I criteri di giudizio della convenienza dei progetti

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1 Corso di laurea specialistica in architettura Indirizzo architettura per la città Laboratorio integrato ClaMARCH 3 - Cattedra B Valutazione economica del progetto I criteri di giudizio della convenienza dei progetti Docente: Collaboratrice: Prof. Stefano Stanghellini Arch. Valeria Ruaro

2 Gli attori del real estate I beni immobili sono caratterizzati da un ciclo di vita all interno del quale operano diversi gruppi di attori (stakeholders), ognuno con specifiche funzioni decisionali ed operative tra loro interdipendenti. Il ciclo di vita degli immobili è riconducibile a quattro principali fasi: attività decisionali: scelte di condotta propedeutiche alla transazione immobiliare attività acquisitive: acquisizione della proprietà attività operative: gestione e sviluppo della proprietà attività conclusive: raggiungimento degli obiettivi prefissati 2

3 Gli attori del real estate Attività decisionali e acquisitive Attività operative Attività conclusive Provenienza dell opportunità Analisi economica del mercato Analisi della proprietà e due diligence Previsioni, modelli e tassi Struttura Negoziazione Scelta decisionale Conclusioni Gestione del portafoglio Gestione della proprietà Gestione finanziaria Valutazione dei beni Valutazione del mercato Strategie di disposizione dei beni e/o programmi di sviluppo Selezione del marketing team Scelta del prezzo e dei termini di pagamento Attrazione dei potenziali acquirenti Negoziazione Decisione Chiusura Fonte: The Roulac Group, The Strategic real estate Framework: Processes, Linkages, Decisions, The journal of Real Estate Research,

4 Gli attori del real estate La prima operazione da svolgere è quindi l individuazione degli stakeholders coinvolti nel progetto che si intende sviluppare, tenendo presente che: ogni attore ha specifici interessi da cui derivano criteri decisionali e operativi esiste interdipendenza tra processi decisionali e operativi dei vari soggetti I gruppi di soggetti che generalmente intervengono all interno del ciclo di vita immobiliare sono: i proprietari del bene gli sviluppatori gli utilizzatori degli spazi immobiliari i fornitori di capitale i fornitori di servizi lo Stato (portatore dei pubblici interessi) 4

5 Gli attori del real estate 1. Richiesta di capitali per gli investimenti 2. Fornitura di capitale per acquisizione e costruzione dei beni immobili Modello di decisione dello sviluppatore 2. Fornitura di servizi 1. Richiesta di servizi per la realizzazione delle opere 3. Remunerazione attraverso interessi sul capitale 3. Pagamento dei servizi Fornitore di capitale Forze interattive della transazione Fornitori di servizi 3. Remunerazione attraverso interessi sul capitale 3. Pagamento dei servizi 1. Richiesta di capitali per gli investimenti 2. Fornitura di capitale per acquisizione e funzionamento dei beni immobili Modello di decisione dell utilizzatore dello spazio 2. Fornitura di servizi 1. Richiesta di servizi per il funzionamento delle opere Fonte: McKenzie D., Betts R., Essential of Real Estate Economics, IV ed., Upper Saddle River, Prince Hall, 1996, p. 54 (rielaborato) 5

6 Criteri di giudizio nella valutazione degli investimenti Per effettuare scelte e per procedere successivamente con le attività operative che portano alla realizzazione del progetto, gli attori effettuano delle valutazioni che tengono conto dei propri profili di convenienza. Di seguito saranno presi in considerazione ed approfonditi: Discounted Cash Flow (Dcf), detto anche Valore Attuale Netto (Van) Internal Rate of Returne (Irr), detto anche Saggio (Tasso) di Rendimento Interno (Sri, Tir o Tri) Adjusted Present Value (Apv), o Van aggiustato per il rischio 6

7 Definizione e calcolo del Van Il Valore attuale netto (Van) di un determinato progetto costituisce la somma attualizzata dei ricavi netti, ovvero la differenza tra ricavi e costi: Van = (R 1 C 1 ) / q 1 + (R 2 C 2 ) / q (R n C n ) / q n Van = Σ i=1..n [ (R i C i ) / q i ] in cui il fattore 1 / q i rappresenta il coefficiente di anticipazione, ed è uguale a 1 / (1 + r) i Il Van, considerando sia i flussi di cassa del progetto sia il tasso di attualizzazione degli stessi (espressione del profilo di rischio), è in grado di esprimere un giudizio sul contributo delle decisioni di investimento al perseguimento di obiettivi di accrescimento del valore d impresa. 7

8 Definizione e calcolo del Van Esempio di calcolo del Valore attuale netto di un flusso di cassa, ipotizzando un saggio di sconto pari al 10% Anno Flusso di cassa netto 1 / (1 + r) n Valore attuale netto , , , , , ,

9 Definizione e calcolo del Van Nell utilizzare il Van come criterio di giudizio, un elemento che necessita di particolare attenzione è la stima del saggio di attualizzazione. I flussi di cassa del progetto immobiliare si manifestano su un orizzonte temporale di anni, durante i quali, colui a cui spetta l incasso in liquidità come remunerazione dell investimento effettuato, supporta diversi rischi, tra cui: il rischio che i flussi di cassa non corrispondano alle aspettative iniziali (capacità di generare cassa da parte dell iniziativa) il rischio che l inflazione nel periodo eroda gran parte del potere d acquisto degli incassi futuri (fattore esogeno) Il tasso di sconto impiegato per riportare all attualità i flussi di cassa incorporerà il rendimento atteso dal finanziatore, ossia la remunerazione per il rischio da lui supportato. 9

10 Definizione e calcolo del Van Semplificando l analisi, è possibile fare riferimento a due soli tipi di finanziatori: i soggetti finanziatori, ovvero le banche, che apportano il capitale di debito il promotore immobiliare, che apporta il capitale di rischio ognuno con una propria aspettativa di rischio-rendimento. WACC = Wd x Kd + We x Ke dove WACC Wd Kd We Ke = weighted avarage cost of capital (costo medio ponderato del capitale) = quota di finanziamento delle banche = costo richiesto dalle banche = quota di finanziamento da parte del promotore (equity) = aspettativa di rendimento da parte del promotore 10

11 Definizione e calcolo del Van Nell ambito delle valutazioni preventive che vengono effettuate, è bene prendere in considerazione anche la questione dell inflazione. 100 euro investiti al momento 0 ad un a tasso di interesse nominale del 10% generano all anno 1, un flusso di cassa pari a 110 euro. Ma quale è il reale potere d acquisto di 110 euro tra un anno? Un tasso di interesse reale considera anche la variazione del potere di acquisto della moneta. 1+ r nominale = (1+ r reale ) x (1+ i) r reale = [(1+ r nominale )/(1+i)] 1 dove i è il tasso di inflazione previsto. NB: nella pratica si adotta in genere un calcolo più grossolano: r reale = r nominale - i 11

12 Definizione e calcolo del Van La stima delle componenti: interesse passivo per oneri finanziari (Kd) - Euribor (riferimento per tasso variabile) (rivista Il Sole 24 Ore, - Spread da 0,5 a 1,5 % (rischio elevato max 4) interesse attivo (Ke) - BOT a tre anni o BTP ( - risk premium (> 4,5 %) saggio di inflazione (i) Analisi inflazione ISTAT 12

13 Giudizi di convenienza secondo il Van Giudizio di convenienza: Qualsiasi progetto con Van > 0 è fattibile. Il progetto con Van più elevato è il più vantaggioso. Limiti: Il giudizio di convenienza è di carattere puramente finanziario, mentre fattori di carattere politico, sociale, ambientale possono rendere il progetto assai meno attraente. Potrebbe essere escluso il progetto più vantaggioso nel caso in cui il capitale iniziale ecceda le possibilità dell investitore. 13

14 Definizione e calcolo del Sri Un secondo criterio di giudizio a cui si ricorre nella valutazione di fattibilità di un progetto, è il Saggio di Rendimento Interno (Sri), definito come quel particolare saggio (r) che rende nullo (pari a 0) il Van: Σ i=1..n [ (R i C i ) / (1 + r) i ] = 0 Il Saggio di rendimento interno costituisce una stima della redditività del progetto, quindi, tanto maggiore è lo scarto tra Sri e saggio utilizzato per il calcolo del Van, tanto maggiore è la redditività del progetto. 14

15 Definizione e calcolo del Sri Esempio di calcolo del Saggio di rendimento interno, il saggio che rende nullo il Van è pari al 10,425%. Anno Flusso di cassa netto 1 / (1 + r) n Valore attuale netto , , , , , ,

16 Giudizi di convenienza secondo il Sri Giudizio di convenienza: Limiti: Se il Sri risulta superiore o uguale ad un saggio preso come riferimento (es. saggio di soglia, saggio di interesse passivo, ecc) allora il progetto è fattibile; Se il Sri risulta inferiore al medesimo saggio di riferimento allora il progetto non è fattibile. Vi è la possibilità che il Sri non possa essere determinato (Sri multipli, che si verificano quando vi è più di una inversione di segno nel flusso dei ricavi netti). 16

17 Confronto tra Van e Sri Il Van varia al variare del saggio di sconto, al crescere del saggio il Van diminuisce Il Saggio di rendimento interno è quel particolare saggio in corrispondenza del quale il Van risulta nullo. Nell esempio, con un saggio di sconto pari al 10,425% il Van si annulla, mentre per saggi superiori diviene negativo e il progetto non è fattibile. Valore attuale netto In altri termini, se l Sri è inferiore al saggio di sconto il progetto non è fattibile ,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 20,0% Saggio di sconto

18 Giudizi di convenienza secondo l Apv Nell effettuare le valutazioni utilizzando il WACC vanno tenute in considerazione due ipotesi implicite: 1. le due componenti di costo del capitale non variano nel corso degli anni 2. la struttura finanziaria, cioè il rapporto tra debt ed equity, rimane invariato Mentre la prima ipotesi è facilmente rispettata utilizzando modelli che prevedono strutturazioni a termine, la seconda viene nella realtà sistematicamente violata. Il ricorso al criterio dell Adjusted Present Value (Apv) permette di tenere separati i flussi di cassa dell azionista (gestione finanziaria) e quelli del soggetto promotore. Il valore attuale dei flussi di cassa per l azionista stima in questo modo il valore di mercato dei diritti di proprietà del progetto o dell impresa (equity value) consentendo di esprimere anche giudizi sulla sostenibilità finanziaria. 18

19 Riferimenti bibliografici A. Realfonzo (1994), Teoria e metodo dell estimo urbano, Nis, Roma, capitoli 7 e 9. C. Cacciamani (a cura di) (2008), Economia, Diritto, marketing e finanza immobiliare, Egea, II^ ed., Milano 2008, capitoli 12 e 13 19