INDICE. Capitolo Primo L INFORMAZIONE SOCIETARIA TRA TUTELA DEL MERCATO E DIRITTI DEGLI INVESTITORI. Sezione prima Il problema

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1 INDICE Elenco delle principali abbreviazioni straniere... xiii Capitolo Primo L INFORMAZIONE SOCIETARIA TRA TUTELA DEL MERCATO E DIRITTI DEGLI INVESTITORI Il problema 1. Informazione societaria e mercato dei capitali L ipotesi dell efficienza informativa del mercato dei capitali: a) modelli tradizionali e studi di economia del comportamento; b) la nozione dinamica di efficienza informativa; c) l efficient capital market hypothesis come strumento di euristica per il giurista Il problema dell informazione societaria nella disciplina del mercato finanziario: asimmetrie informative, selezione avversa e la necessità di strumenti giuridici a tutela di una corretta formazione dei prezzi L obbligo legale di informazione e i suoi possibili limiti I meccanismi di mercato e le dinamiche di reputazione commerciale. L insufficienza del modello Gatekeeping strategies: chaperones e intermediari reputazionali. Vantaggi e possibili inconvenienti in una prospettiva di efficienza allocativa Le sanzioni contro la falsa od omessa informazione. Il rapporto con gli altri strumenti e una nota di metodo L obbligo di risarcimento del danno e le misure penali Le garanzie di fonte legale Il problema dell esecuzione delle sanzioni e gli altri possibili limiti L assenza di un modello ottimale e la necessaria complementarietà degli strumenti legali. Le sanzioni civili come prospettiva di sintesi Sezione seconda La tutela privatistica dell investitore 9. Tutela del mercato e compensazione degli investitori... 37

2 viii 9.1. La dialettica fra prevenzione generale e compensazione individuale nella disciplina della sanzione civile Le indicazioni del sistema italiano: la previsione dell art. 91 t.u.f. e i principi generali di efficienza del mercato e di tutela degli investitori Regole pubblicistiche per la tutela del mercato e private rights of actions Il problema in una prospettiva di diritto comparato: la abrogata disciplina tedesca e i recenti orientamenti della giurisprudenza statunitense Il problema nell ordinamento italiano: a) le implicazioni sistematiche dell art. 185 c.p. e la disciplina speciale del t.u.f.; b) il dibattito sulla risarcibilità in via aquiliana del danno meramente patrimoniale Sintesi dei risultati e piano della trattazione Capitolo Secondo LA TASSONOMIA DELL INDAGINE 1. La disciplina italiana in materia di informazioni al mercato: a) lapresenza di una pluralità di soggetti regolati; b) la distinzione fra mercato primario e secondario La posizione della dottrina; in particolare: l alternativa fra approccio monistico e impostazione per fattispecie nel dibattito sulla responsabilità da prospetto Il riscontro di diritto comparato: la tassonomia della disciplina statunitense e tedesca Una conferma di analisi economica: a) ildiversotrade-off fra prevenzione e compensazione nelle singole fattispecie regolate; b) lapiùmarcata rilevanza delle asimmetrie informative nel mercato primario e la diversa configurazione del danno nel mercato secondario L articolazione dell indagine Capitolo Terzo LA TUTELA CIVILE CONTRO L INFORMAZIONE NON CORRETTA NEL MERCATO PRIMARIO La tutela dell investitore nei confronti di emittente e underwriter 1. La posizione dell emittente e dell underwriter nel dibattito dottrinale Le note dominanti della discussione e alcuni possibili limiti delle soluzioni prospettate: a) i costi di analisi dell informazione e la ridotta configurabilità di un affidamento nel prospetto falso o incompleto; b)

3 ix la prova del nesso di causalità come punto di emersione dell asimmetria fra forma giuridica e materia economica Il problema sollevato dalla diffusione di un prospetto falso o incompleto: la tutela degli investitori contro l immissione nel mercato di strumenti finanziari il cui prezzo non ne riflette il valore intrinseco Le perduranti difficoltà del ricorso alla tutela extracontrattuale nel confronto con i principi di efficienza del mercato dei capitali e di tutela degli investitori Le previsioni dell Allegato 1B del Regolamento Emittenti e la «dichiarazione di responsabilità» da parte dei sottoscrittori. Due chiarimenti preliminari La qualificazione in termini di responsabilità aquiliana e i suoi possibili limiti La soluzione contrattuale nell alternativa fra responsabilità da inadempimento e garanzia La persistente funzione della garanzia e l applicabilità per analogia della disciplina generale della garanzia per i vizi nella vendita La conformità della soluzione alla disciplina statunitense e tedesca Alcune possibili obiezioni; in particolare: l eventuale interferenza delle soluzioni dominanti in materia di vendita di partecipazioni sociali. Replica Le conseguenze di disciplina: a) la disciplina dell onere della prova; b) gli effetti della garanzia; c) il termine di prescrizione e l impossibilità di applicare per analogia la decadenza ex art. 1495, co. 1, c.c.; d) i patti modificativi della disciplina legale Una valutazione finale di comparative law and economics: a) disciplina della garanzia per i vizi e istanze di efficienza; b) i limiti del diritto vigente e dell applicazione per analogia delle regole generali sulla garanzia per i vizi Sezione Seconda Le fattispecie di responsabilità civile 10. L informazione non corretta al mercato primario nella prospettiva del diritto societario e del mercato finanziario. Le specifiche regole di responsabilità in una prospettiva di efficienza Le responsabilità di diritto societario La responsabilità per fatto illecito dell emittente e dell underwriter: a) gli effetti economici della sovrapposizione fra la tutela aquiliana e il rimedio basato sulla «dichiarazione di responsabilità» dell Allegato 1B; b) la ridotta rilevanza della responsabilità amministrativa delle società La responsabilità per l attività di amministrazione ex art c.c.: a) la funzione preventiva della responsabilità nel contesto di una limitata efficacia della sanzione penale; b) l onere della prova

4 x 12. Il sistema dei controlli La responsabilità delle società di revisione: a) la regola della colpa come optimal liability rule; b) il problema delle regole di comportamento conformate come clausole generali Le responsabilità individuali; in particolare: la discutibile regola dell art. 164, co. 2, t.u.f La responsabilità della Consob e della società di gestione del mercato: possibile strumento di controllo o fonte di overdeterrence? Capitolo Quarto LA RESPONSABILITÀ PER FALSE INFORMAZIONI NEL MERCATO SECONDARIO La responsabilità dell emittente 1. L informazione societaria al mercato secondario La mancanza di specifici rimedi civilistici contro la falsa od omessa informazione. La prospettiva dell indagine Verso una penalty rule civilistica nel mercato secondario Il problema dell efficienza della sanzione civile La riduzione dei «costi di precauzione» e la debolezza delle misure pubblicistiche come giustificazione economica del rimedio civile I possibili profili di ricostruzione dogmatica. La responsabilità contrattuale dell emittente per violazione dell obbligo di buona fede nell esecuzione del contratto. La difficile configurabilità di un obbligo derivante dal contratto di società La responsabilità per violazione di obblighi di protezione da status. La mancanza di un momento di affidamento e la ridotta corrispondenza del modello teorico alla realtà dei mercati finanziari La responsabilità civile come soluzione dogmatica adeguata al problema L ingiustizia del danno fra bilanciamento di interessi e indicazioni sistematiche. La prevalenza della tutela del mercato sul diritto alla riservatezza dell emittente Il criterio di imputazione; in particolare: a) l indeterminatezza della fattispecie ex art. 114, co. 1, t.u.f. e la difficile ricostruzione della regola di diligenza oggettiva; b) soft information e giudizio di colpevolezza Il nesso di causalità e l identificazione dei legittimati attivi Alcuni profili di disciplina: a) la ripartizione dell onere della prova; b) il termine di prescrizione; c) le clausole di limitazione della responsabilità

5 xi Sezione seconda Le altre fattispecie di responsabilità civile 8. I profili del problema L efficienza delle regole di responsabilità per amministratori e gatekeepers nel confronto con le peculiarità della fattispecie. Il riscontro di diritto comparato La responsabilità degli analisti finanziari: la praticabilità del rimedio aquiliano e i suoi effettivi ambiti di applicazione Sezione terza L obbligazione di risarcimento del danno 11. Il risarcimento del danno fra optimal damages e Totalreparation Obbligazione risarcitoria ed efficienza della sanzione: il modello del net social harm e la sua applicazione al mercato secondario Critica: la necessità di salvaguardare la confidenza degli investitori nel mercato dei capitali e la promozione dell attivismo degli investitori istituzionali. La compensazione come principio di ricostruzione dogmatica La determinazione del danno risarcibile: a) laregoladell outofpocket loss come modello fondamentale di riferimento e le possibili modificazioni; b) alcuni criteri per la quantificazione del danno nel confronto con l ordinamento statunitense Il concorso di colpa del danneggiato La solidarietà nell obbligazione risarcitoria e le regole di proportionate liability Indice degli autori Indice analitico