CREDIT LINK NOTE e CDO

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1 CREDIT LINK NOTE e CDO Sono obbligazioni strutturate avente sottostanti particolari e molto spesso emesse da società veicolo (S.P.V) nell ambito di operazioni di cartolarizzazioni. Il CDO, Collateralized Debt Obligation, e una obbligazione che si basa su un paniere di debiti CDS, Credit Default swap, sono derivati sul rischio di credito Definizione del Credit Link Note : sono strutture, dove il pagamento del capitale e/o degli interessi sono legati alla performance del credito di una specifica ( società) o entità di riferimento. Queste strutture vengono create legando un credit default swap ( CDS) in un asset formando un investimento le cui caratteristiche di credit risk e cash flow sembrino quelle di un normale prestito obbligazionario. Sono tutti tioli che vengono emessi nell ambito di operazioni di cartolarizzazione di elevata complessità, spesso associate all utilizzo di derivati del credito, che rendono difficile la valutazione del reale rischio di investimento da parte degli investitori. Caratteristica comune di tali prodotti è il trasferimento agli investitori, secondo articolazioni contrattuali variamente definite, dei rischi di credito degli attivi oggetto di cartolarizzazione ovvero di portafogli o entità di riferimento Di solito queste obbligazioni vengono emesse per abbassare il loro prezzo di acquisto, poiche il reale valore delle stesse non e dato tanto dalla propria struttura cedolare ( che potrebbe essere anche particolarmente elevato) ma dalla reale possibilità che possa verificarsi un evento di credito dei sottostanti, con la reale possibilità di non riecevere parzialmente o totalmente il capitale alla scadenza. Quindi sottoscrivere una obbligazione ( CLN o CDO) con emittente con un rating elevato conta a ben poco, poiche e il valore del credito dei sottostanti che conta. Emettere obbligazioni del genere a prezzi bassi quindi e stato solo ed esclusivamente un vantaggio per le banche emittenti in quanto il loro costo di vendita e stato molto al di sopra del reale valore con margini di utili per le stesse molto elevati. Queste strutture, vista la grossa difficoltà di comprensione e rischiosità, spesso, sempre per una minor oculatezza da parte degli emittenti, oltre a grossi investitori istituzionali sono state vendute ed inserite in panieri di fondi, hedge fund ed assicurazioni. Pertanto alla fine e sempre l investitore finale piccolo o grande risparmiatore che sia, ad assumersi determinati rischi. Questi prodotti spesso vengono trasformati e venduti come prodotti cosiddetti Tranquilli, ma che invece alla fine risultano poco efficienti, rischiosi e pieni di costi occulti. Anche le società assicurative hanno avuto e stanno avendo la loro parte, in particolare con le sottoscrizioni fatte dai loro assicurati di polizze index linked, dove contrariamente a ciò che si possa pensare, il soggetto che dovrebbe garantire il capitale alla scadenza come da eventuali forme contrattuali non e la compagnia assicurativa ma l emittente dell oblligazione contenuta nella polizza o dai sottostanti ad essa legata. Il prezzo di emissione di una polizza index linked è di regola composto dalla somma di tre fattori: - Lo zero coupon, ossia obbligazione senza cedola che ha il compito di garantire il capitale a scadenza - L opzione legata al sottostante ( paniere di indici os trumenti finanziari) che ha il compito di poter consentire eventualmente un maggior guadagno. - Le provvigioni incassate dalla compagnia assicurativa. Il calo dei rendimenti delle obbligazioni negli ultimi anni, hanno comportato per le società emittenti ed assicurative un maggior costo nell acquistare lo zero coupon per costruire la struttura, riducendo di molto i loro margini di guadagno. Pertanto hanno rivolto la loro attenzione e sostituendo il classico zero coupon emesso da enti

2 finanziari con alto rating ed un costo elevato con i Credit Link note, i quali come abbiamo accennato hanno un valore molto più basso, ma legando un rischio molto alto. In particolare, ritornando alla crisi sub prime, è difficile riuscire a capire quale sia la reale entità della situazione, in quanto sicuramente in quasi tutta la totalità dei portafogli direttamente o indirettamente ( sottoforma di sottostanti,cln, cdo o subordinati) saranno presenti emissioni legate alle summenzionate operazioni di cartolarizzazione. Le stesse banche non riescono a quantificare le effettive perdite prodotte e pertanto stanno iniziando una serie di svalutazioni molto consistenti Nell ambito dei controlli di vigilanza, la Banca d Italia ha riscontrato che alcune banche, con l intento di trasferire in tutto o in parte a terzi i rischi di credito assunti con credit linked notes classificate nel portafoglio immobilizzato, hanno posto in essere particolari operazioni finanziarie che solo apparentemente realizzano tale trasferimento. Tali operazioni si caratterizzano, in particolare, per la seguente struttura: - sottoscrizione di titoli emessi da un veicolo controllato da un soggetto terzo; questi titoli sono destinati al portafoglio immobilizzato; - regolamento mediante consegna di un pacchetto di attività: le credit link notes in questione, disponibilità liquide e titoli di Stato con durata superiore a quella dei titoli sottoscritti; - le disponibilità liquide vengono investite in un titolo zero coupon bond emesso da una primaria istituzione internazionale, con scadenza pari o inferiore a quella dei titoli sottoscritti; - il rendimento dei titoli sottoscritti può essere parametrato a quello dei titolo di Stato ceduti ovvero può essere fissato in modo diverso; è in ogni caso previsto che ogni importo eventualmente incassato a fronte delle CLN in linea capitale e interessi sia corrisposto alla banca; - alla scadenza, rimborso dei titoli sottoscritti mediante riconsegna dei titoli di Stato e delle disponibilità rivenienti dal rimborso dello zero coupon bond. Tale struttura si caratterizza per il fatto che l esito delle credit linked notes, in cui flussi di pagamento in linea capitale e interessi sono interamente retrocessi alla banca, non influisce sui termini economici dell operazione stipulata con il veicolo. Di conseguenza, per la banca, l investimento dei titoli emessi dal veicolo è riconducibile nella sostanza alla seguente combinazione di operazioni: a) mantenimento in portafoglio delle credit linked notes e dei titoli di Stato ceduti sotto forma di corrispettivo; b) acquisto dello zero coupon bond. Al riguardo, la Banca d Italia ha chiarito che, ferma restando la responsabile autonomia dei competenti organi aziendali in ordine alla tenuta della contabilità interna, in base al principio della prevalenza della sostanza sulla forma nella rappresentazione dei fatti aziendali, nella redazione del bilancio la banca è tenuta a: - consegnare nell attivo dello stato patrimoniale i titoli di Stato e le credit linked notes, continuando a classificarli fra i titoli immobilizzati e a valutarli secondo i pertinenti criteri stabiliti dal d.lgs. 87/92; - allocare lo zero coupon bond nel portafoglio immobilizzato, valutandolo secondo le corrispondenti regole.

3 LE OBBLIGAZIONI BANCARIE STRUTTURATE Sono titoli costituiti da una obbligazione e da una o più componenti definite derivative, cioè contratti di acquisto e/o vendita di strumenti finanziari (come indici, azioni, valute ) Sono obbligazioni bancarie vere e proprie, per cui l emittente è una banca che si impegna alla restituzione del capitale investito. Ma il rendimento può variare e anche di molto, essendo quantificato sulla base di parametri collegati al verificarsi o meno di certi eventi previsti nel regolamento dell emissione. Le obbligazioni strutturate sono strumenti complessi; uno dei rischi più frequenti è quello di non comprendere il loro funzionamento e dunque di fare una scelta non adatta alle proprie esigenze. Il loro acquisto è consigliato solo a chi ne ha compreso la natura e il grado di rischio. Negli ultimi anni, il forte calo dei tassi di interesse ha spinto molti risparmiatori a ricercare strumenti innovativi con: un rendimento potenzialmente superiore ai titoli di Stato e alle obbligazioni tradizionali; caratteristiche diverse dagli strumenti tradizionali a fronte di un livello di rischio superiore. A queste esigenze le banche hanno risposto emettendo molti tipi di obbligazioni strutturate la cui variegata articolazione consente di cogliere le più diverse opportunità offerte da mercato. Per l investitore con una propensione al rischio media può essere indicata la forma più comune di obbligazione strutturata che: garantisce una cedola minima garantisce il rimborso del capitale in aggiunta prevede un premio, cioè un pagamento legato all andamento dei parametri previsti nel contratto (indici, azioni ), ma solo se positivo. All investitore esperto e con una propensione al rischio elevata, può interessare un obbligazione con strutture più complesse che: garantisce il rimborso del capitale non garantisce una cedola minima presenta maggiori potenzialità di incremento di valore, nel caso di andamento favorevole dei parametri. LE OBBLIGAZIONI BANCARIE SUBORDINATE Sono obbligazioni bancarie vere e proprie: anche in questo caso l emittente è una banca che si impegna alla restituzione del capitale investito. Nel caso di insolvenza dell emittente, le obbligazioni subordinate vengono rimborsate solo dopo le altre obbligazioni. Chi investe in questi titoli accetta quindi un rischio maggiore rispetto alle altre obbligazioni. Ma può ottenere in cambio un rendimento superiore. Le banche devono consegnare agli investitori un foglio informativo che descrive caratteristiche e rischi di un obbligazione. Da oggi, grazie a questa iniziativa: le informazioni chiave sul titolo e i rischi dovrebbero essere spiegati in modo più esauriente, con esempi chiari sul possibile rendimento dell obbligazione. Il rendimento di un obbligazione strutturata non è predeterminato come per le obbligazioni normali, ma dipende dagli andamenti dei parametri che determinano il valore dell obbligazione. Spesso i sottoscrittori si sono soffermati su dati del tipo capitale garantito rendimento minimo ottenere i rendimenti dell azionario di altri strumenti finanziari senza correrne i rischi. Bene, tutto questo è vero, in parte, in realtà si tratta di prodotti di cui è necessario conoscerne bene tutti gli aspetti per evitare di rimanerne delusi.

4 La gamma di questi prodotti è vastissima ed è impossibile stabilire a priori la convenienza. La differenza tra le varie tipologie di obbligazioni strutturate risiede nel diverso meccanismo di indicizzazione che lega il rendimento del sottostante a quelle dell equity linked. Possono essere previsti adeguamenti della cedola dello strutturato al parametro di riferimento, oppure maggiorazioni del capitale al rimborso; il cosiddetto premio. Ma chi garantisce che il paniere di titoli o l indice di riferimento raggiunga i parametri o livelli stabiliti? La risposta è nessuno. E allora cosa succede in questa ipotesi. Il sottoscrittore si vede restituito a scadenza solo quanto investito inizialmente (magari meno qualche costo di gestione e commerciale relativamente alto di distribuzione del prodotto) tranne nell ipotesi di rendimento minimo garantito. È qui che spesso il risparmiatore cade nella trappola dello specchietto per le allodole. Ossia trascura l elemento del mancato guadagno, rispetto ad esempio ad un investimento in titoli di Stato o corporate di elevato rating, in cui oltre ad ottenere la restituzione del capitale a scadenza avrebbe beneficiato di un certo tasso di interesse. Quanto più sono basse, tanto più risulta sconveniente sottoscrivere il titolo strutturato in quanto si riduce la possibilità che il profitto realizzabile compensi il ricavo che si sarebbe ottenuto investendo in titoli di Stato. IL RICHIO PREZZO: il prezzo dell obbligazione strutturata può infatti oscillare sfavorevolmente tra la data di emissione e il rimborso il che si traduce in perdite in conto capitale. Il prezzo delle obbligazioni strutturate è influenzato da una serie di fattori: andamento dei tassi di interesse, valore del sottostante e volatilità del mercato o dei mercati azionari di riferimento. Un BTP invece ha un profilo di rischio inferiore legato esclusivamente alle variazione dei tassi di interesse. IL RISCHIO LIQUIDITA : consiste nella difficoltà o in alcuni casi impossibilità di poter liquidare l investimento prima della scadenza specialmente se sono emissioni private (private placement) ossia emissioni ad hoc del quale la totalità dell emissione è sottoscritta da un unico investitore. Il rischio si misura attraverso gli elevati differenziali tra i prezzi per chi acquista e quelli per chi vende, dovuti principalmente al limitato numero di scambi sul titolo. Prima di sottoscrivere questi titoli occorre avere ben presente l orizzonte temporale dell investimento. IL RISCHIO EMITTENTE è legato alla possibilità che l istituto che ha emesso l obbligazione strutturata non sia in grado di onorare i propri impegni con i sottoscrittori ossia di rimborsare il capitale e/o gli interessi a scadenza. L investitore a cui venga proposto di sottoscrivere un obbligazione strutturata deve prendere in considerazione tutti gli elementi descritti. Certo, un attenta valutazione di questi fattori ed un esatto pricing presuppone una notevole competenza in materia e forse sarebbe il caso di avvalersi di esperti indipendenti del settore. Purtroppo con questi prodotti una volta fatta la mossa, si rischia di rimetterci in termini di mercato guadagno se portati a scadenza, o di perdite in conto capitale in caso di bisogno di smobilizzo anticipato. La prima emissione di obbligazioni strutturate è stata effettuata a metà degli anni ottanta negli Stati Uniti, mentre sono apparse sul mercato italiano negli anni novanta, in alternativa ai titoli di Stato ed ai certificati di deposito, di solito emesse da banche, per soddisfare le esigenze di molti investitori non più attratti dai titoli di Stato, poiché il loro rendimento si era sensibilmente ridotto in quegli anni. Non è facile classificare le obbligazioni strutturate in quanto l ingegneria finanziaria in questi anni si è data molto da fare e dalle prime emissioni, con caratteristiche abbastanza semplici, si è passati con il trascorrere del tempo a forme sempre più evolute e complesse. Elencare puntualmente tutti i tipi di obbligazioni strutturate esistenti è praticamente impossibile, in considerazione dell offerta di nuovi prodotti che gli intermediari continuamente propongono. È possibile però, in funzione delle loro caratteristiche, classificare le obbligazioni strutturate in tre categorie, utilizzando una classificazione proposta per la prima volta da Peng e Dattatreya (The Structured Note Market, 1995). Le obbligazioni strutturate di prima generazione incorporano le seguenti caratteristiche: 1. presentano un solo indice di riferimento; 2. si ha coincidenza di scadenza dell indice di riferimento, fasi di rilevazione dell indice e

5 frequenza dei pagamenti; 3. denominazione dell obbligazione strutturata e denominazione dell indice di riferimento sono espresse nella stessa valuta; 4. possono essere composte da opzioni cap e/o floor sull indice di riferimento, ma non da opzioni non convenzionali. Esempi di questa categoria sono le Floating Rate Note (FRN), le Inverse FRN, le Capped FRN, le Floored FRN e le Collared FRN. Le obbligazioni strutturate di seconda generazione sopportano un maggior rischio di interesse e/o di volatilità rispetto alle obbligazioni di prima generazione e si caratterizzano per: 1. la non coincidenza tra la scadenza dell indice di riferimento e le fasi di rilevazione dell indice (di conseguenza con la frequenza dei pagamenti); 2. la possibilità di contenete più indici di riferimento; 3. la valuta di denominazione dell obbligazione diversa da quella di denominazione dell indice di riferimento; 4. la possibilità di contenere un notevole effetto leva. Alcuni esempi, fra le più comuni sono le Constant Maturity Treasury Floating Rate Note (CMT), le Constant Maturity Swap Floating Rate Note, le Surf Note, le Accrual Note e i Libor Enhancement Accrual Note. Infine, abbiamo le obbligazioni strutturate cross category, che possono essere distinte a loro volat in quattro gruppi: 1. currency indexed: il rendimento dipende dalla differenza di andamento dei tassi di cambio fra diverse valute; 2. commodity linked: obbligazioni legate all andamento di commodity (ossia merci come il petrolio e l oro); 3. equity linked: obbligazioni legate all andamento dei mercati azionari; 4. bond indexed: riproducono l andamento di un indice obbligazionario. Le cross category sottopongono l investitore anche a ulteriori rischi di mercato in aggiunta al normale rischio di interesse. Passando in maniera traversale tra le tre categorie, le obbligazioni strutturate più note sul nostro mercato sono: i titoli obbligazionari callable e putable, i titoli riverse floater e i titoli index linked ed equity linked. Alcuni fanno rientrare tra le obbligazioni strutturate anche i titoli obbligazionari riverse convertible, mentre in realtà sono considerati, anche dall amministrazione finanziaria, tra i titoli anticipi perché possono non garantire la restituzione del capitale a scadenza. Per le innumerevoli obbligazioni strutturate emesse legate al differenziale del tasso swap a 10 anni ed il tasso swap a 2 anni, il discorso e abbastanza semplice da affrontare. Molte di queste emissioni pagano cedole pari ad un moltiplicatore per lo spread tra i due tassi a 10 anni e 2 anni. Facendo un esempio pratico al momento : Il tasso a 10 anni e attualmente in area 4,55 Il tasso a due anni e al 4,35 Mettendo anche un moltiplicatore abbastanza elevato pari a 10 volte Il risultato sarebbe che l obbligazione pagherebbe una cedola pari al 2% ben al di sotto dei tassi correnti diu un normale titolo di stato, ed inoltre abbiamo inserito un moltiplicatore molto elevato, in genere per queste strutture emesse e pari a 4 volte. A questi livelli la struttura quindi rende molto poco ed inoltre il suo valore e calato moltissimo anche su scadenze medio brevi.

6 Quindi in molti casi la soluzione e o vendere ed assumersi una perdita notevole o tenerselo fino a scadenza con una redditività molto bassa e sempre in continua diminuzione visto l appiattimento della curva. Per riacquistare redditività il differenziale 10 meno 2 deve allargarsi, ovvero si dovrebbe tornare ad una curva dei tassi fuori controllo dove il tasso a breve è almeno di 100 bp ( 1 %) più basso del tasso a lungo. Cosi facendo il differenziale potrebbe diventare quantomeno decente. Ma per far si che il differenziale diventi piu elevato i tassi devono finire fuori controllo a causa di una serie di problematiche macroeconomiche. Questo scenario si chiama recessione, guidata da bassa crescita, alta inflazione e rallentamento economico. Ciò significa che queste obbligazioni sono valide per una strategia anticiclica, con recessione, stagnazione o peggio ancora stagflazione, e quindi tutto quello che nessuno si augura che avvenga. Altri tipi di strutture come reverse floater- snow ball o snow bear sono idee molto valide quando si riesce a capire ed analizzare bene il mercato ed il futuro andamento dei tassi. Di solito queste obbligazioni calcolano le cedole in maniera molto semplice ossia cedola precedente più o meno uno spread ed a questo si aggiunge o sottrae il tasso euribor di riferimento, dipende appunto dal tipo di struttura che si va a costruire ( Snow ball o snow bear). A primo impatto sembrerebbe che paghino cedole anche abbastanza elevate, ma nel momento in cui una sola cedola va in negativo, automaticamente l intera obbligazione si trasforma in un puro zero coupon. Queste strutture sono valide in un andamento di tassi prevedibili e lineari e con bassa volatilità, ed in questi ultimi anni non è stato certo questo lo scenario che ci si e presentato per cui molti sottoscrittori si sono visti trasformare la carta che avevano acquistato subito dopo l emissione in zero coupon ed anche con scadenze abbastanza lunghe oltre i 5 anni, ed un valore di mercato ben al di sotto le valore di sottoscrizione che di solito e stato pari a 100%. Obbligazioni legate a performance di fondi, hedge fund o gestione di indici o equity. Sarebbe molto semplice e molto più chiaro sottoscrivere una obbligazione legata alla performance di qualcosa che si possa controllare, dove si possa capire bene in cosa si sta investendo,quale sia l andamento giorno per giorno, qualcosa che abbia delle quotazioni da monitorare. Il problema e che costruire qualcosa del genere produce margini di guadagno per le banche limitati, allora cosa si inventano per produrre maggiori utili???? Da premettere che i profitti accettabili per poter emettere strutture da parte di una banca sono ben piu alti di quelli immaginabili. Per raggiungere il loro scopo, le banche creano strutture con all interno delle CPPI ossia gestioni ( fondi, hedge fund, indici ecc.). Lo scopo essenziale delle CPPI dovrebbe essere esclusivamente quello di gestire la strategia di peso tra lo zero coupon per garantire il capitale a scadenza e il sottostante scelto. Queste CPPI essendo delle gestioni hanno dei costi annui e possono variare dall 1% o pari al tasso euribor e spread molto più alti. A questi costi si aggiungono anche i costi intrinsechi dei sottostanti scelti, nel caso di un hedge fund i costi di entrata, gestione ed overperformance sono altissimi, ma questi costi essendo intrinsechi nel valore del nav del sottostante non sono visibili al sottoscrittore del fondo o dell obbligazione. Alla fine se per costruire la struttura e completarla ci si inserisce anche un cap( ossia un max di valore cedolare da incassare), allora ci si chiede, quanto deve rendere una obbligazione per ripagare tutti i costi???? Quale e il reale valore di emissione di una struttura del genere??? A quest ultima domanda e abbastanza semplice rispondere, sicuramente non il prezzo realmente pagato dal sottoscrittore, poiche c e anche da aggiungere a tutti i costi elencati che riguardano la gestione anche quello della semplice emissione. Se quindi l investitore volesse realizzare il giorno successivo alla sottoscrizione avrebbe da subito una svalutazione molto elevata, specialmente se il titolo emesso e un Private placement e non un titolo pubblico, ossia non ha quotazioni da rilevare. In questi casi bisogna solo affidarsi allo spread che applicano i vari istituti di credito tra il BID ( valore di acquisto ) e l ASK ( valore di vendita),

7 prontamente modificabili nel momento in cui si chiede l applicazione di tali valori sempre a discapito dell investitore cercando di far ricadere il tutto sull andamento del mercato. Sicuramente avranno la loro importanza rilevante l andamento dei tassi o del sottostante, ma alla fine ci si accorge che qualsiasi sia tale andamento il prezzo da incassare o da pagare sarà sempre sfavorevole. Molto spesso, nel caso di emissioni private, l investitore e costretto rivolgersi, nel caso di vendita prima della scadenza della struttura, alla banca che lo ha emesso o costruito, specialmente se i sottostanti delle obbligazioni sono indici, fondi o gestioni proprie dell istituto, pagando una ulteriore penale sul valore reale di mercato. Ma non sempre le banche accettano di riacquistare il proprio titolo o altri out right( ossia titolo contro cash), guadagnandoci anche sul riacquisto oltre che sulla vendita iniziale, ma prontamente propongono all investitore switch modificando la struttura e facendo intuire al cliente che avrà sicuramente un beneficio da questa operazione. Lo switch viene proposto con il riacquisto della vecchia struttura da parte dell istituto di credito ad un determinato prezzo e l emissione di una nuova struttura, modificando di solito la durata( allungandola) o con cedole iniziali alte per poi indicizzarle a qualcosa che fanno apparire di sicuro e non un probabile rendimento. Poiché sulla nuova emissione ci saranno addebitati i nuovi costi e evidente che il valore della stessa debba essere inferiore a quella della struttura venduta, altrimenti l investitore e costretto ad aggiungere nuovo cash all investimento. Esempio:: Il cliente ha acquistato una obbligazione 2 anni fa una al costo di 100%, l andamento dei tassi ha fatto si che il valore dopo due anni scendesse ad 80%. A questo punto la banca propone lo switch e le ipotesi sono due: - vendere il titolo al valore di mercato ossia 80 e comprare un nuovo titolo che valga 80 - vendere il titolo al valore di carico o poco meno, non facendo cosi comparire la perdita reale e acquistare un nuovo titolo pagandolo lo stesso prezzo ricavato dalla vendita, effettuando un compenso della perdita da una struttura all altra ( operazione che non e prevista dalla normativa sui mercati finanziari e le banche) ( argomento da sviluppare successivamente) Ma se l investitore decide di liberarsi di un titolo che vale 80 e non ha intenzione di investire nuova liquidità, dovra per forza di cose investire su un altra struttura che abbia almeno lo stesso valore 80 e quindi con le stesse problematiche ed inconvenienti e rendimento di quello precedentemente venduto. Ma il problema sta nel fatto che il nuovo titolo non puo valere nemmeno 80 poiche bisogna calcolare i costi che l emittente calcola sulla nuova emissione. Alla fine l investitore pensando di aver fatto una buona scelta si ritroverà in mano una obbligazione che avrà valore di emissione pari a minimo 76%. A questo punto scatta da parte dei sales delle banche, le proposte più varie annullando completamente le esigenze reali del cliente e facendo inserire nei loro asset anche strutture altamente rischiose come i credit link, cdo e cds.

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