7 Importi in migliaia di euro Plan Plan Plan Plan Data di riferimento: Free Cash Flow Reddito operativo (Ebit) (3.346) Imposte sul reddito operativo (Ebit) (39) (99) (450) (621) Variazione del fondo imposte differite Noplat (3.385) Ammortamenti immobilizzazioni immateriali Ammortamenti immobilizzazioni materiali Ammortamenti e accantonamenti (escl. goodwill) Flusso monetario netto caratteristico corrente (1.926) Diminuzione (aumento) del capitale circolante netto (5.143) (2.354) Investimenti lordi in immobilizzazioni immateriali (431) (1) Investimenti lordi in immobilizzazioni materiali (360) (150) (150) Variazione altre attività operative nette (200) (200) (200) Investimento lordo (6.134) Flusso monetario netto caratteristico (8.060) Valore residuo La stima del valore residuo è stata determinata sulla base della formula della perpetuità di crescita del flusso finanziario disponibile, secondo la quale si ipotizza che il flusso di cassa della società cresca a un tasso costante (g) oltre il periodo di proiezione esplicita e che il valore residuo sia pari alla capitalizzazione del flusso di cassa normalizzato della società atteso in futuro. Questo modello presuppone che il fattore di capitalizzazione sia determinato come differenza tra il Wacc e il tasso di crescita atteso in perpetuità (g). Pertanto, la stima del valore residuo trova espressione nella seguente formula: F (n) FCF(n 1) FCF(n) x(1 g) Wacc g Wacc g 7

8 dove: FCF (n+1) Wacc g = livello normalizzato di cash flow disponibile relativo al primo anno seguente il periodo esplicito di previsione; = costo medio ponderato del capitale investito; = tasso di crescita del cash flow disponibile atteso in perpetuità. In considerazione di quanto precede, il valore residuo è stato determinato come segue: Importi in migliaia di euro Flusso di cassa prospettico medio FCF (n) Wacc G Tasso di capitalizzazione (Wacc g) 9,9% 0,5% ,4% 9,9% 2,0% ,9% Valore residuo al 31 agosto In considerazione di quanto precede, il valore residuo è stato determinato in un intervallo compreso tra euro mila ed euro mila. Costo medio ponderato del capitale investito I flussi di cassa attesi nel periodo di proiezione esplicita e il flusso relativo al valore residuo sono stati attualizzati sulla base del costo medio ponderato del capitale proprio (Wacc), determinato come segue. Costo del capitale proprio: il coefficiente Beta applicato facendo riferimento a un campione di società operanti nel medesimo settore della societàdi riferimento. Il rapporto D/E utilizzato è pari a quello di lungo termine atteso dal management della società, pari a 0,1. Ai fini della stima del costo del capitale proprio e del tasso di attualizzazione dei redditi, siamo ricorsi al Capital Asset Pricing Model (Capm). La tabella che segue ne sintetizza il calcolo: Tasso di rendimento di attività prive di rischio (r f ) 4,4% Premio di mercato 5,0% Beta di settore 0,85 g 2,0% Fonte: nostre rielaborazioni su dati Bloomberg Il costo del capitale proprio così determinato pari al 10,6%.ı Costo del capitale di terzi: è stato fissato in misura pari al 5,5%, pari al tasso di indebitamento medio della società. Ai fini del calcolo del costo medio ponderato del capitale, il costo del debito è stato considerato al netto 8

9 della fiscalità media effettiva della società (pari al 34%), applicata per tenere conto della deducibilità fiscale degli oneri finanziari. Struttura finanziaria della società: è stata determinata applicando un D/E ratio pari a 0,1, pari alla struttura finanziaria di lungo termine attesa dal management. Sulla scorta di quanto precede, il costo medio ponderato del capitale investito Wacc della società, da utilizzarsi ai fini dell attualizzazione dei flussi finanziari unlevered, per il periodo di proiezione esplicita e del valore residuo, è stato determinato in misura pari al 9,9%. 6 Sintesi dei risultati e analisi di sensitività Come accennato in precedenza è stata condotta un analisi di sensitività del valore del capitale economico sul tasso di crescita g. I risultati di tali analisi sono riportati nella tabella seguente: G 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% W Sulla base di tali elementi, il valore del capitale economico della societàsi colloca in un intervallo compreso tra: e migliaia di euro. 9