POLITICA MONETARIA IN ECONOMIA APERTA

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1 POLITICA MONETARIA IN ECONOMIA APERTA Matilde Vassalli 1

2 OBIETTIVO E SCHEMA DELLA LEZIONE Comprendere il ruolo della moneta e della politica monetaria in una economia aperta. Analizzare i canali di creazione e di utilizzo della moneta. Analizzare i legami tra politica monetaria e BP. Obiettivi e procedure operative adottate dalle banche centrali. I principali meccanismi di trasmissione della politica monetaria. 2

3 IL BILANCIO DEL SISTEMA BANCARIO CONSOLIDATO Il sistema bancario consolidato è l insieme di banca centrale e banche commerciali. Per analizzare i canali di creazione e di utilizzo della moneta, analizziamo le passività e attività del bilancio del sistema consolidato. PASSIVITA 1) BASE MONETARIA (BM) E costituita da banconote e monete metalliche utilizzate o come circolante (CIRC) o come riserve (R) depositate dalle banche commerciali presso la BC a scopi precauzionali (riserve libere) o per assolvere a vincoli legali (riserva obbligatoria). 2) DEPOSITI BANCARI (DEP) 3

4 ATTIVITA Lo stock di BM è creato essenzialmente tramite operazioni che fanno acquisire attività alla BC nei confronti di due principali operatori: il settore tesoro e il settore estero. 1) Canale Tesoro La BC sottoscrive titoli di stato (B d ) erogando credito al governo (L G ). Il controllo del canale tesoro da parte della BC dipende dal grado di indipendenza dal governo. 2) Canale Estero La BC acquista valuta o titoli esteri ( B f ) che vanno a costituire le riserve ufficiali (RU) Il controllo del canale estero dipende dal regime di cambio. 4

5 Per quanto riguarda il bilancio delle banche commerciali, a fronte delle passività rappresentate dai depositi bancari, le poste attive sono costituite principalmente da: 3) Credito Bancario erogato al settore privato ( L P ) 4) Riserve Dall uguaglianza tra attività e passività si ottiene: RU + L G + L P + R = BM + DEP (1) Ricordando che BM-R = CIRC e definendo il credito interno come DC = ( L G +L P ) Si ottiene la (2) M S = RU + DC = CIRC + DEP (2) La (2) identifica i canali di creazione e di utilizzo della moneta. 5

6 Se esprimiamo la (2) in termini di variazioni otteniamo: M S = RU + DC (3) La (3) evidenzia come lo stock di moneta possa essere modificato da una variazione del credito interno o da una variazione dello stock di Riserve ufficiali. Ammesso che la BC sia in grado di controllare perfettamente DC, resta la possibilità che l offerta di moneta sia influenzata alla creazione o distruzione della Base Monetaria tramite il canale estero. Ricordando (vedi Modulo I) che BP = RU, la politica monetaria risulta caratterizzata dallo stesso andamento che avrebbe in economia chiusa se e solo se BP = RU =0. Come abbiamo visto nel Modulo I la validità di questa condizione dipende dal regime di cambio. 6

7 In particolare: 1) In regime a cambi flessibili, è proprio la variazione di R che mantiene in equilibrio il saldo della BP BP = RU =0 i.e M S non è influenzata dal canale estero. 2) In regime a cambi fissi la BC deve intervenire sul mercato valutario per eliminare l eccesso di domanda o di offerta di valuta estera che determina la pressione su R utilizzando le Riserve Ufficiali M S influenzata dal canale estero. OPERAZIONI DI MERCATO APERTO Sono la principale modalità di intervento utilizzata dalla BC per variare la BM. La BC acquista o vende titoli dalle banche commerciali per modificare in modo permanente (operazioni definitive) o temporaneamente (operazioni pronti/termine) la liquidità. 7

8 Esempio La BC aumenta la BM di 100 Euro. Come si realizza tecnicamente e con quali effetti? 1) Acquisto di titoli di stato per 100 Euro da una banca commerciale pagandoli staccando un assegno di 100 Euro a favore della banca commerciale. 2) L assegno può essere convertito in circolante oppure essere depositato sul c/c della banca commerciale presso la BC. In entrambi i casi la BC aumenta il valore delle proprie attività incrementando al tempo stesso il valore delle passività (circolante o riserve) cioè la BM. 3) L aumento del circolante o l eccesso di riserve viene impiegato per erogare prestiti al settore privato determinando un incremento dell offerta di moneta che, in un sistema a riserva frazionale, è superiore all incremento della BM (moltiplicatore dei depositi). 4) L acquisto di titoli da parte della BC determina un aumento dei prezzi dei titoli ed una riduzione dei rendimenti l espansione monetaria determina una riduzione dei tassi di interesse. 8

9 INTERVENTI SUI MERCATI VALUTARI E STERILIZZAZIONE Gli interventi della BC sui mercati valutari per mantenere fisso il tasso di cambio variazione endogena di BM. Esempio Supponi che, inizialmente, il bilancio della BC sia il seguente: Attività Tab. 1 Passività Riserve Ufficiali (RU) 100 Circolante (CIRC) 350 Titoli (B d ) 300 Riserve (R) 50 Totale 400 Totale 400 La BC attua politica monetaria espansiva ( BM=50) tramite operazioni di mercato aperto. A seguito dell operazione, il bilancio della BC diventa: 9

10 Attività Tab. 2 Passività Riserve Ufficiali (RU) 100 Circolante (CIRC) 400 Titoli (B d ) 350 Riserve (R) 50 Totale 450 Totale 450 La riduzione dei tassi di interesse in regime a cambi fissi con perfetta mobilità dei capitali fuga di capitali tendenziale R RU=-50. Il bilancio della BC a seguito dell intervento sui mercati dei cambio sarà: Attività Tab. 3 Passività Riserve Ufficiali (RU) 50 Circolante (CIRC) 350 Titoli (B d ) 350 Riserve (R) 50 Totale 400 Totale

11 Il regime a cambi fissi obbliga la BC a compiere una manovra esattamente opposta a quella iniziale. La variazione di RU deve essere uguale alla variazione iniziale di BM in modo che il tasso di interesse torni al livello iniziale. Quindi, in cambi fissi e con perfetta mobilità dei capitali la politica monetaria ha l unico effetto di modificare il peso relativo delle poste nel bilancio della BC ma non ne altera i saldi. In cambi flessibili la BC non interviene lasciando che l eccesso di domanda (offerta) di valuta estera determini un deprezzamento (apprezzamento) della valuta nazionale. La variazione dell offerta di moneta determinata dalla variazione delle Riserve Ufficiali è funzionale a ripristinare l equilibrio esterno e non dovrebbe essere contrastata dalla BC (rispetto delle regole del gioco ). 11

12 LE OPERAZIONI DI STERILIZZAZIONE Consistono nell effettuare una operazione di mercato aperto di segno opposto rispetto a quella effettuata sul mercato valutario in modo da neutralizzare gli effetti sull offerta di moneta dell intervento sul mercato dei cambi. ESEMPIO Supponiamo che inizialmente il bilancio della BC sia quello della Tab. 1 e che a causa di uno shock esogeno si determini un aumento della domanda domestica di beni esteri e un conseguente eccesso di domanda di valuta estera che determina un tendenziale deprezzamento della valuta nazionale. In regime a cambi fissi, la BC si vede obbligata a fornire l eccesso di domanda di valuta estera (pari a 50 per esempio) riducendo le Riserve Ufficiali con conseguente riduzione dell offerta di moneta. Il bilancio della BC risulta modificato come mostrato dalla tab. 4 Tab. 4 Attività Passività Riserve Ufficiali (RU) 50 Circolante (CIRC) 300 Titoli (B d ) 300 Riserve (R) 50 Totale 350 Totale

13 La BC può cercare di contrastare la riduzione dell offerta di moneta acquistando titoli sul mercato aperto per un ammontare di 50 con un conseguente aumento del circolante riportando l offerta di moneta al valore iniziale. A seguito dell operazione di sterilizzazione il bilancio della BC è rappresentato dalla tabella 5 Tab. 5 Attività Passività Riserve Ufficiali (RU) 50 Circolante (CIRC) 350 Titoli (B d ) 350 Riserve (R) 50 Totale 400 Totale 400 Le operazioni di sterilizzazione hanno un efficacia solo temporanea perché: 1) Non eliminano la causa originaria che determina le pressioni sul cambio; 2) Lo stock di riserve è limitato; 3) Costi crescenti. 13

14 STRATEGIA E TATTICA DELLA POLITICA MONETARIA Il quadro decisionale della politica monetaria può essere rappresentato dallo schema seguente: STRUMENTI OBIETTIVI TRASMISSIONE OBIETTIVI OBIETTIVI OPERATIVI OPERATIVI INTERMEDI FINALI La strategia riguarda la definizione degli obiettivi finali della politica monetaria e la scelta degli obiettivi intermedi. La tattica riguarda le procedure operative della politica monetaria. 14

15 1.1 La strategia Obiettivi finali L idea che l obiettivo finale della politica monetaria debba essere la stabilità dei prezzi ha ormai ottenuto ampio consenso anche se: a) La precisa definizione del concetto è oggetto di dibattito; b) E generalmente condivisa la tesi secondo cui ad una inflazione superiore si associa una maggiore variabilità della stessa con conseguente accresciuta incertezza per le scelte di investimento e risparmio ma una quantificazione condivisa dei costi dell inflazione non è ad oggi disponibile. Nonostante l indiscussa priorità assegnata alla stabilità dei prezzi, le BC attribuiscono una certa importanza anche all andamento del reddito e/o dei mercati finanziari. 15

16 L esistenza di un trade-off di breve periodo tra inflazione e disoccupazione (curva di Phillips) determina per l autorità monetaria un dilemma, quando l economia è colpita da uno shock, tra l impegno alla stabilità dei prezzi (commitment) e la necessità di avere un sufficiente grado di flessibilità per rispondere agli shock (flexibility). Questo dilemma continua a sussistere anche in economia aperta: in regime a cambi perfettamente flessibili la politica monetaria può essere gestita in modo autonomo dal singolo paese che mantiene la flessibilità necessaria per rispondere agli shock idiosincratici ma, in assenza di una commitment technology, permangono i rischi di una distorsione inflazionistica. l adesione ad un regime a cambi fissi fornisce una commitment tecnology efficace a patto che il regime sia credibile e il paese a cui viene ancorata la moneta nazionale sia avverso all inflazione. Ciò avviene pagando il prezzo di una ridotta flessibilità nel rispondere agli shock idiosincratici (i.e la politica monetaria non può essere diversa da quella del paese centro ). 16

17 1.1.2 Obiettivi intermedi Poiché gli obiettivi finali non sono direttamente e immediatamente controllabili dalla BC, è essenziale individuare degli obiettivi intermedi: Controllabili da parte della BC; In relazione stretta e stabile con gli obiettivi finali. Sono utilizzati come obiettivi intermedi: 1) Aggregati Monetari (Monetary Targeting) 2) Tasso di cambio (Exchange rate Targeting) 3) Previsioni condizionali dell inflazione (Inflation Targeting) 17

18 A partire dagli anni 80 si è verificata una convergenza nelle modalità operative delle BC dei paesi avanzati che si basano su: 1) Controllo dei tassi di interesse piuttosto che di aggregati monetari; Motivazioni: a) instabilità della domanda di moneta; b) rilevanza dei mercati finanziari. 2) Utilizzo di regole semplici. Motivazioni: a) facilitano il processo decisionale della BC b) facilitano il monitoraggio (trasparenza) 18

19 Data l evoluzione delle modalità operative l analisi degli obiettivi intermedi può essere condotta basandosi su regole semplici definite in termini di tassi di interesse. 1) Monetary Targeting Gli aggregati monetari sono considerati come obiettivi intermedi della politica monetaria che viene implementata tramite una regola semplice che lega i tassi di interesse allo scostamento della crescita dell offerta di moneta da un valore obiettivo. i t ( t t) it 1 = γ m mˆ Con γ>0 Il valore obiettivo di crescita per gli aggregati monetari è quello coerente con la stabilità dei prezzi secondo la teoria quantitativa, cioè: mˆ t = ˆ π + yˆ t v 19

20 Problema: La definizione di moneta non è univoca ma dipende dalle funzioni che sono considerate più importanti nel suo utilizzo esistono diversi aggregati monetari (M1, M2, M3). La BCE utilizza M3 come aggregato monetario di riferimento adottando una procedura operativa che si basa anche sul targeting monetario. 2) Exchange rate targeting La politica monetaria ha l obiettivo intermedio di mantenere un tasso di cambio nominale fisso nei confronti di una valuta ancora emessa dal paese Centro e viene implementata tramite una regola semplice che lega i tassi di interesse domestici a quelli del paese Centro: = * ii it + RP t Dove RP identifica un premio al rischio attribuito alla detenzione di attività domestiche oppure di aspettative di revisione della parità di cambio. 20

21 3) Inflation Targeting L obiettivo intermedio è la previsione condizionale dell inflazione e la politica monetaria viene implementata tramite una regola che lega i tassi di interesse allo scostamento tra la previsione condizionale dell inflazione e l inflazione obiettivo: ( π ˆ π ) it it 1 = γ Et / I t 1 con γ>0 Si noti che: t+ T 1) Nell inflation targeting l obiettivo di inflazione deve essere quantitativamente specificato con riferimento ad un predeterminato orizzonte temporale. Ciò comporta, in pratica, alcuni problemi: a) Quantificazione dell obiettivo; b) Orizzonte temporale; c) Livello dei prezzi o tasso di inflazione; d) Target puntuale o intervallo; e) Misura dell inflazione. 21

22 2) La BC controlla solo in modo imperfetto e ritardato il tasso di inflazione la previsione dell inflazione deve essere condizionale al: a) quadro complessivo della politica economica del paese e allo scenario internazionale; b) ai ritardi con cui la politica monetaria ha effetto sui prezzi. (orizzonte) 22

23 1.2 La tattica Sul piano operativo la politica monetaria viene condotta tramite la regolazione delle riserve detenute dal sistema bancario presso la BC (liquidità bancaria) e dei tassi di interesse a cui sono scambiate sul mercato interbancario (tasso interbancario). Poiché i contratti conclusi sul mercato interbancario sono normalmente di brevissimo periodo, solitamente un giorno (overnight), il tasso overnight è un indicatore della liquidità del sistema. La BC influenza il volume di liquidità bancaria e il tasso interbancario (in particolare il tasso overnight è quello immediatamente controllabile ed è spesso identificato come obiettivo operativo) utilizzando gli strumenti operativi a sua disposizione. 23

24 1.2.1 Strumenti operativi Gli strumenti operativi a disposizione della BC sono costituiti da: 1) Regime di ROB 2) Standing Facilities (Tassi Ufficiali) 3) Operazioni di Mercato della BC (PCT) 1) L obbligo di detenere un certo ammontare di riserve in deposito presso la BC è la principale determinante della domanda di liquidità delle banche. Nella maggior parte dei paesi l obbligo deve essere soddisfatto solo in media mobilizzazione della riserva. Recentemente la tendenza nei paesi avanzati è stata quella di ridurre se non eliminare la ROB (2% nell UME). 24

25 Mentre in passato la ROB aveva prevalentemente funzioni prudenziali e di signoraggio, oggi svolge due funzioni fondamentali: a) determinare un eccesso di domanda strutturale di riserve. b) ridurre la variabilità del tasso overnight. 2) Standing Facilities Le banche possono, a propria discrezione, ricorrere a prestiti dalla BC o depositarvi la liquidità in eccesso. I tassi di interesse su tali operazioni (tassi ufficiali) sono fissati dalla BC e costituiscono il corridoio per il tasso overnight. I tassi ufficiali sono mantenuti invariati dalla BC per periodi non brevi e segnalano l orientamento di fondo dalla politica monetaria. 25

26 3) Operazioni di mercato della BC La modalità abitualmente utilizzata dalla BC per fornire o ritirare liquidità dal mercato delle riserve è quella delle operazioni PCT o repurchase agreement. La necessità strutturale di riserve da parte del settore bancario operazioni PCT di acquisto di titoli con caratteristiche di rischio e liquidità ritenuti accettabili dalla BC ( titoli stanziabili). Tramite queste operazioni la BC è in grado di determinare in ogni momento le condizioni prevalenti sul mercato delle riserve. Nel graduare gli interventi PCT la BC deve però tenere conto anche di alcuni fattori autonomi di creazione o distruzione di BM (variazioni nella domanda di circolante dei privati, interventi sul mercato dei cambi, variazione del c/c di tesoreria) 26

27 UN MODELLO DEL MERCATO DELLE RISERVE BANCARIE La domanda di riserve La possibilità di mobilizzare la ROB arbitraggio intertemporale. Se il tasso overnight (costo-opportunità) corrente è superiore a quello atteso per i giorni successivi conviene mobilizzare la ROB e impiegare i fondi sul mercato interbancario, rispettando il vincolo medio detenendo più riserve nei giorni seguenti. D e Formalmente: = α ) (1) R t L t ( it i t Dove L è il vincolo medio di riserva nel periodo di mantenimento e i è il tasso overnight. L offerta di riserve Se indichiamo con imax e con imin i tassi ufficiali e con R S lo stock di riserve in essere, la curva di offerta di riserve presenta due tratti orizzontali per tassi overnight esterni al corridoio e un tratto verticale in corrispondenza dello stock di riserve in essere. 27

28 L equilibrio del mercato delle riserve All intersezione tra la curva di domanda di riserve e la curva di offerta di riserve si determina il tasso overnight di equilibrio. Fig. 1 Nella figura 1 il tasso overnight è compreso nel corridoio, le banche non utilizzano le standing facilities, il tasso corrente è maggiore di quello atteso e quindi la domanda giornaliera di riserve delle banche è inferiore alla quantità necessaria per soddisfare in media il vincolo di ROB. 28

29 Si noti che: 1) Variazioni del tasso overnight atteso spostano la curva di domanda e influiscono sul livello corrente del tasso overnight; 2) La facoltà concessa alle banche di prendere a prestito o depositare quantità illimitate di liquidità a tassi prefissati (standing facilities) vincola i movimenti del tasso overnight all interno del corridoio; 3) La pendenza negativa della curva di domanda dipende dalla possibilità di mobilizzazione della ROB. La possibilità di mobilizzazione ha l effetto di stabilizzare il tasso OV a fronte di variazioni nell offerta di riserve. 29

30 L effetto degli interventi della BC sul tasso OV Vediamo 2 modalità di intervento utilizzabili dalla BC per influenzare il tasso OV. 1) Variazione dei tassi ufficiali. La variazione dei tassi ufficiali modifica l ampiezza del corridoio senza alterare la quantità di riserve offerte sul mercato. Ad esempio, la riduzione del tasso sul rifinanziamento imax ha carattere espansivo ed è rappresentato da uno spostamento verso il basso della curva di offerta (Fig.2) L effetto sul tasso OV di equilibrio dipende però da come il provvedimento della BC influenza le aspettative delle banche sul tasso OV. Se la riduzione viene interpretata come politica monetaria più espansiva anche nel futuro allora il tasso OV atteso si riduce e la curva di domanda di riserve si sposta verso il basso (Fig. 2) riduzione del tasso OV corrente. 30

31 Fig.2 2) Operazioni PCT. Con un operazione PCT di acquisto la BC altera il volume di riserve senza alterare i tassi ufficiali il tratto verticale della curva di offerta si sposta verso destra (fig. 3). 31

32 Fig. 3 Se l operazione riduce anche il tasso OV atteso per i periodi successivi (i.e anche la curva di domanda si sposta verso il basso), la riduzione del tasso OV di equilibrio è superiore rispetto al caso in cui l intervento della BC è visto come temporaneo. 32

33 1.3 I meccanismi di trasmissione La letteratura ha evidenziato l esistenza di almeno 4 diversi meccanismi tramite i quali la politica monetaria è in grado di influenzare gli obiettivi finali (inflazione e PIL): 1) Canale monetario: i I, M S C Y 2) Canale scelte di portafoglio: La politica monetaria influenza il prezzo delle attività finanziarie, P E, influenzando i consumi tramite l effetto ricchezza e gli investimenti tramite l effetto q di Tobin. S M P E W, q C, I Y 33

34 3) Canale creditizio: La politica monetaria determina una variazione delle riserve bancarie e una conseguente variazione dei prestiti bancari al settore privato influenzando sia consumo che investimento. S P M R L C, 4) Canale tasso di cambio: I Y i SR X, M S M Y 34

35 References: E.Colombo e M.Lossani, Economia Monetaria Internazionale, Carocci, Cap. 2 F.B. Bagliano e G. Marotta, Economia Monetaria, Il Mulino Cap