TEMA 4: I criteri alternativi di valutazione degli investimenti aziendali

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Filippo Marchese
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1 TEMA 4: I criteri alternativi di valutazione degli investimenti aziendali (Brealey, Meyers, Allen, Sandri: cap. 7) 1

2 Temi del corso 1. Analisi e pianificazione finanziaria 2. Pianificazione finanziaria a breve termine 3. Il criterio del VAN per la valutazione degli investimenti 4. Alcuni criteri alternativi per la valutazione degli investimenti aziendali 5. Introduzione al costo del capitale 2

3 Contenuti della lezione La non unicità del VAN come criterio di scelta Il tasso interno di rendimento - TIR (o IRR, Internal Rate of Return) I limiti del TIR 3

4 Contenuti della lezione La non unicità del VAN come criterio di scelta Il tasso interno di rendimento - TIR (o IRR, Internal Rate of Return) I limiti del TIR 4

5 I metodi alternativi al VAN Il VAN non è l unico metodo di valutazione degli investimenti aziendali Un criterio alternativo molto simile al VAN e molto usato in azienda è il TIR o tasso interno di rendimento Ne esistono degli altri, che analizzeremo nella prossima lezione 5

6 Il Tasso Interno di Rendimento Rappresenta il valore del costo del capitale che consente di annullare il VAN. Il TIR indica il massimo costo del capitale che l azienda può sopportare. Il TIR, come il VAN: Utilizza flussi di cassa e non valori di reddito; Considera il costo del capitale; Considera l effetto del tempo: nel calcolo viene considerato tutto l orizzonte temporale dell investimento. Come calcolarlo? Processo iterativo poiché è un polinomio di grado superiore a due (nel caso di progetti con durata superiore ai due anni) In excel con la funzione TIR.COST 6

7 Tasso interno di rendimento Esempio Con euro potete acquistare un dispositivo per una macchina azionata a turbina. Nei prossimi due anni, l investimento genererà un flusso di cassa di e euro. Qual è il tasso interno di rendimento dell investimento? VAN = (1 + TIR ) ( TIR + = 1 2 ) TIR = 28,08% 0 7

8 Tasso interno di rendimento TIR=28% VAN Costo del capitale, r (%) 8

9 TIR criterio di scelta Una volta calcolato, il TIR deve essere confrontato con il costo del capitale (r) nei mercati finanziari. Verranno realizzati: i progetti che presentano un TIR superiore al costo del capitale perché hanno un VAN positivo. fra più progetti, quello che presenta un TIR più elevato Se TIR = r VAN = 0 Se TIR > r VAN > 0 Se TIR < r VAN < 0 9

10 Contenuti della lezione La non unicità del VAN come criterio di scelta Il tasso interno di rendimento - TIR (o IRR, Internal Rate of Return) I limiti del TIR 10

11 Limiti del TIR Il TIR produce effetti equivalenti al VAN se e solo se i progetti analizzati sono indipendenti, cioè la realizzazione di un progetto non impedisce di realizzarne un altro (scelta Sì o No). In presenza di progetti alternativi, cioè nel caso in cui la realizzazione di un progetto esclude l altro (scelta fra il progetto A o B), scegliere il progetto con TIR maggiore potrebbe non massimizzare il valore per gli azionisti. In presenza di progetti alternativi, infatti, il TIR può generare 2 ordini di problemi: di scala di tempi 11

12 Limiti del TIR: 1) la scala dei progetti Si valutino i seguenti progetti alternativi: Progetto A: FC a t 0 : FC successivi: (rendita perpetua) TIR: 15% => /TIR = 0 Progetto B: FC a t 0 : FC successivi: (rendita perpetua) TIR: 12% => /TIR = 0 Quale realizzereste? Se ci si basa esclusivamente sul criterio del TIR, dovrebbe essere realizzato il progetto A. 12

13 Limiti del TIR: la scala dei progetti Se si calcola il VAN dei due progetti, considerando un costo del capitale pari al 10%, si dovrebbe scegliere il progetto B. Infatti: VAN Progetto A: VAN a : /0,1= VAN Progetto B: VAN b : /0,1 = Il TIR esprime un rendimento, quindi una misura relativa, e non dice nulla sulla ricchezza generata in termini assoluti. Il TIR non tiene in considerazione la scala dei progetti. Progetti con TIR molto elevati potrebbero avere una scala talmente ridotta da non creare la stessa ricchezza di progetti con caratteristiche opposte. 13

14 Limiti del TIR: 2) sequenza dei flussi nel tempo Un ulteriore limite del TIR è che non coglie l effetto che la diversa distribuzione dei flussi di cassa nel tempo ha sul VAN al variare dei tassi di attualizzazione VAN 0% 8% 15% TIR Progetto A ,64% Progetto B ,20% Il progetto (A) presenta un flusso di cassa in entrata elevato a t=3: il suo VAN decresce, all aumentare del costo del capitale, molto più rapidamente rispetto a quello del progetto (B) che presenta un flusso di cassa elevato invece a t=1. 14

15 Limiti del TIR: sequenza dei flussi nel tempo Applicando il TIR, dovrei scegliere il progetto B perché TIR B > TIR A, ma la convenienza di questo progetto cambia al variare del costo del capitale. Se r < 7,4%, conviene Progetto A Se r > 7,4%, conviene Progetto B 15

16 Limiti del TIR: sequenza dei flussi nel tempo In questo caso si può arrivare ad una scelta, applicando il TIR alla differenza dei flussi di cassa dei due progetti (calcolo il TIR sui flussi di cassa incrementali) VAN 0% 8% 15% TIR Progetto A ,64% Progetto B ,20% A - B ,44% Il TIR incrementale è pari a 7,44%. Se il costo del capitale è inferiore al 7,44% conviene il progetto A perché genera un VAN superiore, in caso contrario sarà preferibile realizzare il progetto B. Anche questo criterio soffre dei limiti del TIR I progetti potrebbero avere VAN negativi anche se TIR>r Potrebbero esserci più soluzioni oppure nessuna La rischiosità dei progetti deve essere la stessa 16

17 Limiti del TIR: limiti tecnici Un primo limite tecnico è l inversione della regola di scelta nel caso in cui si considerino operazioni di finanziamento e operazioni di investimento. Investimento: scelgo il progetto con TIR superiore al costo del capitale Finanziamento: scelgo il progetto con TIR inferiore al costo del capitale Nel caso di operazioni di investimento che presentano caratteri ibridi, cioè i flussi di cassa hanno un inversione dei segni nel tempo, non è possibile applicare il TIR perché si potrebbe non trovare una soluzione univoca (più soluzioni o nessuna soluzione) Un tipico esempio sono gli investimenti nel settore petrolifero, in cui si possono rilevare questi flussi i. Carotaggio e realizzazione del pozzo: flusso in uscita ii. Estrazione del petrolio: flussi in entrata iii. Smantellamento del pozzo a petrolio esaurito: flusso in uscita 17 17

18 Limiti del TIR: la struttura a termine dei tassi Si assume che i tassi di sconto rimangano stabili durante il periodo di svolgimento dell'operazione. Questo assunto implica che tutti i fondi vengano reinvestiti al tasso di rendimento interno. 18

19 Conclusioni Il VAN è il criterio più affidabile per la valutazione degli investimenti, ma non è l unico. Un criterio alternativo molto utilizzato e derivante dal VAN è quello del TIR: permette di calcolare il massimo costo del capitale sostenibile dall impresa. E attendibile solo nel caso di progetti indipendenti. Il TIR risente della dimensione assoluta dei progetti, non è lineare e non dà sempre una soluzione univoca. 19

20 Parole chiave VAN TIR Progetti indipendenti Progetti alternativi Scala dei progetti Sequenza dei flussi nel tempo Inversione del segno Stabilità dei tassi 20

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