L AUMENTO DI CAPITALE SAREBBE CONVENIENTE SOLTANTO SE IL NUOVO INVESTIMENTO RENDESSE ALMENO IL 20 % IL PROGETTO E CONVENIENTE?

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Benedetta Capone
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1 entriamo in tema attraverso la soluzione di un problema PROGETTO DI INVESTIMENTO : - IMPORTO REDDITIVITA 15% COPERTURA FINANZIARIA : -AUMENTO DI CAPITALE N AZIONI PAY OUT RATIO 100 % UTILI (in assenza dell investimento) UTILI PER AZIONE 2 UTILI ATTESI (2 ml + 0,15 * 3 ml) VALORE DELLE AZIONI 10 (valore di mercato) PREZZO DI EMISSIONE 10 IL PROGETTO E CONVENIENTE? LA REALIZZAZIONE DEL PROGETTO DISTRUGGEREBBE VALORE (= FAREBBE DIMINUIRE IL VALORE DELLE AZIONI ) CAPITALE NECESSARIO AZIONI DA EMETTERE N TOTALE AZIONI UTILI ATTESI UTILI PER AZIONE 1,88 (era 2) IL NUOVO INVESTIMENTO GENERA PER LE NUOVE AZIONI UN REDDITO UNITARIO (1,5) INFERIORE A QUELLO (2,0) CHE L ATTUALE CAPITALE INVESTITO OFFRE ALLE VECCHIE AZIONI QUANTO DOVREBBE RENDERE IL NUOVO INVESTIMENTO PER ESSERE CONVENIENTE? L AUMENTO DI CAPITALE SAREBBE CONVENIENTE SOLTANTO SE IL NUOVO INVESTIMENTO RENDESSE ALMENO IL 20 % P = U / Ke U / P = Ke 2 / 10 = 0,20 1,88 / 10 = 0,18 1,88 / X = 0,20 X = 9,40 1,88 / 9,40 = 0,20 1

LA REALIZZAZIONE DEL PROGETTO DISTRUGGEREBBE VALORE (= FAREBBE DIMINUIRE IL VALORE DELLE AZIONI ) CAPITALE NECESSARIO 3.000.000 AZIONI DA EMETTERE 300.000 N TOTALE AZIONI 1.300.000 UTILI ATTESI 2.450.

2 Perché gli investitori dell esempio pretendono il 20%? Perché 20% è il loro costo di opportunità: il mercato finanziario quota al 20% gli investimenti finanziari che hanno quel livello di rischio 20% è il tasso di equilibrio che remunera il valore finanziario del tempo (ip. rischio zero) ed, in aggiunta, il rischio assunto Nel sistema finanziario si trovano (in condizioni di equilibrio) opportunità di investimento che pagano tempo e rischio, niente di più, (per effetto della concorrenza che tende ad aggiustare gli squilibri) Le imprese possono avere opportunità di investimento che rendono più di quanto spiegato dal rischio, perché non tutti sono in grado di replicare gli investimenti di impresa (vantaggi competitivi durevoli e sostenibili) Non è evidentemente il caso dell esempio. L impresa propone un investimento che rende meno del tasso-soglia L impostazione dell analisi: 5 possibili approcci l approccio dello schema di raccordo degli indici l approccio dei flussi di cassa l approccio dello sviluppo sostenibile l approccio del valore l approccio struttura finanziaria sostenibilità del debito costo del capitale 5 L impostazione dell analisi: 5 possibili approcci l approccio dello schema di raccordo degli indici l approccio dei flussi di cassa l approccio dello sviluppo sostenibile l approccio del valore l approccio struttura finanziaria sostenibilità 6 2

3 L approccio struttura finanziaria sostenibilità Un approccio di analisi particolarmente fruttuoso è quello basato sulle relazioni che legano struttura finanziaria grado di incidenza degli oneri finanziari sui margini della gestione caratteristica e valore dell impresa 7 L approccio struttura finanziaria sostenibilità Occorre osservare congiuntamente gli effetti del grado di leva finanziaria sul valore e sull equilibrio tra risultati operativi e oneri finanziari (EBIT/OF) la manovra sul grado di indebitamento produce effetti simultanei sui due fattori la situazione finanziaria aziendale è ottimale se concorre a massimizzare il valore assicurando nel contempo condizioni di solvibilità diversamente occorre procedere alla ristrutturazione finanziaria dell impresa. 8 L approccio struttura finanziaria sostenibilità Se EBIT/OF è molto alto, si prospetta spazio per aumentare l effetto di leva (riduzione del capitale netto via distribuzione di riserve o buy back oppure aumento del debito) ne potrebbe conseguire anche un aumento del valore dell impresa via riduzione del costo medio ponderato del capitale 9 3

sul valore e sull equilibrio tra risultati operativi e oneri finanziari (EBIT/OF) la manovra sul grado di indebitamento produce effetti simultanei sui due fattori la situazione finanziaria aziendale

4 L approccio struttura finanziaria sostenibilità Se EBIT/OF è molto basso, si prospetta la necessità di ridurre il grado di indebitamento per portare la tensione finanziaria in zona di sicurezza/sopravvivenza normalmente, salvo casi estremi, ne consegue anche un innalzamento del valore dell impresa 10 Lo strumento logico di riferimento per l analisi della relazione leva finanziaria / valore Analisi leverage e driver del valore di impresa 12,0% 10,0% 8,0% WACC 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 25,9% 41,2% 51,2% 58,3% 63,6% 67,7% 71,0% 73,7% D/CI Adeguatezza della Struttura Finanziaria D / MP sotto/sovra capitalizzazione? troppo debito? debito da consolidare? solvibilità valore D / MP EBIT / OF D / MP WACC 4

analisi della relazione leva finanziaria / valore Analisi leverage e driver del valore di impresa 12,0% 10,0% 8,0% WACC 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 25,9% 41,2% 51,2% 58,3% 63,6%

5 Lo strumento logico di riferimento per l analisi della relazione leva / valore / equilibrio finanziario In cima all albero delle decisioni vi è la riflessione circa il livello di EBIT/OF Tale riflessione in funzione del livello di EBIT/OF - può portare l analista a convincersi di essere in una delle cinque situazioni astrattamente possibili: crisi con motivazioni reali, crisi finanziaria, necessità di ricapitalizzazione, necessità di capitale di debito, necessità di una operazione di riduzione del capitale Esiste un fabbisogno di X euro Come coprirlo? Il rapporto EBIT / OF è in zona di sicurezza? Assolutamente squilibrato No Si Eccessivo 1. Crisi finanziaria 2. Crisi reale 3. Capitale di rischio 5. Dividendo straordinario Risanamento -Swap debt-equity -Allungamento scadenze -Riduzione tassi Ristrutturazione del business / Procedura concorsuale 4. Capitale di debito 5

necessità di ricapitalizzazione, necessità di capitale di debito, necessità di una operazione di riduzione del capitale Esiste un fabbisogno di X euro Come coprirlo?

6 4. Ipotesi di possibile ricorso a capitale di debito L ossatura del ragionamento solitamente seguito per individuare la forma tecnica di copertura più opportuna è basata su fattori qualitativi del fabbisogno finanziario (vedi flow chart) Si tratta di ragionare su: accessibilità a prestiti agevolati possibili forme di garanzia del prestito (asset based) sull ammontare del prestito sulla durata del fabbisogno sul grado di certezza dei cah flow, ecc. Capitale di credito Esistono forme agevolate disponibili? Posso sfruttare la garanzia di qualche voce dell attivo circolante? E un fabbisogno che dura tutto l anno? Si -> le uso Si - Il fabbisogno è rilevante? NO: Scoperto c/c SI: ABS NO: Crediti - sconto-anticipifactoring Merci - anticipi su pegno Titoli - riporto-prestito titoli Posso dare qualche garanzia forte sul capitale fisso? Posso dare qualche garanzia personale? Si Leasing, lease back, mutuo Si scoperto c/c garantito Ho un cash flow sicuro? Esiste il mercato del debito subordinato? Si: cash flow lending NO: Problema senza soluzione (verifico la disponibilità di capitale di rischio) 3. Ipotesi di esigenza del ricorso a capitale di rischio Lo schema allegato riassume l ossatura di fondo del ragionamento solitamente seguito Si ragiona sulla possibilità di ricorrere ai soci o sulla necessità di coinvolgere partner finanziari di tipo individuale o istituzionale : rendimento del capitale investito in rapporto ai rischi sostenibilità dell importo da parte dei soci accessibilità al mercato azionario esigenza di ricorrere a partners istituzionali 6

del fabbisogno sul grado di certezza dei cah flow, ecc. Capitale di credito Esistono forme agevolate disponibili? Posso sfruttare la garanzia di qualche voce dell attivo circolante?

7 Il rendimento del capitale è sufficientemente alto in relazione ai rischi aziendali? Si - I soci possono sostenere un aumento di capitale? Capitale di rischio NO Problema senza soluzione L azienda, in realtà, vale poco No Notaio/Avv/Comm. NO Interessa comunque un partner finanziario? Il fabbisogno è relativamente elevato? SI - I potenziali dell idea imprenditoriale richiedono un grosso sforzo di elaborazione da parte dell azionista? Si - formula imprenditoriale innovativa (patient money) Quanti anni servono per stabilizzare il business X No Business angel No - Mercato azionario scelgo il mercato ideale Quale % devo cedere per raccogliere il necessario? Y X/Y 10% 40% 60% 1 banca MB MB 5 FCI VC VC 10 FCI VC angel 7

Il fabbisogno è relativamente elevato? SI - I potenziali dell idea imprenditoriale richiedono un grosso sforzo di elaborazione da parte dell azionista?

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