La valutazione delle azioni. Corso di Economia del mercato mobiliare a.a. 2014/15

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1 La valutazione delle azioni Corso di Economia del mercato mobiliare a.a. 2014/15 1

2 La natura dell investimento in titoli azionari INVESTIMENTO IN AZIONI CAPITALE DI RISCHIO NELL ASPETTO SOGGETTIVO: STATUS DI SOCIO 2

3 La natura dell investimento in titoli azionari CAPITALE DI RISCHIO INVESTIMENTO IN AZIONI EVENTUALITA DELLA REMUNERAZIONE E RESIDUALITA DEI DIRITTI ECONOMICI 3

4 Principali tipologie di azioni AZIONI ORDINARIE Le azioni ordinarie, essendo nominative determinano l iscrizione, sul libro dei soci, dei sottoscrittori. Gli azionisti ordinari dispongono della più ampia gamma di poteri amministrativi e di partecipazione al voto, essi hanno: diritto di voto; dirittoitt di ottenimento t di una quota di utile (se ripartito) proporzionale alla quota di capitale posseduto; diritto di rimborso del capitale in caso di liquidazione; diritto di opzione in caso di aumento di capitale volto a conservare l originaria quota di partecipazione. AZIONI PRIVILEGIATE Conferiscono un diritto di prelazione nel riparto degli utili e nel rimborso del capitale in caso di scioglimento della società. I possessori subiscono una limitazione del diritto di voto potendolo esercitare soltanto nelle assemblee straordinarie. Non possono essere emesse, congiuntamente con le azioni di risparmio, per un importo superiore al 50% del capitale sociale. 4

5 Principali tipologie di azioni AZIONI DI RISPARMIO Emissione consentita solo a società con azioni ordinarie quotate in mercati regolamentati italiani o di altri paesi dell Unione Europea. Assenza del diritto di voto e attribuzione di privilegi di natura patrimoniale (contenuto, condizioni, limiti ed esercizio dei privilegi fissati nell atto costitutivo). Azioni al portatore a meno che appartengano ad amministratori, sindaci o direttori generali o non siano interamente liberate; in questi casi è richiesto che siano nominative. Riconoscimento del diritto di opzione ai possessori di azioni di risparmio. AZIONI CORRELATE Diritti patrimoniali correlati ai risultati dell attività della società in un determinato settore. Percezione di utili in relazione all andamento del settore di riferimento ma divieto di distribuzione degli stessi se la società, nel suo complesso, non è in utile. 5

6 Principali tipologie di azioni AZIONI POSTERGATE Azioni che permettono al detentore di beneficiare degli utili distribuiti dall impresa e che al contempo gli consentono di risultare colpito da eventuali perdite in sede di liquidazione solo in via subordinata, dopo tutti gli altri azionisti. Usate spesso nei processi di ristrutturazione aziendale e nei tentativi di superamento delle crisi (art c.c.). AZIONI DI GODIMENTO Nel caso gli azionisti i avessero visto le proprie azioni i annullate per effetto di una riduzione del capitale sociale, la società potrebbe successivamente assegnare delle azioni di godimento: Partecipazione i agli eventuali utili futuri; Esclusione del diritto di voto; Postergazione rispetto agli altri tipi di azione. 6

7 I mercati regolamentati italiani per gli strumenti azionari 7

8 I mercati regolamentati italiani per gli strumenti azionari Il Segmento STAR è nato nel 2001 e viene definito come il segmento delle imprese che assumono l impegno al rispetto di requisiti «eccellenti» sotto il profilo della trasparenza, della liquidità e della corporate governance. 8

9 I principali indici azionari italiani 9

10 La valutazione delle azioni Gli approcci per la valutazione dei titoli azionari ANALISI FONDAMENTALE ANALISI TECNICA Si avvale dello studio delle variabili economiche e/o finanziarie chiave, sia attuali che prospettiche, inerenti l emittente per determinare il valore corretto del titolo, senza dimenticare di porre attenzione anche alle variabili economiche/di contesto che possono influire sulla gestione dell emittente Si avvale dello studio delle serie storiche dei prezzi del titolo e dei volumi negoziati per anticipare la probabile evoluzione futura del valore riconosciuto dal mercato al titolo 10

11 La valutazione delle azioni secondo l analisi fondamentale I metodi dell analisi fondamentale per la valutazione dei titoli azionari I metodi dell analisi del valore attuale o dei flussi scontati Il metodo dei multipli DIVIDEND DISCOUNT MODELS MA NON SOLO! e il modus operandi dell analista fondamentale METODI DELL ANALISI FONDAMENTALE TARGET PRICE (o FAIR PRICE o VALORE TEORICO) CONFRONTO TARGET PRICE - PREZZO CORRENTE RACCOMANDAZIONE 11

12 I dividend discount models (vers. base) D 0 D 1 D 2 D 3 D 4 + PRESENTE FUTURO... TARGET PRICE In linea di principio T visto che lo strumento ha scadenza indeterminata Il prezzo congruo dell azione è figlio dei dividendi futuri dell azione attesi su un orizzonte temporale infinito La cosa è però impraticabile, occorre trovare meccanismi alternativi alla stima puntuale dei flussi (dividendi) futuri uno ad uno.

13 Il Dividend Discount Model a crescita costante (o modello di Gordon) DIVIDEND DISCOUNT MODEL IN CRESCITA COSTANTE D 0 D 0 (1+g) 1 D 0 (1+g) 2 D 0 (1+g) 3 D 0 (1+g) 4 + PRESENTE FUTURO... TARGET PRICE Sequenza somigliante a quella di una rendita perpetua di rate in crescita costante! Questo rende possibile scrivere il modello di valutazione dell azione con una formulazione sintetica: ti = D fair 0 P 0 k E ( 1+ g) g Dove k E = tasso di attualizzazione dei dividenti e D 0 = dividendo corrente e g = tasso atteso di crescita dei dividendi (utili)

14 Cosa insegnano i Dividend Discount Models? La stima del prezzo di un azione necessita di tre componenti: ifl flussi idi cassa il tasso di sconto aggiustato per il rischio da applicare ai flussi di cassa da scontare i tempi presunti di distribuzione dei flussi agli azionisti e, quindi, l orizzonte temporale dell analisi IN GENERALE SI PARLA DI DCF MODELS / ANALYSIS (vale a dire DISCOUNTED CASH FLOW MODELS O DISCOUNTED CASH FLOW ANALYSIS) 14

15 La stima del target price di una azione: i flussi da scontare I flussi da scontare per la valutazione dei titoli azionari FLUSSI DI CASSA DISPONIBILI PER GLI AZIONISTI FLUSSI DI CASSA DISPONIBILI PER L IMPRESA VALORE DELL IMPRESA (ENTERPRISE VALUE) - POSIZIONE FINANZIARIA NETTA VALORE DEL CAPITALE AZIONARIO e/o DELL AZIONE VALORE DEL CAPITALE AZIONARIO e/o DELL AZIONE 15

16 Flussi di cassa disponibili per l impresa (flussi unlevered) EBIT + Ammortamenti e svalutazioni = EBITDA (autofinanziamento lordo) - Imposte dell esercizioesercizio - risparmi di imposta da oneri finanziari = Autofinanziamento netto - Variazione del CCN + Variazione debito per TFR e fondi rischi e oneri = Flusso di cassa operativo corrente

17 Flussi di cassa disponibili per l impresa (segue) Flusso di cassa operativo corrente - CAPEX (= acquisizioni di immobilizzazioni che causano uscite di moneta dismissioni di immobilizzazioni ioni che generano entrate di moneta) Free cash flow from operations / flusso di cassa disponibile per l impresa / flusso di cassa unlevered e ed =

18 Flusso di cassa per l azionista flusso di cassa disponibile per l impresa - Variazione attività finanziarie + Variazione debiti finanziari = Flusso di cassa disponibile per l azionista/ Flusso di cassa levered

19 La stima del target price di una azione: il tasso di sconto Il tasso di attualizzazione cambia in funzione dei flussi da scontare FLUSSO DI CASSA PER L AZIONISTA FLUSSO DI CASSA PER L IMPRESA COSTO DEL CAPITALE AZIONARIO (k E,i ) COSTO MEDIO PONDERATO DEL CAPITALE (WACC i ) 19

20 Il costo del capitale azionario RENDIMENTO RICHIESTO DALL AZIONISTA (detto anche COSTO DEL CAPITALE AZIONARIO) REND. PRIVO DI RISCHIO COEFF. DI SENSIBILITA DELL AZIONE AL MERCATO ( + REND. DEL - REND. PRIVO ) MERCATO DI RISCHIO E DEFINITO BETA DEL TITOLO! 20

21 Il costo medio ponderato del capitale (WACC) Per i flussi di cassa a disposizione dell impresa il tasso di attualizzazione sara: REND. RICHIESTO DALL AZIONISTA PESO DELL EQUITY SU TOT. FONTI DI FINANZIAMENTO + REND. RICHIESTO DAI POSSESSORI TITOLI DI DEBITO PESO DEL DEBITO SU TOT. FONTI DI FINANZIAMENTO E DEFINITO COSTO MEDIO PONDERATO DEL CAPITALE (detto anche WACC Weighted Average Cost of Capital ) 21

22 La stima del target price di un azione: l orizzonte temporale dell analisi LE AZIONI SONO STRUMENTI A SCADENZA INDETERMINATA MA IN TEORIA PREVISIONE DI UN NUMERO INFINITO DI FLUSSI FUTURI MA LA PREVISIONE ANALITICA PUO NON COMMETTERE ERRORI GROSSOLANI SOLO SE IL SUO ORIZZONTE TEMPORALE E DI POCHI ANNI E PER DI PIU IL VALORE ATTUALE DI FLUSSI LONTANISSIMI TENDE A DIVENTARE TRASCURABILE SOLUZIONE PRATICA DI COMPROMESSO: BINOMIO (STIMA ANALITICA DI BREVE RESPIRO E TASSO DI CRESCITA) 22

23 La stima del target price di un azione: l orizzonte temporale dell analisi NESSUN STIMA ESPLICITA DEI FLUSSI DI CASSA + TASSO DI CRESCITA PERPETUA COSTANTE A PARTIRE DAL FLUSSO DI CASSA CORRENTE MODELLO A UNO STADIO STIMA ESPLICITA DI ALCUNI FLUSSI DI CASSA + (SUCCESSIVAMENTE) TASSO DI CRESCITA PERPETUA MODELLO A DUE STADI Valore attuale dei flussi nel periodo di previsione esplicita + Valore attuale dei flussi nel periodo di crescita costante (TERMINAL VALUE attualizzato) E il più utilizzato! 23

24 La stima del target price di una azione: i flussi da scontare ESEMPLIFICAZIONE: il caso BREMBO Fonte: tratto da Borsa Italiana, studio societario a cura di Banca IMI 8 marzo

25 La stima del target price di una azione: i flussi da scontare ESEMPLIFICAZIONE: il caso BREMBO Fonte: tratto da Borsa Italiana, studio societario a cura di Banca IMI 8 marzo

26 La stima del target price di un azione con il metodo DCF Meno debiti finanziari netti o PFN Attualizzazione flussi di cassa per l impresa ENTERP PRISE VA ALUE DEBITI FINANZIARI NETTI (o PFN) EQUITY VALUE 26

27 I multipli P/U o P/e P/CF P/BV P/S Div/P Price earning Price cash flow per azione Price book value (patrimonio netto per azione) Price sales ratio: rapporto prezzo fatturato per azione Dividend Yield (ultimo dividendo/p)

28 I multipli: il caso Wal-Mart (

29 I multipli: scarpe e accessori moda (dati a settembre 2014) Capitalizz. Milioni Roe P/E P/BV Beta Dividend Yield % Brunello ,5% 42,6 91 9, , ,58 Cucinelli Ferragamo ,2% 24,5 10,1 0,48 1,83 Geox 721-8,4% -24,2 2,0 0,94 0,00 Luxottica ,1% 33,5 4,7 0,33 1,60 Moleskine ,7% 22,22 3,7 0,83 0,0000 Moncler ,7% 39,1 9,7 0,90 0,84 Piquadro 90 11,1% 25,5 2,8 0,45 1,11 Safilo 990 1,8% 63,8 1,2 0,77 0,00 Tod's ,8% 19,5 3,3 0,60 3,16 MEDIA 15,4% 27,4 5,2 0,6 1,01

30 I multipli: apparecchiature mediche e farmaceutica (settembre 2014) Capitalizz. Milioni Roe P/E P/BV Beta Dividend Yield % Amplifon 964 3,4% 75,0 2,5 0,39 0,99 Diasorin ,1% 20, , , ,83 Kinexia 39 3,3% 19,9 0,7 0,29 0,68 Recordati ,0% 19,2 3,7 0,33 2,69 Rottapharm* ,1% 28,4 2,6 0,90 0,62 Sorin 914 8,4% 18,7 1,6 0,45 0,00 Media 90% 9,0% 25,9 21 2, , ,97 *delisted, luglio 2014

31 Appendice di approfondimento 31

32 I Dividend Discount Models (DDM): la versione base GENERALIZZAZIONE (assumendo un orizzonte temporale di detenzione esteso pari a T) V intrinseco 0 = D + D T T 1 E, i E, i + E, i 2 ( 1 + k ) ( 1 + k ) ( 1 + k ) T D + P MODELLO MULTIPERIODALE la scadenza dello strumento è indeterminata (allora T ) FORMULA SINTETICA DEL DIVIDEND DISCOUNT MODEL (versione base ) V intrinseco 0 D = = + t t= k E, i ( 1 k ) t IN DEFINITIVA: Secondo la versione di base dei Dividend Discount Models, il valore intrinseco dell azione o fair market price è dato dalla somma dei valori attuali di tutti i dividendi attesi in futuro in modo perpetuo. 32

33 L evoluzione dei Dividend Discount Models: il modello di Gordon Il modello di Gordon è un modello di valutazione che tiene conto della dinamica di crescita dei dividendi, ipotizzando un tasso di crescita g costante(modello a uno stadio). Sfruttando le proprietà di una rendita perpetua a capitale crescente (il dividendo che cresce ad un tasso costante g) il suddetto modello permette di quantificare il prezzo odierno di un azione partendo da: - i dividendi attualmente distribuiti (D 0 ), - il tasso di crescita g dei medesimi, - il tasso di attualizzazione K e. FORMULA SINTETICA DEL MODELLO DI GORDON D k ( 1+ g) D oppure g ke, i g intrinseco 0 1 V0 = E, i 33

34 L evoluzione dei Dividend Discount Models: il modello di Gordon Ammissibilità/praticabilità del modello di Gordon: se l emittente paga i dividendi con una certa continuità; se il profilo degli utili/dividendi della società si adatta a quello di una società in crescita costante Se k E,i > g 34

35 La stima del target price di una azione: i flussi da scontare secondo la DCF analysis FLUSSO DI CASSA PER L AZIONISTA T Flusso azionista, t ( ) t t= 1 1+ tasso risk adjusted VALORE DEL TITOLO AZIONARIO FLUSSO DI CASSA PER L IMPRESA impresa, t PER L IMPRESA t t = 1 ( 1+ tasso ) T Flusso risk adjusted POSIZIONE FINANZIARIA NETTA ENTERPRISE VALUE (EV) VALORE DEL TITOLO AZIONARIO 35

36 La stima del target price di un azione: l orizzonte temporale dell analisi MODELLO A DUE STADI E 0 = T Flusso azionista, t Flusso + t 1 + k k g 1+ k azionista, T + 1 ( ) ( ) ( ) T t= 1 E, i E, i E, i In caso di utilizzo dei FLUSSI DI CASSA PER L AZIONISTA Terminal value attualizzato In caso di utilizzo dei T Flusso impresa, t Flussoimpresa, T + 1 FLUSSI DI CASSA PER EV = + 0 t 1+ WACC WACC g 1+ WACC L IMPRESA t= 1 ( ) ( ) ( ) T i i i Terminal value attualizzato 36