La crisi europea come crisi di bilancia dei pagamenti: il ruolo di TARGET2

Transcript

1 Seminario: Come riequilibrare l eurozona: Target2 e l opportunità della compensazione Università Bocconi La crisi europea come crisi di bilancia dei pagamenti: il ruolo di TARGET2 Andrea Papetti Stockholm School of Economics 29 gennaio 214 1

2 Una divergenza persistente Figura 1. Partite correnti : paesi in deficit vs paesi in surplus. Mrd Paesi in deficit Paesi in surplus Fonte: Eurostat Paesi in deficit: Portogallo, Irlanda, Italia, Grecia, Spagna Paesi in surplus: Olanda, Lussemburgo, Germania, Finlandia

3 Sudden stop Figura 2. ITALIA: conto finanziario vs conto finanziario privato. Mrd 45 4 Sudden stop /1/22 1/6/22 1/11/22 1/4/23 1/9/23 1/2/24 1/7/24 1/12/24 1/5/25 1/1/25 1/3/26 1/8/26 1/1/27 1/6/27 1/11/27 1/4/28 1/9/28 1/2/29 1/7/29 1/12/29 1/5/21 1/1/21 1/3/211 1/8/211 1/1/212 1/6/212 1/11/212 1/4/213 1/9/213 5 Inflows privati Inflows totali Fonte: Banca d Italia. Voci: Financial account: balances ; Other investment: monetary authorities. Dati cumulati a partire da gennaio 22

4 Deflussi di capitale finanziati dalla BCE Figura 3. ITALIA: Operazioni di rifinanziamento vs passività T2. Mrd 35 3 Sudden Stop Jan 5 May 5 Sep 5 Jan 6 May 6 Sep 6 Jan 7 May 7 Sep 7 Jan 8 May 8 Sep 8 Jan 9 May 9 Sep 9 Jan 1 May 1 Sep 1 Jan 11 May 11 Sep 11 Jan 12 May 12 Sep 12 Jan 13 May 13 MRO+LTRO Passività T2 Fonte: Banca d Italia.

5 I paesi in surplus chiedono sempre meno denaro alla BCE Panel 1 Paesi in surplus vs deficit: Operazioni di rifinanziamento. % del totale 9% 8% 7% Figura 4. Panel 2 GERMANIA: Operazioni di rifinanziamento vs attività T2. bn % 5 5% 4 4% 3 3% 2 2% 1 1% % 1 May 13 Mar 4 Sep 4 Mar 5 Sep 5 Mar 6 Sep 6 Mar 7 Sep 7 Mar 8 Sep 8 Mar 9 Sep 9 Mar 1 Sep 1 Mar 11 Sep 11 Mar 12 Sep 12 Mar 13 Jan 5 Jun 5 Nov 5 Apr 6 Sep 6 Feb 7 Jul 7 Dec 7 May 8 Oct 8 Mar 9 Aug 9 Jan 1 Jun 1 Nov 1 Apr 11 Sep 11 Feb 12 Jul 12 Dec 12 Paesi in surplus Paesi in deficit MRO + LTRO Attività T2 Fonte: Bundesbank. Fonte: Bruegel database.

6 I saldi TARGET2 (T2) nella bilancia dei pagamenti CA + FA pp + T2 + ε = Figura 5. ITALIA: Scomposizione della bilancia dei pagamenti. Mln Cumulative Inflows Cumulative Outflows 4 ε Capital Account and Errors & Omissions CA CURRENT ACCOUNT T2F TARGET2 Financing LTRO+MRO+ML: Refinancing Operations GGA GENERAL GOVERNMENT Account PCI Private Capital inflows T2 Liabilities Fonte: Banca d Italia. Dati cumulati: Dic 9 Ago 12

7 I saldi T2 dopo il discorso di Draghi Figura 6. I saldi T2: paesi in deficit vs paesi in surplus. Mrd 15 1 The ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro (M. Draghi, 26 Luglio 212) OMT (2 Agosto 212) Jan 5 Apr 5 Jul 5 Oct 5 Jan 6 Apr 6 Jul 6 Oct 6 Jan 7 Apr 7 Jul 7 Oct 7 Jan 8 Apr 8 Jul 8 Oct 8 Jan 9 Apr 9 Jul 9 Oct 9 Jan 1 Apr 1 Jul 1 Oct 1 Jan 11 Apr 11 Jul 11 Oct 11 Jan 12 Apr 12 Jul 12 Oct 12 Jan 13 Apr 13 Jul 13 Oct 13 Paesi in surplus Paesi in deficit Germania Fonte: Universität Osnabrück

8 Lo spread per l economia reale Figura 7. Tassi d interesse per le imprese. (Scadenza: da 1 a 5 anni). 7 6,5 6 5,5 5 4,5 4 3,5 3 23Jan 23May 23Sep 24Jan 24May 24Sep 25Jan 25May 25Sep 26Jan 26May 26Sep 27Jan 27May 27Sep 28Jan 28May 28Sep 29Jan 29May 29Sep 21Jan 21May 21Sep 211Jan 211May 211Sep 212Jan 212May 212Sep 213Jan Germany Spain France Italy Fonte: Eurostat Voce: Monetary financial institutions (MFI) interest rates on loans to non financial corporations (NFC), new business. (January 23 April 213).

9 Le bilance dei pagamenti Figura 8. PAESI IN DEFICIT: Scomposizione bilancia dei pagamenti. Mln. Fonte: BCN, Eurostat Q1 27Q2 Greece Q3 21Q Q1 27Q2 Spain 27Q3 21Q Q2 211Q Q2 211Q Q3 212Q Q3 212Q Q1 27Q Q1 27Q2 Ireland 27Q3 21Q1 21Q2 211Q Q3 212Q Q3 21Q1 Italy 21Q2 211Q Q3 212Q Q1 27Q2 Portugal 27Q3 21Q Q2 211Q Q3 212Q3 Other items in FA, Capital account and net errors Current account/income and Transfers Current account/trade Balance FA/Other Investment/Other sectors FA/Other Investments/Monetary Authority (TARGET2) FA/Other Investments/General Government FA/Other Investments/MFI FA/ Portfolio investment and financial derivatives FA/ Direct investment

10 Le bilance dei pagamenti Figura 9. PAESI IN SURPLUS: Scomposizione bilancia dei pagamenti. Mln. Fonte: BCN, Eurostat 4 3 Germany 8 6 Luxembourg Q1 27Q2 27Q3 21Q1 21Q2 211Q2 211Q3 212Q2 8 22Q1 27Q2 27Q3 21Q1 21Q2 211Q2 211Q3 212Q2 Other items in FA, Capital account and net errors Other items in FA, Capital account and net errors FA/Other Investment/Other sectors FA/Other Investment/Other sectors FA/Other Investments/Monetary Authority (TARGET2) FA/Other Investments/Monetary Authority (TARGET2) FA/Other Investments/General Government FA/Other Investments/General Government FA/Other Investments/MFI FA/Other Investments/MFI FA/ Portfolio investment and financial derivatives / Balance FA/ Portfolio investment and financial derivatives FA/ Direct investment / Balance FA/ Direct investment CA vs noneuro area CA/Income and Transfers CA vs euro area CA/Trade Balance

11 I pregi di T2 Effettuare e regolare transazioni intra europee in moneta di banca centrale, con finalità immediata Ovvero, T2 è una camera di compensazione che collega tutte le BCN nell eurozona, come in un modello ideale di Clearing Union à la Keynes Creazione/distruzione monetaria contemporanea all esecuzione di una transazione intra europea

12 I difetti di T2 Procrastinare indefinitamente il riequilibrio reale e finanziario: creazione di base monetaria ad hoc per finanziare i paesi in deficit; nessun incentivo per i paesi in surplus a spendere i propri crediti Nessun meccanismo di aggiustamento simmetrico tra paesi in surplus/deficit T2 ha finanziato prevalentemente transazioni di natura speculativa, non transazioni commerciali saldi T2 non sono riconosciuti per quello che sono (ovvero: diritti doveri di spendere nel caso di un attivo diritti doveri di vendere nel caso di un passivo)

13 Obiettivi per una riforma 1. Ristabilire il meccanismo di trasmissione della politica monetaria della BCE 2. Istituire una struttura monetaria che permetta un equilibrio delle bilance dei pagamenti interno all UEM 3. Evitare episodi di sudden stops La creazione monetaria per mezzo delle operazioni di rifinanziamento della BCE sottostante ai saldi Target finanzi prevalentemente transazioni commerciali e investimenti diretti in ragione della sostenibilità del saldo estero di ciascun paese!