Capitolo 5 ECONOMIA INTERNAZIONALE: IL MODELLO MUNDELL - FLEMING

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1 Capitolo 5 ECONOMIA INTERNAZIONALE: IL MODELLO MUNDELL - FLEMING 5.1 INTRODUZIONE In questo capitolo studieremo alcuni aspetti relativi all economia aperta agli scambi internazionali. In quanto segue, il focus è incentrato sull estensione al caso di economia aperta del modello IS-LM considerato in economia chiusa. Il modello Mundell-Fleming - dagli autori che lo hanno proposto ai primi degli anni sessanta - rappresenta uno strumento molto interessante per comprendere la dinamica degli effetti di trasmissione delle politiche economiche da un paese all altro. Il difetto principale di tale modello è certamente dato dal fatto che molti aspetti (come la scelta degli investimenti e l allocazione di portafoglio, le decisioni di consumo, ecc.) sono lasciate per così dire nel background, senza una approfondita microfondazione. Tuttavia, a fini didattici il modello Mundell-Fleming rappresenta un utilissimo strumento, che può essere approfondito successivamente. Il punto di partenza è ancora una volta rappresentato dal modello IS-LM. In Economia aperta, la condizione di equilibrio tra reddito e domanda aggregata è rappresentata dalla seguente equazione: = C + I + G + X Q (1) dove i simboli hanno il significato usuale. Evidentemente, le medesime considerazioni rivolte riguardo alle assunzioni sottostanti la definizione del consumo C, degli investimenti I, la spesa pubblica ecc, sono da ripetersi in questo contesto, pertanto non ci dilungheremo molto. 161

2 Basti solo ricordare, che il consumo C è una funzione che dipende dal reddito disponibile: C = C( T ). Inoltre, gli investimenti I dipendono positivamente dal reddito e negativamente dal tasso di interesse, secondo la seguente funzione: I = I(, i). Infine, le esportazioni dipendono dal reddito del resto del mondo * e dal tasso di cambio nominale E: al crescere di * la domanda per beni nazionali aumenta, facendo cosi crescere le esportazioni. Allo stesso modo, se il tasso di cambio si svaluta (al crescere di E), i beni nazionali diventano meno costosi rispetto a quelli prodotti all estero: la domanda di beni nazionali allora aumenta, generando una crescita delle esportazioni. Le esportazioni sono + + * sinteticamente rappresentate dalla funzione: X = X, E. Le importazioni Q dipendono da due variabili: il reddito nazionale e il tasso di cambio. Al crescere del reddito nazionale, la domanda di beni esteri aumenta, facendo crescere le importazioni. Allo stesso tempo, a seguito di una svalutazione del tasso di cambio (crescita di E), i prezzi dei beni nazionali diventano più bassi, se confrontati con quelli esteri, generando quindi una + caduta della domanda di beni esteri. Riassumendo: Q = Q, E. Pertanto, l equazione della curva IS è data da: * ( C, G, I, T, E) =, (2) L equazione (2) rappresenta una curva inclinata negativamente nel piano (i-), esattamente come si era considerato nel caso di economia chiusa. L unica differenza riguardo al caso di economia chiusa è data dalla pendenza: la curva IS in economia aperta è più inclinata rispetto al caso di economia chiusa, dal momento che il moltiplicatore di economia aperta risulta essere più piccolo di quello derivato in economia chiusa. Come è noto, ciò è dovuto al fatto che una parte della domanda viene allocata verso le importazioni che generano un incremento di reddito nel paese estero. La curva LM non presenta alcuna modifica rispetto al caso di economia chiusa. Richiamando l equazione della curva LM si ha: M P + = L, i (3) 162

3 Un elemento nuovo nel modello IS-LM è dato dalla presenza di una nuova equazione che definisce l equilibrio di bilancia dei pagamenti. Per introdurla, però consideriamo ora il bilancio della banca centrale in economia aperta. Se estendiamo la logica seguita nella derivazione dell equilibrio di mercato monetario anche al caso di economia aperta, vediamo che il bilancio della Banca Centrale include le c.d. Riserve in Valuta che possono essere sotto forma di moneta o titoli denominati in valuta estera. Secondo questa definizione, nell attivo del bilancio della Banca Centrale vi sono i titoli B e le Riserve Valutarie F. Mentre al passivo rimane la base monetaria H così come e stata definita in precedenza, composta da biglietti e monete. Graficamente: Attività Passività Titoli B Base Monetaria H Riserve Valutarie F FIGURA 1 Il ruolo delle riserve nel bilancio della Banca Centrale è molto importante: intervenendo sul mercato dei cambi, la Banca Centrale può muovendo le riserve modificare fluttuazioni non desiderate del tasso di cambio. In altre parole, se il tasso di cambio Euro/Dollaro si svaluta troppo, la BCE (Banca Centrale Europea), può decidere di intervenire sul mercato dei cambi immettendo una parte delle proprie riserve in valuta sul mercato dei cambi al fine di limitare l apprezzamento del Dollaro nei confronti dell Euro. Tuttavia tutto ciò non è senza costo. Infatti, data la conformazione del bilancio descritto nella Figura 1, muovendo le riserve, si modifica anche la base monetaria. In altre parole: con l apertura dell economia agli scambi internazionali abbiamo scoperto un nuovo canale di creazione della base monetaria, il canale estero, dato appunto dalle riserve. In realtà la Banca Centrale potrebbe non volere una variazione della base monetaria ogni volta che si appresta ad intervenire sul mercato dei cambi a 163

4 sostegno della propria valuta. In tal caso, anziché modificare la base monetaria, potrebbe attuare una serie di interventi che mirino ad una ricomposizione dell attivo del bilancio. In particolare, di fronte ad un eccessivo deprezzamento della propria valuta, la Banca Centrale potrebbe vendere riserve di valuta in cambio di titoli denominati in moneta nazionale. Ogni volta che a fronte di una variazione delle riserve si assiste ad una variazione dei titoli (o di qualunque altro elemento dell attivo del bilancio della Banca Centrale) che consenta di mantenere inalterata la base monetaria totale, si dice che la Banca Centrale ha effettuato un intervento sterilizzato, proprio perché attraverso la variazione dell importo di titoli viene, per cosi, dire sterilizzato l impatto sulla base monetaria e viene neutralizzato il canale estero di creazione della base monetaria. Più dettagliatamente: se H = F + B, ovvero H = F + B posto che H = 0, F = B. Ovvero, B subisce una variazione eguale e contraria alla variazione delle riserve in valuta La Bilancia dei Pagamenti. Il ruolo delle riserve diviene cruciale nella definizione della curva di Bilancia dei Pagamenti. Sinteticamente, indichiamo con BP il saldo della bilancia dei pagamenti. Poniamoci in un caso semplice, ipotizzando che non vi sia reddito netto da investimenti. In tal caso la curva di bilancia dei pagamenti è definita da: BP = X Q + K (4) Dove K indica il conto dei movimenti dei capitale: esso può essere positivo o negativo in relazione al differenziale dei tassi di interesse. Infatti K e definito come: 164 * ( i i ) K =ψ (5) con ψ parametro positivo che indica la reattività del conto dei movimenti di capitale rispetto al differenziale dei tassi: più elevato ψ, maggiore sarà la variazione di capitali per una piccola variazione nel differenziale. Evidentemente, ψ indica il grado di apertura dell economia nazionale nei confronti del mercato internazionale dei capitali: tanto più la nostra economia sarà integrata con il mercato internazionale dei capitali, tanto più elevato sarà ψ. Viceversa, un basso valore di ψ è indice di un economia scarsamente aperta agli scambi internazionali.

5 Si noti che se il tasso di interesse interno supera quello estero (sempre considerato come un dato esogeno al problema), il flusso di capitali verso il nostro paese sarà positivo, cioè K > 0, in quanto le attività denominate in valuta nazionale risultano essere più redditizie di quelle denominate in valuta * estera. Al contrario, vi sarà deflusso di capitali ogni volta che i > i. Siamo ora in grado di definire l equazione della Bilancia dei Pagamenti come segue: * ( i i ) BP = X Q + ψ (6) L equazione (6) è una condizione di equilibrio e deve sempre essere verificata. Si noti che tale relazione deve è verificata in equilibrio se BP = 0. In altre parole, il saldo di Bilancia dei Pagamenti deve sempre essere nullo. In cambi flessibili ciò si realizza grazie a movimenti del tasso di cambio che nel caso in cui BP 0 riporteranno la (6) al caso BP = 0. In cambi fissi, il tasso di cambio non può garantire l equilibrio della Bilancia dei Pagamenti. Pertanto, la condizione di equilibrio è rispettata grazie al movimento di riserve valutare posto in essere dalla Banca Centrale. Dunque, in Cambi Fissi l equazione della curva di Bilancia dei Pagamenti diviene: * ( i i ) + F BP = X Q + ψ (7) Dove F indica l afflusso (se positivo) o il deflusso (se negativo) di riserva valutarie. Pertanto, se il saldo di Bilancia dei Pagamenti al netto delle riserve è positivo, ciò implica una tendenza al deprezzamento del cambio: al fine di evitare tale situazione, è opportuno che la Banca Centrale immetta sul mercato riserve internazionali, generando così un deflusso di riserve. Il contrario accade se il saldo della Bilancia dei Pagamenti al netto delle riserve è negativo. Per chiarire meglio la logica sottostante la curva dei Bilancia dei Pagamenti consideriamo alcune assunzioni esplicite sulla forma funzionale delle equazioni che definiscono le esportazioni e le importazioni. Ipotizzando forme funzionali lineari, in base a quanto discusso in precedenza, la funzione delle esportazioni può essere rappresentata come segue: * = x x E (8) X

6 Nella (8) x 1 indica la propensione marginale ad esportare o meglio, essa * indica l elasticità delle esportazioni rispetto alla domanda estera : come tutti i coefficienti di elasticità, essa indica di quanto le esportazioni crescono per ogni unità di domanda estera. Parimenti, x 2 indica l elasticità delle esportazioni rispetto al tasso di cambio e indica la reattività delle esportazioni rispetto a variazioni del tasso di cambio. Chiaramente, sia x 1 che x 2 sono qui assunti essere parametri positivi. Per quanto riguarda le importazioni, assumiamo la seguente forma funzionale: Q 1 2 = q q E (9) Anche per quanto riguarda la (9) q 1 e q 2 indicano, rispettivamente, la l elasticità delle importazioni rispetto al reddito e al tasso di cambio, come descritto nella discussione precedente. Se ora raccogliamo tutti gli elementi che compongono la BP, sostituendo le equazioni (8), (9) nella (6) si ha: * ( x + q ) E q + ( i ) BP = x + ψ (10) * i Dato che in equilibrio il saldo della Bilancia dei Pagamenti deve risultare pari a zero, ponendo BP = 0 nella (10) e risolvendo per il tasso di interesse in funzione delle altre variabili e parametri, troviamo la seguente relazione nello spazio i - : i q ψ ( x + q ) x * * = i + E (11) Si noti che per come è stata ricavata, la relazione (11) E una relazione di equilibrio, dal momento che abbiamo posto BP = 0. Pertanto, dalla (11), non è difficile vedere che l equilibrio di BP nel piano i - indica una relazione positiva la cui pendenza è misurata dal rapporto q 1. La posizione nel piano di tale curva è determinata dal valore del tasso di cambio E, del tasso di interesse estero i * * e dal reddito estero. Una rappresentazione della curva è data nella Figura 2: ψ ψ 166

7 i BP q 1 ψ BP q 1 ψ FIGURA 2 La pendenza della curva è in relazione al parametro ψ che, come abbiamo visto indica il grado di mobilità dei capitali che caratterizza l economia in esame. Non è difficile vedere che al crescere di ψ (al crescere del grado di mobilità dei capitali) la curva BP diviene più piatta: Lo stesso accade se q 1 diviene più piccolo. Se ψ è basso ciò indica una scarsa mobilità dei capitali e uno scarso livello di integrazione dei mercati finanziari. In tal caso la curva BP sarà più rigida. Intuitivamente, un elevato grado di mobilità dei capitali significa che una piccola variazione del tasso di interesse interno o estero provoca una forte afflusso (o deflusso, a seconda che il tasso di interesse interno sia più alto o meno di quello estero) di capitali. Pertanto, come appare dalla Figura 2, la curva BP è rappresentata per un livello del parametro ψ maggiore di ψ, associato alla curva BP. Un caso interessante si ha in presenza di perfetta mobilità dei capitali: in questo caso il parametro ψ tende all infinto, per cui la curva di BP diviene perfettamente orizzontale, come rappresentato nel seguente grafico: 167

8 i i=i* BP 168 FIGURA 3 L intuizione dietro questo risultato è la seguente: con perfetta mobilità dei capitali, il tasso di interesse interno non può differire in alcun modo da quello * * estero, pena un massiccio afflusso (se i > i ) o deflusso (se i < i ) si capitali che proseguirà finché non sarà raggiunta l eguaglianza tra i due. Torniamo ora alle determinanti della posizione sul piano della curva BP. Come già detto, la posizione nel piano di tale curva è determinata dai valori assunti dal tasso di cambio, dal reddito estero e dal tasso di interesse estero. Pertanto, a seguito di un deprezzamento del cambio (crescita in E) la curva BP si sposta parallelamente in basso verso destra. Nella Figura 4 ciò è illustrato dallo spostamento parallelo della curva BP da BP 1 a BP 2. Intuitivamente, a seguito di una svalutazione, l equilibrio della Bilancia dei Pagamenti sarà mantenuto per valori più bassi del tasso di interesse, per ogni dato livello del reddito. Viceversa, a seguito di un apprezzamento del cambio, la curva BP si sposta da BP 1 a BP 3 : l equilibrio di Bilancia dei Pagamenti, per ogni dato livello del reddito., è raggiunto per livelli del tasso di interesse più elevati. Allo stesso modo, a seguito di un incremento del reddito estero, la curva BP si sposta da BP 1 in BP 2 : l equilibrio di Bilancia dei Pagamenti può essere mantenuto per livelli più bassi del tasso di interesse, per ogni livello prefissato del reddito. Viceversa, in seguito ad una contrazione del reddito estero, la curva BP si sposta in alto verso sinistra in BP 3.

9 Analoghi ragionamenti possono essere svolti per variazioni nel tasso di interesse estero * i. i 3 i BP 3 BP 1 BP 2 i 1 i 2 FIGURA 4 Movimenti simili della curva BP sono implicati da una crescita (o una riduzione autonoma delle esportazioni. Un ultima serie di considerazioni riguarda la regione al di sopra e al di sotto della curva BP. Siccome la curva BP descrive la relazione esistete tra reddito e tasso di interesse che produce un equilibrio di Bilancia dei Pagamenti, * per un dato livello di E, e i *, punti al di fuori di essa (o al di sopra o al di sotto) rappresentano una combinazione di reddito nazionale e tasso di interesse per cui BP è diverso da zero. In particolare, punti al di sopra della BP rappresentano una combinazione tra reddito e tasso di interesse per cui si ha un surplus di Bilancia dei Pagamenti. Viceversa, punti al di sotto della BP rappresentano una combinazione tra i e 169

10 tale per cui si ha un deficit di Bilancia dei Pagamenti, come descritto nella Figura 5. i BP SURPLUS DEFICIT FIGURA 5 La discussione ora intrapresa relativamente alla Bilancia dei Pagamenti ci consente ora di studiare l efficacia relativa delle politiche monetarie e fiscali in economia aperta. I casi che ci proponiamo di analizzare sono molteplici. La distinzione relativa alla casistica si ha sotto diversi aspetti: l efficacia delle politiche economiche sarà valutata in relazione al fatto se ci si trovi in cambi fissi o flessibili e se vi sia alta, bassa o perfetta mobilita dei capitali. In quanto segue manterremo sempre l ipotesi che le politiche economiche analizzate siano intraprese da una piccola economia aperta. Tale ipotesi implica che le politiche economiche adottate da questa economia non sono in grado di influenzare il livello del tasso di interesse internazionale. Iniziamo con l esame dell efficacia relativa della politica monetaria e fiscale nel caso di perfetta mobilità dei capitali. 5.2 PERFETTA MOBILITÀ DEI CAPITALI In tutti i casi che seguono, la curva BP è perfettamente orizzontale: ogni tentativo di modificare i tassi di interesse al di sopra o al di sotto del livello definito dal tasso di interesse mondiale provoca afflussi o deflussi di valuta 170

11 estera che generano un riallineamento del tasso interno fino al punto in cui esso non torna ad eguagliare quello internazionale. Va sottolineato, inoltre, che il termine efficacia va inteso nella capacità che le varie combinazioni di politica economica analizzate (siano esse fiscali e/o monetarie) hanno nel modificare la posizione dell economia da un equilibrio iniziale ad una nuova posizione di equilibrio Cambi Fissi. Iniziamo con lo studio degli effetti di politica economica in cambi fissi: in questo caso si assume che la Banca Centrale si impegna a mantenere irrevocabilmente fisso il cambio ad una data parità. Politica Monetaria. Iniziamo con la politica monetaria, i cui effetti sono rappresentati nel grafico in Figura 6. Inizialmente l economia si trova nella posizione iniziale di equilibrio nel punto 1, in cui sia l;equilibrio interno (mercato dei beni e della moneta) sono in equilibrio che quello esterno (Bilancia dei Pagamenti) sono simultaneamente soddisfatti. Consideriamo un espansione monetaria. La Banca Centrale incrementa la propria offerta di moneta: la curva LM si sposta da LM 1 a LM 2 e il nuovo punto di equilibro interno (l intersezione tra la curva IS e la LM) viene a trovarsi in 2, in cui il tasso di interesse interno e inferiore a quello internazionale. Inoltre, essendo l equilibrio 2 al di sotto della curva BP, siamo in una situazione di deficit di Bilancia dei Pagamenti. * Dato che i < i si ha un progressivo deflusso di capitali che provoca forti pressioni per una svalutazione del cambio, che, tuttavia, deve rimanere fisso. Al fine di sostenere la valuta, la Banca Centrale si trova costretta a intervenire sul mercato internazionale dei capitali vendendo valuta estera in cambio di valuta nazionale. Si ricorda che tale manovra è necessaria per fermare le pressione speculativa sul tasso di cambio. Evidentemente, la progressiva riduzione dell ammontare di valuta nazionale in circolazione riporta la curva LM nella sua posizione originaria in LM 1, vanificando così l espansione monetaria iniziale. Con ciò possiamo concludere che in cambi fissi la politica monetaria è inefficace, dal momento che non riesce a portare l economia su di una nuova posizione di equilibrio diversa da quella iniziale. Possiamo allora chiederci: è possibile immaginare che l autorità monetaria effettui una serie di interventi sterilizzati che consentano di far permanere l economia nella posizione di equilibrio 2? Certamente è sempre possibile dar luogo ad interventi sterilizzati. In questo caso si tratterebbe di cedere riserve valutarie in cambio di titoli denominati in valuta nazionale, per evitare fluttuazioni nella base monetaria 171

12 che vanifichino l espansione monetaria iniziale. Tuttavia, data la pressione verso la svalutazione della moneta, ciò avverrà fino al punto in cui la Banca Centrale dispone di una quantitativo di riserve sufficienti a mantenere l economia in una situazione di equilibrio come in 2, in cui il tasso di interesse interno è inferiore a quello estero. i LM 1 LM 2 IS 1 1 BP 2 FIGURA 6 Evidentemente, esaurite le riserve in valuta estera, la Banca Centrale dovrà abbandonare il regime a cambio fisso. Politica Fiscale. Consideriamo ora il caso di un espansione fiscale in cambi fissi con perfetta mobilità dei capitali, descritta nella Figura 7. Partiamo nuovamente da una situazione di equilibrio (punto 1, nella Figura 7) in cui simultaneamente l equilibrio interno ed esterno sono soddisfatti. Consideriamo dunque che il Governo decida un incremento nella spesa pubblica (o una riduzione delle tasse), che realizza uno spostamento della curva IS dalla posizione iniziale IS 1 a IS 2. A seguito di tale espansione, l equilibrio interno si colloca nel punto 2 in cui la IS 2 (la nuova IS) e la LM 1 (la vecchia LM) si intersecano. In 2, il tasso di interesse interno è superiore a quello internazionale: ciò genera una forte crescita di domanda di valuta nazionale che, a sua volta, comporta una sostenuta tendenza all apprezzamento del tasso di cambio. Inoltre, l equilibrio 2 non soddisfa la condizione di equilibrio di Bilancia dei 172

13 Pagamenti, in base alla quale BP = 0, in quanto si ha surplus di Bilancia dei Pagamenti, che per essere eliminato necessita di un apprezzamento del cambio. Tuttavia, in cambi fissi vi è l impegno della Banca Centrale a mantenere il cambio fermo ad un dato livello. i LM 1 IS 2 LM 2 IS BP FIGURA 7 Al fine di mantenere fisso il cambio e contrastarne la tendenza all apprezzamento, la Banca Centrale interviene sul mercato dei cambi acquistando riserve valutarie in cambio di valuta nazionale: ciò determina un innalzamento della base monetaria in circolazione che causa uno spostamento della curva LM da LM 1 a LM 2. Il nuovo equilibrio si trova nel punto 3 dove ora equilibrio interno ed esterno coincidono. In questo caso, è semplice comprendere che la politica fiscale in cambi fissi con perfetta mobilità dei capitali è pienamente efficace, dal momento che l obiettivo di crescita del reddito aggregato viene interamente raggiunto. Anche in questo caso si può supporre che la Banca Centrale voglia procedere ad interventi sterilizzati per mantenere l equilibrio nella posizione 2 in Figura 7. Evidentemente, sebbene possibile, questa manovra non è convenente, in quanto nell equilibrio 2 il livello di reddito è inferiore a quello che si realizzerebbe in assenza di sterilizzazione (equilibrio 3). In definitiva, in cambi fissi con perfetta mobilità dei capitali la politica fiscale è l unica arma a disposizione delle autorità di politica economica per stabilizzare il livello di reddito. 173

14 Cambi Flessibili. Politica Monetaria. Facendo riferimento alla Figura 8 la posizione di equilibrio iniziale in cui equilibrio interno ed esterno coincidono è data dal punto 1. Come nel caso precedente, consideriamo un espansione monetaria che sposta la curva LM dalla posizione iniziale LM 1 in LM 2. i LM 1 IS 2 LM 2 IS BP 2 FIGURA 8 A seguito di tale espansione, l equilibrio si realizza nella posizione 2 in cui il tasso di interesse interno è inferiore a quello estero. Si ricorda, inoltre, che il punto 2 giace al di sotto della curva BP, pertanto in 2 si ha deficit di Bilancia dei Pagamenti. Tutto ciò genera deflusso di valuta estera e una forte tendenza al deprezzamento del cambio. In questo conteso, in realtà, ci troviamo in cambi flessibili: nessun ostacolo e frapposto al libero movimento del tasso di cambio. Pertanto, data la situazione ora descritta, il cambio si apprezzerà certamente, visto che ci troviamo in cambi flessibili. A seguito di ciò, i prezzi dei beni esteri sono più alti rispetto ai prezzi dei beni nazionali. Ciò determina una crescita delle esportazioni nette, riducendo le importazioni e aumentando le esportazioni. Tale fenomeno consente un incremento della domanda aggregata e del reddito favorendo uno spostamento della curva IS da IS 1 a IS 2, fino al punto 3 in cui l equilibrio interno ed esterno coincidono nuovamente. Confrontando il livello di reddito raggiunto in corrispondenza dell equilibrio 3, si ha che a seguito della manovra di espansione monetaria l economia ha raggiunto un equilibrio con un livello di reddito più elevato a 174

15 parità di tasso di interesse. Evidentemente, il tasso di interesse deve sempre risultare pari a quello internazionale, per via dell ipotesi di perfetta mobilità dei capitali. Possiamo allora concludere che in cambi flessibili con perfetta mobilità dei capitali, la politica monetaria è pienamente efficace. Questo risultato è esattamente speculare a quanto rinvenuto in un mondo a cambi fissi. La ragione di tale fenomeno è da ritenersi nella svalutazione del cambio conseguente all espansione monetaria: la svalutazione del cambio consente la crescita della domanda aggregata, che, a sua volta, consente di raggiungere simultaneamente la posizione di equilibrio interno ed esterno, in corrispondenza di un livello più elevato di reddito. Politica Fiscale. Consideriamo ora il caso di un espansione fiscale, rappresentato nella Figura 9. L equilibrio iniziale è ancora caratterizzato dalla posizione 1 in cui equilibrio interno ed esterno sono perfettamente coincidenti. i LM 1 IS 2 IS BP FIGURA 9 A seguito dell espansione fiscale la curva IS si sposta dalla posizione IS 1 alla IS 2. Il nuovo punto di equilibrio (interno) si trova nel punto 2 in cui il tasso di interesse interno è superiore a quello internazionale. Inoltre, in 2, si ha un surplus di Bilancia dei Pagamenti. A seguito di ciò si realizza un incremento della domanda di valuta nazionale che conduce ad un apprezzamento del tasso di cambio. Ciò comporta un calo delle esportazioni nette (aumento delle importazioni e diminuzione delle esportazioni), dal momento che il prezzo dei beni in valuta nazionale risulta essere più; elevato rispetto a quello dei beni 175

16 esteri. Pertanto, si verifica un calo della domanda aggregata e del reddito che provoca uno spostamento della curva IS in basso verso sinistra finché, dalla posizione raggiunta in IS 2 non ritorna nella posizione iniziale IS 1, nel punto 1. Alla fine del processo di aggiustamento, l equilibrio ritornerà a situarsi nel punto 1 in cui nuovamente equilibrio interno ed esterno coincidono. Possiamo allora concludere che la politica fiscale in cambi flessibili con perfetta mobilità dei capitali non è efficace, dal momento che non è in grado di muovere l economia dalla sua posizione iniziale. Anche questo risultato appare del tutto speculare a quello discusso nel caso precedente in un mondo a cambi fissi, in cui, invece, la politica fiscale era efficace Conclusioni. Possiamo raggruppare i risultati ora ottenuti nella seguente tabella: CAMBI FISSI CAMBI FLESSIBILI Politica MONETARIA NON EFFICACE EFFICACE Politica FISCALE EFFICACE NON EFFICACE Le due situazioni rappresentano due mondi del tutto speculare l uno nei confronti dell altro. E evidente, tuttavia, che nella realtà le cose sono diverse. Prima di tutto perché la distinzione tra regimi di cambio perfettamente fissi e flessibili è difficile. Infatti, esistono regimi a cambio flessibile, in cui la fluttuazione del cambio è manovrata (dirty float, o fluttuazione sporca ): la Banca Centrale corregge l andamento del cambio quando questo non consente il soddisfacimento di una serie di obiettivi di stabilizzazione. Al tempo stesso, regimi a cambio inequivocabilmente fisso non sono molto frequenti (a meno che non preludano ad ulteriori cambiamenti, come nel caso del passaggio dalla Fase 2 alla Fase 3 nella costruzione dell Unione Monetaria Europea). Tuttavia, la schematizzazione qui offerta ci consente di avere una cornice di riferimento molto utile. In regimi in cui il cambio è fisso (o ha fluttuazioni comprese in intervalli ristretti attorno ad una parità centrale), la politica fiscale è efficace, perché è libera di stabilizzare il reddito, dal momento che alla politica monetaria spetta il compito di mantenere la parità di cambio. In regimi a cambio flessibile, invece, la politica monetaria è efficace (e non quella fiscale), in quanto essa è in grado di agire direttamente sulle condizioni che determinano un mutamento del tasso di cambio (o una svalutazione o una rivalutazione). 176

17 Un'altra ipotesi molto forte finora considerata riguarda il grado di mobilità dei capitali. Fin qui abbiamo assunto che vi sia perfetta mobilità dei capitali. In realtà vi possono essere diversi gradi di liberta nella circolazione dei capitali, ma è molto difficile immaginare a situazioni in cui il grado di libertà nella circolazione dei capitali sia perfetto. Ciò perché nella realtà esistono diversi ostacoli (amministrativi, burocratici, di tempo, ecc.) che quantunque una data economia sia caratterizzata da un elevato livello di integrazione finanziaria, limitano la perfetta circolazione di capitali da un confine all altro. A tale proposito, ora rimuoveremo l assunzione di perfetta mobilità dei capitali per verificare quanto tale assunzione sia cruciale nella determinazione dei risultati ora discussi IMPERFETTA MOBILITÀ DEI CAPITALI La rimozione dell ipotesi di perfetta mobilità dei capitali consente una maggiore aderenza dell analisi alla realtà dei mercati finanziari. Introducendo un grado di mobilita; dei capitali imperfetta, vedremo che non sarà più possibile avere risultati così espliciti come si è avuto nel caso di perfetta mobilità dei capitali, dal momento che la limitazione del flusso di capitali può generare ambiti in cui l efficacia di un tipo di politica economica viene ripristinata, rispetto al caso con perfetta mobilità dei capitali. Anche in questo caso distingueremo tra cambi fissi e flessibili. Operativamente, la curva BP non è più perfettamente orizzontale, ma diviene positivamente inclinata. In tal caso, dovremo distinguere per ogni configurazione di politica economica due casi a seconda che la pendenza della curva BP sia maggiore o minore di quella della curva LM. Una curva BP con una pendenza inferiore a quella della LM indica una mobilità dei capitali non perfetta, ma comunque un buon grado di integrazione del mercato internazionale dei capitali. Invece se la BP ha pendenza superiore a quella della LM, il grado di apertura dei capitali risulta essere non molto elevato. Considereremo l impatto delle politiche monetarie e fiscali per ciascuno di questi casi Cambi Fissi. Iniziamo con la discussione relativa agli effetti derivanti dall adozione di una politica fiscale espansiva. 177

18 Politica Fiscale Caso 1: Pendenza della BP maggiore della LM Il caso è illustrato nella Figura 10 nella quale il punto di partenza è rappresentato dall equilibrio in 1 in cui l equilibrio interno ed esterno nuovamente coincidono, dal momento che le curve IS-LM e BP si intersecano tutte nel medesimo punto individuando unicamente una configurazione di equilibrio per il reddito ed il tasso di interesse. i i 2 A IS 2 LM 2 3 IS LM 1 BP 2 FIGURA 10 A seguito dell espansione fiscale, la curva IS si sposta in alto verso destra da IS 1 in IS 2 fino ad intersecare la curva LM 1 nel punto 2, caratterizzante la nuova posizione di equilibrio interno. In 2, viene individuata una configurazione i - che non consente l equilibrio della Bilancia dei Pagamenti. Infatti, in corrispondenza di del reddito associato all equilibrio in 2, il tasso di interesse che equilibrerebbe la Bilancia dei Pagamenti si trova in corrispondenza del punto A sulla BP. Pertanto nell equilibrio 2, il tasso di interesse interno (associato all equilibrio 2) è inferiore a quello che garantirebbe l equilibrio esterno (nel punto A). Inoltre, nel punto 2 si ha deficit di Bilancia 178

19 dei Pagamenti e deflusso di capitali: fattori che provocano la tendenza al deprezzamento del tasso di cambio. Al fine di mantenere fisso il livello del tasso di cambio, la Banca Centrale dovrà vendere riserve in valuta estera in cambio di valuta nazionale. Ciò comporta una riduzione del quantitativo di moneta nazionale in circolazione che provoca uno spostamento della curva LM in alto verso sinistra da LM 1 a LM 2 finché non va ad intersecarsi con la IS 2 esattamente sulla curva BP nel nuovo punto di equilibrio in 3, in cui l equilibrio interno ed esterno coincidono nuovamente. La nuova configurazione di equilibrio 3 è caratterizzata da un livello di reddito e del tasso di interesse più elevato rispetto all equilibrio iniziale 1. Pertanto, anche in questo caso con mobilità dei capitali imperfetta la politica fiscale risulta essere efficace. Tuttavia, si noti che il livello a cui si stabilizza il reddito alla fine del percorso di aggiustamento nel punto 3 è inferiore a quello che si sarebbe ottenuto in corrispondenza dell equilibrio interno (punto 2). La necessità di mantenere il tasso di cambio fisso al livello iniziale, spinge la Banca Centrale ad attuare una politica anticiclica che, riducendo la base monetaria in circolazione, fa ridurre il reddito rispetto all espansione iniziale. Anche in questo caso possiamo chiederci: è possibile sterilizzare? Se la Banca Centrale decidesse di effettuare interventi sterilizzati, potrebbe cercare di mantenere l economia nel punto 2 o in un qualunque punto del tratto che separa gli equilibri 2 e 3 sulla curva IS 2. In tal caso, senza muovere la base monetaria la Banca Centrale dovrebbe cedere riserve valutarie in cambio di titoli denominati in valuta nazionale, al fine di contenere le pressioni volte a deprezzare il tasso di cambio. In realtà tutti gli equilibri diversi da 3 non consentono di soddisfare il pareggio di Bilancia dei Pagamenti, pertanto sono sostenibili finché la Banca Centrale non dispone di un quantitativo di riserve sufficiente a far fronte alle pressioni speculative sul cambio. Siccome, però l ammontare delle riserve valutarie non è mai illimitato la situazione in 2 non può perdurare a lungo e prima o poi l equilibrio 3 dovrà essere raggiunto al fine di porre fine alle pressioni speculative, altrimenti la Banca Centrale dovrà uscire dal regime a cambio fisso, una volta esaurite le riserve a disposizione nel bilancio. Caso 2: Pendenza della BP minore della LM Abbiamo rappresentato questo caso nella Figura 11. L equilibrio iniziale è nel punto 1. Anche ora, a seguito dell espansione fiscale, la curva IS si sposta da IS 1 a IS 2 intersecando la curva LM nel punto di equilibrio interno in 2. In corrispondenza dell equilibrio 2, il tasso di interesse interno associato al reddito in 2 (i 2 ) è maggiore di quello che garantirebbe l equilibrio esterno, che 179

20 giace in corrispondenza di 2 sulla curva BP. Pertanto, nel punto 2 si ha un incremento della domanda di valuta nazionale, unitamente ad una situazione di surplus di Bilancia dei Pagamenti: tutti fattori che comportano una tendenza all apprezzamento del tasso di cambio. i LM 1 LM 2 IS 2 2 i 2 3 BP 1 IS 2 IS 1 2 FIGURA 11 Al fine di mantenere il cambio fisso, la Banca Centrale deve cedere valuta interna in cambio di riserve internazionali: ciò aumenta il quantitativo di moneta in circolazione provocando lo spostamento della LM da LM 1 a LM 2 generando un nuovo equilibrio in 3 in cui, rispetto, all equilibrio 1 il tasso di interesse risulta inferiore e il reddito superiore. Anche in questo caso, sarebbe possibile per la Banca Centrale effettuare interventi sterilizzati al fine di evitare fluttuazioni della quantità di moneta in circolazione. In presenza di interventi sterilizzati l equilibrio rimarrebbe nel punto 1. In tal caso, per rimanere in 1 ed evitare l apprezzamento del cambio sarà necessario acquistare valuta estera in cambio di titoli denominati in valuta nazionale. Tale manovra sarà possibile finché nel bilancio della Banca Centrale non sia disponibile un quantitativo di titoli sufficiente e mantenere l equilibrio in

21 In conclusione, anche in questo caso la politica fiscale è efficace. Evidentemente, quando la BP ha pendenza inferiore alla LM, si ha che l espansione risulta più efficace del caso in cui la BP ha pendenza superiore alla LM. Ciò è perché nel primo caso l equilibrio intermedio richiede un incremento di base monetaria per stabilizzare le pressioni sul cambio, a differenza del secondo, dove, invece, si realizza una contrazione monetaria per convergere all equilibrio finale. Politica Monetaria Caso 1: BP più ripida della LM Consideriamo ora un espansione monetaria. Nella Figura 12, l equilibrio iniziale è rappresentato dal punto 1 in cui equilibrio interno ed esterno coincidono. i BP i 2 IS 1 LM LM 2 BP 2 FIGURA 12 A seguito dell espansione monetaria, la curva LM si sposta da LM 1 in LM 2 : il nuovo punto di equilibrio interno, determinato dall intersezione tra la 181

22 curva IS 1 e la LM 2 si trova nel punto 2. Nel punto 2 il reddito di equilibrio interno è pari a 2, mentre il tasso di interesse è pari a i 2. Evidentemente, il tasso di interesse che in corrispondenza di 2 garantirebbe il soddisfacimento della condizione di pareggio di Bilancia dei Pagamenti è pari a i 2, che è più elevato di i 2. Pertanto, unitamente al fatto che in corrispondenza dell equilibrio 2 si registra un deficit di Bilancia dei Pagamenti, l economia in questione soffrirà di un deflusso di capitali che provoca una tendenza al deprezzamento del cambio che può essere contrastato solo cedendo riserve di valuta estera in cambio di moneta nazionale. Tale manovra provoca una contrazione monetaria che sposta la curva LM in alto verso sinistra fino a ritornare nella posizione originaria in LM 1, in cui nuovamente equilibrio interno ed esterno coincidono. In tal caso, l effetto espansivo iniziale viene completamente annullato da questa manovra. In presenza di interventi sterilizzati, l equilibrio 2 è sostenibile se la Banca Centrale dispone di un quantitativo di riserve in valuta estera sufficiente. Anche in questo caso come verificatosi sotto l ipotesi di perfetta mobilità dei capitali si ha che la politica monetaria è inefficace. Caso 2: BP meno ripida della LM Ripercorriamo ora lo stesso esercizio sotto l ipotesi che prevede una curva LM più ripida della BP. Graficamente il risultato è riportato in Figura 13. Anche in questo caso, a seguito dell espansione monetaria, la curva LM si sposta in LM 2. Il nuovo punto di intersezione tra la IS 1 e la LM 2 e nel punto 2 in cui il tasso di interesse i 2 è inferiore a quello che equilibrerebbe il saldo di Bilancia dei Pagamenti (i 2 ). Inoltre, l equilibrio 2 si trova in un punto di deficit di Bilancia dei Pagamenti, pertanto ciò genera una tendenza al deprezzamento del cambio che può essere contrastato cedendo valuta estera in cambio di valuta nazionale. La contrazione monetaria che ne consegue sposta la curva LM da LM 2 a LM 1 annullando l iniziale effetto espansivo, dal momento che l equilibrio finale si trova nuovamente nel punto di partenza. Le considerazioni svolte in precedenza a proposito della possibilità di adottare interventi sterilizzati possono essere ripetute anche in questo caso. Anche qui la conclusione è la stessa: indipendentemente dalla pendenza relativa della BP e dalla LM (ovvero: indipendentemente dal grado di apertura al mercato internazionale dei capitali), in cambi fissi la politica monetaria è inefficace. 182

23 i LM 1 i 2 LM 2 IS 1 i 2 1 BP i FIGURA 13 In realtà esistono alcuni casi particolari in cui è possibile ottenere una deroga al principio generale appena esposto. Proviamo a vedere quali sono. Alcuni casi particolari La presenza di un certo grado di restrizione ai movimenti di capitale (basso se la BP è meno inclinata della LM, alto se ha pendenza maggiore), ci consente di individuare alcune situazioni in cui la politica monetaria può essere efficace anche in cambi fissi. Tali casi si verificano se l equilibrio iniziale di partenza non soddisfa la condizione di pareggio della Bilancia dei Pagamenti. Infatti, sia che l equilibrio interno corrisponda ad un avanzo, sia che corrisponda ad un disavanzo, è possibile verificare che la politica monetaria è efficace dal momento che consente di raggiungere un nuovo equilibrio che rende l equilibrio interno ed esterno perfettamente coincidenti. 183

24 Per visualizzare tali casi, consideriamo inizialmente che l equilibrio interno si trovi in una situazione di surplus di Bilancia dei Pagamenti. Ipotizziamo inoltre che la LM sia più ripida della BP. Il caso è illustrato nella Figura 14. L equilibrio iniziale si trova nel punto 1 in cui la IS 1 e la LM 1 si intersecano: essendo tale equilibrio posto al di sopra della curva BP, in tal caso si registra un surplus di Bilancia dei Pagamenti. Inoltre, è facile verificare dalla Figura 14 che il tasso di interesse che corrisponde all equilibrio interno è più elevato rispetto al tasso di interesse che riporterebbe l equilibrio nel saldo di Bilancia dei Pagamenti. In tal caso, si registrerà un afflusso di capitali che porta a intervenire in sostegno del cambio fisso cedendo valuta nazionale in cambio di valuta estera i LM 1 LM 2 IS BP IS 1 FIGURA 14 La crescita di base monetaria in circolazione sposta gradualmente la curva LM fino a raggiungere la posizione LM 2 in cui equilibrio interno ed esterno coincidono perfettamente. In questo caso, è evidente come la politica monetaria sia efficace, in quanto riesce a modificare la posizione di equilibrio iniziale (in cui la BP era in surplus) ad una posizione finale in cui sia equilibrio interno che equilibrio esterno coincidono. Lo stesso tipo di ragionamento può essere ripetuto nel caso in cui la BP sia più inclinata della curva LM (bassa mobilità dei capitali). Il caso è analizzato nella Figura 15 il commento è lasciato al lettore. 184

25 i LM 1 IS 1 1 BP LM 2 2 FIGURA 15 Vediamo ora come si modifica l argomento ora utilizzato se l equilibrio iniziale è in deficit anziché in surplus. Il caso è rappresentato nella Figura 16, nella quale la BP ha pendenza minore della LM. LM 2 i LM 1 IS 1 BP 2 1 FIGURA

26 L equilibrio iniziale si trova nel punto 1 in cui la IS 1 e la LM 1 si intersecano determinando una situazione di equilibrio alla quale corrisponde un deficit di Bilancia dei Pagamenti. In 1 è agevole verificare che, oltre a BP < 0 si ha un tasso di interesse interno inferiore a quello che determinerebbe l equilibrio della Bilancia dei Pagamenti. Pertanto, il tasso di cambio tenderà a deprezzarsi. Al fine di contenere tale aspetto, la Banca Centrale dovrà cedere riserve di valuta interna in cambio di valuta nazionale finché, la contrazione monetaria così determinata non sposterà la curva LM dal punto 1 all equilibrio 2 in cui equilibrio interno ed esterno coincidono. Anche in questo caso, la politica monetaria è efficace, dal momento che, attraverso una restrizione monetaria, l economia si sposta da un equilibrio ad un altro in cui sia equilibrio interno che equilibrio esterno sono soddisfatti dalla medesima coppia tasso di interesse interno - reddito. Lo stesso tipo di argomentazione può esser svolta per il caso in cui la curva BP ha una pendenza superiore alla LM che è lasciato al lettore per esercizio Cambi Flessibili. Il caso rappresentato dai cambi flessibili in presenza di imperfetta mobilità dei capitali è forse più interessante, dal momento che a seguito di una svalutazione o di una rivalutazione anche la curva BP si muoverà, determinando un ampio spettro di possibilità. Anche in questo caso, consideriamo due casi distinti: il caso in cui la pendenza della curva BP sia maggiore di quella della curva LM e viceversa. Politica Fiscale Caso 1: BP più ripida della LM Come in cambi fissi, consideriamo il caso di un espansione fiscale. La situazione è rappresentata nella Figura 17. A seguito della crescita della spesa pubblica, la curva IS si sposta in IS 2 da IS 1. L equilibrio passa dal punto 1 al punto 2 dove, essendo al di sotto della curva BP che definisce le combinazione tasso di interesse reddito per cui si ha equilibrio esterno, si registra deficit di Bilancia dei Pagamenti. Nel passaggio dal punto 1 al punto 2 la crescita del tasso di interesse interno fa affluire capitali, ma non in misura sufficiente a riequilibrare i conti con l estero. Pertanto, in corrispondenza del punto 2 si registra un deprezzamento del cambio nominale che, facendo aumentare la domanda aggregata ed il reddito 186

27 IS 2 LM 1 sposta la curva IS da IS 2 a IS 3. Al tempo stesso, a causa del deprezzamento del cambio la curva BP si sposta da BP 1 in BP 2. Il punto 3 rappresenta l equilibrio finale dove equilibrio interno ed esterno coincidono perfettamente. i IS 3 BP 1 BP 2 IS FIGURA 17 Caso 2: LM più ripida della BP Il caso è rappresentato dal disegno nella Figura 18. Consideriamo ora un espansione fiscale tale che la curva IS si sposta da IS 1 a IS 2 facendo passare l equilibrio interno dal punto 1 al punto 2. Nel punto 2 si ha surplus di Bilancia dei Pagamenti, dal momento che il punto 2 si situa al di sopra della curva BP. In tal caso, il tasso di interesse interno è più elevato di quello estero associato ad un dato livello di reddito. La conseguenza di questo stato di cose è un afflusso di capitali e un immediato apprezzamento del tasso di cambio, che spinge verso l interno la curva IS dalla posizione IS 2 a IS

28 i IS 2 LM 1 IS 3 BP 2 BP 1 IS FIGURA 18 Allo stesso tempo la curva BP che descrive l equilibrio esterno di Bilancia dei Pagamenti si sposta in alto verso sinistra nella posizione BP 2, a causa dell apprezzamento del cambio nominale. Il punto 3 che rappresenta una posizione di equilibrio in cui contemporaneamente equilibrio interno ed esterno sono soddisfatti, pur avendo un livello di reddito inferiore a quello che caratterizza l equilibrio 3, rappresenta comunque un miglioramento rispetto all equilibrio iniziale 1. Politica Monetaria Caso 1: BP più ripida della LM Il caso è analizzato nella Figura 19 In seguito dell espansione monetaria, la curva LM si sposta da LM 1 in LM 2. Nel punto 2 188

29 i BP 1 BP 2 IS 2 IS 1 LM 1 1 LM FIGURA 19 Dove si realizza la posizione di equilibrio interno, si ha una situazione di deficit di Bilancia dei Pagamenti contraddistinta da deflusso di capitali e deprezzamento della valuta. Il deprezzamento favorisce le esportazioni, la domanda aggregata ed il reddito finché anche la curva IS si sposta da IS 1 a IS 2 e, a causa del deprezzamento valutario, anche la curva BP si sposta da BP 1 a BP 2. Il nuovo punto di equilibrio in cui sia equilibrio interno che esterno coincidono è dato dal punto 3, in cui si può facilmente vedere come la politica monetaria sia stata grandemente efficace. Caso 2: LM più ripida della BP Il caso è esaminato nella Figura 19. Come conseguenza della crescita dell offerta di moneta, la curva LM si sposta da LM 1 a LM 2, determinando un nuovo equilibrio interno (dato dall intersezione tra la IS 1 e la LM 2 ) nel punto 2. Nel punto 2, però, si ha una situazione di deficit di Bilancia dei Pagamenti con associata svalutazione del cambio. In presenza di tali effetti, il prezzo dei beni importati tenderà ad aumentare, mentre quello delle esportazioni sarà decrescente: le esportazioni nette aumenteranno, cosicché sia la curva IS che la BP si sposteranno parallelamente verso l esterno rispettivamente, da IS 1 a IS 2 e da BP 1 a BP

30 i LM 1 LM 2 Il nuovo punto di equilibrio à dato dal punto 3 dove il prodotto aggregato à grandemente aumentato rispetto alla posizione iniziale. IS 2 IS 1 BP 1 1 BP 2 3 FIGURA 19 2 In generale, allora, possiamo concludere che sia la politica monetaria, che quella fiscale sono efficaci in cambi flessibili con imperfetta mobilità dei capitali, indipendentemente dal grado di perfezione del mercato dei capitali (ovvero dall ampiezza della pendenza della curva LM). Pertanto, un grado di mobilità internazionale dei capitali imperfetta, consente un recupero dell efficacia della politica monetaria e di quella fiscale. 5.4 LA CONDIZIONE DI MARSHALL-LERNER E opinione comune tra operatori e practitioners ritenere che una svalutazione del cambio al di là degli effetti negativi in termini di contenimento dell inflazione e di recupero delle competitività sia sempre e comunque positiva dal momento che consente al tempo stesso di migliorare i conti con l estero (aumentando le esportazioni nette) e di incrementare la domanda interna. Tuttavia, ciò è solo parzialmente vero, dal momento che vi è una condizione che deve essere soddisfatta affinché la svalutazione della monetar 190

31 produca i suoi effetti benefici: tale condizione va sotto il nome di Condizione di Marshall Lerner dal nome degli economisti che indipendentemente la scoprirono. In quanto segue ci proponiamo di derivare tale condizione sotto l ipotesi di equilibrio iniziale della Bilancia dei Pagamenti. Partiamo dalla definizione delle esportazioni nette (o saldo di bilancia commerciale) NX: NX = X EQ (12) Evidentemente, l equazione (12) è definita in termini di valuta nazionale. Dalle equazioni che definiscono le esportazioni e le importazioni, riscriviamo la (12) come segue: * (, E) EQ( E) NX = X, (13) La derivata delle esportazioni nette rispetto al tasso di cambio nominale è: NX E X = E Q Q E E (14) Poniamo che la bilancia commerciale sia in equilibrio, cioè: Moltiplico e divido la (14) per E/X: X = EQ (15) NX E E X X = E E X Q E X Q E E E X (16) Utilizzando la (15) possiamo semplificare la (16) si ha: NX E E X X = E E X Q E 1 (17) E Q Sia η X, E l elasticità delle esportazioni rispetto al tasso di cambio, e η Q, E l elasticità delle importazioni rispetto al tasso di cambio, le cui definizioni sono: 191

32 η X, E = X E E X η Q, E = Q E E Q Utilizzando le definizioni delle elasticità e la (17), a seguito di una svalutazione (crescita in E), il saldo di bilancia commerciale diviene positivo NX E > 0 se e solo se è verificata la seguente condizione: η η 1 (18) X, E + Q, E > La condizione (18) è la condizione di Marshall Lerner: il saldo della bilancia commerciale migliore a seguito di una svalutazione se e solo se la somma dei valori assoluti dell elasticità delle importazioni e delle esportazioni rispetto al tasso di cambio è superiore a uno. Se la condizione (18) è verificata, allora la svalutazione determina il cosiddetto effetto J, o curva J : il miglioramento del saldo di bilancia commerciale non è immediato, ma richiede tempo. Normalmente, infatti, gli effetti positivi sul saldo di NX si registrano dopo un periodo di 8-12 mesi a partire dal momento della svalutazione (a seconda dell ampiezza delle elasticità η X, E η Q, E ). Come è, noto tale fenomeno si registra in quanto al momento della svalutazione vi è una determinata quantità di contratti già in essere, la cui ragione di scambio, a seguito della svalutazione ne viene radicalmente modificata. La curva J assume l andamento descritto nella Figura 20. NX 0 t FIGURA

33 Nella Figura 20 abbiamo rappresentato l andamento del saldo di bilancia commerciale NX al variare del tempo. Abbiamo supposto che inizialmente la Bilancia Commerciale sia in disavanzo. Come si può notare dal grafico, immediatamente dopo la svalutazione, il saldo di NX peggiora in quanto i contratti commerciali ancora validi, ma stipulati antecedentemente la svalutazione, ora subiscono un incremento di valore, poiché il cambio si è svalutato. Tuttavia, a seguito della svalutazione se la condizione di Marshall Lerner è soddisfatta, si assiste ad una progressiva riallocazione della domanda a favore dei beni interni che genera un miglioramento nel saldo di Bilancia Commerciale. 193