IL MERCATO OBBLIGAZIONARIO

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1 IL MERCATO OBBLIGAZIONARIO LE FUNZIONI, GLI STRUMENTI, I PARTECIPANTI, I SISTEMI DI SCAMBIO Capitolo 12

2 SAPRESTE RISPONDERE A QUESTA DOMANDA? La vostra azienda ha bisogno di un nuovo impianto per rispondere all aumento della domanda di prodotti. Potete decidere di finanziarvi sul mercato monetario, oppure tramite obbligazioni a lungo termine. Che differenze comportano queste due scelte dal punto di vista del rischio tasso d interesse? Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed. 2

3 I PUNTI PRINCIPALI DELLA LEZIONE Il mercato dei capitali Struttura e funzioni Circuiti primari e secondari Il mercato obbligazionario Metodi di collocamento Il caso dell asta marginale Le categorie di titoli di stato I titoli di stato: rendimento, inflazione e variabilità Le obbligazioni societarie Lezione 6 3

4 IL MERCATO DEI CAPITALI: STRUMENTI E PARTECIPANTI E il mercato dei titoli con scadenza superiore a 1 anno Obbligazioni Azioni Strumenti non negoziabili (mutui, term loans) Gli emittenti principali sono Gli stati sovrani Gli enti della pubblica amministrazione Le società (comprese le istituzioni finanziarie) Gli investitori comprendono I soggetti privati (famiglie) Direttamente Indirettamente (tramite strumenti come i Fondi comuni) Lezione 6 4 Istituzioni finanziarie

5 LA FUNZIONE FONDAMENTALE DEL MERCATO DEI CAPITALI Rende possibile Il finanziamento di fabbisogni finanziari con durata mlt L investimento con rendimenti più alti (e rischi più alti) I fabbisogni finanziari a mlt sono tipici delle imprese che finanziano il capitale fisso degli stati con indebitamento strutturale (non temporaneo) Perché non si finanziano questi fabbisogni con fondi a breve? Il debito a breve deve essere rinnovato per coprire l investimento Nel frattempo: I tassi di interesse possono aumentare (rischio di interesse) L offerta di fondi può ridursi (rischio di liquidità) Con tassi crescenti per scadenza, il debito mlt è più costoso È vero, ma l onere è compensato dai vantaggi di stabilità e rischio Lezione 6 5

6 IL MERCATO DEI CAPITALI: CIRCUITI PRIMARIO E SECONDARIO Mercato primario: scambi originati dal collocamento iniziale Nel caso dei titoli di stato questo avviene di norma con aste Nel caso delle azioni societarie si parla di IPO (initial public offering) La funzione fondamentale del mercato primario è di consentire all emittente la provvista di capitali Mercato secondario: gli scambi che avvengono dopo il collocamento iniziale e per tutta la vita di un titolo Scambi in un mercato regolamentato Scambi in un mercato OTC Il mercato secondario svolge alcune funzioni fondamentali rende liquidi i titoli (un investitore con un titolo che scade tra 30 anni può venderlo realizzando immediatamente il controvalore) fornisce un pricing continuo dei titoli, arricchendo l informazione Lezione 6 6

7 IL MERCATO PRIMARIO DEI TITOLI OBBLIGAZIONARI Private placement Collocamento negoziato tra emittente e investitori al di fuori di regole di mercato Collocamento a fermo Tipico delle società: l emittente comunica le caratteristiche tecniche dei titoli e il prezzo Data la quantità offerta, c è il rischio di eccesso/deficit di domanda Collocamento a rubinetto Viene fissato il prezzo ma non la quantità; rischi inferiori al caso precedente Collocamento ad asta Tipico dei titoli di stato Diverse tipologie di asta: marginale, competitiva Lezione 6 7

8 UN ESEMPIO DI ASTA MARGINALE Lezione 6 8

9 ELEMENTI CARATTERISTICI DI UN TITOLO OBBLIGAZIONARIO SOGGETTO EMITTENTE VALORE NOMINALE DURATA PREZZO REMUNERAZIONE

10 IL PREZZO DI EMISSIONE PREZZO DI MERCATO = CORSO SECCO CORSO TEL QUEL

11 IL SISTEMA DI QUOTAZIONE Quotati in termini % rispetto al valore nominale: Un prezzo di 98 significa che il titolo viene scambiato al 98% del suo valore nominale (=100) Alla pari (=100), sotto la pari (<100), sopra la pari (>100) Disaggio (V.N. P. di emissione sotto la pari) è fiscalmente un reddito di capitale corso tel quel vs corso secco : la differenza sta nel rateo cedolare

12 RATEO DI INTERESSI (DIETIMI) Rappresenta il valore di rettifica del prezzo di mercato del titolo (corso secco), che rende equa la quota di interessi spettanti ai due contraenti. Il calcolo del rateo prende in considerazione tre componenti: il livello di cedola da ripartire pro-tempore il numero di giorni del periodo sulla base del quale la cedola viene ripartita il numero dei giorni intercorsi tra l'incasso dell'ultima cedola e il giorno di valuta dell'operazione

13 CALCOLO DEL RATEO Cedola annuale 6% godimento regolamento stacco cedola al giorno corrisponderanno: = 0,51381per 100 di capitale Data godimento esclusa e data regolamento inclusa; Approssimazione del rateo di 5 cifre decimali per 100 di capitale Valore lordo, si applica ritenuta 12,5%

14 REMUNERAZIONE FISSA immutabile sino alla scadenza Con meccanismi di variabilità nel tempo: step-up; step-down VARIABILE Varia il livello del tasso di interesse (indicizzazione diretta; inversa; con vincoli; a parametri reali o finanziari) Varia il valore del rimborso (equity-linked; index-linked,.)

15 LA DURATA TITOLI A MEDIO E LUNGOTERMINE Hanno scadenza oltre l anno (titoli del mercato finanziario)

16 EMITTENTI 4 DI NATURA PRIVATA (imprese non finanziarie; intermediari finanziari) 4 DI NATURA PUBBLICA Stati sovrani Emittenti pubblici non sovrani (comuni, aziende municipalizzate)

17 TITOLI DEL DEBITO PUBBLICO TITOLI ZERO COUPON BOT; CTZ TITOLI CON CEDOLA CCT; BTP; BTP I; BTP italia Il mercato secondario dei titoli di Stato opera in regime di dematerializzazione. Una volta che i titoli sono stati emessi sul mercato primario, vengono negoziati su due mercati secondari: il MOT per gli scambi al dettaglio e l MTS (Mercato Telematico dei titoli di Stato) per gli scambi all ingrosso.

18 LE PRINCIPALI CATEGORIE DI TITOLI EMESSI DALLO STATO ITALIANO Lezione 6 18

19 IL TESORO ITALIANO LANCIA I CCTeu Prima emissione: Lezione 6 19

20 LE CARATTERISTICHE DEI CCTeu Fonte: Lezione 6 20

21 LE CARATTERISTICHE DEL BTP ITALIA Lezione 6 21

22 EVOLUZIONE DELLA STRUTTURA DEL DEBITO E VITA MEDIA Lezione 6 22

23 I RENDIMENTI DEI TITOLI DI STATO: INFLAZIONE E VARIABILITA I tassi di rendimento sono di norma sopra l inflazione: tasso reale positivo. I tassi a breve sono normalmente inferiori a quelli a mlt: premio al rischio. I tassi a breve sono più variabili. Lezione 6 23

24 OBBLIGAZIONI DEGLI ENTI PUBBLICI TERRITORIALI Le obbligazioni degli enti pubblici territoriali sono titoli obbligazionari di medio-lungo termine emessi da enti locali: BOC (Buoni Ordinari Comunali), BOP (Buoni Ordinari Provinciali) e BOR (Buoni Ordinari Regionali). Le caratteristiche dei titoli sono definite per legge in modo dettagliato: tra l altro devono essere al portatore; devono avere una durata non inferiore a 5 anni; devono essere collocati alla pari; possono fruttare interessi in regime di tasso fisso o variabile. Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed. 24

25 LE OBBLIGAZIONI SOCIETARIE (CORPORATE BONDS) Le emissioni obbligazionarie sono una forma di ricorso al debito da parte delle società a fronte di fabbisogni a mlt La loro emissione è sottoposta a limiti e condizioni Limiti alla emissione Banche e società quotate: nessun limite Altri emittenti: il doppio dei mezzi propri Prospetto informativo Clausole restrittive (covenants) Impegno del debitore a rispettare comportamenti che favoriscono il rimborso (contro il moral hazard). Ad esempio: Quozienti di bilancio Politica dei dividendi Divieto di dismissione Vincoli a nuovi investimenti Lezione 6 25

26 ALCUNE TIPOLOGIE DI OBBLIGAZIONI SOCIETARIE (1) Lezione 6 26

27 ALCUNE TIPOLOGIE DI OBBLIGAZIONI SOCIETARIE (2) Lezione 6 27

28 LA MISURA DEL RISCHIO DI INSOLVENZA La misura del rischio di insolvenza delle obbligazioni Il concetto di rating, le agenzie di rating, le classi di rating I credit default swap (capitolo 23) Lezione 6 28

29 I RATING DELLE OBBLIGAZIONI S&P MOODY S DESCRIZIONE DEL GIUDIZIO AAA Aaa Qualità eccellente. Rating più elevato AA Aa Qualità elevata. Non differisce molto da AAA A A Qualità medio-alta. Esposta a fattori sfavorevoli BBB Baa Qualità media. Protezione e garanzie intermedie BB Ba Qualità adeguata. Elementi speculativi B B Garanzia a mlt di servizio del debito ridotta CCC Caa Obbligazione di scarsa qualità CC Ca Obbligazione speculativa al alto rischio C C Obbligazione di qualita minima CI Rating riservato a obbligazioni senza interessi D Insolvenza (+) o (-) Da AA a CCC i rating possono essere corretti Lezione 6 29

30 IL SIGNIFICATO DEI RATING Le agenzie di rating valutano le caratteristiche e le prospettive delle società emittenti In base a questa valutazione, esprimono un giudizio (rating) che sintetizza la probabilità di insolvenza dell emittente I rating da AAA/Aaa fino a BBB/Bbb sono definiti investment grade: cioè di buona qualità e meritevoli di investimento I rating da BB/Ba in giù sono indicati come speculative grade, ovvero junk bonds (titoli spazzatura) La crisi : Il ruolo delle agenzie di rating Le prospettive di riordino del settore Lezione 6 30

31 CORPORATE BONDS E PREMIO AL RISCHIO (DIFFERENZIALE RISPETTO AI TITOLI DI STATO TEDESCHI) Fonte: Consob, Relazione annuale per il 2011, p. 140 Il premio al rischio pagato dagli emittenti corporate si muove con l evolversi della crisi finanziaria, all apice a settembre 2008 e riflette naturalmente la qualità degli emittenti (investment grade vs speculative grade) espressa nei rating Lezione 6 31

32 QUOTAZIONI DEI CREDIT DEFAULT SWAP (CDS), SCADENZA A 5 ANNI, EMITTENTI ITALIANI Una quotazione di 100 bp, ad esempio, indica che il compratore del CDS (chi vuole garantirsi dal default dell emittente) paga ogni anno l 1% del nominale dell obbligazione al venditore del CDS Consob, Relazione annuale per il 2011, p. 103 Lezione 6 32

33 IL MERCATO DI BORSA ITALIANA Lezione 6 33

34 Lezione 6 34

35 COME CALCOLARE IL RENDIMENTO DELLE OBBLIGAZIONI: UN BREVE DI RIPASSO Per valutare il rendimento ottenibile dall investimento in un titolo a reddito fisso con cedole, si possono considerare tre diversi tipi di indicatori: o o o il TREN (Tasso di Rendimento Nominale) il TRI (Tasso di Rendimento Immediato) il TRES (Tasso di Rendimento Effettivo a Scadenza) Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed. 35

36 COME CALCOLARE IL RENDIMENTO DELLE OBBLIGAZIONI: UN BREVE DI RIPASSO Il TREN di un titolo a reddito fisso con cedole è calcolato rapportando il valore della cedola a quello nominale del titolo. Si ha dunque: Il TRI, espresso come tasso annuo equivalente, è ottenuto nel modo seguente: Il TRI e il TREN approssimano meglio il rendimento a scadenza quando il prezzo dell obbligazione è vicino al valore di parità e la scadenza dell obbligazione è più lunga. Diventano invece meno precisi quando il prezzo è superiore o inferiore al valore di parità Mishkin, Eakins, Istituzioni e 36 dell obbligazione e la sua scadenza è ravvicinata. mercati finanziari, 3/ed.

37 COME CALCOLARE IL RENDIMENTO DELLE OBBLIGAZIONI: UN BREVE DI RIPASSO Come ricorderete dal Capitolo 3, la valutazione dei titoli obbligazionari si concretizza nel calcolo del valore attuale di tutti i flussi che il titolo pagherà nel futuro attraverso l equazione: In realtà questa equazione è adeguata solo nel caso in cui si voglia calcolare il prezzo o il tasso di rendimento effettivo, al momento dell emissione oppure allo stacco di una cedola. Mishkin, Eakins, Istituzioni e mercati finanziari, 3/ed. 37

38 COME CALCOLARE IL RENDIMENTO DELLE OBBLIGAZIONI: UN BREVE DI RIPASSO Se invece la valutazione viene fatta in un istante a cavallo tra la maturazione di due cedole, l equazione va parzialmente modificata per considerare il rateo di interesse già maturato e relativo alla cedola in corso. La nuova equazione viene riadattata in modo da considerare il corso (prezzo) tel quel dell obbligazione (somma fra il corso secco o prezzo di mercato del titolo e il rateo di interesse): Mishkin, Eakins, Istituzioni e VEDI mercati ESERCIZIO finanziari, 3/ed. FILE EXCEL 38

39 OBBLIGAZIONI CON CEDOLA: IL RENDIMENTO A SCADENZA Rendimento a scadenza Tra i metodi usati per calcolare i tassi d interesse, importante è il rendimento effettivo a scadenza(yield To Maturity- YTM) Rappresenta il tasso che eguaglia la somma dei valori attuali dei flussi prodotti da uno strumento di debito al suo valore odierno Il TRES si basa su due ipotesi importanti il mantenimento del titolo sino a scadenza (rimborso al nominale) il reinvestimento dei flussi intermedi (le cedole) ad un tasso che è costante e pari al TRES Il TRES è misura ex-ante: è calcolato al momento iniziale dell investimento tenendo buone le ipotesi 1) e 2) In termini analitici P = n t t t = 1 (1 + TRES ) Lezione 6 39 Fl

40 LA RELAZIONE TRA IL TRES E IL PREZZO DI UNA OBBLIGAZIONE Se prezzo = valore nominale, TRES = tasso cedolare Il prezzo di una obbligazione con cedola e il TRES sono correlati negativamente Lezione 6 40

41 COME LEGGERE IL SOLE 24 ORE Quali informazioni troviamo sui titoli di Stato e Obbligazioni Corporate? Come possiamo interpretarle ai fini della convenienza all investimento? Qual è l attuale curva dei tassi? Come influenzerà la domanda e offerta di obbligazioni? Lezione 6 41

42 METTIAMOCI ALLA PROVA! Buongiorno, sto valutando l opportunità di fare alcuni investimenti e vorrei chiederle qualche informazione Certo, mi dica come posso aiutarla! Lezione 6 42

43 METTIAMOCI ALLA PROVA! Sono stanca di investimenti rischiosi per fortuna il nostro Stato non è come la Grecia o la Spagna e anche il mercato lo percepisce come molto sicuro. Vero? Tramite l uso della Figura seguente rispondete alla domanda della cliente. Spiegate al cliente cos è il credit spread e che significato ha per il mercato. Lezione 6 43

44 METTIAMOCI ALLA PROVA! Lezione 6 44

45 METTIAMOCI ALLA PROVA! Mi tolga quest ulteriore dubbio perché il titolo ENI con cedola al 4,88% scadenza novembre 2017 ha un rendimento effettivo del 2,11%, che è molto più basso della cedola? Tramite l uso della Figura seguente rispondete alla domanda della cliente. Lezione 6 45

46 METTIAMOCI ALLA PROVA! Lezione 6 46

47 METTIAMOCI ALLA PROVA! Quindi ricapitolando, se acquisto oggi questo titolo, sono certa di ottenere il 2,11%? Rispondete motivando la risposta Lezione 6 47

48 DOMANDE Che relazioni esistono tra circuiti di mercato primario e secondario? Che legame c è tra il rendimento di una obbligazione e il tasso di inflazione? Nel mercato primario, che differenze ci sono tra asta marginale, asta competitiva e sindacato? Perché le emissioni di corporate bonds sono sottoposte a limiti e clausole restrittive? Che cos è il rating e come è articolata la scala dei giudizi? Qual è la relazione tra rating e premio al rischio e come varia questa relazione nelle diverse condizioni di mercato? Lezione 6 48