1º Convegno Nazionale

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1 Programma 1º Convegno Nazionale sulla Finanza Derivata Venerdì 11 aprile La definizione dei contratti derivati Prof. Avv. Francesco Caputo Nassetti Avvocato e Professore a contratto di Diritto bancario Università di Ferrara La causa dei contratti derivati Prof. Avv. Daniele Maffeis Professore ordinario di Diritto privato - Università di Brescia L oggetto dei contratti derivati Avv. Emilio Girino Managing Partner Studio Ghidini, Girino & Associati di Milano e Docente del Dipartimento CUOA finance Derivati speculativi, oggetto sociale e ordine pubblico economico Avv. Marco Rossi Managing Partner Studio Rossi Rossi & Partners di Verona e Presidente del Comitato scientifico del Centro studi Alma Iura Collaboratore de Il Sole 24 Ore Analisi giuridica delle rinegoziazioni e dell upfront Prof. Avv. Massimo Lembo Responsabile Direzione Centrale Compliance di Veneto Banca e Professore a contratto di Diritto bancario e assicurativo all Università di Udine Tavola rotonda e interventi del pubblico Sabato 12 aprile Milano, 11 e 12 aprile 2014 Centro Congressi Palazzo delle Stelline con la collaborazione di need more math a sostegno di Derivati speculativi e meritevolezza degli interessi Prof. Avv. Eugenio Barcellona Equity Partner Studio Pedersoli e Associati di Milano e Professore associato di Diritto commerciale all Università del Piemonte Orientale Tavola rotonda e interventi del pubblico Pausa pranzo Il risarcimento dei danni da illecita stipulazione di derivati Prof. Avv. Giovanni Meruzzi Professore associato di Diritto commerciale all Università di Verona Derivati, potere di autotutela, questioni di giurisdizione Prof. Avv. Mario Pilade Chiti Professore ordinario di Diritto amministrativo Università di Firenze Titolare dello Studio legale Chiti e partners di Firenze Difetto di forma tra nullità e annullabilità Dott. Massimo Vaccari Magistrato del Tribunale di Verona Misurazione nei contratti derivati Prof. Dott. Marcello Minenna Professore a contratto di Finanza matematica all Università Bocconi e Responsabile dell Ufficio Analisi Quantitativa e Innovazione Finanziaria della CONSOB L operatore qualificato ieri e oggi Dott. Stefano Schirò Magistrato, Presidente della Corte d Appello de L Aquila già Consigliere della Corte di Cassazione Derivati e usura Prof. Emilio Barone Titolare delle cattedre di Economia del Mercato Mobiliare e di Derivati Finanziari e Creditizi alla LUISS-Guido Carli Tavola rotonda e domande del pubblico

2 Misurazione nei contratti derivati Marcello Minenna Professore a contratto di Finanza Matematica presso l Università Bocconi di Milano Responsabile dell Ufficio Analisi Quantitativa e Innovazione Finanziaria della CONSOB Le idee e le posizioni espresse nel presente lavoro sono opinioni personali dell autore e non possono in alcun modo essere attribuite alle istituzioni di appartenenza. Euribors 6 mesi EURIBOR L'Euribor (EURo Inter Bank Offered Rate, tasso interbancario di offerta in euro): rappresenta il principale parametro di riferimento per le operazioni di finanziamento a (e.g. mutui a o emissioni obbligazionarie indicizzate ad un ); rappresenta il tasso medio delle operazioni a termine effettuate sul mercato interbancario (i.e. tra primari istituti di credito) con scadenza a una, due e tre settimane, e da uno a dodici mesi; viene fissato ogni giorno dalla European Banking Federation (EBF) alle ore a.m come media delle quotazioni proposte da un paniere di 43 banche (per l Italia partecipano Intesa, MPS e Unicredit). 1

3 Euribors 6 mesi Serie storica Euribor 6 mesi, periodo: 1 gennaio marzo 2014 Euribors 6 mesi L andamento futuro dell Euribor non è stimabile in modo deterministico (guardando ai dati storici) ma in chiave probabilistica sulla base delle aspettative implicite nei prezzi di mercato di strumenti finanziari quotati e legati all Euribor stesso (forward rates, IRS rates, caps, swaption, ecc.). La distribuzione di probabilità dell Euribor identifica, quindi, i possibili valori futuri del tasso di interesse coerentemente con le aspettative attuali degli operatori di mercato. 2

4 Euribors 6 mesi Traiettorie simulate e Probabilità Traiettorie simulate tasso Euribors 6 mesi Traiettorie simulate e Probabilità Traiettorie simulate tasso 3

5 Euribors 6 mesi Traiettorie simulate e Probabilità Traiettorie simulate tasso Euribors 6 mesi Traiettorie simulate e Probabilità Traiettorie simulate tasso 3,0% 2,5% 2,0% 1 volta 1,5% 1 volta 1,0% 0,5% 0 1 m 2 m 3 m 4 m 5 m 6 m 4

6 Euribors 6 mesi Traiettorie simulate e Probabilità Traiettorie simulate tasso 3,0% 2,5% 2,0% 1 volta 1,5% 1,0% 2 volte 1 volta 0,5% 0 1 m 2 m 3 m 4 m 5 m 6 m Euribors 6 mesi Traiettorie simulate e Probabilità Traiettorie simulate tasso 2 volte 2 volte 3 volte 1 volta 1 volta 5

7 Euribors 6 mesi Traiettorie simulate e Probabilità Traiettorie simulate tasso 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0 1 m 2 m 3 m 4 m 5 m 6 m Euribors 6 mesi La distribuzione di probabilità dell Euribor assume una forma che evidenzia una più ampia variabilità (incertezza dei valori) all aumentare dell orizzonte temporale della stima. Euribor 6 Mesi traiettorie simulate

8 Euribors 6 mesi La distribuzione di probabilità dell Euribor assume una forma che evidenzia una più ampia variabilità (incertezza dei valori) all aumentare dell orizzonte temporale della stima. Euribor 6 Mesi traiettorie simulate Euribors 6 mesi La distribuzione di probabilità dell Euribor assume una forma che evidenzia una più ampia variabilità (incertezza dei valori) all aumentare dell orizzonte temporale della stima. Euribor 6 Mesi traiettorie simulate

9 Euribors 6 mesi La distribuzione di probabilità dell Euribor assume una forma che evidenzia una più ampia variabilità (incertezza dei valori) all aumentare dell orizzonte temporale della stima. Euribor 6 Mesi distribuzioni a varie scadenze IRS par rate (o tasso swap) L IRS par rate (o tasso swap): IRS par rate rappresenta il principale parametro di riferimento per le operazioni di finanziamento a tasso fisso (e.g. mutui a tasso fisso o emissioni obbligazionarie indicizzate ad un tasso fisso); tecnicamente è il tasso fisso che rende nullo al tempo zero il valore di un contratto derivato di tipo interest rate swap in cui: una parte si impegna al pagamento di interessi variabili indicizzati all Euribor; l altra parte si impegna al pagamento di interessi fissi pari proprio all IRS par rate. 8

10 IRS par rate (o tasso swap) Interest Rate Swap IRS par rate (o tasso swap) L IRSparrateèiltassod interessefissocherendeequivalentealmomento della stipula un contratto derivato in cui due controparti si impegnano a scambiarsi, su una scadenza (nell esempio 5 anni), flussi contrapposti di pagamenti, di cui uno a (indicizzato all EURIBOR) ed uno a tasso fisso (appunto l IRS par rate). Relazione tasso swap (Euribor) Il valore atteso scontato dei pagamenti indicizzati all Euribor è uguale a quello dei pagamenti al tasso swap SCONTO + MEDIA Distribuzioni Euribor 6 mesi Tasso swap a 5 anni (1,71%)

11 IRS par rate (o tasso swap) L Euribor 6 mesi e l IRS par rate a 5 anni (visto nell esempio) sono solo due punti della Struttura a termine dei tassi di interesse che esprime la relazione tra il rendimento (tasso di interesse) e le diverse scadenze di operazioni di finanziamento. STRUTTURA A TERMINE DEI TASSI INTERBANCARI (gen. 2012) 3,0% 2,5% Euribor 6m 2,0% 1,5% 1,0% IRS 5 anni 0,5% 0,0% IRS par rate (o tasso swap) L Euribor 6 mesi e l IRS par rate a 5 anni (visto nell esempio) sono solo due punti della Struttura a termine dei tassi di interesse che esprime la relazione tra il rendimento (tasso di interesse) e le diverse scadenze di operazioni di finanziamento. STRUTTURA A TERMINE DEI TASSI INTERBANCARI (gen. 2012) 3,0% 2,5% 2,0% Euribor 6m IRS 10 anni IRS 15 anni 1,5% 1,0% IRS 5 anni 0,5% 0,0%

12 IRS par rate (o tasso swap) L Euribor 6 mesi e l IRS par rate a 5 anni (visto nell esempio) sono solo due punti della Struttura a termine dei tassi di interesse che esprime la relazione tra il rendimento (tasso di interesse) e le diverse scadenze di operazioni di finanziamento. Quantificazione VALUTAZIONE DEI CONTRATTI DERIVATI Swap con Collar CLIENTE BANCA A Tasso Fisso CARATTERISTICHE DEL FINANZIAMENTO Stipula: Luglio 2011; Scadenza: Luglio 2029; Importo erogato: ; Tasso fisso: 5,1% (IRS a 18yrs+200 bps); Ammortamento: di tipo Italiano; Flussi: semestrali. 11

13 Quantificazione Tasso Fisso 12,00% 11,00% 10,00% 9,00% 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% TASSO DI INTERESSE FISSO E NOTO SU TUTTO IL PERIODO Tasso fisso 5,1% gen-12 ott-12 lug-13 apr-14 gen-15 ott-15 lug-16 apr-17 gen-18 ott-18 lug-19 apr-20 gen-21 ott-21 lug-22 apr-23 gen-24 ott-24 lug-25 apr-26 gen-27 ott-27 lug-28 apr-29 Totale pagamenti: CERTEZZA DEI FLUSSI DI CASSA FUTURI A CARICO DELL ENTE Quantificazione CLIENTE BANCA B variabile con Collar CARATTERISTICHE DEL FINANZIAMENTO Stipula: Luglio 2011; Scadenza: Luglio 2029; Importo erogato: ; Tasso variabile: Euribor 6M bps Tasso massimo applicabile: 7,0% Tasso minimo applicabile: 3,5% Ammortamento: di tipo Italiano; Flussi: semestrali. 12

14 Quantificazione variabile con Collar 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% TASSO DI INTERESSE VARIABILE: INCOGNITO ALLA DATA DI STIPULA Euribor 6m+250 bps 7,0% 3,5% gen-12 ago-12 mar-13 ott-13 mag-14 dic-14 lug-15 feb-16 set-16 apr-17 nov-17 giu-18 gen-19 ago-19 mar-20 ott-20 mag-21 dic-21 lug-22 feb-23 set-23 apr-24 nov-24 giu-25 gen-26 ago-26 mar-27 ott-27 mag-28 dic-28 lug-29 Totale pagamenti: (TF ) INCERTEZZA DEI FLUSSI DI CASSA FUTURI A CARICO DELL ENTE Quantificazione variabile con Collar 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% TASSO DI INTERESSE VARIABILE: INCOGNITO ALLA DATA DI STIPULA Euribor 6m+250 bps 7,0% 3,5% gen-12 ago-12 mar-13 ott-13 mag-14 dic-14 lug-15 feb-16 set-16 apr-17 nov-17 giu-18 gen-19 ago-19 mar-20 ott-20 mag-21 dic-21 lug-22 feb-23 set-23 apr-24 nov-24 giu-25 gen-26 ago-26 mar-27 ott-27 mag-28 dic-28 lug-29 Totale pagamenti: (TF ) INCERTEZZA DEI FLUSSI DI CASSA FUTURI A CARICO DELL ENTE

15 Quantificazione variabile con Collar 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% TASSO DI INTERESSE VARIABILE: INCOGNITO ALLA DATA DI STIPULA Euribor 6m+250 bps 7,0% 3,5% gen-12 ago-12 mar-13 ott-13 mag-14 dic-14 lug-15 feb-16 set-16 apr-17 nov-17 giu-18 gen-19 ago-19 mar-20 ott-20 mag-21 dic-21 lug-22 feb-23 set-23 apr-24 nov-24 giu-25 gen-26 ago-26 mar-27 ott-27 mag-28 dic-28 lug-29 Totale pagamenti: (TF ) INCERTEZZA DEI FLUSSI DI CASSA FUTURI A CARICO DELL ENTE Quantificazione Fisso vs Variabile con Collar 14

16 Quantificazione Fisso vs Variabile con Collar È importante studiare le potenziali differenze tra i due contratti Distribuzione di probabilità dello swap sintetico Quantificazione Fisso vs Variabile con Collar... 15

17 Quantificazione Fisso vs Variabile con Collar Distribuzione di probabilità dello swap sintetico (fisso vs variabile+collar) Quantificazione VALUTAZIONE COMPARATIVA DEI DUE CONTRATTI La stipula del contratto produce minori oneri finanziari per l ente locale rispetto al contratto base PROBABILITÀ VARIAZIONE MEDIA DEGLI ONERI 32,36% Fisso vs Variabile con Collar La stipula del contratto produce maggiori oneri finanziari per l ente locale rispetto al contratto base 67,64% Distribuzione di probabilità dello swap sintetico (fisso vs variabile+collar) Oneri TV+collar < Oneri TF Oneri TV+collar > Oneri TF

18 Quantificazione IMPATTO DEL CONTRATTO STRUTTURATO IN CONDIZIONI ESTREME VALORE STIMATO Massima riduzione degli oneri per l ente locale Massimo incremento degli oneri per l ente locale Fisso vs Variabile con Collar Distribuzione di probabilità dello swap sintetico (fisso vs variabile+collar) Quantificazione Fisso vs Variabile con Collar MEDIA PONDERATA = FAIR VALUE o MARK-TO-MARKET 17

19 Quantificazione Fisso vs Variabile con Collar VALUTAZIONE COMPARATIVA DEI DUE CONTRATTI La stipula del contratto produce minori oneri finanziari per l ente locale rispetto al contratto base La stipula del contratto produce maggiori oneri finanziari per l ente locale rispetto al contratto base PROBABILITÀ VARIAZIONE MEDIA DEGLI ONERI 32,36% ,64% IMPATTO DEL CONTRATTO STRUTTURATO IN CONDIZIONI ESTREME VALORE STIMATO Massima riduzione degli oneri per l ente locale Massimo incremento degli oneri per l ente locale DIFFERENZA TRA IL VALORE ATTESO SCONTATO DEI FLUSSI DI CASSA DEI DUE CONTRATTI (Valore teorico dello swap sintetico fisso vs variabile+collar alla data di stipula) Mark-to-market Curva Swap 18

20 Mark-to-market Volatilità Caps/Floors Mark-to-market Curva Swap Volatilità Caps/Floors Valore di mercato dello Swap 19

21 Rischio Modello RISCHIO MODELLO La descrizione dell evoluzione probabilistica della struttura a termine dei tassi di interesse richiede la scelta di modelli adeguati al fine di essere coerente con i dati di mercato. Modelli non calibrati correttamente restituiscono informazioni fuorvianti Rischio Modello LMM HW2 HW CIR Il differente grado di rappresentatività dei modelli dipende dalla capacità di integrare al meglio le informazioni espresse dal mercato 20

22 Rischio Modello Differente grado di rappresentatività dei diversi modelli LMM HW2 HW CIR Perfetta alla curva Buona alla matrice delle volatilità Rischio Modello Differente grado di rappresentatività dei diversi modelli LMM HW2 HW CIR Perfetta alla curva Perfetta alla curva Buona alla matrice delle volatilità Discreta alla matrice delle volatilità 21

23 Rischio Modello Differente grado di rappresentatività dei diversi modelli LMM HW2 HW CIR Perfetta alla curva Perfetta alla curva Perfetta alla curva Buona alla matrice delle volatilità Discreta alla matrice delle volatilità Sufficiente alla matrice delle volatilità Rischio Modello Differente grado di rappresentatività dei diversi modelli LMM HW2 HW CIR Perfetta alla curva Perfetta alla curva Perfetta alla curva Buona alla curva Buona alla matrice delle volatilità Discreta alla matrice delle volatilità Sufficiente alla matrice delle volatilità Scarsa alla matrice delle volatilità 22

24 Rischio Modello VALUTAZIONE COMPARATIVA DEI DUE CONTRATTI PROBABILITÀ LMM VARIAZIONE MEDIA DEGLI ONERI La stipula del contratto produce minori oneri finanziari per l ente locale rispetto al contratto base 32,36% La stipula del contratto produce maggiori oneri finanziari per l ente locale rispetto al contratto base 67,64% IMPATTO DEL CONTRATTO STRUTTURATO IN CONDIZIONI ESTREME VALORE STIMATO Massima riduzione degli oneri per l ente locale Massimo incremento degli oneri per l ente locale DIFFERENZA TRA IL VALORE ATTESO SCONTATO DEI FLUSSI DI CASSA DEI DUE CONTRATTI (Valore teorico dello swap sintetico fisso vs variabile+collar alla data di stipula) Rischio Modello VALUTAZIONE COMPARATIVA DEI DUE CONTRATTI PROBABILITÀ HW2 VARIAZIONE MEDIA DEGLI ONERI La stipula del contratto produce minori oneri finanziari per l ente locale rispetto al contratto base 33,67% La stipula del contratto produce maggiori oneri finanziari per l ente locale rispetto al contratto base 67,33% IMPATTO DEL CONTRATTO STRUTTURATO IN CONDIZIONI ESTREME Massima riduzione degli oneri per l ente locale Massimo incremento degli oneri per l ente locale VALORE STIMATO DIFFERENZA TRA IL VALORE ATTESO SCONTATO DEI FLUSSI DI CASSA DEI DUE CONTRATTI (Valore teorico dello swap sintetico fisso vs variabile+collar alla data di stipula)

25 Rischio Modello VALUTAZIONE COMPARATIVA DEI DUE CONTRATTI PROBABILITÀ HW VARIAZIONE MEDIA DEGLI ONERI La stipula del contratto produce minori oneri finanziari per l ente locale rispetto al contratto base 33,09% La stipula del contratto produce maggiori oneri finanziari per l ente locale rispetto al contratto base 66,91% IMPATTO DEL CONTRATTO STRUTTURATO IN CONDIZIONI ESTREME VALORE STIMATO Massima riduzione degli oneri per l ente locale Massimo incremento degli oneri per l ente locale DIFFERENZA TRA IL VALORE ATTESO SCONTATO DEI FLUSSI DI CASSA DEI DUE CONTRATTI (Valore teorico dello swap sintetico fisso vs variabile+collar alla data di stipula) Rischio Modello VALUTAZIONE COMPARATIVA DEI DUE CONTRATTI PROBABILITÀ CIR VARIAZIONE MEDIA DEGLI ONERI La stipula del contratto produce minori oneri finanziari per l ente locale rispetto al contratto base 46,58% La stipula del contratto produce maggiori oneri finanziari per l ente locale rispetto al contratto base 53,42% IMPATTO DEL CONTRATTO STRUTTURATO IN CONDIZIONI ESTREME VALORE STIMATO Massima riduzione degli oneri per l ente locale Massimo incremento degli oneri per l ente locale DIFFERENZA TRA IL VALORE ATTESO SCONTATO DEI FLUSSI DI CASSA DEI DUE CONTRATTI (Valore teorico dello swap sintetico fisso vs variabile+collar alla data di stipula)

26 Rischio Modello LMM HW2 HW CIR VALUTAZIONE COMPARATIVA DEI DUE CONTRATTI PROBABILITÀ VARIAZIONE MEDIA DEGLI ONERI PROBABILITÀ VARIAZIONE MEDIA DEGLI ONERI PROBABILITÀ VARIAZIONE MEDIA DEGLI ONERI PROBABILITÀ VARIAZIONE MEDIA DEGLI ONERI La stipula del contratto produce minori oneri finanziari per l ente locale rispetto al contratto base 32,36% ,67% ,09% ,58% La stipula del contratto produce maggiori oneri finanziari per l ente locale rispetto al contratto base 67,64% ,33% ,91% ,42% IMPATTO DEL CONTRATTO STRUTTURATO IN CONDIZIONI ESTREME VALORE STIMATO VALORE STIMATO VALORE STIMATO VALORE STIMATO Massima riduzione degli oneri per l ente locale Massimo incremento degli oneri per l ente locale DIFFERENZA TRA IL VALORE ATTESO SCONTATO DEI FLUSSI DI CASSA DEI DUE CONTRATTI (Valore teorico dello swap sintetico fisso vs variabile+collar alla data di stipula) OK OK OK NO Quantificazione ex-post Distribuzione di probabilità dello swap sintetico (fisso vs variabile+collar) Flusso di Cassa verificatosi:

27 Quantificazione ex-post Distribuzione di probabilità dello swap sintetico (fisso vs variabile+collar) Flusso di Cassa verificatosi: Quantificazione ex-post Distribuzione di probabilità dello swap sintetico (fisso vs variabile+collar) Flusso di Cassa verificatosi: Flusso di Cassa verificatosi: Qualsiasi assessment ex post, per quanto corretto e dettagliato, qualificherebbe uno dei possibili andamenti dei flussi di cassa al momento della stipula e quindi non può rappresentare in alcuna maniera le caratteristiche di adeguatezza/convenienza e quindi di rischiosità dell operazione in derivati. 26