Gli aspetti finanziari FEDERICO MEROLA

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1 Gli aspetti finanziari FEDERICO MEROLA Tra il 1993 e il 1999 Federico Merola ha maturato una diretta esperienza operativa nell attività di Project Financing e finanza strutturata internazionale, presso la Schroders a Londra e il Mediocredito Centrale in Italia, lavorando con crescente responsabilità alla strutturazione e sindacazione di operazioni di finanziamento come Oman LNG (Oman, US$2mld), Blue Stream (Russia- Turchia, US$2mld) e Kafko (Bangladesh, US$440mln). Oltre ad aver operato nel settore delle infrastrutture e, in modo particolare, del PFI inglese, ha acquisito nel tempo una specializzazione in campo energetico, con particolare riferimento al comparto del petrolio e del gas naturale. In tale veste ha operato con istituzioni finanziarie sovranazionali come la Banca Mondiale, l IFC, la BEI e la BERS. Dal 1999 al 2002, in veste di Direttore della Fimit SGR, ha dato vita al primo fondo comune di investimento immobiliare costituito con apporto di beni pubblici ( Fondo Alpha ). Dal 2002 svolge attività di consulenza ed è attualmente Amministratore Delegato della Sfm&Partners, società di advisory in finanza d impresa e di progetto, nonché membro del Comitato Scientifico di Assoimmobiliare. Autore di articoli e pubblicazioni in materia di fondi pensione, Project Financing, fondi immobiliari e mercati finanziari, è attualmente docente di Statistica Economica presso Economia e Commercio dell Università di Viterbo e ha insegnato Project Financing e finanza strutturata internazionale al MBA della LUISS (anno accademico 2003). Elementi essenziali in un operazione di PF 1. Il ring fence Sebbene trovare una definizione esaustiva di PF sia un esercizio difficile e in qualche misura scolastico, abbiamo provato a sintetizzare il significato tecnico-finanziario di questo termine nei due precedenti editoriali. Con questo terzo contributo, cominciamo ad entrare più nel vivo della materia enucleando gli elementi essenziali di un operazione di PF. In precedenza abbiamo sinteticamente definito PF un'operazione di finanziamento nella quale una determinata iniziativa di investimento, generalmente realizzata da parte di più promotori attraverso la costituzione di una specifica società di progetto, viene valutata dagli azionisti e dalle banche che la finanziano principalmente per le sue capacità di generare ricavi e dove i flussi di cassa connessi alla gestione o quelli derivanti da opere già esistenti (c.d. collateralizzazione ) costituiscono la fonte primaria per il servizio del debito (unitamente al patrimonio della società di progetto quale garanzia reale del credito) e 1

2 per la remunerazione del capitale di rischio 1. Il primo elemento essenziale per un operazione di PF è quindi quello della separazione giuridica del progetto (ovvero dei suoi flussi di cassa e dei suoi rischi) come presupposto per realizzare quella separazione economica dello stesso da tutte le altre attività dei promotori, che è alla base stessa del PF. Dal lato dei promotori questa separazione (in inglese ring fence ) è importante perché consente di limitare l impatto di un eventuale andamento negativo del progetto sul proprio bilancio. Il loro rischio nel progetto, in sostanza, viene circoscritto al solo capitale sociale versato nella società di progetto ed alle eventuali garanzie collaterali fornite. Dal lato delle banche, invece, il ring fence protegge il flusso di cassa sul quale si fondano le loro aspettative di rimborso del debito dall andamento di altri progetti e attività dei promotori. Nella maggioranza dei casi, questo isolamento giuridico dei flussi economico-finanziari di un determinato progetto si realizza attraverso la costituzione da parte dei promotori di una società di progetto (Special Purpose Vehicle - SPV) avente come oggetto sociale esclusivo la realizzazione e gestione dell iniziativa 2. La SPV assume quindi la veste di debitore nei confronti delle banche e ad essa fanno riferimento tutti i diritti e gli obblighi relativi all investimento. L assenza di una storia operativa, la mancanza di bilanci pregressi e il limitato legame con i promotori configura l iniziativa come uno start-up e il finanziamento, inevitabilmente, deve essere parametrato sui flussi di casa attesi futuri, ponderati per le rispettive probabilità di verificarsi, piuttosto che su elementi di tipo corporate. La prevalenza della SPV come soluzione tecnica per realizzare l isolamento giuridico dei flussi economico-finanziari di un progetto è legata a numerose ragioni ed in particolare: - Si tratta di una soluzione semplice ed efficace al tempo stesso; - Ha spesso consentito ai promotori di non presentare nel proprio stato patrimoniale il debito contratto per il finanziamento del progetto, a salvaguardia dei propri indici di indebitamento 3 ; - È ideale per la realizzazione di progetti che per la loro dimensione e complessità richiedono la partecipazione congiunta di più imprese e una marcata condivisione dei rischi, soprattutto quando sono realizzati in paesi diversi da quelli d origine dei promotori e in joint venture tra imprese di diversa nazionalità 4 ; - Infine, specie nel caso di investimenti nel settore delle infrastrutture, può capitare che si debba procedere alla costituzione di società miste tra imprese private e pubbliche. In questo caso la SPV può diventare lo strumento attraverso il quale un soggetto pubblico realizza il proprio sostegno ad un iniziativa cui attribuisce particolare importanza. Ma la costituzione di una SPV non è l unico modo per isolare giuridicamente i flussi di cassa di un progetto. Alternativamente, questo 1 Naturalmente considerazioni di questo tipo sottintendono una parallela valutazione positiva da parte delle banche dell affidabilità manageriale dei promotori e dell equilibrio dei loro reciproci accordi, con particolare riferimento alla mancanza di conflitti di interesse attuali e potenziali nel corso della vita del progetto. È chiaro, infatti, che anche le migliori aspettative di guadagno restano meramente teoriche in assenza di un adeguata capacità di gestire il ciclo produttivo dell operazione in oggetto o in presenza di elementi distorsivi come appunto sono i conflitti di interesse. 2 Ovviamente la localizzazione e la forma giuridica che assume la SPV dipendono da elementi di volta in volta contingenti, legati alle caratteristiche del progetto, alle singole normative nazionali ed dalle convenienze fiscali e finanziarie che possono essere ricercate per la specifica iniziativa. 3 In questi casi l operazione figurerà nel bilancio dei promotori solo attraverso l iscrizione nell attivo della partecipazione acquisita nella SPV e, in taluni casi, attraverso l iscrizione tra i conti d ordine degli eventuali impegni di garanzia assunti. In realtà, il crescente rigore imposto dalle normative nazionali dei principali paesi industrializzati nella redazione dei bilanci (ed in particolare dei bilanci di gruppo) ha limitato in parte questo beneficio, sempre molto importante per operazioni come quelle finanziate in PF, che solitamente presentano una elevata leva finanziaria. 4 In questi casi diventa indispensabile dar vita ad una nuova struttura giuridica quale elemento unificante di diritti ed obblighi dei promotori rispetto alla specifica iniziativa. Inoltre, molto spesso la costituzione di una SPV è imposta dalla necessità di dar vita ad un soggetto giuridico riconosciuto dall ordinamento del paese nel quale si intende operare. 2

3 stesso risultato può essere conseguito attraverso articolate clausole inserite nell ambito del contratto di finanziamento di un iniziativa e negli eventuali accordi correlati 5. Un esempio tra i tanti di questa possibilità, che richiamo per esperienza diretta, è il progetto Qafco III Expantion Project, ovvero l espansione di un preesistente impianto di produzione di fertilizzanti realizzata a metà degli anni 90 in Qatar con il sostanziale contributo di fornitura dell italiana Snamprogetti. In questo caso il finanziamento dell espansione produttiva è stato realizzato con un operazione di PF isolando l andamento dei flussi di cassa dei nuovi impianti rispetto a quelli preesistenti attraverso specifiche clausole contrattuali. Una soluzione di questo tipo può rilevarsi più o meno complessa ma è bene sottolinearlo è stata spesso utilizzata e vi sono molti esempi. Tra le forme di separazione giuridica attraverso clausole contrattuali è particolarmente ricorrente la destinazione dei flussi di cassa di opere esistenti al rimborso del debito sottoscritto per la realizzazione di nuovi investimenti ( collateralizzazione ). Gli esempi di questo tipo sono numerosi sia nel campo delle infrastrutture pubbliche (in questo modo è stata finanziata ad esempio la realizzazione del secondo ponte sul fiume Tagus di Lisbona) sia nel campo degli impianti privati (un esempio significativo è quello relativo al Blue Stream Project, ovvero al gasdotto che va dalla Russia alla Turchia passando sotto il Mar Nero, realizzato con collateral sui pagamenti della SNAM alla Gazprom per le forniture di gas all Italia). Comunque venga realizzato, il principio di ring fence ha un implicazione rilevante da un punto di vista finanziario. Esso determina la necessità di ricercare una perfetta corrispondenza tra entità e caratteristiche del fabbisogno finanziario del progetto da un lato e finanziamento dall altro. Si determina quindi quel legame diretto tra attività e passività dell investimento che non si ritrova in modo analogo nel tradizionale finanziamento all impresa, dove invece il legame che si va a valutare è tra attività e passività complessive dell azienda. Questa considerazione ci conduce al secondo importante elemento essenziale di ogni PF: il piano economico e finanziario del progetto. 2. Il piano economico-finanziario Il finanziamento di un PF viene effettuato sulla base dei flussi di cassa attesi generati dall investimento (o da un progetto esistente collateralizzato al nuovo da realizzare) e sulla loro capacità di rimborsare il debito. Vedremo più avanti come viene costruito un piano economico finanziario compatibile con le esigenze di analisi e valutazione delle banche. Vale la pena di anticipare sin da ora alcune considerazioni preliminari sull enfasi che le banche attribuiscono ai principali elementi costituitivi dei flussi di cassa, ovvero costi e ricavi. Con riferimento ai costi, i finanziatori di un PF vorranno preliminarmente accertare soprattutto che: - siano congrui, per non sottrarre indebitamente risorse alle necessità di rimborso del debito; - siano certi e determinati, come anche i tempi di realizzazione del progetto, per evitare ritardi e penalizzazioni al regolare decorso dell operazione di finanziamento. 5 Merita di essere sottolineato in proposito un esempio recente di innovazione finanziaria, quello dei covered bond, che pur non costituendo una separazione giuridica netta di un flusso di cassa realizza una sorta di riserva giuridica su determinati beni appartenenti all impresa. In breve, i covered bond costituiscono obbligazioni garantite da specifici beni di proprietà del soggetto emittente, sui quali è prevista una priorità a beneficio dei sottoscrittori di quel prestito. L emissione obbligazionaria in realtà può essere indifferentemente utilizzata per finanziarie in modo indistinto l intera attività dell emittente o può anche essere dedicata alla realizzazione di uno specifico progetto. Mentre in altri paesi d Europa covered bond possono essere utilizzati da qualsiasi operatore, e soprattutto dalle banche, in Italia per il momento sono stati sperimentati solo dalla Cassa Depositi e Prestiti. 3

4 Tali valutazioni sono solitamente riferite soprattutto ai costi di costruzione, che rappresentano la voce principale delle uscite di un PF, ma riguardano anche i costi di fornitura, nei casi in cui abbiano un ruolo rilevante, e i costi complessivi di gestione. La rilevanza di costi e tempi di costruzione delle opere attribuisce valore sotto il profilo finanziario alle modalità di determinazione e controllo di questi due sostanziali elementi, soprattutto attraverso: - la presenza di un procedimento efficace nell affidamento dei lavori di costruzione e nella selezione di fornitori; - ampia conoscenza delle tecnologie utilizzate, al fine di poter prevedere sulla base di una casistica consolidata i costi di realizzazione e l efficienza di funzionamento; - idonee garanzie volte a mitigare e fronteggiare i rischi di aumenti inattesi dei costi e di slittamento dei tempi di realizzazione delle opere. Con riferimento ai ricavi, invece, le banche valutano con particolare attenzione i seguenti elementi: - le basi economiche, statistiche e finanziarie sulle quali sono fondate le previsioni dei flussi di cassa in entrata; - gli eventuali contratti di cessione dei beni o prestazione dei servizi sottoscritti preventivamente, in corrispondenza con la sottoscrizione delle convenzioni finanziarie; - un certo grado di rivalsa sui promotori, su terzi o sui flussi di cassa di progetti esistenti ed operanti, da attivare allorché i ricavi del nuovo progetto non dovessero rispettare nel corso della vita del finanziamento determinati indici finanziari richiesti a salvaguardia di un regolare servizio del debito ( cover ratios ). Per questi motivi il PF si presta ad essere applicato con maggiore successo a settori con tecnologie mature, un prodotto standardizzato ad ampia diffusione (con basi statistiche significative sulla base delle quali costruire un piano economico attendibile e realistico), una domanda tendenzialmente rigida ovvero la possibilità di sottoscrivere preventivamente contratti commerciali di fornitura. 3. La gestione imprenditoriale del progetto Un altro elemento essenziale nell ambito della definizione di PF che abbiamo adottato è quello relativo gestione degli impianti o delle opere realizzate quale fondamento essenziale al rimborso del debito. Qualunque possa essere il piano economico del progetto, la capacità di rispettare le previsioni di costi e ricavi in esso rappresentate dipende da molti fattori ma, in ultima analisi, soprattutto dall esperienza e dalla professionalità dei promotori nel gestire il ciclo produttivo inerente il progetto. L esperienza imprenditoriale dei promotori nel settore in cui si realizza l iniziativa è per le banche un elemento non meno importante del loro bilancio aziendale e costituisce pertanto un fattore determinante per la valutazione di affidamento del progetto. Per gestione si intende la capacità di organizzare tutto il processo connesso alla realizzazione del progetto, che va dalla progettazione esecutiva dei lavori, alla costruzione delle opere ed alla successiva gestione imprenditoriale delle stesse, compreso il rapporto con gli istituti finanziatori. Questa capacità deve essere valutata non solo come abilità dei promotori, su basi storiche, ma anche come livello di determinazione di questi sul progetto specifico ( commitment ) e come priorità di interesse. L importanza che una banca attribuisce, in un contesto di puro mercato, al commitment dei promotori su un determinato progetto - rispetto al portafoglio di iniziative in via di esecuzione - e l attenzione che viene posta all analisi di ogni potenziale conflitto di interesse attuale e futuro supera nella realtà di gran lunga la rilevanza che viene solitamente attribuita a questi elementi in fase di mera rappresentazione teorica del PF. Per questo si tratta di elementi sui quali torneremo più volte. 4

5 Rimanendo sull elemento generale della gestione, vale la pena di richiamare una distinzione spesso utilizzata in materia di PF. Molto spesso, e soprattutto nei casi in cui il progetto abbia una valenza ed un interesse pubblico, la SPV svolge la propria complessa attività imprenditoriale sulla base di una concessione di costruzione e gestione. In questi casi le diverse operazioni di PF si articolano sulle possibili varianti di due schemi operativi di base: il primo e più noto, detto B.O.T. dalle iniziali della espressione inglese Build, Operate and Transfer, prevede che ad una società di progetto sia affidata la costruzione e gestione dell opera con obbligo, dopo un determinato periodo di tempo, di trasferire le infrastrutture realizzate ad un soggetto predeterminato, di solito lo stesso che aveva emesso il bando di gara. Nella seconda ipotesi di base, detta B.O.O. (da Build, Operate and Own), non è previsto il trasferimento finale dell opera 6. Questi due schemi di PF sono utilizzati soprattutto per la realizzazione di grandi progetti infrastrutturali di iniziativa pubblica, con l intento principale di incoraggiare il finanziamento almeno parzialmente privato di tali opere e sviluppare l efficienza nella gestione di alcuni servizi di generale utilità. In questi casi le problematiche di un ordinaria operazione di PF si articolano ulteriormente e si complicano notevolmente, arricchendosi di numerosi elementi aggiuntivi rispetto alle strutture utilizzate nel settore privato con formule differenziate da paese a paese. Data l importanza del tema, le caratteristiche e l'applicazione di questi due schemi alle operazioni di PF sarà approfondita in un secondo momento e in maniera specifica. Schema di B.O.T. SPV Promotori Gara Concessione Governo/Autorità Progetto 4. I rischi, le garanzie e la rivalsa verso i promotori Un ultimo rilevante elemento costitutivo di ogni operazione di PF è quello relativo alla identificazione, allocazione, mitigazione e copertura dei rischi. Sotto questo particolare profilo, assume particolare rilevanza il concetto di rivalsa sui promotori di un iniziativa. Data l importanza del tema, a questo argomento dedichiamo il prossimo editoriale. Federico Merola 6 Talvolta si sente anche parlare di B.O.O.T (Build, Operate, Own and Transfer), poiché è previsto che il concessionario prima di trasferire l opera al committente sia operativamente e giuridicamente equiparato al proprietario del bene. 5