FINANZA AZIENDALE. III anno I semestre A.A. 2015/2016

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1 1-1 FINANZA AZIENDALE III anno I semestre A.A. 2015/2016 Docente Pierluigi Murro (p.murro@lumsa.it)

2 Libro di testo 1-2 Principi di Finanza aziendale Autori: R.A. Brealey S.C. Myers F. Allen S. Sandri Settima edizione

3 Modalità esame e lezioni 1-3 ESAME FINALE Esame scritto e (eventuale) orale Esonero per i frequentanti VERIFICA FREQUENZA + BONUS (1 voto esame) 5 Problem set (necessari 4 su 5 per il bonus) LEZIONI Lezioni frontali ed esercitazioni

4 Programma/i VALORE: Pianificazione finanziaria, Valore attuale, Valutazione delle obbligazioni e delle azioni, Valore attuale netto ed altri criteri di scelta degli investimenti 2. VALUTAZIONE DEL RISCHIO: Introduzione a rischio e rendimento, Teoria del portafoglio e CAPM, Rischio e capital budgeting 3. DECISIONI DI FINANZIAMENTO ED EFFICIENZA DEL MERCATO: Decisioni di finanziamento, Come le imprese emettono titoli 4. POLITICA DEI DIVIDENDI E STRUTTURA FINANZIARIA: Dividendi, Struttura finanziaria 5. ALTRI TEMI DI FINANZA AZIENDALE: Problemi di agenzia, Mercati efficienti e finanza comportamentale

5 PROGRAMMA 0. Introduzione 1. Valore 2. Valutazione del rischio. 3. Decisioni di finanziamento ed efficienza del mercato. 4. Politica dei dividendi e struttura finanziaria. 5. Altri temi di finanza aziendale Perché la finanza aziendale è importante?

6 Argomenti trattati 1-6 Qual è il ruolo del financial manager? Chi è il manager finanziario? Separazione fra proprietà e controllo

7 Ruolo del manager finanziario 1-7 (2) (1) Attività reali dell impresa Financial Manager (4a) Mercati finanziari (3) (4b) (1) Fondi raccolti presso gli investitori (2) Fondi investiti nelle attività reali (3) Fondi generati dalla gestione (4a) Fondi reinvestiti (4b) Fondi restituiti agli investitori

8 Ruolo del manager finanziario 1-8 Terminologia ricorrente in finanza: attività reali; attività finanziarie (securities); mercato finanziario e dei capitali; decisioni d investimento (capital budgeting); decisioni di finanziamento.

9 Funzione dei mercati finanziari 1-9 Fonte di finanziamento (per le imprese e non solo); Forniscono liquidità (per gli investitori); Risk management (diversificazione); Collettore di informazioni su tassi di interesse, prezzi materie prime e sui valori di mercato delle imprese e dei titoli..

10 Chi è il manager finanziario? 1-10 Direttore finanziario (Chief Financial Officer) Tesoriere Controller

11 Chi è il manager finanziario? 1-11

12 Obiettivi dell impresa e corporate governance 1-12 Strumenti per garantire che i manager perseguano la massimizzazione del valore dell impresa. L operato dei manager è sottoposto al vaglio del consiglio di amministrazione. I manager efficienti vengono sostituiti da manager più efficienti. Presenza di incentivi finanziari, quali le stock options.

13 Obiettivi del financial manager 1-13

14 Obiettivi dell impresa 1-14 Gli azionisti vogliono massimizzare il valore I manager massimizzano il valore? Il problema d agenzia rappresenta il conflitto di interessi tra proprietà e controllo. Soluzioni al problema di agenzia: Piani di remunerazione Consiglio di Amministrazione (Sarbanes-Oxley Act) Scalate ostili Monitoring Pressione degli azionisti

15 Proprietà vs. controllo 1-15 Differenza nelle informazioni Obiettivi differenti Prezzo e rendimento delle azioni Emissione di azioni e altri titoli Dividendi Attività finanziaria Dirigenza vs. azionisti Dirigenza di vertice vs. dirigenza operativa Azionisti vs. banche ed altri finanziatori IN ITALIA???

16 A chi appartiene l impresa? 1-16 L opinione di 378 manager di cinque Paesi differenti:

17 Cosa è più importante? 1-17 L opinione di 399 manager di cinque Paesi differenti:

18 PROGRAMMA 0. Introduzione 1. Valore: Analisi finanziaria Valore attuale Valutazione delle obbligazioni e delle azioni, Valore attuale netto ed altri criteri di scelta degli investimenti Analisi e pianificazione finanziaria 2. Valutazione del rischio. 3. Decisioni di finanziamento ed efficienza del mercato. 4. Politica dei dividendi e struttura finanziaria. 5. Altri temi di finanza aziendale

19 1-19 Argomenti trattati Bilanci Esempio: Executive Paper Sistema DuPont Pianificazione finanziaria Modelli di pianificazione finanziaria Crescita e finanziamento esterno Principi di Finanza aziendale 6/ed Brealey, Myers, Allen, Sandri Copyright 2011 The McGraw-Hill Companies, s.r.l. Tutti i diritti riservati

20 Executive Paper: S.P Stato patrimoniale, Executive Paper: attività Attività Dic. Dic Variazioni Attività correnti Cassa e titoli a breve 75,0 110,0 35,0 Crediti verso clienti 433,1 440,0 6,9 Scorte 339,9 350,0 10,1 Totale 848,0 900,0 52,0 Attività fisse Impianti, attrezzature 929,5 100,0-829,5 Meno fondi (amm.to) 396,7 450,0 53,3 Attività fisse nette 532,8 550,0 17,2 Totale attività 1.380, ,0 69,2 Principi di Finanza aziendale 6/ed Brealey, Myers, Allen, Sandri Copyright 2011 The McGraw-Hill Companies, s.r.l. Tutti i diritti riservati

21 Executive Paper: S.P Stato patrimoniale, Executive Paper: passività e capitale netto Dic. Dic Variazioni Passività e capitale netto Passività correnti Debiti a breve 96,6 100,0 3,4 Debiti verso fornitori 349,9 360,0 10,1 Totale passività correnti 446,5 460,0 13,5 Debiti a lungo termine 425,0 450,0 25,0 Capitale netto 509,3 540,0 30,7 Totale passività e capitale netto 1.380, ,0 69,2 Principi di Finanza aziendale 6/ed Brealey, Myers, Allen, Sandri Copyright 2011 The McGraw-Hill Companies, s.r.l. Tutti i diritti riservati

22 1-22 Tabella 2.1 Stato patrimoniale di Executive Paper Corporation (dati in milioni di dollari) Variazioni Attività Attività correnti: Cassa e titoli a breve Crediti verso clienti Scorte Totale attività correnti Attività fisse: Impianti e attrezzature , Meno fondi ammortamento Attività fisse nette Totale attività Variazioni Passività e capitale netto (equity) Passività correnti: Debiti a breve Debiti verso fornitori Totale passività correnti Debiti a lungo termine Capitale netto (equity) Totale passività e capitale netto Altre informazioni finanziarie: Valore di mercato del capitale netto Numero medio di azioni (milioni) Prezzo delle azioni Principi di Finanza aziendale 6/ed Brealey, Myers, Allen, Sandri Copyright 2011 The McGraw-Hill Companies, s.r.l. Tutti i diritti riservati

23 Executive Paper: prezzo delle azioni 1-23 Executive Paper: altri dati Valore di mercato del capitale netto Numero medio di azioni, milioni 14,16 14,16 Prezzo azioni, dollari 42,25 50 Principi di Finanza aziendale 6/ed Brealey, Myers, Allen, Sandri Copyright 2011 The McGraw-Hill Companies, s.r.l. Tutti i diritti riservati

24 Executive Paper: C.E Conto economico (2009), Executive Paper - - $ milioni Ricavi 2.200,00 Costi 1.980,00 Ammortamenti 53,30 = EBIT (Reddito operativo) 166, = Interessi 42,50 Imposte 49,70 Reddito netto 74,50 Dividendi 43,80 Utili non distribuiti 30,70 Utili per azioni, dollari 5,26 Dividendi per azione, dollari 3,09 Principi di Finanza aziendale 6/ed Brealey, Myers, Allen, Sandri Copyright 2011 The McGraw-Hill Companies, s.r.l. Tutti i diritti riservati

25 Executive Paper: fonti e impieghi 1-25 Fonti e impieghi (2009), Executive Paper + = + + = Fonti: $ milioni Reddito netto 74,50 Ammortamenti 53,30 Flusso di cassa operativo 127,80 Emissione di debiti a lungo termine 25,00 Emissione di azioni - Totale fonti 152, = Impieghi Investimento in cap. circolante netto 38,50 Investimento in attività fisse 70,50 Dividendi 43,80 Totale impieghi 152,80 Principi di Finanza aziendale 6/ed Brealey, Myers, Allen, Sandri Copyright 2011 The McGraw-Hill Companies, s.r.l. Tutti i diritti riservati

26 Analisi finanziaria 1-26 Obiettivo degli indici è rispondere a 5 domande sull impresa: 1. Quanto si è indebitata? 2. Quanto è liquida? 3. Quanto è efficiente nell uso delle sue attività? 4. Quanto è redditizia? 5. Quanto è valutata sul mercato? Principi di Finanza aziendale 6/ed Brealey, Myers, Allen, Sandri Copyright 2011 The McGraw-Hill Companies, s.r.l. Tutti i diritti riservati

27 Indici di leva finanziaria 1-27 Rapporto di indebitamento* = debiti a lungo termine debiti a lungo termine + capitale netto Rapporto debiti-capitale netto * = debiti a lungo capitale netto * Dato il peso del debito bancario in Italia, è opportuno considerare anche i debiti a breve Principi di Finanza aziendale 6/ed Brealey, Myers, Allen, Sandri Copyright 2011 The McGraw-Hill Companies, s.r.l. Tutti i diritti riservati

28 Quozienti di leva finanziaria 1-28 In Italia spesso si usano in questa forma: Rapporto di indebitamento = debiti a breve + debiti a lungo debiti a breve + a lungo + capitale netto Rapporto debiti-capitale netto = debiti a breve + debiti a lungo capitale netto Principi di Finanza aziendale 6/ed Brealey, Myers, Allen, Sandri Copyright 2011 The McGraw-Hill Companies, s.r.l. Tutti i diritti riservati

29 Indici di leva finanziaria 1-29 Rapporto di indebitamento totale = totale passività totale attività Copertura degli interessi = EBIT interessi passivi Cash coverage ratio = EBIT + ammortamento interessi passivi Principi di Finanza aziendale 6/ed Brealey, Myers, Allen, Sandri Copyright 2011 The McGraw-Hill Companies, s.r.l. Tutti i diritti riservati

30 Indici di liquidità 1-30 Rapporto capitale circolante netto/ totale attività = capitale circolante netto totale attività Quoziente di liquidità corrente (current ratio) = attività correnti passività correnti Principi di Finanza aziendale 6/ed Brealey, Myers, Allen, Sandri Copyright 2011 The McGraw-Hill Companies, s.r.l. Tutti i diritti riservati

31 Indici di liquidità 1-31 Quoziente di liquidità differita (quick ratio) = cassa + att. fin. bt + crediti commerciali passività correnti Quoziente di liquidità immediata (cash ratio) = cassa + att. fin. bt passività correnti Periodo medio di copertura spese = cassa + titoli negoziabili + crediti commerciali costi operativi medi giornalieri Principi di Finanza aziendale 6/ed Brealey, Myers, Allen, Sandri Copyright 2011 The McGraw-Hill Companies, s.r.l. Tutti i diritti riservati

32 Indici dell Executive Paper 1-32 Quozienti di leva finanziaria Rapporto di indebitamento 0.45 Rapporto di indebitamento (incluso debito a breve) 0.5 Rapporto debiti/equity 0.83 Rapporto di copertura interessi 5.2 Quozienti di liquidità Incidenza del capitale circolante netto 0.3 Quoziente di liquidità corrente 2 Quoziente di liquidità differita 1.2 Quoziente di liquidità immediata 0.2 Periodo medio di copertura delle spese (gg) Principi di Finanza aziendale 6/ed Brealey, Myers, Allen, Sandri Copyright 2011 The McGraw-Hill Companies, s.r.l. Tutti i diritti riservati

33 Indici di efficienza 1-33 Rotazione delle attività totali = vendite attività medie totali Rotazione del capitale circolante = vendite capitale circolante netto medio Principi di Finanza aziendale 6/ed Brealey, Myers, Allen, Sandri Copyright 2011 The McGraw-Hill Companies, s.r.l. Tutti i diritti riservati

34 Indici di efficienza 1-34 Rotazione delle scorte = costo dei beni venduti scorte medie Durata delle scorte = scorte medie costo dei beni venduti / 365 Periodo medio di incasso = crediti medi vendite medie giornaliere Principi di Finanza aziendale 6/ed Brealey, Myers, Allen, Sandri Copyright 2011 The McGraw-Hill Companies, s.r.l. Tutti i diritti riservati

35 Indici di redditività 1-35 Redditività delle vendite (return on sales, ROS) = EBIT imposte vendite Redditività dell attivo (return on assets, ROA) = EBIT imposte attività totali medie Redditività dell equity (return on equity, ROE) = reddito netto equity medio Principi di Finanza aziendale 6/ed Brealey, Myers, Allen, Sandri Copyright 2011 The McGraw-Hill Companies, s.r.l. Tutti i diritti riservati

36 Indici di redditività 1-36 Rapporto di distribuzione utili (payout ratio) = dividendi utili Rapporto di ritenzione utili (plowback ratio) = utili dividendi utili = 1 payout ratio Crescita dell equity dalla ritenzione utili = utili dividendi equity Principi di Finanza aziendale 6/ed Brealey, Myers, Allen, Sandri Copyright 2011 The McGraw-Hill Companies, s.r.l. Tutti i diritti riservati

37 Indici di valore di mercato 1-37 Rapporto prezzo/utili (P/E) = prezzo dell azione, P 0 utili per azione, EPS 0 Rapporto valore di mercato/ valore contabile (market-to-book ratio) = prezzo dell azione valore contabile dell azione Tasso di dividendo (dividend yield) = dividendo per azione prezzo dell azione Principi di Finanza aziendale 6/ed Brealey, Myers, Allen, Sandri Copyright 2011 The McGraw-Hill Companies, s.r.l. Tutti i diritti riservati

38 Indici dell Executive Paper 1-39 Quozienti di efficienza Rotazione attività totali 1.55 Rotazione del capitale circolante netto 5.2 Durata delle scorte (gg) 63.6 Rotazione delle scorte 5.7 Periodo medio di incasso (gg) 72.4 Rotazione dei crediti 5 Quozienti di redditività: Redditività della vendite 5.30% Redditività delle attività (ROA) 8.30% Redditività dell'equity (ROE) 14.20% Rapporto di distribuzione degli utili 0.60 Quozienti di mercato: Rapporto prezzo/utili (P/E) 9.50 Tasso di dividendo 6.20% Rapporto valore di mercato/valore contabile 1.30 Principi di Finanza aziendale 6/ed Brealey, Myers, Allen, Sandri Copyright 2011 The McGraw-Hill Companies, s.r.l. Tutti i diritti riservati

39 Il sistema DuPont 1-40 Scomposizione di ROA e ROE nei rapporti che li determinano. ROA ROE = = EBIT imposte attività EBIT imposte interessi capitale netto (equity) Principi di Finanza aziendale 6/ed Brealey, Myers, Allen, Sandri Copyright 2011 The McGraw-Hill Companies, s.r.l. Tutti i diritti riservati

40 Il sistema DuPont 1-41 ROA = vendite attività. EBIT imposte vendite rotazione delle attività redditività delle vendite (turnover) (ROS) Principi di Finanza aziendale 6/ed Brealey, Myers, Allen, Sandri Copyright 2011 The McGraw-Hill Companies, s.r.l. Tutti i diritti riservati

41 Il sistema DuPont 1-42 ROE = attività cap. netto vendite attività EBIT imposte... vendite EBIT imposte interessi EBIT imposte rapporto di leva finanziaria rotazione delle attività redditività delle vendite grado di erosione del debito operativo Principi di Finanza aziendale 6/ed Brealey, Myers, Allen, Sandri Copyright 2011 The McGraw-Hill Companies, s.r.l. Tutti i diritti riservati

45 PROGRAMMA 0. Introduzione 1. Valore: Pianificazione finanziaria Valore attuale Valutazione delle obbligazioni e delle azioni, Valore attuale netto ed altri criteri di scelta degli investimenti Pianificazione finanziaria 2. Valutazione del rischio. 3. Decisioni di finanziamento ed efficienza del mercato. 4. Politica dei dividendi e struttura finanziaria. 5. Altri temi di finanza aziendale

46 Argomenti trattati 1-47 Legami tra decisioni di finanziamento a lungo termine e a breve termine Prospetti fonti-impieghi (rendiconti finanziari) Budget di cassa Pianificazione finanziaria

47 Fabbisogno finanziario cumulato 1-48 Le linee A, B e C rappresentano alternative di finanziamento a lungo termine. Strategia A: Surplus di cassa permanente. Strategia B: Disponibilità di cassa a breve termine per parte dell anno e fabbisogno di finanziamenti a breve per la parte rimanente. Strategia C: Fabbisogno permanente di finanziamenti a breve.

48 Variazioni di cassa e di capitale circolare netto Esempio - Materassi Flexo 1-49 Attività Attività correnti Cassa Titoli negoziabili Scorte Crediti comm.li Totale attività correnti Attività fisse Investimenti lordi Amm.ti Attività fisse nette Totale attività Passività e cap. netto Passività correnti Debiti bancari Debiti comm.li Totale passività corr. Debiti a lungo termine Capitale netto Tot. Passività e netto

49 Variazioni di cassa e CCN 1-50 Conto Economico - - = - - = = Conto economico Vendite 350 Costi operativi 321 Ammortamenti 4 EBIT 25 Interessi 1 Reddito lordo 24 Imposte al 50% 12 Reddito netto 12 Assumendo che: dividendi = 1 milione utili non distribuiti = 11 milioni

50 Variazioni di cassa e di capitale 1-51 circolare netto Esempio - Materassi Flexo Fonti Emissione di obbligazioni a lungo termine Riduzione scorte Incremento debiti comm.li Flusso di cassa operativo Reddito netto Ammortamenti Totale fonti Impieghi Rimborso di prestiti bancari a breve Investimenti in attività fisse Acquisto titoli negoziabili Incremento crediti comm.li Dividendi Totale impieghi Incremento del saldo di cassa

51 Variazioni di cassa e di capitale circolare netto 1-52 Esempio - Materassi Flexo La Flexo ha utilizzato cassa per i seguenti impieghi: Distribuzione 1 milione in dividendi. Restituzione 5 milioni di prestiti bancari a breve termine. Investimento in attività fisse di 14 milioni. Acquisto di 5 milioni di titoli negoziabili. Incremento dei crediti commerciali di 5 milioni.

52 Variazioni di cassa e di capitale circolare netto 1-53 Stati patrimoniali sintetici Capitale Circolante Netto Attività fisse: investimenti lordi Ammortamenti Attività fisse nette Totale attività Debiti a lungo termine 5 12 Capitale netto Passività a lungo termine e capitale 70 88

53 Variazioni di cassa e di capitale circolare netto Fonti e Impieghi 1-54 Fonti: Emissione di obbligazioni a lungo termine 7 Flusso di cassa operativo: Reddito netto 12 Ammortamenti 4 23 Impieghi: Investimenti in attività fisse 14 Dividendi 1 15 Incremento del capitale circolante netto 8

54 Capitale circolante 1-55 Ciclo operativo Cassa Crediti commerciali Materie prime Prodotti finiti

55 Budget di cassa 1-56 Fasi della stesura del budget di cassa Fase 1 Previsione delle entrate. Fase 2 Previsione delle uscite. Fase 3 Calcolare se l impresa affronterà un deficit o un surplus di cassa.

56 Budget di cassa 1-57 Esempio - Materassi Flexo: previsione entrate Trimestre: Vendite. milioni di Crediti commerciali = crediti commerciali iniziali + finali vendite - incassi

57 Budget di cassa 1-58 Esempio - Materassi Flexo: previsione vendite e periodi di incasso Trimestre Crediti comm.li iniziali Vendite Incassi Vendite periodo corrente (80%) Vendite periodo precedente (20%) 15.0* Totale incassi Crediti finali (4 = ) * Le vendite del quarto trimestre dell anno precedente erano pari a 75 milioni

58 Budget di cassa 1-59 La Flexo ha previsto i seguenti impieghi di cassa: Pagamento debiti commerciali. Stipendi, spese amministrative e altre spese. Spese in conto capitale. Pagamento imposte, interessi e dividendi.

59 Budget di cassa 1-60 Budget di cassa Trimestre Fonti Incassi crediti comm.li Altre Totale fonti Impieghi Pagamento debiti comm.li Stipendi, spese amm.ve e altre spese Spese in conto capitale Imposte, interessi e dividendi Totale impieghi Fonti al netto degli impieghi

60 Budget di cassa 1-61 Fabbisogno finanziario a breve termine 1. Cassa all inizio del periodo 2. Variazione del saldo di cassa (fonti al netto degli impieghi) 3. Cassa alla fine del periodo 1+2= Saldo minimo di cassa Fabbisogno finanziario cumulato a breve termine 5 =

61 Budget di cassa 1-62 Pagamenti differibili Trimestre Pagamenti differibili, milioni di

62 Piano finanziario 1-63 Nuovo indebitamento 1. Apertura di credito Rinvio dei pagamenti Totale Rimborsi 4. Apertura di credito Rinvio dei pagamenti Totale Nuovo indebitamento netto Vendita titoli Acquisto titoli Totale fonti di cassa Pagamenti interessi 11. Apertura di credito Rinvio dei pagamenti Interessi attivi sui titoli Interesse netto pagato Fabbisogno operativo di cassa Fabbisogno totale di cassa

63 Valutazione del piano finanziario 1-64 Stesura di questo piano dovrebbe rappresentare uno stimolo alla ricerca di fonti di finanziamento meno costose (per esempio incrementando la linea di credito). Altri interrogativi: Come sono i quozienti di liquidità che ne conseguono? Esistono costi intangibili dovuti alla dilazione dei pagamenti? Si inizia l anno successivo in buone condizioni finanziarie? L investimento in attività fisse andrebbe finanziato con debito a lungo termine? Si può rinviare di qualche mese? È possibile ottenere liquidità in altro modo (riduzione crediti commerciali o scorte)?

64 Pianificazione finanziaria 1-65 Fabbisogno finanziario esterno = + Investimento in cap. circolante netto + Investimento in attività fisse + Dividendi - Flusso di cassa operativo

65 Valutazioni necessarie 1-66 Per trovare l ammontare del fabbisogno finanziario esterno sono necessari 4 passi: 1) Prevedere flusso di cassa prossimo anno; 2) Prevedere investimenti addizionali in capitale circolante netto e attività fisse e i dividendi distribuiti; 3) Calcolare la differenza; 4) Costruire uno stato patrimoniale preventivo che consideri i nuovi investimenti e l aumento di debiti ed equity.

66 Executive Paper 1-67 Pianificazione finanziaria 1) Conto economico pro-forma 2) Prospetto fonti-impieghi pro-forma 3) Stato patrimoniale pro-forma

67 Executive Paper 1-68 Modelli di pianificazione finanziaria Conti economici dell'executive Paper (dati in milioni di dollari) Ricavi Costi (90% dei ricavi) Ammortamenti (10% delle attività fisse) EBIT Interessi (10% dei debiti a lungo termine iniziali) Imposte (40% del reddito lordo) Reddito netto Flusso di cassa operativo

68 Executive Paper 1-69 Modelli di pianificazione finanziaria Prospetti fonti-impieghi dell'executive Paper (dati in milioni di dollari) Aumento del capitale circolante netto Investimento in attività fisse (25% del fatturato) Dividendi (60% del reddito netto) Totale impieghi Fabbisogno finanziario esterno (= totale impieghi flusso di cassa operativo)

69 Executive Paper 1-70 Modelli di pianificazione finanziaria Stati patrimoniali dell'executive Paper (dati in milioni di dollari) Capitale circolante netto (20% dei ricavi) Attività fisse (25% dei ricavi) Totale attivo Debiti a lungo termine Equity Totale passivo

70 Crescita e utili trattenuti 1-71 Tasso di crescita interna = utili non distribuiti attività Tasso di crescita interna = utili non distribuiti reddito netto reddito netto.. equity equity attività equity = rapporto di ritenzione degli utili. ROE. attività = = 3.98% Il Tasso di crescita sostenibile è il tasso di crescita più elevato che l impresa può mantenere senza aumentare la propria leva finanziaria (7,29%)