Best execution e struttura dei mercati finanziari. Guido Ferrarini, Università di Genova e European Corporate Governance Institute (ECGI)

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1 Best execution e struttura dei mercati finanziari Guido Ferrarini, Università di Genova e European Corporate Governance Institute (ECGI) 1

2 Introduzione Perché una definizione flessibile? La definizione di best execution è davvero flessibile? Il servizio di negoziazione e i suoi confini Conclusioni 2

3 Introduzione Filosofia della MiFID Promozione della concorrenza tra sedi di negoziazione e di un campo da gioco livellato Regolazione di trasparenza per rimediare alle conseguenze della frammentazione dei mercati Regolazione della best execution per ottenere che gli intermediari promuovano la concorrenza tra sedi di negoziazione nell interesse degli investitori 3

4 Processo formativo della MiFID Ruolo dei gruppi d interesse (intermediari e borse europeo-continentali v. investment banks angloamericane e City di Londra) Un caso sintomatico: l importazione delle regole americane su order handling e quote obligations Il caso della best execution: compromesso tra modelli? 4

5 Perché una definizione flessibile? Enunciazione della regola di best execution (art. 45 Regolamento Consob Intermediari = RCI) Formulazione ampia (comma 1, art. cit.) Obbligazione di mezzi (non di risultato) Ragioni della soluzione adottata Ruolo della corporate governance delle banche e delle imprese di investimento Funzione di supervisione strategica (art. 8, comma 1, Regolamento Banca d Italia Consob) Procedure interne (art. 15, comma 1) Controllo di conformità (art. 16, comma 2) 5

6 Impatto sulla concorrenza tra sedi di negoziazione Quantità di concorrenza Definizione ampia (+) Definizione ristretta (-) Probabilità di enforcement Definizione ampia (-) Definizione ristretta (+) Es. regola di concentrazione 6

7 Il caso del mercato obbligazionario Mercato OTC Possibile nuovo ruolo per borse e MTF? Il caso della trasmissione di ordini (art. 48 RCI) Obiettivo generale di best execution Strategia di trasmissione degli ordini (a soggetti individuati in base alle loro strategie di esecuzione) Informazioni sulla strategia di trasmissione 7

8 La definizione di best execution è davvero flessibile? Obiettivi della strategia di esecuzione degli ordini (art. 45, comma 3, RCI) Individuare almeno la best trading venue quella che consente di ottenere in modo duraturo il miglior risultato possibile per l esecuzione degli ordini del cliente Orientare la scelta della sede di esecuzione fra quelle così individuate 8

9 Informazioni sulla strategia (art. 46 RCI, comma 1) Precisano se gli ordini possano essere eseguiti fuori MR o MTF Consenso dei clienti (art. cit., comma 2) Alla strategia Alle negoziazioni fuori MR o MTF 9

10 Il corrispettivo totale come requisito della best execution nei confronti degli investitori al dettaglio (art. 45, comma 5, RCI) Prezzo dello strumento + costi di esecuzione Tutte le spese sostenute (incluse quelle per sede di esecuzione e regolamento) Anche le commissioni proprie e i costi dell impresa (?) per l esecuzione dell ordine E i costi indiretti? (market impact) Ratio Clienti professionali? 10

11 Valutazioni Irrigidimento del concetto di best execution al livello 2 della MiFID Suggerimenti contrari del CESR Istanze di alcune parti nella consultazione (Euronext, BI) in favore della total consideration Opposizione di altre (FBE) Impatto sulla concorrenza tra sedi di negoziazione Vantaggio per i mercati più liquidi Minore concorrenza tra sedi di negoziazione 11

12 Il servizio di negoziazione e i suoi confini Ambito soggettivo del dovere di best execution Quand è che un impresa presta un servizio di negoziazione? Quando un contraente è un cliente? Le controparti qualificate sono esonerate dall obbligo 12

13 Discussione in ambito CESR Approccio continentale: dealing on quotes = negoziare per proprio conto = eseguire ordini di clienti (v. anche la nota Consob in materia) Approccio FSA: il cliente ricerca una protezione sotto la regola di best execution? Approccio della Commissione: siamo in presenza di esecuzione di ordini di clienti? Se sì, la best execution si applica, purché non si tratti di controparti qualificate 13

14 Conclusioni Impatto della MiFID sulla concorrenza tra sedi di negoziazione Hanno vinto le borse? C è spazio per gli MTF?. e per gli internalizzatori? Necessità di distinguere tra sistemi continentali e City di Londra Quote-driven v. order-driven markets 14