La valutazione d azienda

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1 Maria-Gaia Soana Università degli Studi di Parma corso di Corporate Banking Agenda La valutazione d azienda I metodi patrimoniali, reddituali, misti e i multipli Agenda I metodi patrimoniali I metodi patrimoniali valorizzano a valori correnti le attività e le passività patrimoniali Tutte le passività (al valore di estinzione) Le attività - : si considerano solo le attività contabilizzate (beni materiali ed alcuni beni immateriali) - Metodo patrimoniale complesso: considera le attività contabilizzate e le attività immateriali non contabilizzate Il metodo patrimoniale semplice è spesso utilizzato per la valutazione delle immobiliari e delle holding di partecipazione; il valore d impresa (W) viene così determinato W = P n + ( R t - I ) Il metodo patrimoniale semplice è spesso utilizzato per la valutazione delle immobiliari e delle holding di partecipazione; il valore d impresa (W) viene così determinato W = P n + ( R t - I ) 1

2 Determinazione del patrimonio netto rettificato verifica della correttezza delle valutazioni contabili determinazione dei valori correnti degli elementi patrimoniali - operare le conseguenti rettifiche ai valori contabili - considerare anche gli effetti fiscali Quali poste andranno valutate con particolare attenzione? a) Le disponibilità monetarie, i crediti e i debiti di regolamento: espresse al presumibile valore di realizzo b) Le attività finanziarie (titoli o quote di partecipazione): espresse al presumibile valore di realizzo c) Le azioni proprie d) Le rimanenze: vanno valorizzate al prezzo di realizzo a stralcio (prodotti obsoleti), al costo di acquisto sommato ai costi di produzione sostenuti (semilavorati) o al prezzo dell opera per la % di lavoro svolto (commesse pluriennali) e) Le immobilizzazioni materiali: valutate al valore corrente, ovvero al costo che l'impresa sosterrebbe nell'ipotesi della loro sostituzione f) Le immobilizzazioni finanziarie: - partecipazioni (se quotate valutate al prezzo di mercato, se non quotate valutate secondo il capitale economico della partecipata) - titoli (il valore corrente è determinato attualizzando a tassi di mercato gli interessi e dal rimborso del capitale alla scadenza) di valutazione dei titoli (1/3) La società Arcobaleno ha iscritto tra le immobilizzazioni finanziarie un obbligazione sottoscritta in data 30/6/2006 (giorno di emissione) con scadenza 30/6/2016 Prezzo di acquisto: Valore nominale: Cedola fissa annuale: pari al 4,5% del valore nominale (stacco cedola il 30/6 di ogni anno) Valore di rimborso: (ultima cedola) di valutazione dei titoli (2/3) Sapendo che in data 1/7/2010 il rendimento delle obbligazioni di pari scadenza e pari profilo di rischio è sceso di un punto percentuale, quanto vale l obbligazione della società Arcobaleno a quella data? Se il rendimento delle obbligazioni a pari scadenza non fosse variato, in data 1/7/2010 il valore dell obbligazione sarebbe stato pari al valore nominale / (1+0,045) / (1+0,045)^ / (1+0,045)^ / (1+0,045)^ / (1+0,045)^ / (1+0,045)^5 = di valutazione dei titoli (3/3) Poiché il rendimento delle obbligazioni di pari scadenza è variato (al ribasso) di un punto percentuale, in data 1/7/2010 il valore dell obbligazione è aumentato ed è pari ad / (1+0,035) / (1+0,035)^ / (1+0,035)^ / (1+0,035)^ / (1+0,035)^ / (1+0,035)^5 =

3 g) Le altre attività - Acconti a fornitori (solo con certezza di fornitura o con crediti recuperabili) - Ratei e risconti attivi (rilevati in funzione del grado di solvibilità del debitore o se la prestazione attesa sarà utile per la gestione futura) h) Le passività - Debiti di regolamento (eventuali interessi) - Fondi per rischi ed oneri (miglior stima) Il metodo patrimoniale semplice è spesso utilizzato per la valutazione delle immobiliari e delle holding di partecipazione; il valore d impresa (W) viene così determinato W = P n + ( R t - I ) Le rettifiche hanno un impatto fiscale: emersione di plusvalenze latenti Calcolo delle imposte latenti che nascono dalle rettifiche operate Guatri consiglia l adozione di un aliquota ridotta al 50% rispetto a quella corrente (per tenere conto dei beni non destinati a realizzo, delle future disposizioni fiscali, del differimento temporale dell onere fiscale) La società Alfa presenta Patrimonio netto: Maggior valore di mercato delle immobilizzazioni tecniche rispetto al valore contabile: Maggior valore di mercato delle rimanenze rispetto al valore contabile: Aliquota d imposta: 50% A quanto ammonta il valore dell impresa Alfa (W) utilizzando il metodo patrimoniale semplice? ( ) * 50% / 2 = Maggior valore di mercato dell attivo rispetto al valore contabile Aliquota d imposta dimezzata W = PN + (Plusvalore Imposte latenti) = = ( ) = Imposte latenti legate alle rettifiche patrimoniali Metodi patrimoniali complessi Il valore d impresa (W) si determina W = P n + ( R t - I ) + B B valore delle risorse immateriali non contabilizzate 3

4 Metodi patrimoniali complessi Il valore d impresa (W) si determina W = P n + ( R t - I ) + B B valore delle risorse immateriali non contabilizzate Metodi patrimoniali complessi Metodi di valutazione delle risorse immateriali: 1.Costo: di riproduzione o di sostituzione 2.Risultato economico - risultati economici differenziali (v. marchio): si identificano costi e ricavi dei prodotti per cui si usa l intangible e dei prodotti similari unbranded, si sommano i margini, si determina il reddito differenziale medio annuo attualizzato dei prodotti branded - costo della perdita (v. marchio): si determina il margine di contribuzione dei prodotti branded, si calcola il costo della perdita per il primo esercizio in assenza del marchio e lo si moltiplica per l orizzonte temporale definito Metodi patrimoniali complessi Metodi di valutazione delle risorse immateriali: 3.Mercato - multipli di mercato: si determina il moltiplicatore (rapporto prezzo bene/grandezza economica), si rileva un moltiplicatore medio riferito ad operazioni omogenee e lo si moltiplica per la grandezza economica prescelta - tasso di royalty comparabile: si può ragionare sulla base di una grandezza media di royalties annua VBI RM an i Metodi patrimoniali complessi Metodi di valutazione delle risorse immateriali: 3.Mercato o su un ammontare variabile nei singoli periodi t VBI = valore del beni intangibili R = royalties nette R M = royalties nette medie n = numero di periodi sui quali si estende la previsione i = tasso di attualizzazione n VBI R (1 i) 1 t Metodi patrimoniali complessi (metodo di mercato) Metodi patrimoniali complessi (metodo di mercato) La società Gamma produce abbigliamento sportivo da circa 10 anni, che commercializza prevalentemente con il marchio XYZ Fatturato medio previsionale per i prossimi 3 anni: Quanto vale il marchio XYZ? x 0,085 x a 10 0,06 = Royalty ideale (che considera la storia del marchio ed i margini di guadagno del settore): 8,5% del fatturato Periodo di riferimento: 10 anni Fatturato medio prospettico Royalty ideale Valore attuale di una rendita annua Valore del marchio Tasso di attualizzazione: 6%, pari al tasso degli investimenti con pari profilo di rischio a 10 0,06 = ( 1 - (1 + 0,06) -10 ) / 0,06 = 7,36 4

5 Agenda In funzione dell orizzonte temporale di riferimento si distinguono tre metodi di valutazione Rendita con durata illimitata Rendita con durata limitata sintetica Rendita con durata limitata analitica In funzione dell orizzonte temporale di riferimento si distinguono tre metodi di valutazione Rendita con durata illimitata Rendita con durata limitata sintetica Rendita con durata limitata analitica Il metodo della rendita illimitata ipotizza che l azienda produca redditi all infinito Reddito (R) W tassodi attualizzazione (k) R = reddito normalizzato che si presume l impresa possa regolarmente conseguire in futuro k = tasso da utilizzare per l attualizzazione dei flussi di reddito previsti In funzione dell orizzonte temporale di riferimento si distinguono tre metodi di valutazione Rendita con durata illimitata Rendita con durata limitata sintetica Rendita con durata limitata analitica Il metodo della rendita limitata sintetica ipotizza una durata definita dell impresa ed un reddito conseguibile per un certo numero di anni W R R = reddito normalizzato che si presume l impresa possa regolarmente conseguire in futuro k = tasso da utilizzare per l attualizzazione dei flussi di reddito previsti a n k 5

6 In funzione dell orizzonte temporale di riferimento si distinguono tre metodi di valutazione Rendita con durata illimitata Rendita con durata limitata sintetica Rendita con durata limitata analitica Il metodo della rendita limitata analitica stima la durata futura definita dell impresa ed i differenti redditi che saranno prodotti in ogni periodo W n t t t 1 (1 k) R = reddito normalizzato che si presume l impresa possa regolarmente conseguire in futuro k = tasso da utilizzare per l attualizzazione dei flussi di reddito previsti R Il reddito atteso normalizzato (medio o puntuale) è quel reddito che si ritiene possa essere prodotto negli anni futuri considerati; può essere determinato sulla base di bilanci consuntivi, bilanci prospettici di proiezione dei risultati storici o budget Il tasso di attualizzazione si determina come somma del rendimento che il mercato riconosce per gli investimenti di capitale sicuri più un premio per il rischio Normalizzare significa eliminare le componenti di reddito straordinarie, accessorie, non inerenti e ricalcolare le imposte di competenza i = tasso di attualizzazione T = free-risk rate R i = premio per il rischio i = T + R i Agenda I metodo misti sommano al valore d impresa determinato con il metodo patrimoniale l avviamento W = P n + ( R t - I ) + A A avviamento 6

7 I metodo misti sommano al valore d impresa determinato con il metodo patrimoniale l avviamento W = P n + ( R t - I ) + A A avviamento L avviamento (spesso non iscritto in bilancio) viene calcolato come differenziale di reddito che si prevede l'azienda possa generare (goodwill) o subire (badwill) A = W REDD - P RETT Con P RETT patrimonio netto rettificato (stima patrimoniale) W REDD valore d impresa stimato col metodo reddituale Stima dell avviamento: media (tra metodo patrimoniale e reddituale) diretta La stima diretta dell avviamento può essere effettuata attraverso diverse metodologie: 1. Capitalizzazione limitata del profitto medio W P RETT (Rt i x P RETT ) x a Con R t reddito medio normalizzato atteso nel periodo (n) i tasso medio di rendimento atteso del capitale proprio investito nel settore economico nel quale opera l'impresa o tasso medio di attualizzazione k tasso di attualizzazione n k La stima diretta dell avviamento può essere effettuata attraverso diverse metodologie: 2. Capitalizzazione illimitata del profitto medio W P RETT (Rt i x P k RETT Con R t reddito medio normalizzato atteso nel periodo (n) i tasso medio di rendimento atteso del capitale proprio investito nel settore economico nel quale opera l'impresa o tasso medio di attualizzazione k tasso di attualizzazione ) La stima diretta dell avviamento può essere effettuata attraverso diverse metodologie: 3. Capitalizzazione dei risultati netti di alcuni esercizi futuri n -t RETT (Rt i PRETT) (1 k) t 1 W P x Con R t reddito medio normalizzato atteso nel periodo (n) i tasso medio di rendimento atteso del capitale proprio investito nel settore economico nel quale opera l'impresa o tasso medio di attualizzazione k tasso di attualizzazione Agenda 7

8 Il metodo dei multipli ll metodo dei multipli si basa sulle stime che il mercato ha già incorporato nella formazione dei prezzi di società simili all impresa che si vuole valutare: il valore dell impresa (W) si determina in questo modo W = m x X W = valore dell'impresa (inteso, in questo caso, come prezzo probabile della stessa) m = valore del multiplo desunto attraverso la selezione e l'analisi di un campione di imprese comparabili X = valore, presso l'impresa oggetto di valutazione, della grandezza economica rappresentata nel multiplo m Vanno identificate società simili (comparables) per settore di attività business mix livello di rischio dimensione localizzazione livello tecnologico assetti proprietari aspettative sulle performance future (fase del ciclo di vita e tassi di crescita attesi) La scelta dei multipli va fatta in riferimento ai seguenti parametri obiettivo della valutazione (capitale netto vs enterprise value) principio economico che sta alla base dell analisi, e dunque della scelta del moltiplicatore capacità di produrre risultati (reddituali o finanziari) dimensione dell impresa tassi di crescita dell impresa valori di alcune poste contabili I multipli si distinguono in due categorie Multipli equity side: il numeratore è il valore delle azioni utilizzati nei settori a redditività consolidata o nei settori in crescita Multipli asset side: il numeratore è l enterprise value (EV = valore delle azioni + debiti liquidità) maggiormente utilizzati nella prassi professionale E al denominatore? Il denominatore è generalmente una misura di performance (calcolata dopo gli interessi passivi per i multipli equity side, prima degli interessi passivi per i multipli asset side) rilevabile dall'ultima situazione contabile approvata e resa pubblica (multipli current) che emerge dall'ultimo anno di attività rispetto al momento di calcolo del multiplo (multipli trailing) che si ritiene l azienda possa assumere nell'esercizio futuro o negli esercizi a questo successivi (multipli forward) I multipli asset side presentano a numeratore l EV, mentre a denominatore presentano generalmente una delle seguenti variabili: EBIT o REDDITO OPERATIVO NOPAT o REDDITO OPERATIVO AL NETTO DELLE IMPOSTE EBITDA o MOL UFCF (unlevered free cash flow): EBITDA capex (investimenti di mantenimento del capitale fisso) Vendite o Ricavi operativi CI (capitale investito netto) 8

9 I multipli equity side presentano a numeratore il valore del titolo azionario, mentre a denominatore presentano generalmente una delle seguenti variabili: Utile netto Dividendi Cash earning (utili netti + ammortamenti) FCFE (equity free cash flow): utili netti + amm.ti + investimenti di mantenimento del capitale fisso (amm.to economico) Vendite o Ricavi operativi BV (book value): patrimonio netto contabile NAV (net asset value): patrimonio a valori di rimpiazzo Alcuni dei multipli più utilizzati: Prezzo/fatturato (P/S): se è pari a 1, indica che il mercato, a un dato istante, esprime per l'impresa una capitalizzazione pari al volume di fatturato Prezzo/valore di libro (P/BV): esprime quante volte il mercato paga il capitale netto dell'impresa Prezzo/utile (P/E): esprime quante volte il mercato paga il reddito dell'impresa EV/EBIT o EV/EBITDA: rispetto ai multipli precedenti, questi multipli neutralizzano le politiche di bilancio e fiscali EV/CF o P/CF: spesso utilizzati per imprese industriali con elevato valore delle immobilizzazioni tecniche Nella prassi professionale i dati grezzi espressivi dei multipli e delle performance aziendali vengono spesso rielaborati Interventi correttivi al numeratore Multipli adjusted I multipli adjusted prevedono le seguenti rettifiche: esclusione delle attività non pertinenti (surplus asset) esclusione del patrimonio di terzi, stimato al valore corrente esclusione dei core assets non essenziali e dotati di una valore autonomo valorizzazione di singole sezioni nelle società mutibusiness Interventi correttivi al denominatore Multipli clean Esistono 4 definizioni di enterprise value: valore complessivo (con i surplus asset) core value (senza surplus asset) core value comparabile (che esclude anche i core asset non essenziali con valore autonomo) valore implicito di divisione (prende in esame una sola area di business) I multipli clean prevedono rettifiche relative a: ammortamenti su attivo fisso e intangibili costi dei beni in leasing distorsioni generate dall inflazione L obiettivo delle rettifiche è quello di esprimere un valore coerente con il numeratore, migliorare la comparabilità internazionale del multiplo o normalizzare i risultati in considerazione delle fluttuazioni cicliche 9