LEZIONI 3 e 4. Analisi degli investimenti. (Logica e modelli per la valutazione degli investimenti)

Transcript

1 LEZIONI 3 e 4 Analisi degli investimenti (Logica e modelli per la valutazione degli investimenti) 1 Logica e modelli per la valutazione degli investimenti (1) Generalità Uno dei più rilevanti compiti che la finanza è chiamata a svolgere concerne, come detto, la valutazione degli investimenti. 2 1

2 Logica e modelli per la valutazione degli investimenti (2) Generalità Gli investimenti sono variamente classificabili; essi possono essere qualificati in relazione agli effetti, alla natura del progetto, in base al rischio, ecc... 3 Logica e modelli per la valutazione degli investimenti (3) Generalità Dal punto di vista della finanza un investimento può essere definito quale esborso di risorse monetarie al quale consegue l ingresso di flussi monetari. 4 2

3 Logica e modelli per la valutazione degli investimenti (4) Generalità La rappresentazione grafica di un operazione di investimento potrebbe pertanto essere la seguente: Flussi Tempo Fase di impianto Fase di esercizio 5 Logica e modelli per la valutazione degli investimenti (5) Generalità In via di prima approssimazione diremo che un investimento è vantaggioso allorché la somma delle risorse liberate eccede l importo di quelle assorbite e che tra più investimenti vantaggiosi è preferibile quello che presenta un maggior differenziale tra le predette grandezze. 6 3

4 Logica e modelli per la valutazione degli investimenti (6) Generalità Va da sé che l apprezzamento delle grandezze rilevanti ai fini della valutazione dell opportunità dell investimento richiederà indagini estese e complesse, tese ad apprezzare costi e benefici connessi al singolo investimento. 7 Logica e modelli per la valutazione degli investimenti (7) Generalità È convinzione condivisa che le risorse rispettivamente assorbite e liberate debbano essere apprezzate nella loro dimensione finanziaria, ovvero di entrate e uscite monetarie, avendo anche riguardo ai tempi della loro manifestazione. 8 4

5 Logica e modelli per la valutazione degli investimenti (8) Generalità In altre parole sono i flussi di cassa assorbiti e liberati dai progetti di investimento a costituire il supporto quantitativo di una corretta metodologia di valutazione. 9 Logica e modelli per la valutazione degli investimenti (9) Generalità Il riferimento a grandezze economiche quali i risultati reddituali sarebbe incoerente rispetto al fine assunto per l impresa dalla finanza. 10 5

6 Logica e modelli per la valutazione degli investimenti (10) Generalità La quantificazione dei detti risultati risente invero del vario operare di convenzioni e non tiene conto del valore finanziario del tempo. 11 Logica e modelli per la valutazione degli investimenti (11) Il criterio del VAN Il criterio del VAN (Valore Attuale Netto) o NPV (Net Present Value), è dunque il criterio più ampiamente e proficuamente utilizzabile nella valutazione dei progetti di investimento. La logica dell utilizzo dei flussi di cassa scontati sulla quale si fonda il VAN è nota come DCF (Discounted Cash Flow). 12 6

7 Logica e modelli per la valutazione degli investimenti (12) Il criterio del VAN Il VAN rappresenta infatti una misura della ricchezza incrementale generata da un progetto di investimento. 13 Logica e modelli per la valutazione degli investimenti (13) Il criterio del VAN Il criterio del VAN è espresso in particolare dalla seguente: n Ft VAN0 = F t 0 (1 + k) t= 1 Dove i simboli F t rappresentano i flussi di cassa positivi liberati 1 dal progetto di investimento, F 0 l esborso iniziale e k il costo delle risorse finanziarie (costo del capitale). 1 : I flussi devono intendersi al netto dei costi (delle uscite) operativi incrementali originati dall investimento. 14 7

8 Logica e modelli per la valutazione degli investimenti (14) Il criterio del VAN Si tratta ad evidenza di una funzione decrescente al crescere di k. Essa presenta il seguente andamento: VAN k* k* individua il tasso più elevato al quale è possibile effettuare la raccolta, affinché il progetto risulti economicamente conveniente. k 15 Logica e modelli per la valutazione degli investimenti (15) Il criterio del VAN La formula del VAN assume che il reinvestimento dei flussi generati dal progetto abbia luogo ad un tasso coincidente con il costo del capitale k. Infatti: n n n t n t Ft (1 + k) *(1 + k) F0 = t t= 1 t= 1 (1 + k) F F

9 Logica e modelli per la valutazione degli investimenti (16) Il criterio del VAN Merita da ultimo segnalare come i flussi associati all investimento siano una funzione lineare omogenea Ciò significa che possono subire combinazioni lineari di varia natura senza che si manifestino effetti distorcenti sul VAN. 17 Logica e modelli per la valutazione degli investimenti (17) Il criterio del VAN Da quanto precede discende che se si moltiplicano, dividono, sommano o sottraggono i flussi di due progetti, oppure se le stesse operazioni vengono effettuate rispetto a un valore costante, il VAN che otterremo sarà il risultato dell operazione combinata così ottenuta. 18 9

10 Logica e modelli per la valutazione degli investimenti (18) Benché il criterio del VAN testè illustrato sia il criterio più ampiamente riconosciuto, la prassi di numerose aziende anche di rilevanti dimensioni, conosce l impiego di criteri alternativi. 19 Logica e modelli per la valutazione degli investimenti (19) (Tasso interno di rendimento) Il criterio del tasso interno di rendimento assume che il progetto debba essere accettato ogniqualvolta il tasso implicito nel progetto ecceda un determinato tasso soglia

11 Logica e modelli per la valutazione degli investimenti (20) (Tasso interno di rendimento) Sul piano analitico il tasso implicito del progetto è il tasso per il quale è verificata la seguente: n t= 1 Ft(1 + r) t = F 0 21 Logica e modelli per la valutazione degli investimenti (21) (Tasso interno di rendimento) È bene osservare come il tasso interno di rendimento o tasso implicito sia altro rispetto al costo del capitale (k). Esso assume significato di rendimento lordo di un progetto di investimento

12 Logica e modelli per la valutazione degli investimenti (22) (Tasso interno di rendimento) Con l utilizzo del criterio in esame (k) assume semplicemente significato di termine di raffronto: Se r è maggiore di k allora il rendimento del progetto eccede il costo dei finanziamenti il progetto è conveniente; Viceversa se r è minore di k. 23 Logica e modelli per la valutazione degli investimenti (23) (Tasso interno di rendimento) Benché ad un primo sommario esame il criterio del TIR possa apparire complementare al criterio del VAN, è bene avvertire come l utilizzo del primo possa talvolta condurre ad errate conclusioni

13 Logica e modelli per la valutazione degli investimenti (24) (Tasso interno di rendimento) Gli effetti distorsivi dell impiego del criterio del TIR sono particolarmente legati al fatto che lo stesso assume che i flussi generati dal progetto siano reinvestiti al tasso implicito di rendimento medesimo. 25 Logica e modelli per la valutazione degli investimenti (25) (Tasso interno di rendimento) Il criterio in esame potrebbe, ancora, prospettare assenza di soluzioni o soluzioni multiple, specie ove i flussi negativi fossero interposti a quelli postivi

14 Logica e modelli per la valutazione degli investimenti (26) (Tasso di redditività media contabile) Tra gli altri criteri alternativi si ricorda il criterio del tasso di redditività medio contabile. Esso è espresso dalla seguente: TRMC =Rm/Im Dove: Rm è il reddito operativo medio incrementale; Im è l ammontare medio dell investimento. 27 Logica e modelli per la valutazione degli investimenti (27) (Tasso di redditività media contabile) Nella logica del suddetto modello il progetto è accettato ogni qual volta il TRMC eccede determinati tassi soglia

15 Logica e modelli per la valutazione degli investimenti (28) (Tasso di redditività media contabile) Le insufficienze del modello sono tutte da ricondurre all impiego di indicatori di performance reddituali ed ancora di grandezze contabili, ovvero nominali. 29 Logica e modelli per la valutazione degli investimenti (29) (Periodo di recupero) Un ulteriore modello semplificato è quello fondato sulla stima del tempo di recupero o di pareggio finanziario. Esso individua il numero di periodi che è necessario attendere affinché i flussi positivi generati dall investimento pareggino le uscite sostenute

16 Logica e modelli per la valutazione degli investimenti (30) (Periodo di recupero) Esso è individuato dalla seguente: PR = I Fm Essendo: I: esborso iniziale Fm: il flusso medio annuale atteso 31 Logica e modelli per la valutazione degli investimenti (31) (Periodo di recupero) Nella logica del modello in esame il progetto è accettato quando PR assume valori inferiori a un prefissato periodo di tempo

17 Logica e modelli per la valutazione degli investimenti (32) (Periodo di recupero) Il criterio del periodo di recupero non è affidabile perché ignora il valore temporale del denaro e non considera il costo del capitale. 33 Analisi degli investimenti (Strumenti) 34 17

18 Strumenti (1) Generalità Si è detto che il criterio del VAN è quello più proficuamente utilizzabile nella valutazione dei progetti d investimento. Il suo impiego riposa tra l altro sull accertamento dei flussi monetari associati all investimento. 35 Strumenti (2) Generalità Di quali flussi monetari si tratta? Esiste uno schema logico per la determinazione dei flussi monetari in questione? 36 18

19 Strumenti (3) I flussi Alla prima domanda risponderemo che i flussi rilevanti nella prospettiva della nostra indagine sono le entrate e le uscite monetarie attese associate al progetto di investimento (così detti flussi incrementali). 37 Strumenti (4) I flussi Dal punto di vista del valutatore rilevano i flussi attesi. Invero scopo dell analisi è quello di orientare le scelte in tema di investimenti sulla scorta di una prognosi (previsione) dei loro effetti futuri

20 Strumenti (5) I flussi L analisi si fonderà d altra parte sull apprezzamento non tanto dei flussi prospettici totali associabili al complesso degli investimenti in essere ed in corso di approntamento, bensì dei soli flussi incrementali associati al progetto di investimento in corso d esame. 39 Strumenti (6) I flussi (Costi già sostenuti) Il riferimento ai soli flussi incrementali dovrà escludere dal computo costi eventualmente già sostenuti dalla società ancorché astrattamente riferibili al progetto. Si pensi a costi già sostenuti per una ricerca di mercato volta a valutare la dimensione potenziale della domanda di un nuovo prodotto

21 Strumenti (7) I flussi (Investimenti già effettuati) Particolare attenzione dovrà essere prestata alla valorizzazione di eventuali investimenti già effettuati. Si pensi ad un azienda che dovendo realizzare un nuovo insediamento produttivo valuti l opportunità di utilizzare allo scopo un complesso immobiliare acquistato precedentemente. In tale evenienza detto investimento potrà, a seconda dei casi, essere imputato al progetto come segue: al valore di mercato attuale; al valore della mancata rendita; per controvalore pari a zero. 41 Strumenti (8) I flussi (Conseguenze sulla gestione) La stima dei flussi differenziali dovrà prestare riguardo anche alle eventuali conseguenze dell investimento sulla gestione complessiva. Si pensi all investimento per il lancio di una nuova autovettura ad ai possibili riflessi sulle vendite di altri modelli prodotti dalla medesima casa automobilistica

22 Strumenti (9) I flussi (Imposte e oneri finanziari) I flussi dovranno ancora essere assunti al netto delle conseguenze fiscali ed al lordo degli oneri finanziari. 43 Strumenti (10) Determinazione dei flussi La determinazione dei flussi di cassa rimanda a grandezze contabili e talvolta ad indicatori tratti dall analisi di bilancio

23 Strumenti (11) Determinazione dei flussi Secondo una prima rappresentazione essi sono determinati muovendo dall utile netto al lordo degli oneri finanziari (così detto utile unlevered) come segue: + Utile netto unlevered (Ebit-imposte) + Ammortamenti - Investimenti - Variazione di CCN 1 = Flussi di cassa 1 : l acronimo CCN definisce il concetto di capitale circolante netto 45 Strumenti (12) Determinazione dei flussi (Ammortamenti) Gli ammortamenti, secondo le prospettazioni del ricordato metodo, concorrono positivamente alla determinazione del flusso di cassa. Essi costituiscono invero costi non monetari stanziati in bilancio (CE) al fine di allocare il costo storico di acquisto di un determinato bene

24 Strumenti (13) Determinazione dei flussi (Investimenti e disinvestimenti) Gli eventuali investimenti/disinvestimenti non concorrono alla determinazione dell utile. Non di meno essi importano rispettivamente uscite ed entrate monetarie. Sicché eventuali investimenti concorreranno con segno (-) alla determinazione del flusso monetario e viceversa i disinvestimenti. 47 Strumenti (14) Determinazione dei flussi (Gestione del circolante) La gestione del circolante è suscettibile parimenti di assorbire rilasciare liquidità. In particolare, aumenti del CCN avranno un impatto negativo sul flusso di cassa e viceversa i decrementi

25 Strumenti (15) Determinazione dei flussi Nella pratica si fa talvolta luogo alla stima diretta del flusso di cassa. Essa riposa sull utilizzo della seguente formula sintetica: f.c. = (ricavi costi ammortamenti)* (1 tc) + ammortamenti Investimenti CCN (1) 49 Strumenti (16) Determinazione dei flussi La (1) può anche essere riscritta come segue: f.c. = (ricavi costi) * (1 tc) + Investimenti - CCN + tc* ammortamenti (2) Dove tc*ammortamenti individua lo scudo fiscale dell ammortamento

26 Strumenti (17) Rendiconto finanziario Uno schema generale di rappresentazione del flusso di cassa è individuato dal così detto Rendiconto finanziario