ROI, WACC e EVA: strumenti di pianificazione economico finanziaria Di : Pietro Bottani Dottore Commercialista in Prato

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1 Articolo pubblicato sul n 22 / 2004 di Amministrazione e Finanza edito da Ipsoa. ROI, WACC e EVA: strumenti di pianificazione economico finanziaria Di : Pietro Bottani Dottore Commercialista in Prato Premessa Il concetto di indice di bilancio come sistema di programmazione economico finanziaria non è ancora stato completamente assimilato dalla maggior parte degli imprenditori delle piccole e medie imprese, che si limitano al loro utilizzo come indicatori di confronto fra diverse gestioni economiche. Gli indici di bilancio possono invece essere propedeutici anche alla fase di programmazione sia concernente la realizzazione del budget della gestione caratteristica che l attività di pianificazione finanziaria dell azienda. L obiettivo che si propone questa breve trattazione è quello di mostrare un possibile percorso verso la pianificazione di obiettivi di redditività e di valore con l ausilio di indici e nuovi modelli quali il ROI il WACC e l EVA. Gli strumenti Il tasso di redditività del capitale investito è dato dal rapporto tra il risultato operativo della gestione caratteristica ed il capitale investito nell attività tipica svolta. Il risultato operativo della gestione caratteristica (UON) non ricomprende gli effetti della gestione straordinaria e finanziaria dell impresa così come il capitale investito netto deve riguardare solo gli impieghi caratteristici, trascurando eventuali impieghi atipici o accessori. Poiché sul ROI non incide il risultato della gestione finanziaria, esso non è influenzato dal grado di indebitamento dell impresa. Per giudicare la congruità del ROI è necessario confrontarlo con il costo medio del denaro. In pratica il ROI indica se vale o meno la pena di indebitarsi per effettuare investimenti nell azienda ; infatti se il ROI è superiore al tasso d indebitamento risulta conveniente investire nell impresa, al contrario se il ROI risulta essere inferiore. Il Costo Medio Ponderato del Capitale (WACC) dato dalla formula : dove si indica con : E il patrimonio netto dell impresa (E/D+E)re+(D/D+E)rd(1-t)

2 D l ammontare dei debiti a breve e a lungo di un impresa re il tasso di remunerazione del capitale di rischio rd il tasso medio dei finanziamenti dell impresa ( capitale di debito ) t il tasso d imposizione fiscale, rappresenta il costo del capitale dell impresa, suddiviso nelle sue due componenti principali di rischio e di debito, in un determinato periodo. Tutte le variabili componenti la formula del WACC si riferiscono all impresa nel suo complesso. Di conseguenza il valore è strettamente legato all azienda e perfettamente utilizzabile come parametro di riferimento su cui valutare la convenienza degli investimenti che l azienda decide di intraprendere. In pratica la ratio su cui si basa la formula è che un progetto risulta un buon progetto se è sufficientemente redditizio da pagare gli interessi, al netto delle imposte, maturati sul debito contratto per finanziarlo e generare al tempo stesso un maggiore tasso di rendimento atteso sul capitale di rischio degli investitori. Il modello di calcolo dell EVA ( Economic Value Added), così denominato dal suo ideatore l economista americano Stern Stewart, permette di calcolare il valore economico creato da un'azienda. Ormai sempre più aziende italiane utilizzano l EVA come strumento operativo per valutare l'allocazione delle risorse tra diverse alternative di investimento e per valutarne i risultati. L'EVA viene impiegato per misurare il valore creato dall azienda una volta sottratto dal reddito di gestione la remunerazione di tutto il capitale che finanzia l'attivo patrimoniale netto, ossia i debiti ed i mezzi propri. L utilizzo dell EVA è richiesto anche in quelle realtà aziendali che realizzano utili, onde verificare che tali realtà siano anche produttive di valore. La formula di calcolo dell EVA risulta essere la seguente : EVA = UON* ( 1-t ) WACC * CIN dove si indica con : UON l utile operativo netto (EBIT) t il tasso d imposizione fiscale WACC il costo medio ponderato del capitale CIN il capitale investito netto Il risultante valore dell EVA deve essere maggiore di zero, pertanto l UON al netto delle imposte deve essere maggiore del costo del Capitale Investito Netto.

3 I modelli e le relative applicazioni Di seguito proveremo a mettere in relazione tra loro gli indici sopra elencati, al fine di poter determinare aprioristicamente quale deve essere il livello di ricavi, di utile operativo netto, di costi variabili e di costi fissi che un azienda, data la sua struttura economica, deve raggiungere per poter creare valore. Iniziamo col definire che un azienda crea valore quando il rapporto tra l utile operativo netto ed i ricavi è maggiore del WACC 1, e pertanto in equilibrio quando è verificata l uguaglianza : UON/R = WACC da cui UON = WACC * R (1) Il ROI è stato sopra definito come rapporto tra il risultato operativo della gestione caratteristica ed il capitale investito nell attività tipica svolta : ROI = UON/CIN da cui UON = ROI * CIN (2) Se andiamo a sostituire la (2) nella (1) otterremo che ROI * CIN = WACC * R e pertanto ROI = ( WACC * R ) / CIN (3) Ricordiamo che l EVA è stato sopra definito dalla seguente formula : EVA = UON * ( 1-t ) - WACC * CIN (4) Andiamo a sostituire nella (4) la (2) ottenendo EVA = ROI * CIN * ( 1-t ) - WACC * CIN da cui raccogliendo il CIN si ottiene che EVA = ( ROI * ( 1-t) WACC ) * CIN (5) La formula (5) indica semplicemente che un azienda crea valore quando il suo ROI al netto delle imposte è maggiore del suo WACC. Come possiamo facilmente notare abbiamo definito il ROI tramite il WACC nella formula (3) con il risultato di determinare il valore minimo di redditività dell azienda, dato appunto il suo costo medio ponderato del capitale e l EVA (5) in funzione del livello minimo di redditività ( ROI ) utile per generare valore sempre in quella specifica azienda. 1 Calcolo dei ricavi minimi che una piccola media impresa deve realizzare per generare plusvalore rispetto al costo del capitale investito. In Amministrazione e Finanza n 20 / 2003

4 Proviamo ad applicare quanto sopra esposto ad un ipotetica azienda operante nel settore tessile per determinare i livelli futuri ottimali di Costi e Ricavi. Ipotizziamo che l azienda Alfa s.r.l. presenti in un determinato esercizio il seguente conto economico espresso in Euro: Totale Ricavi di Vendita ,00 Totale Costi Variabili ,23 84,45% Margine di contribuzione ,77 15,55% Totale Costi Fissi ,38 5,95% Valore Aggiunto ,39 9,60% Costo del Personale ,00 7,12% UON ,39 2,48% ed i seguenti dati patrimoniali : Mezzi Propri ,24 Mezzi di Terzi ,93 Breve Termine ,27 4,50% T 33,00% Re 10,00% rd medio ( BT LT ) 5,23% Lungo Termine ,66 7,50% a cui applicando la formula del WACC otteniamo un valore pari al 4,71%. Come possiamo facilmente notare il rapporto UON su R non risulta pari al 4,71%, ma assai inferiore, essendo uguale al 2,48%. Ciò significa che l azienda benché abbia un UON positivo, non sta creando valore per i propri investitori.

5 Determiniamo ora il livello del ROI corrente e per conferma di quanto sopra esposto il valore dell EVA, sapendo che il CIN corrente risulta pari a ,17 Euro ( per semplicità pari ai Mezzi Propri sommati ai Mezzi Terzi ). Il ROI risulta uguale al 3,54%, ben al di sotto del tasso medio di finanziamento pari al 5,23%. Il valore dell EVA viene calcolato con la seguente tabella : UON ,39 T 33,00% CIN ,17 WACC 4,71% EVA ,94 Il risultato negativo, conferma la nostra affermazione iniziale che essendo il rapporto UON /R inferiore al WACC l azienda non sta creando valore per gli investitori. Passiamo allora a costruire un conto economico prospettico che mostri i valori minimi in grado di creare valore aziendale. La redditività minima dell azienda ( ROI ), che viene richiesta dai suoi investitori dato l attuale livello di ricavi e struttura patrimoniale, determinata con la formula n. (3) è pari a : (4,71% * ,00 ) / ,17 = 7,66% da cui considerando la formula del ROI data da UON / CIN, permette di determinare il livello dell utile operativo netto uguale a ROI * CIN = ,26 Euro Per raggiungere il nostro intento, ossia la creazione di un conto economico prospettico, occorrerà che i costi variabili si riducano in maniera congrua per permettere di verificare la seguente uguaglianza : UON = R CV CF - CP da cui CV = R CF - CP UON Nel nostro caso CV = , , , ,26 Da cui CV = ,36

6 Il conto economico di minima redditività in grado di creare il minimo valore per l azienda Alfa s.r.l. è il seguente : Totale Ricavi di Vendita ,00 Totale Costi Variabili ,36 82,22% Margine di contribuzione ,64 17,78% Totale Costi Fissi ,38 5,95% Valore Aggiunto ,26 11,83% Costo del Personale ,00 7,12% UON ,26 4,71% Come si vede il rapporto UON / R risulta essere pari al WACC. Possiamo adesso calcolare il valore dell EVA, che ci confermerà la minima creazione di valore. ROI 7,66% t 33,00% CIN ,17 WACC 4,71% EVA ,24 Conclusioni Con questo breve lavoro abbiamo dimostrato la flessibilità degli indici ROI, WACC, EVA e la loro capacità di essere utilizzati per determinare in maniera

7 prospettica i risultati economici a cui dover tendere per offrire una remunerazione agli investitori. Nell esempio prospettato abbiamo deciso di mantenere invariati i ricavi di vendita e di modificare i costi variabili, effettuando delle economie legate al ciclo produttivo. A risultati simili saremmo giunti se avessimo deciso di modificare i ricavi di vendita, mantenendo la stessa percentuale di distribuzione di costi variabili, o modificando qualsiasi altra componente di costo rappresentata nel conto economico. L unico elemento fisso è determinato dal valore del WACC e dal conseguente rapporto UON/R. Il valore del ROI o quello dell EVA possono essere stabiliti a priori in funzione del livello di redditività o del valore di remunerazione che si desidera ottenere. Il relativo conto economico prospettico poi sarà il risultato dei valori sopra individuati.