Fiera Milano. Prove tecniche di sold out 16 Maggio Leisure Goods & Services. Rating: NEUTRAL, LR TP: 9.6

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1 Equity Research Reuters: FIMI.MI Bloomberg: FM.IM Leisure Goods & Services Fiera Milano Initiation of coverage Davide Faraldi Prove tecniche di sold out 16 Maggio 2006 Rating: NEUTRAL, LR TP: 9.6 Price (16 Maggio 2006): 8,98 52-Weeks Range: Market Cap ( mn): 294 Shares out. (mn): 33,8 Last 3months perf. (ord.): -3.6% Free Float Ord (%): 35% Unico gruppo fieristico quotato in Borsa. Il Gruppo Fiera Milano, controllato da Fondazione Fiera Milano (socia al 53,1%) realizza ricavi, tramite i suoi mq di spazio espositivo, organizzando (ECO) ed ospitando (VRS + VAS) manifestazioni e congressi. Quotata dal 2002, con l inaugurazione del nuovo polo di Rho Pero rappresenta il primo polo fieristico al mondo per modernità ed il secondo per grandezza (dopo Hannover) mag giu lug ago set ott nov dic gen f eb mar apr ma Fiera Milano SpA Fiera Milano SpA Relat ive t o Mibt el (IT) mn 2005A 2006E 2007E 2008E Sales ( mn) EBITDA EBIT Net income Restated net Income EPS adj. ( ) DPS ord. ( ) P/E adj. (x) Div. yield (%) 3.3% 3.3% 3.3% 4.5% FCF yield (%) 6.5% 6.7% 1.6% 8.2% EV/EBITDA (x) EV/EBIT (x) Un modello di business privo di rischio, con ampia visibilità su costi e ricavi. Con costi di affitto dello spazio espositivo (versati alla controllante) definiti fino al 2024 e con ricavi futuri caratterizzati dall ampia visibilità, l unico elemento che dà variabilità ai risultati (ed ai margini) è la stagionalità degli eventi che tende a premiare gli anni pari. A parte questo, un fisiologico capitale circolante netto negativo unito ad un limitato capitale investito permettono sia l autofinanziamento sia un pay out costante con rendimenti interessanti (3.5%). Insomma, una sorta di ricavi tariffati a costi costanti. Nonostante lo sviluppo si presti sia a politiche di M&A sia di crescita interna, la prudenza del management (a nostro avviso eccessiva) non lascia presagire, almeno nel breve, maxidividendo, acquisizioni, diluizioni nella proprietà (e conseguente scalabilità) né tanto meno operazioni immobiliari (non avendo la proprietà degli spazi). Il trigger semmai, a nostro avviso, deve essere ricercato nella maggiore rotazione degli spazi (ora a 2 Ml mq), con effetti positivi anche nei prezzi, grazie alla crescita del PIL. Una spinta ulteriore sarà data dall integrazione del portafoglio manifestazioni negli anni dispari. L unicità dell essere il solo gruppo fieristico quotato rappresenta pregio e difetto del titolo. FDM non può esser valutato tramite multipli di mercato, né come un real estate. Ha una ciclicità annuale più marcata. Quindi non è assimilabile ad una utility tariffata con una visibilità fino al Le società che controlla non hanno peers quotati. Riteniamo dunque più idoneo ricorrere ad un DCF calcolato su quattro anni. Sulla base di queste valutazioni avviamo la copertura di Fiera Mi con rating Neutral, LR e target di 9.6 per azione.

2 Fiera Milano: overview Il Gruppo Fiera Milano è organizzato in tre aree di business: A) Spazi e servizi correlati (Venues & related service, VRS): vendita degli spazi (intesi in mq) ed organizzazione dei servizi connessi (pulizia, riscaldamento, aerazione, etc); B) Servizi a valore aggiunto (Value added services, VAS): allestimenti, catering, editoriali; C) Organizzazione manifestazioni e congressi (Exhibition & congress organization, ECO). I ricavi: manifestazioni ospitate e gestite direttamente. Company data. Iaas principles Osservate sotto il profilo del contributo al P&L, le prime due aree rappresentano i ricavi derivanti da fiere ospitate, per le quali Fiera Mi percepisce, dagli organizzatori, un compenso che assomma vendita del metro quadrato più servizi ad esso riconducibili. La terza organizzazione manifestazioni e congressi rappresenta invece le manifestazioni organizzate direttamente dalle società del Gruppo, i cui ricavi vanno dall ideazione alla gestione ed organizzazione di tutta la filiera espositiva. Da un confronto tra le due (VRS + VAS vs ECO) emerge ovviamente il diverso marketing mix, con una marginalità più elevata a vantaggio della seconda. Precisiamo al fine di togliere ogni dubbio come le entrate derivanti da visitatori abbiano attinenza solo con gli eventi organizzati direttamente (dal momento che, per le ospitate, tutto è carico degli organizzatori) e, peraltro, con un peso sui ricavi estremamente limitato (1,5% circa sul consolidato). A giugno

3 (a tale data si chiude l esercizio economico di Fiera Mi) fatturato ed Ebitda erano così suddivisi: Company data. Iaas principles Il mix: fatturato prevalente dell ospitato (64%) ma maggiore redditività del direttamente organizzato» Volendo evidenziare ancora meglio la marginalità delle due aree, illustriamo un confronto tra giugno 2004 e giugno Ebitda margin (%) Ebit margin (%) 25% 20% 15% 10% 5% 15.1% 19.2% 11.8% 11.9% 20% 15% 10% 5% 7.7% 2.6% 15.4% 5.4% 0% VRS +VAS ECO 03/'04 04/'05 0% VRS +VAS ECO Company data. Italian GAAP profondamente legato alla stagionalità degli eventi (tra anni pari e dispari).pur mitigato dalla diversificazione settoriale Quello che contraddistingue il business è la sua stagionalità; non solo a livello trimestrale (il 60% del fatturato si concentra negli ultimi due trimestri, da gennaio a giugno; il 40% dell Ebitda nell ultimo) ma, soprattutto, a livello annuale. E soprattutto la stagionalità annua che caratterizza la variabilità dei ricavi del business di FDM e, ovviamente, della sua redditività. Nonostante una saggia politica di diversificazione intrapresa dal management al fine di rendere il portafoglio manifestazioni il più equilibrato possibile, evitando l eccessiva dipendenza da alcuni settori merceologici, rimane comunque la cadenza degli eventi (alcuni in anni pari, altri in quelli dispari) e, di conseguenza, il relativo impatto su ricavi e marginalità. Nei progetti della società è volontà primaria integrare maggiormente il portafoglio manifestazioni in modo da smussare la stagionalità agendo contemporaneamente su: 3

4 A) inserimento in portafoglio di nuovi settori (alimentare, edilizia, medical devices); B) annualizzazione (laddove possibile) delle manifestazioni biennali (motori). Company data. Iaas principles. L evoluzione 2004/2006: la fase di transizione Al fine di meglio comprendere l effetto sul conto economico, ricorriamo al confronto tra l ospitato ed il gestito direttamente tra il 2003/2004 (pari) ed il 2004/2005 (dispari) fino al 3Q Indicando, non solo il mq venduto ma anche il numero di espositori. Seasonality '04/'06 FY giu '04 Q1' 05 Q2 '05 1H '05 Q3 '05 9 Months Q4' 05 FY' giu 05 Q1' 06 Q2 '06 1H '06 Q3 '06 9 Months Sqm rented out A) Hosted B) Directly managed % 70.4% 49.6% 72.1% 38.0% 35.2% 36.8% 72.0% 57.3% 42.9% 60.8% 59.4% 42.0% 50.3% % 29.6% 50.4% 27.9% 62.0% 64.8% 63.2% 28.0% 42.7% 57.1% 39.2% 40.6% 58.0% 49.7% % (YonY) -56.8% 74.1% 106.5% 54.9% 104.8% 2.8% % quarter on Year 19.0% 21.2% 40.8% 30.6% 71.4% 28.7% Sqm Price ( ) before infragroup elisions A) Hosted B) Directly managed Sqm Price ( ) net of elisions N exhibitors A) Hosted n.a n.a B) Directly managed n.a n.a Average revenues ( ) for exhibitor before infragroup elisions A) Hosted n.a n.a B) Directly managed n.a n.a Net average revenues ( ) for exhibitor (aver. A+B) n.a n.a Sqm rentable (commercial capacity) Fonte: company data Rotation index

5 Un modello di business a bassa rischiosità.. Dal confronto prettamente numerico, è possibile evidenziare, da un lato, i punti salienti di ricavi e marginalità e, dall altro, illustrare le linee guida di sviluppo perseguibili dal management. Mentre nel 2004 il mix dei metri quadrati (mq) era prevalentemente orientato a favore dell ospitato, con una proporzione di 70 a 30 (per mq) e con un numero di espositori doppio rispetto all organizzato, il 2005 e prossimamente il 2006 vedranno il management impegnato a diluire il peso ad un più equilibrato 60 vs 40, basandosi su due principi di massima: A) Aumentare l esposizione sul segmento direttamente organizzato e B) continuare a mantenere il minimo garantito, pari al 90% dei ricavi dell area VRS. Riguardo al punto A, il Gruppo Fiera Milano tende a muoversi secondo due direttrici; nel caso di eventi già rodati, tende a mantenere una quota di maggioranza (almeno il 51%) al fine di fidelizzare l evento spesso creato in precedenza dal socio di minoranza. Nel caso invece di manifestazioni nuove il Gruppo tende a possederne il 100% della proprietà. Esempi in tal senso sono rappresentati dagli eventi relativi all edilizia (Build up) e all alimentare (Cibus). con una peculiarità: il capitale circolante negativo. Il secondo punto prevede secondo una prassi del settore che gli organizzatori di un evento (sia esso ospitato o gestito) assicurino a Fiera Milano che li ospita metri quadrati pari al 90%, calcolati sull edizione precedente. Questo di per sé introduce ad una peculiarità di Fiera Mi (e del comparto in generale): una sorta di floor delle entrate che agisce in due modi. 1. Dal punto di vista dello stato patrimoniale, la rara situazione del capitale circolante netto negativo, in quanto le anticipazioni fornite dai clienti permette in assenza di operazioni straordinarie un miglioramento della posizione finanziaria netta (che infatti è cash!); 2. visto da conto economico, visibilità sui ricavi futuri (e sui ai margini) a livello di gestione industriale e interessi positivi su quella finanziaria. Il tutto all insegna di un Roce elevato in assenza di rischi. Company data. Iaas principles 5

6 Se dunque la visibilità sui ricavi ha nel peggiore dei casi un impatto biennale (tra anni pari e dispari), una proiezione assai più semplice è quella relativa ai costi. Quello principale e cioè lo spazio espositivo è locato da parte di Fondazione Milano con durata prevista fino al Secondo tale accordo, l affitto è pari a 13 Eur ml annui per lo spazio relativo alla vecchia Fiera (fieramilanocity) più, a partire dal 2007, 45 Eur ml annui per la nuova (fieramilano) pari al 6% dei 755 Eur ml sostenuti da Fondazione Milano per la costruzione del nuovo polo fieristico di Rho Pero; il quale, con uno spazio espositivo totale di mq ( mq esterni), fa di Fiera Milano, il secondo polo fieristico mondiale dopo Hannover (con mq).. Company data. Iaas principles Il 2005: l integrazione tra vecchio e nuovo Il 2005 è stato dunque l inizio della transizione; si è passati da 1,704 mq ml venduta nel 2004 ai 1,373 mq ml dell ultimo anno. Complici l assenza di alcuni grandi eventi (tra cui MCE) e la necessaria fase di transizione operativa e funzionale nella nuova sede, i risultati dello scorso giugno non sono stati esaltanti. Gli sviluppi dal 2006 Diverso è il discorso relativo al 2006 (di cui peraltro siamo a terzo trimestre concluso); prevediamo pressoché raggiunto l obiettivo dei 2,0 mq ml di spazio espositivo venduto. Con un indice di rotazione (inteso come mq venduti/ mq vendibili) pari a 4,2 x (3,9x nel 2005), ma con una superficie espositiva che è passata da mq a (escludendo i outdoor). Con un incremento quindi del 35% YoY. Maggiore chiarezza a partire dal Dal 2006 il passo successivo consisterà nell annualizzare eventi che, ad oggi, hanno una cadenza biennale (vedi moto, ad esempio) ed integrare il portafoglio con nuovi eventi (Tuuttofood, Build up e Milano Check up). Il 2006/2007 si preannuncia tranquillo dal punto di vista ordinario e poco attivo da quello straordinario. In tal senso l assetto proprietario (con Fondazione Milano al 53% circa) non lascia intravedere cambiamenti. Idem dicasi per potenziali operazioni di M&A che possano modificare conto economico o, tanto meno, diluire la maggioranza di 6

7 Fondazione. Il settore fieristico, di cui peraltro Fiera Mi è l unico esempio quotato, non si caratterizza per un intensa politica di acquisizioni, essenzialmente per due ragioni: A) la dimensione spesso locale degli espositori; B) la difficoltà nel creare nuove manifestazioni che non siano già presenti nel portafoglio di qualche altro competitor fieristico. Per contro, il business rimane, per la sua stessa natura, a basso profilo di rischio: capitale investito basso, cash flow positivo e costante, ottima visibilità sui ricavi. Non crediamo peraltro probabile un possibile maxi dividendo; la cautela con cui il management si muove sembra avallare una crescita puramente interna, con flussi costanti di dividendo ed una sempre meno accentuata stagionalità dei margini. La valutazione Sì è detto finora delle specificità di Fiera Mi: la visibilità sui ricavi, prevedibilità nei costi, le limitate necessità di capitale richieste. Se dunque non appare particolarmente difficile stimare il conto economico, non altrettanto può dirsi relativamente alla valutazione del titolo. Per due ordini di ragioni: A) assenza di peers quotati e B) ciclicità del business. Relativamente al punto A, non esistono società comparabili. Per lo meno quotate stand alone. Più spesso esistono holding come l inglese Reed Elsevier che incorporano unità simili, ma per le quali è piuttosto complesso estrapolare il valore; o società simili come la francese Unibail e la svizzera MCH Swiss Exhibition che non sono invece quotate. Un altro problema è dato dalla natura di Fiera Mi in quanto locataria e non proprietaria degli spazi; ciò implica l impossibilità di valutare la società come un real estate puro. Idem dicasi per le controllate del Gruppo Fiera Milano; non esistono società comparabili attive nell allestimento, gestione ed organizzazione di eventi. Ciò nonostante, i multipli espressi sarebbero in sé interessanti: sul 2007 avremmo un Ev/Ebitda di 8,5x, Un Ev/Ebit di 15,9x. Sul 2008, anno pari, rispettivamente 4,3x e 5,5x. Rimane l utilizzo del Dcf. E probabilmente il metodo più prudente ma, anche qui, è doveroso puntualizzare alcuni elementi. Innanzitutto, data l attuale alternanza (per lo meno presente nelle nostre stime fino al 2008) di ricavi e margini a fisarmonica (più alti negli anni pari, meno in quelli dispari), abbiamo usato un tasso di crescita terminale dell uno per cento. Inoltre, pur essendo per i motivi precedentemente esposti, una sorta di business tariffato, non ci sembra comunque plausibile (e soprattutto così prevedibile, rispetto ad esempio ad una utility) proiettarlo fino al 2024 (data di scadenza del contratto di affitto con Fondazione Fiera Milano). Motivo per cui il periodo utilizzato per le stime esplicite si limita al triennio 2006/

8 Utilizzando un tasso di crescita terminale dell 1%, un Beta di 0.8, un Risk free di 4,4% ed un Risk premium del 4% otteniamo un WACC del 6,7%. Applicato al periodo 2006/2008 ricaviamo un target price di 9,6 per azione. Di conseguenza iniziamo la copertura del Gruppo Fiera Milano con un rating Neutral, LR. Gruppo Fiera Milano E 2006E 2007E 2008E Ebita Amortization & Depreciation Change in Working Capital (59.4) 52.0 (47.3) Capex (22.4) (39.2) (21.0) (21.0) (16.0) Tax Rate 48.6% 68.0% 45.0% 45.0% 45.0% Tax (17.9) (9.0) (20.3) (7.8) (21.6) Free Cash Flow (43.7) 55.3 (24.0) Discounting Factor Discounted Free Cash Flow (38.6) 46.2 (18.9) WACC 6.4% 5.9% 6.4% 6.2% 6.2% Net Cash (Debt) Debt Weight 19.2% 24.4% 20.8% 26.3% 26.2% Cost of debt 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% Tax Rate 48.6% 68.0% 45.0% 45.0% 45.0% Risk Free 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% Risk Premium 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% Beta Actual value factor Terminal Growth 1.0% Actual Value Free Cash Flow 61 Terminal Value 463 Actual Terminal Value 365 Total Value Net Cash (Debt) 24.7 Minorities (124) Total Value 326 N. of shares 33.8 Total Value per Share 9.64 Potential Upside 7.6% 8

9 Income statement ( m) 2005A 2006E 2007E 2008E Sales 261,7 341,2 331,3 383,7 EBITDA 37,8 57,0 32,1 61,0 EBIT 11,7 44,9 17,2 47,9 Pretax income 13,2 45,0 17,2 48,0 Net income 2,1 17,5 6,7 18,7 Restated net Income 2,1 17,5 6,7 18,7 Balance sheet ( m) 2005A 2006E 2007E 2008E Net working capital -35,5 23,9-28,2 19,2 Net fixed capital 154,1 166,3 152,4 198,0 Provisions -14,8-82,0-11,5-102,7 Net invested capital 103,7 108,2 112,8 114,5 Net debt 24,7 34,8 29,6 40,8 Net equity 112,0 119,4 116,0 121,2 Minorities 16,4 23,6 26,4 34,1 Cash Flow statement ( m) 2005A 2006E 2007E 2008E Cash income 28,3 29,6 17,3 31,6 Change in net working capital 30,5 11,7 4,3 9,0 Change in provisions 0,0 0,0 4,3 0,1 Capex -39,2-21,0-21,0-16,0 Operating free cash flow 19,6 20,3 4,9 24,7 Capital increase 0,0 0,0 0,0 0,0 Dividend payment -10,1-10,1-10,1-13,5 Others 0,0 0,0 0,0 0,0 Change in net financial position 9,5 10,1-5,3 11,2 Financial ratios (%) 2005A 2006E 2007E 2008E EBITDA margin 14,5% 16,7% 9,7% 15,9% EBIT margin 4,5% 13,2% 5,2% 12,5% Interest coverage (x) Cash Cash Cash Cash Tax rate 68,0% 45,0% 45,0% 45,0% Net profit margin 0,8% 5,1% 2,0% 4,9% ROCE 11,2% 41,5% 15,2% 41,9% ROE adjusted 1,9% 14,7% 5,8% 15,5% Debt-to-Equity Cash Cash Cash Cash Payout ratio 481,5% 57,9% 151,2% 72,2% Growth rates (%) 2005A 2006E 2007E 2008E Sales -10,3% 30,4% -2,9% 15,8% EBITDA -35,8% 50,7% -43,8% 90,2% EBIT -67,0% 285,7% -61,8% 179,3% Net income -82,6% 735,8% -61,7% 179,1% Restated net Income -83,2% 733,9% -61,7% 178,8% Per share figures ( ) 2005A 2006E 2007E 2008E No. of shares (m - y/e) 33,6 33,8 33,8 33,8 EPS stated 0,06 0,52 0,20 0,55 EPS restated 0,06 0,52 0,20 0,55 CEPS 0,84 0,88 0,38 0,93 BVPS 3,33 3,53 3,43 3,58 DPS 0,30 0,30 0,30 0,40 Market valuation & ratios (x) 2005A 2006E 2007E 2008E Price ( - current/average) 8,95 8,95 8,95 8,95 Market cap. ( m) Enterprise value ( m) P/E reported 143,7 17,3 45,1 16,2 P/E adjusted 143,3 17,3 45,1 16,2 P/CEPS 10,6 10,2 23,3 9,6 P/BV 2,7 2,5 2,6 2,5 Dividend yield (%) 3,4% 3,4% 3,4% 4,5% Free cash flow yield (%) 6,5% 6,7% 1,6% 8,2% EV/EBITDA 7,3 4,7 8,5 4,3 EV/EBIT 23,7 6,0 15,9 5,5 9

10 ANALYST CERTIFICATION Questa pubblicazione è stata realizzata da DAVIDE FARALDI. Si certifica che le opinioni espresse sulle società menzionate nel presente documento rispecchiano le personali opinioni dell analista e che nessuna diretta o indiretta ricompensa è stata, né verrà, ricevuta dall analista a seguito delle suddette opinioni espresse. DISCLAIMER Il presente documento è stato redatto da Centrosim, Società di Intermediazione Mobiliare iscritta al n. 32 dell albo di cui all art. 20 comma 1 del D. Lgs n. 58/98 (delibera Consob n del 22/12/98), in conformità a quanto previsto dall art.69 del Regolamento Consob n /99 e successive modifiche e della Comunicazione Consob n del 20 aprile Centrosim non ha uno specifico interesse riguardo all emittente, agli strumenti finanziari o alle operazioni oggetto di analisi. Le notizie e i dati utilizzati nel presente documento, provengono da informazioni fornite al pubblico dalla società in oggetto e/o da altra documentazione di pubblico dominio. Centrosim SpA non risponde dell accuratezza, completezza, precisione e imparzialità di tali dati e notizie. Il presente documento è stato redatto in via autonoma e indipendente e senza la collaborazione della società oggetto di analisi ovvero di società ad essa collegate da un rapporto di partecipazione o di controllo. Il presente documento è stato redatto da un analista finanziario dell Equity Reasearch Department di Centrosim SpA, il cui nominativo è ivi indicato. In nessun caso la società e l analista, in qualità di autore dello studio, potranno essere ritenuti responsabili (per colpa o altrimenti) per danni derivanti dall utilizzo delle informazioni ovvero opinioni in esso riportate. Il presente documento ha esclusivamente finalità informative e non può essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi, né pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi finalità. Questo documento non costituisce proposta di acquisto, né intende sollecitare l acquisto o la vendita dei titoli in oggetto. I destinatari del presente documento sono vincolati ad osservare le limitazioni sopra riportate. Con il presente studio Centrosim avvia la copertura del titolo Fiera Milano. Centrosim intende dare copertura al titolo con continuità, secondo una cadenza temporale dipendente dalle circostanze ritenute rilevanti (eventi societari, cambi di raccomandazione, ecc.). La tabella successiva illustra le raccomandazioni emesse sul titolo nel corso degli ultimi 12 mesi. Le versioni italiana ed inglese di questo studio sono state distribuite tramite posta elettronica a partire dalla data indicata sul documento a circa 600 investitori professionali italiani ed esteri. Il documento è disponibile in formato elettronico sul sito Internet di Centrosim, nella sezione accessibile esclusivamente tramite password ad investitori istituzionali italiani ed esteri. 10

11 RATING SYSTEM Per ogni livello di rischio: il rating BUY viene assegnato qualora esista un scostamento tra prezzo corrente e target price superiore al tasso benchmark decennale lordo più un livello fisso di extra-rendimento richiesto (crescente all aumentare del grado di rischio che l analista attribuisce al titolo); il rating SELL viene assegnato qualora esista un scostamento tra prezzo corrente e target price inferiore al tasso benchmark decennale lordo; il rating NEUTRAL viene assegnato qualora lo scostamento tra prezzo corrente e target price si collochi all interno delle fasce individuate secondo i criteri precedenti. La logica di fondo della metodologia utilizzata per l assegnazione del rating: 1. collega parzialmente la definizione del rating da assegnare al titolo al livello corrente dei tassi di mercato; 2. individua una fascia ristretta entro la quale l analista esprime una raccomandazione neutrale. La griglia dei rating è riportata dalla successiva tabella (FRR = Free Risk Rate, approssimato dal tasso benchmark decennale lordo). Rating table High Risk Medium Risk Low Risk upside potential HR MR LR Buy > FRR+10% > FRR+5% > FRR+3,5% Neutral FRR - FRR+10% FRR - FRR+5% FRR - FRR+3,5% Sell < FRR < FRR < FRR Il rating è determinato sulla base del ritorno assoluto atteso a 12 mesi e non sulla base dell over/underperformance stimata rispetto a un indice di mercato. In questo modo, una volta definita la classe di rischio nella quale l analista fa rientrare un titolo, è possibile legare direttamente il rating allo scostamento percentuale atteso tra prezzo corrente e target price. 11