Lezione 15. La (non) neutralità della moneta e i meccanismi di trasmissione della politica monetaria

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1 Lezione 15. La (non) neutralità della moneta e i meccanismi di trasmissione della politica monetaria La moneta influenza la produzione reale e gli equilibri macroeconomici? Teoria quantitativa della moneta: l evoluzione degli aggregati monetari influenza soltanto il livello dei prezzi. Altre teorie: incide anche sul prodotto reale, solo nel breve o anche nel lungo periodo. Visione maggiormente accolta (dalla teoria e dalle BC): esistenza di diverse relazioni (canali) attraverso i quali la modificazione degli strumenti di politica monetaria influenza, spesso dopo intervalli variabili e non completamente prevedibili, l economia; in particolare, il livello del prodotto e dei prezzi (meccanismi di trasmissione della politica monetaria). M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 15 Pagina 1

2 Il processo tramite cui la politica monetaria influenza gli equilibri: 1. la variazione di H, o dei tassi di interesse ufficiali, determina modificazioni nelle condizioni del mercato finanziario e degli intermediari creditizi che si riflettono sui tassi di mercato, sui prezzi delle attività, sul tasso di cambio e sulle condizioni di liquidità e di credito dell economia; 2. le variazioni delle condizioni del mercato finanziario determinano cambiamenti della spesa nominale per beni e servizi (famiglie e imprese); 3. il livello della domanda rispetto alla capacità produttiva influenza, anche tramite le condizioni del mercato del lavoro, l evoluzione del prodotto e dei prezzi. M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 15 Pagina 2

3 Il meccanismo di trasmissione: la BCE (2004) M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 15 Pagina 3

4 Il meccanismo di trasmissione: la BCE (2011) M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 15 Pagina 4

5 Passaggi tra la variazione dei tassi di policy e quella del livello dei prezzi (BCE): i tassi di policy influenzano i tassi bancari e gli altri tassi di mercato (quelli a più lungo termine anche via attese di modifiche future dei tassi ufficiali); le variazioni dei tassi, delle condizioni di finanziamento e delle aspettative modificano l ammontare del credito e della moneta, i prezzi delle attività patrimoniali e i tassi di cambio; le variazioni dei tassi e dei prezzi delle attività finanziarie modificano le decisioni di C e di I attraverso gli effetti di Y e di W, e tramite la variazione del valore delle garanzie collaterali offerte dai mutuatari; la nuova domanda, data l offerta, influenza i prezzi interni e la domanda dei fattori della produzione, il salario e i prezzi di beni/servizi intermedi; variazioni di e influenzano l inflazione attraverso i prezzi interni dei beni finali importati, il costo in valuta interna dei beni intermedi importati e la competitività dei beni prodotti all interno (quindi la domanda estera); i cambiamenti delle aspettative a lungo termine prodotti dalle azioni di policy influenzano i mercati dei beni e del lavoro, i prezzi interni e i salari. M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 15 Pagina 5

6 Schema IS-LM (hp: prezzi dati): Livelli di Y e i che garantiscono l equilibrio simultaneo del mercato dei beni e della moneta. Primo impatto di ΔH (o dei tassi ufficiali) sul mercato di H, per propagarsi ai diversi mercati in cui si articola il sistema finanziario. Ciò determina Δ nelle condizioni del mercato della moneta (e delle sue controparti, titoli e credito) e nei valori di equilibrio dei tassi di interesse (livello e struttura) e dei prezzi delle attività. Curva LM: per dati valori dei parametri, coppie di valori di Y e i che garantiscono l equilibrio domanda/offerta di moneta, in termini reali (i, che sintetizza l equilibrio del mercato finanziario, non è quello a breve termine sul quale interviene la BC, ma quello a più lungo termine rilevante per la spesa privata. Legame tra tassi a breve e lunga influenzato dalle aspettative sui tassi futuri; dato che tasso a lunga = media tassi a breve, correnti e futuri attesi per la corrispondente durata, l intervento di politica monetaria deve influenzare nella direzione voluta le attese sui tassi futuri). M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 15 Pagina 6

7 L equilibrio dei mercati degli stock monetari e finanziari (tassi, condizioni di liquidità e opportunità di investimento finanziario) influenza il livello produttivo definendo la spesa dei privati (C e I). Curva IS: coppie di valori Y/i che garantiscono l equilibrio nel mercato dei beni: descrive la reattività della spesa al variare delle condizioni finanziarie, sintetizzate dal tasso d interesse reale r. Il grado di efficacia della manovra monetaria dipende dalla reattività della domanda di moneta e della spesa per investimento al tasso d interesse, la cui evoluzione (se le aspettative di inflazione sono un dato), direzione e intensità sono le stesse sia che ci si riferisca a i o a r. Aumento dell offerta di moneta: eccesso di offerta; riduzione del tasso di interesse; aumento I. Solo valori estremi dei coefficienti che legano la domanda di moneta e l investimento al tasso di interesse possono generare un impatto nullo delle variazioni monetarie sul livello del reddito: la moneta è neutrale. M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 15 Pagina 7

8 Modello AS-AD: prezzi variano. Effetto politica monetaria dipende dalla pendenza delle AS di breve e di lungo periodo (tanto più sono elastiche ai prezzi, tanto più le politiche espansive aumentano Y e N; tanto più sono rigide, tanto più si scaricano sul livello dei prezzi). M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 15 Pagina 8

9 AD (dalla IS-LM variando p), dipende dalle condizioni di liquidità del mercato finanziario. A parità di quantità di moneta nominale, un aumento del livello dei prezzi riduce l offerta in termini reali e determina uno spostamento in alto a sinistra della LM, con conseguente diminuzione (della domanda aggregata e) di Y: relazione inversa tra domanda aggregata e livello generale dei prezzi. La spesa in termini reali dipende da r, mentre il tasso che si forma nel mercato finanziario è i: i diversi equilibri tra IS e LM relativi ai diversi p sono ottenuti sotto l ipotesi che le aspettative di inflazione siano un dato non influenzato dal livello dei prezzi. AS crescente con p: alcuni prezzi e dunque alcuni costi delle imprese sono fissi nel breve periodo (es. salari nominali rigidi). Scelte di produzione dal confronto tra prezzo per unità di prodotto e costo per unità di prodotto. Se il prezzo aumenta e alcuni costi sono rigidi, aumenta il profitto unitario e le imprese aumentano la quantità offerta nel breve periodo: AS inclinata positivamente. Aumenti dei salari nominali, o dei prezzi dei beni indifferenziati, spostano la AS in alto a sinistra. Incontro AS-AD: produzione e prezzi che garantiscono assorbimento del prodotto. M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 15 Pagina 9

10 Prezzi non di equilibrio (p 1 o p 2 ) alterano le condizioni del mercato finanziario, modificando il tasso di interesse e la spesa (AD) fino a quando non si raggiunge l equilibrio su tutti i mercati. Variazioni della quantità di moneta determinano modificazioni nell equilibrio finanziario (si spostano sia la LM che la AD). La spesa complessiva in termini reali varia in misura tanto maggiore quanto più elastica è l offerta aggregata alla variazione del livello dei prezzi. Una riduzione del tasso nominale derivante dall azione monetaria si associa a una riduzione del tasso reale solo se non si generano aspettative di inflazione tali da compensare l effetto espansivo originario. L intensità con cui le variazioni della spesa si traducono in variazioni dei prezzi dipende dal loro grado di rigidità. M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 15 Pagina 10

11 Politica monetaria espansiva implica aumento domanda: AD si sposta verso destra. Se la pendenza della AS è molto elevata (salari e prezzi dei beni indifferenziati flex), il nuovo equilibrio di breve periodo registrerà un piccolo aumento del prodotto e un forte aumento dei prezzi. L opposto con AS poco pendente, ossia con prezzi e salari molto rigidi. AS di breve e/o lungo elastiche periodo favoriscono l adozione di politiche monetarie espansive. Viceversa nel caso curve rigide. M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 15 Pagina 11

12 La politica monetaria influisce sul prodotto solo nel breve periodo. Cresce la domanda aggregata; aumenta il grado di utilizzo della capacità produttiva disponibile: si possono creare strozzature dal lato dell offerta, con conseguenti pressioni inflazionistiche. Se le imprese producono al limite della capacità produttiva, aumentano l impiego di lavoro (nuovi lavoratori o lavoro straordinario). La riduzione della disoccupazione spinge in alto i salari monetari, per la tensione che si genera sul mercato del lavoro, o per ragioni contrattuali. Se la crescita dei salari non è accompagnata da un pari aumento della produttività, aumentano anche il costo del lavoro per unità di prodotto e il costo totale per unità di prodotto. Risultato: la AS di breve periodo si sposta in alto a sinistra. Il processo termina solo quando la AS incrocia la nuova AD in corrispondenza della produzione potenziale (prodotto corrispondente a prezzi perfettamente flessibili): la AS di lungo periodo è verticale. M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 15 Pagina 12

13 Modello a tre settori Nel modello IS-LM il mercato del lavoro trova equilibrio insieme a quello sul mercato dei beni. Se lo esplicitiamo: stock di capitale dato; prodotto marginale del lavoro decrescente (PML). PML uguale a salario reale (max profitti) determina Nd. Data la decrescenza del PML, il salario reale si riduce all aumentare di N: la funzione di domanda di lavoro è inversamente correlata al salario reale. L offerta di lavoro dipende positivamente dal salario reale (l effetto reddito di un maggior introito più che compensa l effetto negativo del minor tempo libero). L intersezione tra la curva di offerta e la curva di domanda di lavoro fornisce il salario reale e l occupazione di equilibrio: ogni mercato fornisce, in isolamento e sequenzialmente, il valore di equilibrio di una variabile endogena. M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 15 Pagina 13

14 i) Se i prezzi e i salari sono perfettamente flessibili, nel mercato del lavoro si determina l occupazione di pieno impiego e il salario reale di equilibrio; ii) data la tecnologia, l occupazione di pieno impiego stabilisce il livello della produzione reale; iii) dato il prodotto reale, nel mercato dei beni si stabilisce il saggio di interesse e la divisione della produzione tra consumi e investimenti; iv) dati Y e i, si definisce la domanda di moneta in termini reali e, data l offerta di moneta, nel mercato della moneta si ottiene il livello dei prezzi; v) date tutte le grandezze reali e il livello dei prezzi, si ottiene il salario monetario e il valore monetario della produzione di equilibrio. AS verticale in corrispondenza del pieno impiego del lavoro: politiche monetarie espansive determinano solo un aumento di p e la moneta è neutrale. Se al salario fissato tutti i lavoratori accettano di lavorare, AS infinitamente elastica fino al livello di pieno impiego (dove è verticale): se politiche monetarie espansive determinano AD tali per cui le intersezioni con la AS avvengono prima della piena occupazione si hanno aumenti del prodotto e la moneta non è neutrale. M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 15 Pagina 14

15 Informazione, aspettative e rigidità Il meccanismo di trasmissione è influenzato dalla struttura informativa dei soggetti e dalle attese che essi formano sull andamento dell economia. Nuova Economia Classica: individui (lavoratori e imprenditori) hanno perfetta conoscenza di una economia composta da molti mercati; possono osservare il p del bene prodotto ma hanno informazioni incomplete su quelli dei beni da loro non prodotti e sui p vigenti negli altri mercati locali dei beni uguali a quelli da loro offerti ( isole ). Difficile comprendere da che cosa dipenda la variazione del p del proprio bene: condizioni monetarie (livello generale di p), o shock sulle preferenze (prezzo relativo). Sono soggetti alla sorpresa monetaria. Partendo da un equilibrio stazionario (le variabili sono al loro livello naturale e le aspettative sono corrette), una manovra monetaria imprevista determina un aumento generalizzato dei p monetari di tutti i beni nella stessa misura. Rimangono invariati i prezzi relativi, ma gli agenti non conoscono l origine dello shock. Possono interpretare l aumento del loro p come aumento del prezzo relativo: aumentano l offerta di lavoro e la produzione è maggiore di quella naturale. Y individuale e aggregato dipendono dalla differenza tra p e p e. M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 15 Pagina 15

16 Quando i soggetti conoscono cosa è accaduto ripristinano i livelli originari della produzione e dell occupazione (valori di equilibrio naturale ). Se BC annuncia decisione di aumentare l offerta di moneta. Per ottenere effetti reali la AS di breve periodo dovrebbe rimanere invariata. Ma gli agenti sono perfettamente informati sul modello: formano aspettative razionali, ed escludono che l aumento del prezzo del bene da essi prodotto sia dovuto un aumento del prezzo relativo dello stesso bene. Non c è sorpresa derivante da uno shock monetario imprevisto: si continua ad offrire la medesima quantità di beni che si produceva prima all annuncio della BC, sapendo che l effetto finale è quello di aumentare esclusivamente i valori monetari delle grandezze economiche. Prezzi e salari monetari si aggiustano ai nuovi livelli attesi razionalmente: la AS di breve periodo si sposta verso l alto, in modo da mantenere immutato il livello di produzione naturale ; solo effetto inflazionistico. AS verticale, sia nel breve che nel lungo periodo. Vale la proposizione di inefficacia della politica monetaria: solo manovre impreviste possono determinare aumenti del prodotto e dell occupazione. M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 15 Pagina 16

17 Nuova Economia Keynesiana (NEK): la realtà è caratterizzata da mercati non concorrenziali (sindacati fissano i salari nominali; imprese stabiliscono i prezzi dei propri prodotti che massimizzano i profitti) e dalla presenza di distorsioni informative (pur in presenza di flessibilità dei prezzi e dei salari, le imprese sono razionate sul mercato finanziario per le asimmetrie informative in esso presenti). Le scelte razionali di agenti dotati di potere di mercato si traducono in una viscosità di p e salari monetari che impediscono il raggiungimento della piena occupazione. Se aspettative razionali, l equilibrio macroeconomico si stabilisce ad un livello del prodotto e dei prezzi al quale corrisponde un tasso di disoccupazione involontaria che mantiene stabile il tasso di inflazione (NAIRU, non-accelerating inflation rate of unemployment). NAIRU determinato dalla tecnologia di produzione e dalle preferenze dei consumatori (entrambe esogene), ma anche dal potere di contrattazione dei lavoratori e dal grado di monopolio delle imprese. Comportamento individuale massimizzante con aspettative razionali può comportare la non neutralità della moneta, almeno nel breve periodo. M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 15 Pagina 17

18 Politica economica: dal lato dell offerta per aumentare il grado di concorrenza dei mercati dal lato della domanda per stabilizzare le oscillazioni del tasso di disoccupazione effettivo intorno al NAIRU. Non vale la proposizione di inefficacia della politica monetaria: policy può ridurre la variabilità del tasso di disoccupazione. M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 15 Pagina 18

19 Due canali di trasmissione della politica monetaria Il canale del tasso di interesse 1. Effetto di sostituzione intertemporale tra consumo e risparmio. 2. Variazioni nel costo del capitale influenzano I delle imprese (reazione accentuata se si modifica anche il rendimento futuro atteso dall impiego del capitale: maggiori tassi reali correnti possono generare una caduta della spesa per investimenti anche perché viene rivisto al ribasso il rendimento atteso sul capitale) e spesa delle famiglie per le componenti (abitazioni, autoveicoli) finanziate a credito (mutui o prestiti al consumo). 3. Variazione del reddito disponibile. Un incremento dei tassi migliora il reddito disponibile dei creditori/famiglie ma riduce i profitti e accentua il disavanzo pubblico; l impatto sulla domanda aggregata della redistribuzione del reddito tra debitori e creditori dipende da chi ha una maggiore propensione alla spesa. M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 15 Pagina 19

20 4. Contrazione dei flussi di cassa dovuta ad aumenti del tasso (tanto maggiore quanto più debito a breve e a tasso variabile, poiché dovrà essere rifinanziato a tassi più alti) accentua l effetto negativo del maggior costo del capitale. 5. Variazioni dei prezzi delle attività patrimoniali reali e finanziarie (il loro valore è uguale ai rendimenti futuri attualizzati). Imprese: politica monetaria restrittiva, riducendo il prezzo di mercato dei titoli di proprietà, determina contrazione del rapporto tra valore di mercato dell impresa e costo di rimpiazzo del capitale (q di Tobin), con effetto negativo su I. Famiglie: Una diversa quotazione delle attività patrimoniali modifica il valore della ricchezza di quelle che detengono tali attività in portafoglio; variazione della spesa dipendente dalla propensione a impiegare questo stock per sostenere C (e dalla dimensione/composizione della ricchezza, oltre che dalle attese sulla persistenza della rivalutazione/ svalutazione delle attività patrimoniali); 6. Variazione del valore dei collaterals (attività patrimoniali utilizzate a garanzia dei prestiti; condizionano concessione di nuovi crediti o richiesta di rientro dei vecchi). Effetto tanto maggiore quanto maggiore è l aspettativa degli intermediari sulla permanenza della variazione dei prezzi nel tempo. M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 15 Pagina 20

21 Il canale creditizio Accento posto sul processo che determina l ammontare dei prestiti concessi dalle banche e dagli altri intermediari finanziari (modalità non perfettamente sostituibile al finanziamento diretto alle imprese). La spesa privata è sensibile non solo ai tassi del mercato finanziario, ma anche alla capacità e disponibilità delle banche di ampliare la loro attività di intermediazione: shock che interessano il mercato del credito influenzano direttamente, tramite le variazioni del suo tasso di interesse, l equilibrio del mercato del prodotto. Le condizioni di liquidità delle banche possono avere effetti amplificati sul finanziamento delle imprese (effetto restrittivo tanto maggiore quanto minore è il grado di sostituibilità tra il credito bancario e i suoi titoli diretti): acceleratore finanziario. M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 15 Pagina 21

22 Una politica monetaria restrittiva ha effetti sul bilancio delle imprese: conto economico: crescita degli oneri finanziari; contrazione dei profitti; compressione dell autofinanziamento e possibilità per l impresa e i suoi finanziatori di prevedere un minor flusso di fondi interni nel prossimo futuro; stato patrimoniale: caduta del valore dell impresa; contrazione delle quotazioni azionarie (mercati finanziari) e minore valutazione del merito di credito (mercato del credito); perdita di valore dei collaterals rende l offerta di credito alle imprese più onerosa; aumento del premio per il rischio richiesto dalle banche: si allarga il differenziale di costo tra finanziamento interno ed esterno e si accentuata la caduta della spesa per investimenti. Partiamo da una situazione iniziale di equlibrio in tre mercati (prodotto, moneta, credito) e consideriamo una restrizione della liquidità bancaria. M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 15 Pagina 22

23 1. Minore offerta di moneta: aumenta il tasso d interesse sui titoli; 2. se questo è il valore di riferimento per la fissazione dei tassi bancari (ricorda la lezione sull equilibrio generale del sistema finanziario), aumenta il tasso sul credito; 3. la minore offerta (restrizione monetaria) e la minore domanda (per l aumento del tasso di interesse) riducono il volume di equilibrio del credito; 4. ciò rafforza la caduta di I dovuta al maggior costo del capitale; 5. si accentua la contrazione della domanda aggregata, del prodotto e del reddito; 6. diminuisce la domanda di moneta per transazioni: si allentano le condizioni restrittive dovute alla riduzione dell offerta di moneta, calmierando l aumento del tasso d interesse sui titoli; 7. il tasso d interesse del mercato del credito bancario rimane a un livello tanto più elevato quanto minore è la sostituibilità del credito con i titoli diretti. Shock sul mercato del credito determina ampie fluttuazioni del prodotto, e più contenute oscillazioni dei tassi del mercato finanziario: le condizioni reali possono risultare più instabili di quelle monetarie e finanziarie. M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 15 Pagina 23

24 Elementi che rendono incerto il meccanismo di trasmissione: 1. l intervento monetario produce i suoi effetti con ritardi diversi a seconda dei differenti canali di trasmissione che vengono interessati; 2. la BC opera in concomitanza con altri fattori, interni ed esterni, da essa indipendenti; gli effetti dell intervento monetario si intrecciano con quelli degli shock che si vogliono contrastare; 3. la strategia della BC è condizionata da una struttura economica in continua evoluzione (contesto istituzionale e condizioni tecnologiche); 4. soggetti finanziari guardano in avanti (formulano aspettative forward looking) e anticipano le decisioni di politica monetaria, creando una interazione tra policy-maker e mercati che rende più complessa la definizione della politica monetaria ottimale. M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 15 Pagina 24

25 Una condotta prevedibile della BC migliora le previsioni e le decisioni degli agenti privati ma ridimensiona la possibilità delle Autorità di utilizzare in modo strategico l informazione privata in loro possesso per generare misure (inattese) maggiormente efficaci. Quanto più gli agenti finanziari interpretano correttamente gli obiettivi della BC, tanto più facilitato è il suo compito: di fronte a segnali di pressione inflazionistica, sono gli stessi mercati che, attendendosi una restrizione monetaria, premono per un aumento dei tassi a breve-medio termine, nominali e reali, con un effetto restrittivo che sostiene l azione della BC diretta a mantenere la stabilità dei prezzi. La credibilità antinflazionistica della BC può favorire, attraverso il controllo delle attese sui tassi di interesse nominali futuri (dominate dalle aspettative di inflazione), la stabilità dei i tassi di interesse a lungo termine. M. Molinari, Economia e Politica Monetaria a.a ; Lezione 15 Pagina 25