È importante la struttura finanziaria?

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1 CAPITOLO 17 È importante la struttura finanziaria? Semplici PROBLEMI 1. Si noti che il valore di mercato di Copperhead supera di molto il suo valore contabile: Valore di mercato Azioni (8 milioni di azioni a $ 2) $ Prestiti a breve termine $ La signora Kraft possiede lo 0.625% dell impresa, la quale propone di aumentare le azioni a $ 17 milioni e tagliare il debito a breve termine. La signora Kraft può compensare questa operazione: (a) prendendo a prestito = $ 6250, e (b) acquistando le nuove azioni di Copperhead. 2. a. Vero; b. vero (fin tanto che il rendimento ottenuto dalla società è maggiore del pagamento degli interessi, gli utili per azione aumentano, ma il rapporto prezzo-utili scende in riflesso del rischio maggiore); c. falso (il costo dell equity aumenta all aumentare di D/E); d. falso [la formula r E = + ( r D )(D/E) non necessita che r D sia costante)]; e. falso (il debito fa aumentare le variazioni dei rendimenti degli investimenti azionari); f. falso (il valore aumenta soltanto se la clientela non è soddisfatta). 3. Si veda la Figura Attualmente, = r E = 0.14, ovvero 14%. Sulla base della proposizione II, la leva fa sì che r E aumenti passando a r E = + ( r D )(D/E) = ( ) 3 (45/55) = ovvero 17.68%. WACC al netto delle imposte = (1 0.40) = , ovvero 12.29%. Intermedi 5. a. Le due società hanno pari valore; poniamo che sia V il valore totale dell impresa. Rosencrantz potrebbe acquistare l 1% dell equity della società B e prendere in prestito un ammontare pari a: 0.01 (D A D B ) = 0.002V Questo investimento richiede un esborso netto di cassa pari a 0.007V e fornisce un rendimento di cassa netto pari a: (0.01 profitti) (0.003 r f V) in cui r f è il tasso di interesse privo di rischio sul debito. Perciò i due investimenti sono identici. 61

2 b. Guildenstern potrebbe acquistare il 2% dell equity della società A e dare in prestito un ammontare pari a: 0.02 (D A D B ) = 0.004V Questo investimento richiede un esborso di cassa netto pari a 0.018V e fornisce un rendimento di cassa netto pari a: Perciò i due investimenti sono identici. (0.02 profitti) (0.002 r f V) c. Il rendimento atteso in termini assoluti dell investimento iniziale di Rosencrantz in A è: (0.01 C) (0.003 r f V A ) in cui C è il profitto atteso (flusso di cassa) generato delle attività dell impresa. Poiché le imprese sono uguali, tranne che per la struttura finanziaria, C deve anche essere il flusso di cassa atteso per la società B. Il rendimento in termini assoluti della strategia alternativa di Rosencrantz è: (0.01 C) (0.003 r f V B ) Inoltre, il costo della strategia iniziale è (0.007V A ) mentre il costo della strategia alternativa è (0.007V B ). Se V A è minore di V B, la strategia iniziale di investire nella società A consentirebbe di ottenere un rendimento maggiore in termini assoluti e allo stesso tempo costerebbe meno della strategia alternativa. Perciò, nessun investitore razionale investirebbe nella società B, se il valore della società A fosse inferiore a quello della società B. 6. Non si tratta di un obiezione valida. La proposizione II di M&M dice esplicitamente che i tassi di rendimento di debito ed equity aumentano all aumentare della porzione di debito nella struttura finanziaria. Il tasso di debito aumenta in quanto i possessori di debito si accollano una quantità maggiore del rischio dell impresa; il tasso di azioni aumenta a causa della maggiore leva finanziaria. Si vedano la Figura 18.2 e la relativa analisi. 7. a. Secondo la proposizione I, il costo del capitale dell impresa ( ) non è influenzato dalla scelta della struttura finanziaria. Il motivo per il quale l affermazione sembra essere vera è che non tiene conto della variazione delle porzioni dell impresa finanziate tramite debito ed equity. Man mano che aumenta il rapporto debito-equity, è vero che aumentano sia il costo dell equity sia quello del debito, ma una porzione più esigua dell impresa viene finanziata tramite equity. L effetto complessivo è quello di lasciare invariato il costo del capitale dell impresa. b. Un indebitamento moderato non incide in modo sostanziale sulla probabilità di dissesto finanziario, ma fa aumentare la variabilità (e il rischio di mercato) a cui sono soggetti gli azionisti. Questo rischio supplementare deve essere compensato da un rendimento medio più elevato per gli investitori. 8. a. Se l opportunità in questione fosse l unica attività dell impresa, si tratterebbe di un buon affare. Gli azionisti non tirerebbero fuori denaro e, di conseguenza, non avrebbero niente da perdere. Tuttavia, dei mutuanti razionali non anticiperebbero il 100% del valore dell attività in cambio di un rendimento promesso dell 8%, a meno che non vengano offerte altre attività come garanzia collaterale. 62

3 Talvolta le imprese trovano conveniente prendere in prestito tutti i fondi necessari per un particolare investimento. Tali investimenti non supportano tutto il debito supplementare; i mutuanti sono protetti anche dalle altre attività dell impresa. In ogni caso, se il valore dell impresa non dipende dalla leva, ogni eventuale contributo in attività al valore dell impresa deve essere indipendente dal modo in cui viene finanziato. Si noti inoltre che l affermazione non tiene conto dell effetto prodotto da un aumento della leva finanziaria sugli azionisti. b. Non si tratta di un motivo importante per operare a livelli di indebitamento moderati. Se la proposizione I di M&M è vera, il costo del capitale complessivo della società rimane invariato nonostante l aumento dei tassi di interesse pagati man mano che l impresa emette più debito. (Tuttavia, l aumento dei tassi di interesse potrebbe rappresentare il segnale di una maggiore probabilità di dissesto finanziario: e ciò può essere un motivo importante.) 9. Utilizziamo la relazione base: D E = r D (1 T c ) V + r E V Dal momento che il beta totale (β A) non è influenzato dalla struttura finanziaria o dalle imposte: = r f + β A (r m r f ) = ( ) = 0.18 Nella seguente tabella viene riportato il valore di r E per vari valori di D/E (e i corrispondenti valori di D/V), derivati dalla formula precedente. Il grafico si trova sotto la tabella. D/E 0.00 D/V r D r E

4 Rendimento D/E Rendimento D/E r D r E r 40 E r D r A D/E Rendimento D/V r D r E r E r D D/V 64

5 Complessi 10. Alcuni clienti del supermercato potrebbero volere soltanto le cosce di pollo. Potrebbero acquistare l intero pollo, tagliarlo e svendere le altre parti nel parcheggio del supermercato. Si tratta di un operazione costosa. È molto più semplice che il negozio tagli il pollo e venda i pezzi separatamente. Ma anche questa operazione ha un costo: di qui, l osservazione che i supermercati fanno pagare di più i polli tagliati. Le stesse considerazioni si applicano ai prodotti finanziari ma: (a) in proporzione, i costi che le imprese sostengono per riconfezionare la serie dei flussi di cassa di solito sono poco elevati; (b) gli investitori possono anche riconfezionare da soli i flussi di cassa in modo poco costoso. Di fatto, gli intermediari finanziari specializzati possono spesso farlo in modo meno costoso rispetto a quanto possono fare le imprese. 11. Le imprese che sono in grado di identificare una clientela insoddisfatta, e di conseguenza creare un servizio o uno strumento finanziario che soddisfi le richieste di tale clientela, possono, violando la teoria dell irrilevanza della struttura finanziaria di M&M, aumentare il valore dell impresa. Tuttavia, se questa operazione viene effettuata con successo da un innovatore finanziario, anche altri lo faranno, ripristinando alla fine la validità della teoria dell irrilevanza di M&M. Peraltro, se l innovazione finanziaria potesse essere brevettata, il suo creatore potrebbe restringerne l utilizzo da parte di altri manager finanziari, e quindi continuare a utilizzarla per creare valore. Di conseguenza, la teoria dell irrilevanza della struttura finanziaria di M&M sarebbe potenzialmente violata durante la vita del brevetto. 65