Decisioni di investimento e variabili finanziarie. Appunti per il corso di Economia finanziaria (prof. G.Garofalo)

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1 Decisioni di investimento e variabili finanziarie Appunti per il corso di Economia finanziaria (prof. G.Garofalo)

2 Testo di riferimento G.Garofalo, Economia politica. Corso intermedio con esercitazioni, Torino, Giappichelli

3 Per 'investimento' si intende l'acquisizione o la creazione delle risorse utilizzate nella produzione. Oltre alle spese effettuata dalle imprese per l'acquisto di immobili, impianti, attrezzature e scorte, comprende le spese per l'istruzione, per la ricerca e lo sviluppo, e per la formazione di capitale umano o immateriale in genere. L'ammontare dell'investimento ha conseguenze importanti per l'economia e il benessere della società. La crescita economica richiede un ammontare di investimento che sia superiore al deprezzamento o all'obsolescenza del capitale esistente. Tramite l acquisto di nuovi beni di investimento vengono introdotte le nuove tecnologie. La domanda che ci poniamo è: quanto contano le variabili finanziarie?

4 Teorema di Modigliani-Miller [Sintesi neoclassica] (p ) Un impresa ha un capitale che in parte è proprio (S) [può essere identificato nel valore di mercato delle azioni], in parte di debito (D). D / S è il rapporto di indebitamento (leverage): un suo aumento rende l impresa più rischiosa da un punto di vista finanziario L impresa mira a: Max il suo valore di mercato (V) Min il costo del capitale (k) V = Profitti attesi X [dati dalla somma di Dividendi agli azionisti ed Interessi ai creditori] scontati in base a k V = X k = DIV + rd k la somma di una serie infinita di fattori di sconto è pari a k k = Media dei costi del capitale proprio [coincide con i dividendi agli azionisti] e del capitale di debito [Interessi sul debito] ponderata per l incidenza relativa k = DIV + rd S + D

5 Ne segue che: DIV + rd S + D V = = ( DIV + rd) = S + D k DIV + rd e: k = DIV + rd S + D = S X + D Il leverage (D/S) è ininfluente su V e k Al crescere dell indebitatamento cresce il rischio; ma ciò sarebbe compensato dalla deducibilità fiscale degli interessi passivi

6 Corollari E indifferente come gli investimenti sono finanziati. Non solo se l impresa si indebita o meno, ma anche se ricorre a: - autofinanziamento - emissione di nuove azioni E indifferente per l azionista essere remunerato con: - dividendi - capital gains

7 Conseguenze Le variabili finanziarie non influenzano le decisioni di investimento delle imprese Il tasso d interesse è la sola determinante dell investimento

8 Nell analisi neoclassica [Jorgenson] (p. 320).. l imprenditore che investe confronta il costo del capitale con la produttività marginale del capitale (PMaK) Dipende dal fatto che egli Max profitto sub funzione tecnica di produzione Il costo del capitale comprende: interessi i guadagni/perdite connessi a variazioni di prezzo del capitale PK P PK = PK = PK P P ammortamenti P K d P K K Si suppone che il prezzo del capitale vari come il livello generale dei prezzi

9 Ne segue che: P Costo del capitale = PK i + d = PK + P In termini reali: P Costo capitale = K + P Pdel ( r d) ( r d ) Se P K =, avremo come condizione di Max profitto, che: PMaK = r + d PMaK = r se d = 0 In ultima istanza: I = I (r) cfr. Fisher

10 Teoria fondamentalista dei mercati efficienti (p ) Il tasso di rendimento di un azione è dato dalla somma dei guadagni in c/capitale ed in e c/reddito: Pt Pt Divt R = +1 + P In presenza di arbitraggio R = r t r P Dato quanto sopra e moltiplicando tutti i termini per, si ha che: P t P e t+ 1 t = rendimento di un'attività risk free e Pt + 1 Divt Pt + Divt rpt = 0 Pt = + 1+ r 1+ r Prezzo di un azione

11 segue e Se il termine Pt + 1 segue una regola di determinazione simile con una proiezione al tempo t+2; procedendo ricorsivamente, si ha T e T che: Pi + 1 Divi Pt = + i+ 1 ( ) i+ 1 i= t 1+ r i= t ( 1+ r) Se le aspettative di prezzo non crescono troppo, il prezzo delle azioni è pari: Div T i Pt = i+ 1 i= t ( 1 + r) Ma il prezzo di un azione può allontanarsi dai valori fondamentali con la formazione di bolle speculative!!??

12 Nell approccio keynesiano si fa, invece, riferimento a: Prezzo di domanda e Prezzo di offerta dei beni capitali (p. 275) Prezzo di domanda (PD): guadagni attesi dall utilizzo dei beni capitali nel processo di produzione, dunque redditività prevista dell impresa. Secondo Minsky, in caso di indebitamento, incorpora, in detrazione, il rischio (crescente) del debitore Prezzo di offerta (PS): costo di produzione e sostituzione dei beni capitali. Secondo Minsky, in caso di indebitamento, incorpora, in aumento, il rischio (crescente) del creditore Partendo da PD > PS (è conveniente investire), la spesa d investimento viene spinta fino al punto in cui le due grandezze si eguagliano (determinazione del volume ottimo di spesa): oltre non conviene spingersi

13 Nelle fasi congiunturali positive, PD tende ad aumentare e PS a diminuire, col che aumentano gli investimenti. Secondo Minsky, gli operatori si spostano da posizioni finanziarie coperte verso posizioni speculative ed ultraspeculative. Con ciò il sistema economico diventa fragile e soggetto a cambiamenti delle condizioni creditizie, che modificano in senso contrario le valutazioni relative a PD e PS con calo degli investimenti.

14 La q di Tobin (p ) Il prezzo di domanda dei beni capitali riflette il valore di mercato delle azioni dell impresa (V) Il prezzo di offerta dei beni capitali riflette il costo del capitale (PK) Il loro rapporto è la q di Tobin Se q > 1, si ha un incentivo all investimento. Se q < 1, non viene neppure sostituito il capitale logorato

15 Nota bene Il valore di q dipende da: - la valutazione dei managers sulla redditività prevista dell impresa (il suo valore intrinseco ) - la valutazione degli azionisti/del mercato azionario circa il price earning ratio (rapporto prezzo/utili, ossia prezzo delle azioni / dividendi attesi) Tobin presuppone che le due valutazioni coincidano

16 Infatti Mercati finanziari Managers V π q = = π P V K P K