Le obbligazioni: misure di rendimento e rischio Titoli di Stato e altre obbligazioni

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1 Le obbligazioni: misure di rendimento e rischio Titoli di Stato e altre obbligazioni Economia degli Intermediari Finanziari 5 maggio 2009 A.A

2 Agenda 1. Introduzione 2. Titoli di Stato e di enti pubblici territoriali 3. Obbligazioni societarie A.A. 2008/2009 Economia degli Intermediari Finanziari 2

3 Introduzione Le obbligazioni sono titoli di debito che incorporano il diritto al rimborso del capitale e al pagamento degli interessi Sono definite anche titoli a reddito fisso, in quanto l emittente ha l obbligo di remunerare il capitale prestato con interessi di cui è prestabilita l entità (titoli a tasso fisso) o il meccanismo di calcolo/indicizzazione (titoli a tasso variabile) In base alla natura del soggetto emittente, distinguiamo: Titoli di Stato (government bond) Titoli emessi da enti pubblici territoriali (municipal bond) Obbligazioni societarie (corporate bond) A.A. 2008/2009 Economia degli Intermediari Finanziari 3

4 Agenda 1. Introduzione 2. Titoli di Stato e di enti pubblici territoriali 3. Obbligazioni societarie A.A. 2008/2009 Economia degli Intermediari Finanziari 4

5 Titoli di Stato (1) STATO (governo) reperisce capitale di debito per finanziare il bilancio dello Stato INVESTITORE presta fondi per ottenere una performance congrua rispetto al rischio assunto Rispetto ad altre obbligazioni sono caratterizzati da rendimento e rischio più bassi, perché il rischio emittente è teoricamente nullo Sopportano quindi solo rischi generici di mercato (di prezzo e di reinvestimento cedole) In passato i titoli di Stato erano molto più presenti nei portafogli degli investitori, perché il mercato degli altri titoli era limitato o inefficiente. Oggi mercati finanziari più efficienti e liquidi hanno ridotto l investimento in titoli di Stato A.A. 2008/2009 Economia degli Intermediari Finanziari 5

6 Titoli di Stato (2) Evoluzione del debito pubblico italiano: Diminuzione tassi d inflazione prolungamento durata media del debito pubblico. Da debito fluttuante (BOT e CTZ) con cui si pagano i tassi presenti sul mercato in quel momento a debito consolidato (BTP e CCT quasi 80%) con cui si è stabilizzato il costo della provvista 1) 2) 3) 4) 5) BTP CCT BOT BTP i CTZ Ordine di consistenza Internazionalizzazione del debito: emissione dei titoli all estero titoli Republic of Italy A.A. 2008/2009 Economia degli Intermediari Finanziari 6

7 Titoli di Stato (3) al 31/03/2009 A.A. 2008/2009 Economia degli Intermediari Finanziari 7

8 BOT (Buoni Ordinari del Tesoro) Zero Coupon Bond emissione a sconto (sotto la pari) con periodicità mensile (a metà mese i BOT a 3 e 12 mesi; a fine mese i BOT a 6 mesi) tre scadenze: 3, 6 e 12 mesi remunerazione: scarto di emissione modalità di emissione: asta competitiva ritenuta fiscale del 12.5% anticipata sullo scarto di emissione (differenza tra valore di rimborso e prezzo di emissione) Che tipo di investitore acquista BOT? A.A. 2008/2009 Economia degli Intermediari Finanziari 8

9 Il collocamento dei BOT: l asta competitiva (1) L asta è riservata agli operatori abilitati: banche, Sim e imprese d investimento comunitarie o extracomunitarie (quest ultime solo se autorizzate dalla Banca d Italia, sentita la Consob) MODALITÀ DI SVOLGIMENTO Il Tesoro determina il quantitativo di Titoli di Stato che intende emettere Ogni operatore presenta al massimo 3 richieste (superiori ad un importo minimo stabilito e con un differenziale di prezzo di almeno 1 centesimo) Nella fase di aggiudicazione la Banca d Italia, per conto del ministero del Tesoro, ordina le proposte in senso decrescente Vengono soddisfatte in primo luogo le domande a prezzi più alti e poi in maniera decrescente le altre A.A. 2008/2009 Economia degli Intermediari Finanziari 9

10 Il collocamento dei BOT: l asta competitiva (2) ogni domanda aggiudicataria viene soddisfatta al prezzo proposto Per evitare che il prezzo medio ponderato di aggiudicazione sia influenzato negativamente da domande formulate a prezzi non in linea con quelli di mercato o speculative, vengono calcolati: un Prezzo Massimo Accoglibile ed un Prezzo di Esclusione L investitore che intende acquistare i BOT deve rivolgersi ad un intermediario abilitato: pagherà il prezzo medio ponderato d asta reso pubblico, maggiorato di commissioni che variano dallo 0.05% allo 0.30% del valore nominale, a seconda della scadenza dei titoli sottoscritti A.A. 2008/2009 Economia degli Intermediari Finanziari 10

11 CTZ (Certificati del Tesoro Zero Coupon) Zero Coupon Bond emissione a sconto con periodicità mensile unica scadenza: 24 mesi remunerazione: scarto di emissione modalità di emissione: asta marginale ritenuta fiscale del 12.5% sullo scarto di emissione Differenza con i BOT nella tassazione: I BOT sono gli unici titoli di stato a tassazione anticipata, mentre tutti gli altri sono a tassazione differita L aliquota è sempre il 12.5% Che tipo di investitore acquista CTZ? A.A. 2008/2009 Economia degli Intermediari Finanziari 11

12 CCT (Certificati di Credito del Tesoro) Sono titoli a tasso variabile unica scadenza: 7 anni remunerazione: cedole posticipate semestrali indicizzate al rendimento dei BOT semestrali collocati nell asta immediatamente precedente alla data di stacco cedola; scarto di emissione (se esiste) modalità di emissione: asta marginale ritenuta fiscale del 12.5% su interessi e eventuale scarto di emissione A.A. 2008/2009 Economia degli Intermediari Finanziari 12

13 CCT (Certificati di Credito del Tesoro) La cedola pagata il giorno 1/05 (o 1/11) di ogni anno è determinata in base al tasso BOT dell emissione del 30/4 (o 31/10) più uno spread 1/5/n Tasso BOT asta 30/4/n Tasso BOT asta 30/10/n 1/11/n Lo spread costituisce una remunerazione per il maggior rischio di liquidabilità del titolo rispetto al BOT Il BOT si autoliquida più velocemente. Mentre lo smobilizzo del CCT, che ha una maturity più lunga, sul mercato secondario avviene a condizioni meno prevedibili Che tipo di investitore acquista CCT? A.A. 2008/2009 Economia degli Intermediari Finanziari 13

14 BTP (Buoni del Tesoro Polienneali) Titoli a cedola fissa, pagata semestralmente Scadenze: 3,5,10,15 e 30 anni Remunerazione: tasso cedolare ed eventuale sconto all emissione Modalità di emissione: asta marginale Ritenuta fiscale del 12.5% su interessi ed eventuale scarto di emissione Che tipo di investitore acquista BTP? A.A. 2008/2009 Economia degli Intermediari Finanziari 14

15 BTP i indicizzati all inflazione Titoli a cedola e capitale di rimborso variabile (comunque non inferiore alla pari) Scadenze: 5, 10 e 30 anni Remunerazione: cedole variabili posticipate semestrali, indicizzate all IACP (Indice armonizzato dei Prezzi al Consumo, pubblicato mensilmente da Eurostat); eventuale scarto di emissione; rivalutazione del capitale a scadenza Modalità di emissione: asta marginale e sindacati di collocamento Ritenuta fiscale del 12.5% su interessi ed eventuale scarto di emissione Che tipo di investitore acquista BTP i? A.A. 2008/2009 Economia degli Intermediari Finanziari 15

16 Il collocamento dei titoli di Stato diversi dai BOT: l asta marginale (1) Ad eccezione dei BOT, tutti gli altri titoli di Stato vengono collocati con il meccanismo dell asta marginale La principale differenza rispetto all asta competitiva consiste nella modalità di determinazione del prezzo di aggiudicazione Il prezzo marginale viene determinato soddisfacendo le offerte partendo dal prezzo più alto finché la quantità domandata non uguaglia quella offerta. Il prezzo dell'ultima domanda ritenuta aggiudicataria determina il prezzo marginale (prezzo d asta) ogni domanda aggiudicataria viene soddisfatta al prezzo d asta A.A. 2008/2009 Economia degli Intermediari Finanziari 16

17 Il collocamento dei titoli di Stato diversi dai BOT: l asta marginale (2) La persona fisica può acquistare i titoli presso l intermediario abilitato al prezzo d asta, senza l aggiunta di commissioni Per alcuni titoli (BTP, CTZ, CCT) sono frequenti le riaperture: si ripropongono titoli identici, per scadenza e cedola, a quelli già in circolazione, al fine di migliorarne la negoziabilità Una volta collocati, i titoli di Stato possono essere negoziati anche sul mercato secondario, il MOT (segmento di Borsa Italiana dedicato alle obbligazioni e titoli di Stato) per gli scambi al dettaglio e l MTS (gestito da MTS spa) per quelli all ingrosso (>2,5 milioni di euro) Che differenze ci sono tra i due tipi di asta? A.A. 2008/2009 Economia degli Intermediari Finanziari 17

18 Il coupon stripping (1) L operazione di coupon stripping, consentita in Italia dal 1998, consiste nel dividere un titolo di Stato a tasso fisso in diversi zero coupon bond, rappresentati dal valore di rimborso a scadenza (mantello) e dalle diverse cedole (strips) L operazione avviene tramite annotazioni contabili presso la Monte Titoli SpA. Ciascuna componente diviene un titolo a parte, dotato di un proprio codice ISIN e negoziabile separatamente Es. un BTP a 5 anni viene trasformato in 11 diversi ZCB (uno per ogni cedola semestrale + il valore di rimborso a scadenza) A.A. 2008/2009 Economia degli Intermediari Finanziari 18

19 Il coupon stripping (2) Vantaggi dell operazione: Nuove opportunità d investimento (si rendono disponibili ZCB a lunga scadenza che il mercato altrimenti non offrirebbe) rendimento certo se il titolo è detenuto fino a scadenza semplicità di gestione (in assenza di flussi intermedi) Svantaggi dell operazione: titoli a sconto con lunghe scadenze presentano un elevato rischio di tasso liquidità minore: il mercato degli strips è ancora caratterizzato da bassi volumi di negoziazione Chi domanda questi titoli? Operatori con esigenze particolari (es. compagnie di assicurazione/fondi pensione che necessitano di incassi certi a date future) Chi offre questi titoli? Intermediari finanziari interessati a collocare strips e mantello ad un prezzo complessivo superiore al valore del titolo originario A.A. 2008/2009 Economia degli Intermediari Finanziari 19

20 Titoli di enti pubblici territoriali (1) Anche gli enti territoriali possono emettere titoli di debito per raccogliere risorse finanziarie da destinare a specifici progetti d interesse collettivo: BOC (Buoni Ordinari Comunali) BOP (Buoni Ordinari Provinciali) BOR (Buoni Ordinari Regionali) Caratteristiche stabilite dal regolamento del 1996: Titoli al portatore Durata non inferiore a 5 anni Collocamento alla pari tramite banche e SIM Tasso fisso o variabile; rendimento non superiore a quello dei titoli di Stato di pari durata collocati nel mese precedente maggiorato di un punto percentuale Rimborso secondo un piano d ammortamento graduale A.A. 2008/2009 Economia degli Intermediari Finanziari 20

21 Titoli di enti pubblici territoriali (2) I titoli emessi dagli enti territoriali, pur non essendo garantiti dallo Stato, possono essere considerati a basso rischio, poiché: l emissione è subordinata a condizioni di stabilità finanziaria la remunerazione non è legata al rendimento dei progetti d investimento finanziati la maggior parte degli emittenti gode di ottimo/buon giudizio di rating Tuttavia questi titoli non hanno ancora conosciuto una grande diffusione, probabilmente a causa di: mancanza di un mercato secondario efficiente presenza di alcune rigidità burocratiche A.A. 2008/2009 Economia degli Intermediari Finanziari 21

22 Agenda 1. Introduzione 2. Titoli di Stato e di enti pubblici territoriali 3. Obbligazioni societarie A.A. 2008/2009 Economia degli Intermediari Finanziari 22

23 I vincoli normativi (1) Possono ricorrere al finanziamento obbligazionario SpA e SApA, nel rispetto di una serie di vincoli normativi: l emissione delle obbligazioni è deliberata dal CdA, a meno che lo statuto non disponga diversamente (prima della riforma del diritto societario assemblea straordinaria) il limite dimensionale per i prestiti obbligazionari è il doppio del valore complessivo di capitale sociale, riserva legale e riserve disponibili (prima della riforma del diritto societario capitale sociale esistente e versato) per i prestiti emessi da società quotate e destinati alla quotazione in borsa (e nel caso delle obbligazioni bancarie) non esistono limiti dimensionali A.A. 2008/2009 Economia degli Intermediari Finanziari 23

24 I vincoli normativi (2) se l importo dell emissione supera determinati limiti quantitativi è obbligatoria una comunicazione alla Banca d Italia se la società intende collocare le obbligazioni presso il pubblico degli investitori deve rispettare alcuni obblighi informativi, come la pubblicazione del prospetto informativo, soggetto ad autorizzazione da parte della Consob anche le srl possono emettere prestiti obbligazionari, se previsto nell atto costitutivo, e purché siano destinati esclusivamente ad investitori professionali. Qualora le obbligazioni vengano poi collocate presso risparmiatori, gli investitori professionali rispondono della solvibilità dell emittente per un periodo di un anno A.A. 2008/2009 Economia degli Intermediari Finanziari 24

25 Il rischio di credito legato all emittente Finora abbiamo trattato titoli di debito per cui sia possibile assumere rischio di credito prossimo allo zero Nel caso delle obbligazioni societarie, invece, il rischio d insolvenza dell emittente deve essere attentamente valutato Il merito creditizio di un soggetto è espresso sinteticamente dal rating, giudizio emesso da società specializzate e indipendenti (le più importanti Moody s, Fitch e Standard &Poor s) Il rating si fonda sull esame di dati quantitativi (bilancio, rendiconto finanziario) e qualitativi (contesto di riferimento, posizionamento competitivo, capacità manageriali) Esiste un legame diretto tra rischio d insolvenza percepito sul mercato e rendimento richiesto dagli investitori: un titolo con basso rating dovrà pagare ai sottoscrittori un rendimento più elevato (premio al rischio) A.A. 2008/2009 Economia degli Intermediari Finanziari 25

26 Il rating (1) Il giudizio consiste in un codice alfabetico che identifica un determinato grado di rischio d insolvenza del soggetto emittente Moody s S&P Investment Grade Aaa Aa AAA AA Highest quality High quality A basso rischio A Baa A BBB Upper medium grade Medium grade Speculative Grade (o junk bonds) A rischio elevato Ba B Caa, Ca C BB B CCc, Cc, C D Lower medium grade Speculative Poor Lower grade A.A. 2008/2009 Economia degli Intermediari Finanziari 26

27 Il rating (2) Il rating non è un giudizio statico outlook; l emittente che richiede il rating, infatti, non paga solo un costo iniziale, ma anche un canone annuo per gli aggiornamenti Perché gli emittenti sostengono questo costo? Il giudizio può essere espresso sul soggetto o sulla singola emissione (issuer credit rating o issue credit rating) Come possono essere diversi? Dipende dalla presenza o meno di garanzie accessorie e dal grado di subordinazione del titolo A.A. 2008/2009 Economia degli Intermediari Finanziari 27

28 Diversi tipi di emissione In base alla presenza o meno di garanzie collaterali, è possibile distinguere: o obbligazioni assistite da garanzie implicite (secured) Es. obbligazioni ipotecarie o obbligazioni ordinarie (unsecured) assistite solo dalla generale affidabilità dell emittente In base alla priorità nel rimborso del capitale si distinguono: o obbligazioni non subordinate (senior): in caso di insolvenza dell emittente l obbligazionista è subordinato ai soli creditori privilegiati o obbligazioni subordinate (junior): in caso di insolvenza dell emittente l obbligazionista è subordinato ad altre categorie di creditori A.A. 2008/2009 Economia degli Intermediari Finanziari 28

29 Clausole restrittive (restrictive covenants) Oltre al rischio di credito, occorre considerare anche il rischio di comportamenti opportunistici da parte dei soggetti prenditori di fondi (moral hazard) Il rischio di un obbligazione, infatti, dipende anche dalla presenza o meno di clausole restrittive, riguardanti: il mantenimento di determinati quozienti di bilancio il divieto di investire/disinvestire in determinati settori merceologici l imposizione di vincoli alla politica dei dividendi l impossibilità di assumere successivamente debiti meglio garantiti o di prestare garanzia per debiti altrui A.A. 2008/2009 Economia degli Intermediari Finanziari 29

30 Il collocamento sul mercato Il collocamento delle obbligazioni nel mercato primario può avvenire secondo diverse modalità: Private placement: l emittente contatta un limitato numero di investitori con cui negozia le condizioni dell emissione Collocamento a fermo: tutte le caratteristiche dell emissione, in particolare quantità offerta e prezzo di aggiudicazione, sono decise a priori e comunicate al mercato Collocamento a rubinetto: l emittente decide solo il prezzo del titolo, lasciando indeterminata la quantità. Per un certo intervallo di tempo rimane disponibile a collocare i titoli al prezzo comunicato Le negoziazioni sul mercato secondario avvengono sul MOT (a meno che non si tratti di obbligazioni convertibili, negoziate sull MTA) A.A. 2008/2009 Economia degli Intermediari Finanziari 30

31 Modalità di remunerazione Obbligazioni semplici: zero coupon bond cedola fissa cedola variabile (con meccanismi semplici di indicizzazione) Obbligazioni strutturate obbligazioni indicizzate a parametri finanziari di diversa natura (linked) obbligazioni reverse convertible obbligazioni indicizzate in modo inverso all andamento dei tassi d interesse (fixed reverse floater) obbligazioni in cui il rimborso a scadenza e/o la remunerazione risultano legati al verificarsi di particolari eventi (es: cambiamenti nel rischio di credito dell emittente) A.A. 2008/2009 Economia degli Intermediari Finanziari 31

32 Le modalità di rimborso del capitale Bullet bond :il rimborso avviene in un unica soluzione alla scadenza (modalità più frequente) Rimborso progressivo Secondo un piano d ammortamento prestabilito Con estrazione C è differenza per l emittente? l E per il sottoscrittore? Buy back: acquisto e successivo annullamento dei titoli Callable bond: l emittente ha la facoltà di chiedere il rimborso anticipato del titolo Puttable bond: il sottoscrittore ha la facoltà di richiedere il rimborso anticipato del titolo Come sarà il tasso di un callable bond? In caso di diminuzione dei tassi conviene un buy back? A.A. 2008/2009 Economia degli Intermediari Finanziari 32

33 Le obbligazioni convertibili e cum warrant L impresa che vuole finanziarsi può concedere ai sottoscrittori ulteriori diritti (oltre a quello di ottenere i pagamenti dovuti) Queste obbligazioni pagano all investitore un rendimento minore È il costo del diritto concesso al sottoscrittore Obbligazioni convertibili Obbligazioni cum warrant Il diritto che attribuiscono consiste nella facoltà, con modalità diverse, di diventare azionisti A.A. 2008/2009 Economia degli Intermediari Finanziari 33

34 Obbligazioni convertibili È un obbligazione avente un profilo finanziario tradizionale in cui al sottoscrittore è offerta la possibilità di trasformare, in tempi e modi predefiniti, l investimento da obbligazionario in azionario Se l opzione non viene esercitata l obbligazione giunge normalmente a scadenza natura del titolo di compendio in genere si tratta di azioni ordinarie della società emittente (conversione diretta), o più raramente di un altra società (conversione indiretta) rapporto di conversione fissato dall emittente, è il numero di obbligazioni necessarie per ottenere, in caso di conversione, un azione (in genere è pari ad 1) periodo di conversione quando è possibile esercitare la conversione (è di frequente ad intervalli) N.B. La conversione avviene immediatamente, senza alcun esborso monetario da parte dell investitore A.A. 2008/2009 Economia degli Intermediari Finanziari 34

35 Obbligazioni cum warrant È un obbligazione costituita da: un titolo principale, cioè un obbligazione tradizionale e uno strumento finanziario, il warrant, che incorpora un diritto di opzione offre al possessore la possibilità di sottoscrivere azioni con tempi, quantità e prezzo d esercizio predefiniti, attraverso un versamento aggiuntivo Nonostante sia emesso con l obbligazione, il warrant ha vita propria e può essere negoziato separatamente (e anche avere una durata diversa dal titolo) Quindi in questo caso l investitore effettua un investimento aggiuntivo ( obbl.ni convertibili) In genere il warrant ha un periodo di esercizio continuo, non ad intervalli A.A. 2008/2009 Economia degli Intermediari Finanziari 35