Capitolo 18. Interazioni fra le decisioni d investimento e di finanziamento

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1 18-1 Principi di finanza aziendale Capitolo 18 IV Edizione Richard A. Brealey Stewart C. Myers Sandro Sandri Interazioni fra le decisioni d investimento e di finanziamento 18-2 Argomenti trattati Costo medio ponderato del capitale dopo le imposte Trucchi del mestiere Struttura finanziaria e costo medio ponderato del capitale Valore attuale modificato Attualizzazione dei flussi di cassa nominali sicuri

2 18-3 Indice L effetto dei benefici fiscali sul costo medio ponderato del capitale () Esempi concreti Struttura finanziaria e Adjusted Present Value (Valore attuale netto modificato) 18-4 Ripartiamo da Modigliani e Miller La struttura finanziaria non influisce sul valore di un impresa. tuttavia se si considerano le imposte allora la struttura finanziaria può influire sul valore dell impresa pertanto nel valutare un impresa non si può ignorare la struttura finanziaria e quindi occorre tener conto della struttura finanziaria anche nel valutare gli investimenti

3 18-5 Il rapporto fra scelte di investimento e decisioni di finanziamento (1) Prima di intraprendere un nuovo progetto l impresa calcola il VAN per verificare se il progetto in esame contribuisce ad aumentare il valore economico dell impresa (VAN > 0) Tuttavia vi possono essere situazioni nelle quali intraprendere un nuovo progetto può comportare modifiche nella struttura finanziaria dell impresa 18-6 Il rapporto fra scelte di investimento e decisioni di finanziamento (2) Quando la composizione della struttura finanziaria può determinare variazioni nel valore economico dell impresa..la valutazione di un progetto di investimento deve necessariamente tenerne conto

4 18-7 Il rapporto fra scelte di investimento e decisioni di finanziamento (3) In linea di principio, le modalità di finanziamento possono modificare il valore economico di un progetto solo se esiste una relazione fra il progetto stesso e la possibilità di utilizzare determinate fonti di finanziamento Se l impresa può modificare le sue scelte di finanziamento a prescindere dalla decisione sul progetto in esame, l eventuale incremento di valore dovuto alla variazione della struttura finanziaria non è collegabile al progetto 18-8 L impatto delle decisioni di finanziamento sul VAN Vi sono due diversi approcci A) Valore attuale netto modificato si misura direttamente il valore economico creato dalla maggiore capacità di indebitamento B) Costo del capitale modificato Determina i benefici aggiuntivi del debito in termini di un minore costo del capitale

5 18-9 Il valore attuale netto modificato Il VANM si basa sul principio dell additività del valore Il VANM si ottiene aggiungendo al valore del progetto come finanziato esclusivamente con capitale proprio i benefici netti dovuti alle modifiche che si prevede di apportare alla struttura finanziaria Il valore attuale netto modificato VANM = VAN (unlevered) + VAN (finanziamento) Nel mondo di MM VAN (finanziamento) = 0 VAN = cash-flow attesi al netto delle tasse re

6 18-11 Qualche esempio Il progetto A ha un VAN di se finanziato con equity ma richiede una nuova emissione di azioni per con un costo previsto di VANM = Il progetto B ha un VAN di se finanziato con equity ma può consentire un indebitamento aggiuntivo di se il debito è costante e l aliquota fiscale è del 40% VANM = Come cambia il VANM del progetto B se Tp = 35% e Tpe = 15% Altro esempio Il progetto C ha un VAN di se finanziato con equity ma può consentire un indebitamento aggiuntivo di 10% per un solo anno e l aliquota fiscale è sempre del 40% VANM = (10% * ) (1-t)/1,1 = =

7 18-13 In assenza di tasse: ra = rd * D/(D+E) + re * E /(D+E) Con le tasse: ra* = rd (1-Tc) * D/(D+E) + re * E/(D+E) La media ponderata del costo del capitale si riferisce all impresa nella sua interezza Si ipotizza che l impresa mantenga costante il rapporto D/E Impiego della Questo approccio funziona solo se: Il progetto presenta lo stesso livello di rischio dell impresa nel suo complesso Il progetto ha la stessa potenzialità di indebitamento dell impresa nel suo complesso Occorre una formula per calcolare come la si modifichi al variare del costo opportunità del capitale e dell indebitamento

8 18-15 Formula modificata per tener conto delle imposte D (1 Tc) r V E + r V = D E Esempio - Sangria Corporation La società ha una aliquota marginale del 35%. Il costo del capitale proprio è pari al 14.6% e il costo del debito prima delle tasse è l 8%. Dati i bilanci a valori contabili e a valori dimercato, quale sarà la al netto delle imposte?

9 18-17 Balance Sheet (Book Value, millions) Assets Debt Equity Total assets Total liabilities Balance Sheet (Market Value, millions) Assets Debt Equity Total assets Total liabilities

10 18-19 Sangria Corporation Debt ratio = (D/V) = 50/150 =.33 or 30% Equity ratio = (E/V) = 100/150 =.66 or 66% D (1 Tc) r V E + r V = D E Sangria Corporation D (1 Tc) r V E + r V = D E = (1.35) = = 11.47%

11 18-21 Sangria Corporation La società intende investire in una spremiagrumi automatizzata che comporta un flusso di cassa aggiuntivo di $2.085 milioni all anno prima delle tasse. Se la spremiagrumi ha un costo di $12.5 milioni, qual è il VAN dell investimento Cash Flows Pretax cash flow % 0.73 After-tax cash flow $1.355 million

12 18-23 NPV = C 0 = = 0,7 + r C 1 g Anche altre forme di finanziamento come ad esempio le azioni privilegiate devono essere inserite nella formula D (1 Tc) r V P + r V E + r V = D P E

13 18-25 Problemi applicativi Cosa va inserito nel debito? Debito finanziario a lungo termine? Debito finanziario a breve termine? Liquidità? Debiti verso fornitori? Imposte differite? Problemi applicativi Come si calcola il costo del capitale? ROE sicalcola dai dati di mercato. Il costo del debito dipende dal rating della società. Il tasso di dividendo delle azioni privilegiate è di solito predeterminato.

14 18-27 vs. Cash Flow to Equity Se utilizzate la, I cash flows devono essere previsti come se il progetto fosse finanziato tutto con capitale proprio. Ed anche le imposte vanno calcolate sul reddito operativo lordo. Il valore dei beneficifiscali degli interessi è infatti incluso nella formula della vs. Flow to Equity La stima dei flussidicassa non prosegue all infinito. Solitamente si fissa un orizzonete temporale di medio lungo periodo al termine del quale sicalcola un valore finale. Talvolta il valore finale costituisce una frazione importante del valore dell impresa

15 18-29 Esempio il progetto Geothermal Geothermal Inc. ha 5 milioni di 8% Il progetto genera un cash flow operativo di 2,085 milioni Il capitale è suddiviso in 1 milione di azioni collocate inizialmente a 5 e che ora quotano 7,5 L aliquota fiscale è del 35% Geothermal Inc. I dati essenziali Costo del debito (r D ) 0,08 Costo dell equity (r E ) 0,146 Aliquota d imposta (Tc) 0,35 Incidenza debiti (D/V) 0,4 Incidenza dell equity (E/V) 0,6 D r V E + r V = D E

16 18-31 Geothermal Inc. Costo del debito (r D ) 0,08 Costo dell equity (r E ) 0,146 Aliquota d imposta (Tc) 0,35 Incidenza debiti (D/V) 0,4 Incidenza dell equity (E/V) 0,6 = 0,08 (1-0,35) (0,4) + 0,146 (0,6) = = 0,1084 = 10,84% Geothermal Inc. (valori in milioni) Valori Contabili Valore del progetto 10,0 Debito 5,0 Capitale netto 5,0 Totale Attività 10,0 Totale passivo 10,0 Valori di mercato Valore del progetto 12,5 Debito 5,0 Capitale netto 7,5 Totale Attività 12,5 Totale passivo 12,5

17 18-33 Qual è il rapporto di indebitamento della Geothermal Inc.? 5/(5 + 7,5)= 0,4 = 40% Margine operativo 2,085 Interessi 0,400 Reddito imponibile 1,685 Tasse (@35%) 0,590 Utile netto 1,095 re = 1,095/7,5 * 4,6% = 14,6% = 10,84% Geothermal: impiego della Previsione dei flussi di cassa unlevered Margine operativo 2,085 35% 0,730 Utile netto 1,355 Il progetto Geothermal è una rendita costante per cui non si prevedono ammortamenti VANM = 1,355 / 10,84% = 12,5 Equity = V - D = 12,5-5 = 7,5

18 18-35 Il VANM del progetto Geothermal (1) Fase 1 Valutiamo il progetto base Investimenti = 10 Cash-flow = 2,085 (ipotizzato costante) re = 12% tc = 35% Cash flow al netto delle tasse = 1,355 VAN = ,355/0,12 = 1, Il VANM del progetto Geothermal (2) Fase 2 Calcoliamo i benefici fiscali Per fare questo dobbiamo conoscere il livello futuro di indebitamento: Due possibilità: schema di rimborso del debito ribilanciamento del debito: D/E costante

19 18-37 Il VANM per la Geothermal Inc. Ipotesi: il debito rimane costante (5 milioni) Gli interessi sono pari all 8% di 5 milioni Il beneficio fiscale annuo è pari a: 35% * 400 = VAN (benefici fiscali) = /0,08* = 1,75 milioni VANM = 1,29 + 1,75 = 3,04 milioni Risultati a confronto 3 possibili valutazioni della Geothermal VANM (debito fisso) = +3,1 VANM (debito ribilanciato) = +2,5 VAN ) = + 2,5

20 18-39 Il costo del capitale modificato Il costo del capitale modificato si applica agendo sul tasso di sconto, in modo che il valore attuale dei flussi di cassa al netto delle tasse includa il vantaggio fiscale dell indebitamento Questa formula è stata messa a punto da Miles & Ezzel r* = wacc = re Lrd 1+ * Tc * 1+ re rd re = costo opportunità del capitale proprio L = rapporto debito/valore complessivo stimato costante Tc = il vantaggio fiscale dell indebitamento