Valutazione di azienda

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1 Valutazione di azienda

2 Cenni sulla valutazione di azienda Il servizio di Mutina Consulting Metodi operativi

3 Cenni sulla valutazione di azienda La valutazione è quella attività che, nell'ambito dell'economia aziendale, si occupa specificamente della stima economica delle aziende dal momento che il bilancio aziendale non è sempre sufficiente alla determinazione di tale grandezza. Le valutazioni di aziende, o parti di esse, possono essere effettuate per scopi diversi: in alcuni casi è la legge stessa a porre l'obbligo della valutazione (come nel caso di conferimenti di beni in natura nelle società per azioni), mentre in altri casi la valutazione è volontaria. Alcuni, tra i principali, scopi di valutazione possono essere: - cessione dell azienda o di un ramo di azienda; - operazioni straordinarie (fusione, scissione, trasformazione); - recesso di un socio, cessione di quote sociali o ingresso di un nuovo socio; - aumenti di capitale sociale; - emissione di prestiti obbligazionari o di azioni; - procedimenti giudiziari; - procedure concorsuali; - richiesta di assicurazioni o di finanziamenti; - progetti di ristrutturazione

4 Valutare il capitale economico d impresa significa attribuire un valore all azienda. Il valore dell azienda può essere espresso in vari modi: - valore d uso - valore di mercato - valore contabile - valore corrente - valore normale

5 Il valore d uso è il valore attribuito sulla base di personali valutazioni e proprie utilità. Il valore di mercato è il valore attribuito dalle regole del mercato (domanda/offerta), in conseguenza ad una trattativa commerciale. E tipico delle quotazioni economiche di merci e titoli. Il valore contabile è il valore attribuito ai valori aziendali in base alle risultanze contabili secondo i criteri di valutazione previsti dal Codice Civile. E un valore indicativo, in quanto non sempre aggiornato a valori attuali. Il valore corrente è il valore attribuito sulla base di una valutazione di stima condotta da un esperto. E un valore che dipende dallo scopo della perizia, dal luogo e dal momento in cui viene stimato. Il valore normale è il valore (prezzo/corrispettivo) mediamente praticato per beni e servizi della stessa specie o similari, in condizioni di libera concorrenza ed al medesimo stadio di commercializzazione, nel tempo e nel luogo in cui i beni o servizi sono stati acquisiti o prestati, e, in mancanza, nel tempo e nel luogo più prossimi. Ha una finalità quasi esclusivamente tributaria. Il valore proponibile per la valutazione aziendale è, in definitiva, il valore corrente perché redatto, sulla base di un aggiornamento dei valori di bilancio, da un esperto che predispone il suo lavoro a seconda dell obiettivo e della funzione della valutazione stessa. Tecnicamente è un valore del capitale di funzionamento in funzione della futura redditività aziendale.

6 Il processo di valutazione viene sintetizzato in (almeno) quattro fasi ritenute essenziali: 1) Definizione dell obiettivo della valutazione 2) Raccolta ed analisi delle informazioni 3) Scelta ed applicazione del metodo di stima 4) Stesura della relazione sulla valutazione

7 Nella prima fase vengono definiti, in primis, l obiettivo della valutazione, circoscrivendo il campo da considerare e l utilizzo specifico che ne verrà fatto; in un secondo momento, il valore di stima ritenuto, al caso, più appropriato e la data effettiva della valutazione, la più recente possibile.

8 Nella seconda fase, vengono raccolte tutte le informazioni necessarie, interne ed esterne. Le informazioni interne all azienda sono quelle tratte dall assetto giuridico, dalla storia aziendale e dai documenti contabili. Le informazioni esterne all azienda sono le informazioni relative al mercato, alla concorrenza ed al settore di appartenenza.

9 Nella terza fase vengono messi a punto i metodi più adatti per stimare il valore dell azienda. I metodi più utilizzati sono: - Metodo patrimoniale - Metodo reddituale - Metodi misti - Metodo finanziario - Metodi empirici (es. multipli di mercato) - Metodi innovativi (es. EVA)

10 La quarta fase consiste nella predisposizione della relazione sulla valutazione, con la quale, con l ausilio di prospetti e documenti dettagliati, il valutatore presenta una disamina dei dati ed il valore da lui attribuito all azienda.

11 Il servizio di Mutina Consulting Il nostro servizio di valutazione di azienda punta ad offrire una consulenza completa ed altamente qualificata in tutte le fasi dell attività o dell operazione aziendale per la quale è richiesta la valutazione di stima. Tale valutazione, in particolare, viene eseguita attraverso l adozione del metodo di valutazione più appropriato, definito in seguito alla verifica da parte del consulente dell applicabilità, della ragionevolezza e della congruenza del metodo stesso.

12 Fasi dell attività di valutazione di azienda A titolo informativo, si riportano di seguito alcuni dei principali metodi di valutazione d azienda.

13 Metodo patrimoniale semplice Metodi operativi Tale metodo è senza dubbio il meno complesso nella sua applicazione pratica, consente, infatti, di valutare l azienda riesprimendo le poste attive e passive, di bilancio, da valori contabili in valori correnti. Sarà, in proposito, necessario procedere ad analizzare ogni singola componente, attiva e passiva, dello stato patrimoniale ed operare un adeguato intervento di revisione contabile e quindi di rettifica dei valori. Partendo dal patrimonio netto contabile, dato dalla differenza tra l attivo e il passivo patrimoniale quale risulta dal bilancio redatto secondo criteri ordinari, si applicano al suddetto valore contabile, le rettifiche, in aumento o diminuzione, operate in sede di revisione. Una volta operate le rettifiche, il valore dell azienda sarà quindi espresso dalla seguente formula: W = K In cui: W = valore dell azienda; K = patrimonio netto contabile + variazioni in aumento variazioni in diminuzione (ossia, +/-rettifiche) = patrimonio netto rettificato

14 Metodo patrimoniale complesso Questa metodologia valutativa si discosta da quella appena esaminata per il fatto che vengono stimate le grandezze immateriali di durata ultrannuale (quali ad esempio, marchi, brevetti, diritti d autore) e la cui cessione possa avvenire anche separatamente rispetto agli altri beni e che, eventualmente, non siano stati inseriti in contabilità. I metodi di valutazione dei beni immateriali possono essere di natura empirica in quanto basati sulla conoscenza dei prezzi di cessione relativi agli stessi beni individuati da aziende operanti in settori similari. Altre tecniche valutative possono essere rappresentate dalla sommatoria dei costi sostenuti per la realizzazione del bene o degli oneri necessari per la sua riproduzione; è possibile, infine valutare il bene in funzione dei benefici, calcolati in termini di maggiori ricavi futuri, conseguenti al possesso del bene in questione e procedendo alla attualizzazione dei dati così ottenuti. In conclusione, la formula rappresentativa di questo modello valutativo potrebbe essere la seguente: W = K + I In cui I corrisponde al valore dei beni immateriali stimati.

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16 Valutazione secondo il metodo patrimoniale Tabella di sintesi dato contabile valutazione differenza attivo 272' '000 23'000 passivo 160' '000 0 Patrimonio netto 112' '000 23'000 effetto fiscale sui plusvalori stimati 20% fiscalità latente sui plusvalori 4'600 Risultato al netto dell'effetto fiscale 130'400

17 Metodo reddituale semplice Con questo metodo l azienda è considerata quale complesso unitario organizzato e il suo valore è posto in funzione del reddito che la stessa è in grado di generare. Il valore dell azienda può essere stimato con riferimento ad un arco temporale illimitato e in questo caso, la formula di riferimento è la seguente: In cui: W = R / i R = reddito medio prospettico normalizzato; i = tasso di valutazione;

18 Metodo reddituale complesso Nel caso, invece, in cui si intenda procedere alla valutazione dell azienda facendo riferimento ad un periodo di tempo limitato, oltre a R e i, sarà necessario individuare n, ossia l arco temporale di riferimento (n = numero anni). In questo caso la formula sarà data da: W = R * a n i Il valore dell azienda è dato dalla attualizzazione del reddito medio prospettico con durata n al tasso i.

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20 Valutazione secondo il metodo reddituale Reddito atteso annuo anni importo va reddito atteso reddito atteso reddito atteso reddito atteso reddito atteso reddito atteso reddito atteso reddito atteso reddito atteso reddito atteso reddito atteso reddito medio 375 Orizzonte temporale cui le attese di reddito fanno riferimento n (anni) 5 Tasso di attualizzazione costo del capitale proprio 11.00% Valore metodo analitico a tempo definito metodo analitico a tempo definito con valore a regime metodo sintetico con rendita perpetua metodo sintetico con rendita di durata n 1' ' ' '385.96

21 Metodi misti Metodo del valore medio Esprime la media aritmetica tra il valore dell azienda ottenuto con l applicazione del metodo patrimoniale e quello ottenuto con il metodo reddituale. Il metodo del valore medio è di semplice rappresentazione ed è dato dalla seguente formula: in cui: W = (K + R/i)/2 W = valore dell azienda K = valore patrimoniale rettificato R = reddito medio prospettico i = tasso di valutazione

22 Metodi misti Metodo della stima autonoma dell avviamento Esprime il valore dell azienda in funzione sia dell aspetto patrimoniale che dell aspetto reddituale, stabilendo un valore di avviamento attraverso l attualizzazione di un sovrareddito rispetto al risultato normalmente auspicabile nell attività d impresa. In formula: W = K + A ovvero: W = K + (R-Ki) a n i in cui: K = capitale netto rettificato R = reddito medio prospettico i = tasso di valutazione normale n = numero di anni di prevedibile durata dell avviamento a = valore attuale di una rendita predefinita i = tasso di attualizzazione

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24 Valutazione secondo il metodo misto Capitale investito patrimonio netto rettificato posizione finanziaria netta capitale investito netto 1'000'000 1'200'000 2'200'000 Reddito medio redditi netti redditi operativi netti d'imposta (NOPAT) x x Orizzonte temporale Tassi per la valutazione redditi ponderazione coefficiente valore ponderato reddito consuntivo t-4 200' % '800 reddito consuntivo t-3 220' % '660 reddito consuntivo t-2 240' % '480 reddito consuntivo t-1 260' % '260 reddito consuntivo t 280' % '000 reddito atteso t+1 300' % '700 reddito atteso t+2 320' % '680 reddito atteso t+3 340' % '320 reddito atteso t+4 360' % '920 reddito atteso t+5 380' % '480 reddito medio ponderato 288'300 n (anni) 5 costo del capitale proprio 11.00% costo medio ponderato del capitale 9.00% tasso di capitalizzazione del sovrareddito 10.00% RISULTATI calcolo sui redditi netti valore dell'equity 1'675'897 metodo cd asset side valore degli asset 1'342'308 posizione finanziaria netta 1'200'000 valore dell'equity 142'308

25 Metodo finanziario Stima il valore del capitale aziendale in base all attualizzazione dei flussi di cassa attesi dall investimento e dall attualizzazione del valore residuo del patrimonio non monetario. Valutazione come sistema di gestione. L attenzione è rivolta alla monetarizzazione degli investimenti, ovvero alla capacità di generare un flusso di cassa positivo nel medio-lungo termine. Metodo scarsamente utilizzato, stante la notevole aleatorietà delle componenti in gioco. In formula: In cui: V = valore dell azienda F = flussi di cassa Σ = sommatoria i = tasso di valutazione t = numero di anni di prevedibile durata Vr = valore residuo dell azienda Df = debiti finanziari in essere al momento della valutazione n V = Σ F + Vr - Df t=1 (1+i) t (1+i) n

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27 Valutazione secondo il metodo finanziario (DCF) variabili da considerare tasso di crescita aziendale nel lungo periodo 1.50% posizione finanziaria netta 10'000 sviluppo del piano anni Reddito operativo 2'560 2'790 3'120 3'380 3'760 Aliquota d'imposta 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% imposte 1'024 1'116 1'248 1'352 1'504 reddito operativo dopo le imposte (NOPAT) 1'536 1'674 1'872 2'028 2'256 costi non monetari (+) investimenti in capitale commerciale (-) investimenti in immobilizzazioni (-) free cash flow 1'351 1'499 1'737 1'838 2'016 WACC 8.78% 8.78% 8.78% 8.78% 8.78% fattore di sconto cumulato valore attuale dei flussi di cassa del periodo 1'242 1'267 1'349 1'313 1'323 teminal value 28'103 valore attuale del terminal value 18'450 risultati somma del valore attuale dei flussi di cassa del periodo 6' % valore attuale dei flussi di cassa realizzabili nel lungo termine 18' % valore dell'impresa al lordo dei debiti 24' % valore dei debiti -10'000 valore del capitale proprio 14'944

28 Metodi empirici Multipli di mercato Il principio fondamentale della metodologia consiste nel definire il valore dell azienda come risultato di una stima effettuata considerando dati del mercato azionario o di operazioni Merger and Acquisition (M&A), espressi sotto forma di coefficienti o, più correttamente, di MULTIPLI o MOLTIPLICATORI. I multipli così definiti vengono quindi applicati alla Società oggetto di valutazione al fine di determinarne il valore. Attraverso i Multipli si esprimono i PREZZI PROBABILI e NEGOZIABILI per una determinata impresa estrapolati dall andamento del mercato borsistico o da transazioni avvenute fuori mercato.

29 L uso dei moltiplicatori avviene secondo due approcci: APPROCCIO DELLE SOCIETA COMPARABILI Il valore di un azienda è calcolato sulla base di moltiplicatori riferiti ad un campione di società quotate operanti nello stesso settore e giudicate OMOGENEE (Il principio di omogeneità implica che la scelta sia orientata verso aziende che abbiano caratteristiche simili all azienda da valutare). APPROCCIO DELLE TRANSAZIONI COMPARABILI I multipli vengono calcolati con riferimento ad operazioni di M&A che sono avvenute sul mercato coinvolgendo società simili a quella oggetto di valutazione.

30 I multipli sono normalmente espressi dal rapporto tra un prezzo/valore e una misura di performance considerata strettamente legata al valore e realizzata da Società simili (omogenee, comparabili) in un dato periodo. Si riportano di seguito alcuni dei multipli più utilizzati nella prassi professionale: P/E (Price / Earning) Prezzo di borsa / Utile netto per azione P/BV (Price / Book Value) Prezzo di borsa / Patrimonio netto per azione EV/S (Enterprice Value / Sales) Valore a prezzi di mercato dell Equity + Debiti Finaziari netti / Fatturato EV/EBITDA (Enterprise Value/ Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) Valore a prezzi di mercato dell Equity + Debiti Finanziari Netti / Margine Operativo Lordo

31 Valutazione sulla base dei multipli I multipli di riferimento EV/EBITDA EV/Sales P/E P/Book Value azienda a azienda b azienda c azienda d azienda e azienda f media Applicazione del multiplo EV/EBITDA EV/Sales P/E P/Book Value valore del parametro nell'azienda 100'000 1'000'000 60' '000 multiplo valore ottenuto 1'077'500 1'225'000 1'023'000 1'265'000 posizione finanziaria netta 300' '000 valore del patrimonio netto 777' '000 1'023'000 1'265'000 valore medio 997'625

32 Il Metodo EVA (Economic Value Added) L EVA, se pur non nato come metodo di valutazione di azienda, mette a confronto il rendimento del capitale investito nell azienda con il costo dello stesso e rileva se l azienda ha creato o meno valore, venendo ad essere utilizzato per varie finalità, tra cui quella delle valutazioni d azienda. In sostanza, l EVA misura la creazione di valore periodale ottenuta per differenza tra il reddito operativo contabile normalizzato, espresso al netto dell imposta, e la remunerazione normale del capitale investito. In formula: EVA = NOPAT WACC * CI in cui: NOPAT = reddito operativo netto d imposta normalizzato WACC = costo medio ponderato del capitale investito CI = capitale investito (capitale proprio + debiti finanziari + accantonamenti)

33 Dal EVA alla valutazione del capitale economico d azienda L EVA può, dunque, essere utilizzato anche ai fini della valutazione del capitale economico dell azienda, andando a determinare il valore connesso alla crescita aziendale. Il procedimento di calcolo del metodo EVA è analogo al procedimento utilizzato nei metodi misti patrimoniali-reddituali, con valutazione separata dell avviamento, dato, in questo caso, dall attualizzazione degli EVA attesi. In formula: W = K + EVAA + EVAFA DF in cui: W = valore dell azienda K = capitale investito netto rettificato EVAA = calcolo degli EVA nell orizzonte di previsione e loro attualizzazione EVAFA = Calcolo del terminal value alla fine dell orizzonte esplicito di previsione e sua attualizzazione DF = Calcolo dei debiti finanziari in essere al momento della valutazione