La valutazione dei titoli azionari

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1 La valutazione dei titoli azionari

2 Azioni e mercato azionario Il rendimento dei titoli azionari IL TRAZ IL TRAZ2 IL TRAZ3 IL TRAZ4 IL TRAZ5 I multipli di borsa 2

3 AZIONI E MERCATO AZIONARIO / Domande chiave Quali sono i parametri per valutare le azioni ordinarie? Come si determinano i prezzi delle azioni ordinarie? Quale rapporto lega i flussi di cassa, i dividendi e il prezzo delle azioni? 3

4 AZIONI E MERCATO AZIONARIO 2/ Azioni ordinarie Titoli rappresentativi della proprietà in una società per azioni quotata o no. Mercato secondario Mercato dove gli investitori si scambiano titoli già emessi. Dividendi Distribuzione di flussi di cassa dall impresa verso gli azionisti. /E Ratio rezzo per azione/utile per azione 4

5 AZIONI E MERCATO AZIONARIO 3/ Valore contabile Valore netto dell impresa risultante dai libri contabili. Valore di liquidazione Ricavo netto derivante dalla vendita delle attività dell impresa e rimborso del debito. Bilancio a valori di mercato Situazione contabile iscrivendo attività e passività al loro valore di mercato. la valutazione Analisi Fondamentale Analisi Tecnica 5

6 AZIONI E MERCATO AZIONARIO 4/. Gli Analisti Fondamentali Gli Analisti studiano le CAUSE dei movimenti del mercato ER EFFETTUARE LE LORO REVISIONI esaminano tutti i fattori rilevanti per determinare il giusto prezzo di un titolo o di una merce o l andamento dei tassi d interesse; se, per es., il valore stimato di un titolo risulta superiore al prezzo corrente di mercato, significa che il titolo è sottovalutato e dovrebbe essere comprato e viceversa Analizzano i dati macroeconomici e settoriali; i bilanci aziendali e i piani industriali delle società 6

7 AZIONI E MERCATO AZIONARIO 5/ Gli Analisti 2. Gli Analisti Tecnici studiano gli EFFETTI dei movimenti del mercato ER EFFETTUARE LE LORO REVISIONI Non si preoccupano dei motivi delle flessioni o dei rialzi o di stabilire il giusto prezzo di un titolo o di una merce o il giusto livello dei tassi d interesse; la Dinamica dei rezzi riflette le informazioni e il comportamento di tutti coloro che operano sul mercato L obiettivo dell Analista Tecnico è quello di seguire il mercato e non di stabilire se ha ragione o torto. 7

8 AZIONI E MERCATO AZIONARIO Titoli e prezzi 6/ Le Azioni : Ordinarie / rivilegiate / di Risparmio Sono scambiate o tenute per: dividendo o speculazione I prezzi : Apertura, Max., Min., Chiusura, r di Riferimento (media pond. ultimo % scambi), r Ufficiale (media pond. % scambi) Le variazioni: Nominali e ercentuali Il Book: il prezzo Bid o Denaro il prezzo Ask o Lettera lo spread Denaro-Lettera 8

9 AZIONI E MERCATO AZIONARIO Le Grandezze e gli Aggregati 7/ Capitalizzazione = r * nro Az, Flottante = nro Az effettivam. negoziabili in Borsa Volumi (= nro Az scambiate) Controvalore scambi (= r * nro Az scambiate) Blue Chips, Mid-Caps, Small-Caps, Titoli Illiquidi 9

10 AZIONI E MERCATO AZIONARIO 8/ Gli USA: i mercati alle grida o floor-based NYSE: Big Board ; 28 titoli quotati 363 miliardi di azioni scambiate nel 25 4 miliardi di dollari scambiati ogni giorno 3 mld di dollari scambiati nel miliardi di dollari di capitalizzazione AMEX: 7 titoli quotati 6 miliardi di azioni scambiate nel miliardi di dollari scambiati nel 25 dal 998 è entrato a far parte delle aziende che fanno capo al NASD (National Ass. of Securities Dealers)

11 AZIONI E MERCATO AZIONARIO 9/ Il Market Maker E quell intermediario che si impegna a fissare in ogni momento un prezzo denaro e uno lettera, cioè un prezzo al quale è disposto a comprare o vendere per proprio conto Il Broker-Dealer E quell intermediario che raccoglie gli ordini di acquisto/vendita sul mercato e li esegue, in cambio di una commissione

12 AZIONI E MERCATO AZIONARIO / In Europa, inclusa l Italia prevale il principio della concentrazione degli scambi, ossia l obbligo per gli intermediari di negoziare i titoli sul mercato regolamentato in cui sono quotati (cioè le varie Borse Nazionali) In Italia: la Borsa Italiana, che fornisce i prezzi tempo reale, i prezzi ufficiali e i prezzi di riferimento La Consob (Comm Naz per le Soc e la Borsa) vigila sul rispetto dei regolamenti del mercato 2

13 IL RENDIMENTO DEI TITOLI AZIONARI La stima dei rendimenti dei titoli azionari può avvenire in diversi modi; la gran parte si basa sul metodo dell attualizzazione dei dividendi futuri attesi Secondo questa regola si riconoscono almeno cinque differenti Tassi di rendimento azionari (TRAZ): /. Un indicatore di rendimento elementare su un orizzonte temporale uniperiodale (TRAZ ); 2. Un indicatore di rendimento completo su un orizzonte temporale multiperiodale (TRAZ 2 ); 3. Un indicatore di rendimento semplificato collegato alla logica dei dividend discount models (TRAZ 3 ) 4. Un indicatore di rendimento ancor più semplificato collegato alla logica del constant growth dividend discount model (TRAZ 4 ) 5. Un indicatore di rendimento sofisticato collegato alla logica dei modelli a stadi (TRAZ 5 ) 3

14 IL TRAZ /5 Rendimento atteso Il rendimento percentuale che un investitore si aspetta da uno specifico investimento in un dato periodo di tempo. Talvolta denominato tasso di capitalizzazione del mercato E(R) = TRAZ = Div + - E(R): rendimento atteso Div : dividendo : prezzo al tempo t : prezzo al tempo t 4

15 IL TRAZ 2/5 La formula può essere divisa in due parti Dividendi + Capital Gain Div Rendimento atteso ( r ) = Esempio Supponiamo che un azione della società X.spa sia venduta a ( =). Gli investitori si aspettano un dividendo in contante di 5 nel prossimo anno (DIV =5). Si aspettano inoltre che l azione possa essere venduta a l anno prossimo ( =). In questo caso il tasso di rendimento è pari al 5% r = 5 + =.5 = 5% 5

16 IL TRAZ 3/5 rocesso inverso: se si conoscono le previsioni degli investitori relativamente al dividendo, al prezzo e al rendimento offerto da altre azioni a uguale rischio, si è allora in grado di prevedere il prezzo corrente ( ) prezzo = = DIV + + r Nel nostro caso essendo DIV=5, = ed essendo il rendimento di titoli azionari appartenenti alla stessa classe di rischio della X.spa corrispondente a r=5%, si avrà un prezzo corrente = : = = 6

17 IL TRAZ 4/5 erché = è un prezzo esatto? Vediamo cosa accadrebbe se così non fosse. I O T E S I =5 =95 Il tasso di rendimento offerto dalla X.spa è inferiore a quello offerto dalle altre aziende con uguale rischio. Il mercato degli investitori troverà conveniente spostare i pripri capitali verso gli altri titoli facendo diminuire il prezzo del titolo della X.spa. Questo processo porterà il prezzo a ristabilendo l equilibrio dei rendimenti con gli altri titoli appartenenti alla stessa classe di rischio. Il tasso di rendimento offerto dalla X.spa è superiore a quello offerto dalle altre aziende con uguale rischio. Il mercato degli investitori troverà conveniente spostare i propri capitali sul titolo della X.spa facendo lievitare il prezzo. La presenza di differenziali tra prezzo teorico e prezzo corrente genererebbe quindi extra-profitti 7

18 Dalla ri-lettura della formula IL TRAZ 5/5 DIV + = + r..appare evidente come sia possibile associare il tasso di capitalizzazione TRAZ ad un tasso di rendimento a scadenza dove l holding period è però limitato all anno. Misura poco coerente rispetto alla realtà dei titoli azionari assaggio al TRAZ 2 8

19 IL TRAZ 2 /2 artendo dalla nota relazione: = DIV + + r 3 È normale attendersi per il periodo T 2 -T che il prezzo al tempo T corrisponda a: DIV2 + 2 = + r 4 Dove con DIV 2 e 2 si indicano i dividendi ed il prezzo al tempo T 2 Sostituendo la (4) nella (3) possiamo esprimere il prezzo in una diversa configurazione: 2 + DIV2 DIV + ( r) DIV + + DIV 2 + DIV = = = + 2 ( + r) ( + r) ( + r) ( + r) 2 5 Di questo passo potremmo iterare l operazione rendendo possibile la messa in relazione tra il prezzo di oggi con i dividendi dei prossimi 3, 4, n anni. = DIV ( + r) + DIV2 ( + r) DIV ( + r) n n 6 9

20 IL TRAZ 2 2/2 Generalizzando la (6) si giunge quindi a: n DIV t n = + t = ( + r) ( + r) n 7 t ESEMIO Numerico per il titolo della X.Spa Valori Futuri Attesi Valori Attuali Orizzonte di valutazione Dividendo (DIV t ) rezzo ( t ) Dividendi Cumulati rezzo futuro Totale I Dividendi aumentano ad un tasso composto del % Il tasso di capitalizzazione è del 5% 2

21 IL TRAZ 3 / ESEMIO Grafico per il titolo della X.Spa Valore attuale, 5 DAL TRAZ 2 AL TRAZ 3 Allontanandosi dall orizzonte temporale di valutazione, il valore attuale del prezzo futuro (in giallo) diminuisce, mentre il valore attuale del flusso dei dividendi cumulati (in chiaro) aumenta. Il valore attuale totale (prezzo futuro + dividendi) rimane invariato Orizzonte di valutazione, anni Domanda: ma quanto tempo in avanti possiamo spingerci nella valutazione? Risposta: in ipotesi di non fallimento, all infinito Attenzione!: con n che tende ad, il valore attuale del prezzo finale tende ad annullarsi, pertanto questo viene escluso nella nuova versione della formula, cioè: = ( + = t DIV t r) t 8 2

22 IL TRAZ 4 /4 L ipotesi alla base del TRAZ3 sono: Indeterminatezza dell orizzonte temporale Esclusione della componente di capital gain = = ( + t! DIV t r) t Nella formula del TRAZ3 non si tiene inoltre conto della possibilità che i dividendi aumentino ad un determinato tasso di crescita g In presenza di crescita dei dividendi, una formula più completa è: DIV = r g È evidente che questa formula è valida solo nel rispetto della condizione r>g. rima di soffermarci su come si giunga alla formula, è fondamentale osservare che: DIV r = + g 9 22

23 IL TRAZ 4 : LA STIMA DI g Un esempio: si immagini che il titolo della Y.spa valga ad inizio e che il dividendo sia atteso essere di,9 2/4 Il tasso di dividendo è:,9/24=3,75% er giungere a r è però necessario stimare g Un possibile approccio è quello di considerare il rapporto tra dividendi ed utile per azione (ES) ossia il rapporto di distribuzione degli utili. Immaginando che esso sia pari al 4% si avrebbe: Rapporto di ritenzione degli utili rapporto di distribuzione degli utili = - = - DIV ES = -.4=.6 Immaginando inoltre che il ROE è pari al 5% Redditività del capitale netto ES = ROE = = 5% atrimonio contabile per azione.continua 23

24 IL TRAZ 4 : LA STIMA DI g Riepilogando: rapporto di ritenzione degli utili =.6 redditività del capitale netto =.5 In questo caso il capitale netto aumenterà di:,6 x,5=,9=9% 3/4 ertanto supponendo che il rendimento del capitale netto ed il rapporto di distribuzione degli utili si mantengono costanti, gli utili e i dividendi per azione aumenteranno anch essi del 9% Tasso di crescita rapporto di ritenzione degli utili =g= x ROE =,6x,5=.9 Il tasso di capitalizzazione di mercato della Y.spa (il tasso che gli investitori usano per scontare i dividendi futuri della Y.spa) è quindi: r DIV = + g = =,275 = 2,75% 24

25 Come si giunge alla formula del TRAZ 4? IL TRAZ 4 4/4 Rendita perpetua normale VAN = C + r + C C 2 ( + r) ( + r) n 2 Rendita perpetua a capitale crescente VAN = C + r + C C 2 ( + r) ( + r) n n 3 Con C C 2.. C n Se i capitali crescono ad un tasso g, allora si ha: C 2 =C (+g); C 3 =C 2 (+g)=c (+g) 2 C n =C n- (+g)=c (+g) n- VAN = C + r + C ( + ( + r) g) 2 + C ( + ( + g) r) C ( + ( + g) r) n n 4 rogressione con ragione /(+r) VAN = C r rogressione con ragione (+g)/(+r) VAN C r = g 25

26 IL TRAZ 5 /4 er ovviare al principale limite del constant growth DDM, dato dalla costanza del tasso di crescita dei dividendi, si ricorre al modello di crescita multistadio (TRAZ 5 ) ogni stadio Quanti stadi? un determinato tasso di crescita g in genere tre g y Stadio Stadio 2 Stadio 3 g z Y Z 26

27 IL TRAZ 5 2/4 gli stadi. Il primo stadio, detto di stabilizzazione, si contraddistingue per un andamento del tasso di crescita dei dividendi g costante e per una durata relativamente breve (approssimativamente 5 anni). (g y ) 2. Il secondo stadio, detto di transizione, si caratterizza per un andamento g decrescente e per una durata media (approssimativamente 7 anni) (g t ) 3. La terza fase, detta di maturità, presenta un andamento di g nuovamente costante (in particolare su un valore corrispondente a quello finale della fase precedente) e una durata indeterminata, in pratica estesa a un orizzonte temporale definito. (g z ) 27

28 IL TRAZ 5 3/4 LA STIMA DEI TASSI DI CRESCITA (g y ) Analisi fondamentale dell azienda e comparativa del settore di appartenenza (g z ) Deriva dalla stima dei tassi di redditività dell impresa nella fase di maturità (g t ) Si deriva dalla formalizzazione della relazione tra due punti ed una retta g t = g y ( g y g z ) ( t Y ) ( Z Y ) 28

29 IL TRAZ 5 4/4 La formalizzazione del modello DIV ( + Y Z y = + t t= ( + r) t= Y + g ) DIV t ( + ( + r) t g t ) + DIV ( + z z r) ( + g z ( r g ) z ) Stadio Stadio 2 Stadio 3 29

30 I MULTILI DI BORSA / Rapporti caratteristici tra il prezzo corrente di borsa e una variabile fondamentale Vantaggi Facili e rapidi da calcolare Forniscono un quadro immediato della situazione di borsa Svantaggi Molto sensibili alla scelta delle variabili utilizzate Si basano troppo su dogmi empirici spesso datati In ogni caso, sono lo strumento di valutazione più usato (herd behaviour, etc.) 3

31 IL RAORTO REZZO/UTILE /3 Il moltiplicatore prezzo/utili per azione, più noto come price/earnings (/E) si ricava rapportando il prezzo di mercato corrente all'utile corrente per azione desunto dalle più recenti risultanze contabili o da uno o più bilanci previsionali a breve ed a medio termine. Si tratta dell indicatore di redditività/congruità di prezzo più diffuso sul mercato azionario. Fra i motivi di questa diffusione si possono menzionare: a) la natura sintetica del rapporto, riferito ad una misura completa della redditività dell'azione, non limitata ai dividendi; b) la semplicità di rilevazione dei valori impiegati nel calcolo, reperibili in modo sufficientemente oggettivo e senza necessità di formulare ardue previsioni a lungo termine; c) la facilità di calcolo. 3

32 IL RAORTO REZZO/UTILE 2/3 Eps = rezzo Utile per azione E il prezzo che gli investitori pagano per ogni euro di utili Un alto rapporto prezzo utili significa che gli investitori credono che l impresa abbia buone opportunità di crescita l impresa sia meno rischiosa di altre imprese gli utili siano solo temporaneamente bassi 32

33 IL RAORTO REZZO/UTILE 3/3 La valutazione della congruità dei /E si basa sulla misurazione e sull'interpretazione degli scostamenti fra : ) il /E del titolo; 2) Il /E medio dei titoli del suo settore di appartenenza; 3) il /E medio del mercato. Ciò richiede che siano disponibili stime aggiornate e fra loro comparabili dei redditi per azione, ed inoltre che i criteri di valutazione all'interno del mercato siano sufficientemente stabili nel corso del tempo; A maggior ragione queste condizioni devono sussistere quando si voglia utilizzare il /E come strumento previsionale. 33