I titoli obbligazionari. Giuseppe G. Santorsola EIF 1

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1 I titoli obbligazionari Giuseppe G. Santorsola EIF 1

2 Titoli a reddito fisso Tutte le caratteristiche relative al profilo di rischio e rendimento (durata, diritto alla remunerazione e al rimborso del capitale) sono definite al momento dell emissione. I titoli a reddito fisso possono essere variamente raggruppati: A tasso fisso/a tasso variabile; Titoli di Stato (government bond)/ obbligazioni societarie (corporate bond); Con cedola/senza cedola (coupon e zero coupon bond); Titoli con rating/titoli senza rating. Giuseppe G. Santorsola EIF 2

3 Classificazione dei titoli a reddito fisso In base alla remunerazione: Titoli a reddito fisso A tasso variabile A tasso fisso Indicizzazione del capitale A scadenza Allo stacco delle cedole Indicizzazion e delle cedole Fonte: Corigliano, L intermediazione finanziaria, 2002 Giuseppe G. Santorsola EIF 3

4 Elementi per la valutazione Il valore nominale delle obbligazioni Il tasso d interesse nominale La durata del prestito Il valore di emissione e di rimborso L eventuale piano di ammortamento L eventuale presenza di meccanismi di indicizzazione L eventuale rating Giuseppe G. Santorsola EIF 4

5 La rappresentazione per flussi dei titoli obbligazionari Scadenzario dei flussi in uscita (P) e in entrata, a titolo di cedola (Ci) e valore di rimborso (VR), dei titoli obbligazionari C1 C2. Cn+VR P Giuseppe G. Santorsola EIF 5

6 L indicizzazione La presenza di formule di indicizzazione comporta la variabilità della remunerazione sotto forma di capitale o di cedole del titolo obbligazionario. Le formule di indicizzazione differiscono per modalità (totale/parziale) e parametri di indicizzazione (reali, finanziari, valutari, ) Giuseppe G. Santorsola EIF 6

7 Relazione tra tassi d interesse e prezzi dei titoli obbligazionari Un aumento dei tassi d interesse implica: Per le nuove emissioni, un tasso più elevato ; Per i titoli senza cedola, una riduzione dei prezzi poiché il valore di rimborso è prefissato; Per i titoli con cedola fissa, una riduzione del prezzo poiché il valore di rimborso è prefissato e le cedole future sono scontate ad un tasso maggiore; Per i titoli con cedole indicizzate, la riduzione del prezzo è più contenuta di quella che si ha normalmente per effetto dell aumento delle cedole; Per i titoli con cedole a indicizzazione inversa, si ha una riduzione del prezzo (maggiore rispetto al caso di titolo con cedola fissa) dal momento che le cedole future sono scontate ad un tasso maggiore e che il meccanismo di indicizzazione è inverso. Giuseppe G. Santorsola EIF 7

8 I titoli di Stato I titoli di Stato sono emessi dal Ministero del Tesoro con cadenza periodica salvo necessità di finanziamento straordinarie della spesa pubblica. Il prezzo di emissione scaturisce dall asta pubblica. Nel corso del tempo la politica di raccolta del Tesoro è cambiata notevolmente: la tipologia di titoli emessi è stata ridotta e semplificata (BTP, CCT, CTZ e BOT); le emissioni sono divise in tranche al fine di aumentarne la liquidità; la vita media del debito pubblico (media delle scadenze delle diverse emissioni) è aumentata gradualmente passando da una durata inferiore ai 36 mesi nei primi anni Novanta a circa 70 mesi alla fine dello stesso decennio, grazie all opera di stabilizzazione del debito, al calo dei tassi d interesse e dell inflazione e alla riforma della struttura del mercato dei titoli di Stato. Giuseppe G. Santorsola EIF 8

9 I titoli di Stato Al fine di rispettare quanto contenuto nel Trattato di Maastricht e nel Patto di Stabilità, si ritiene necessario raggiungere una struttura del debito che minimizzi le variazioni del fabbisogno dovute ad un inatteso incremento dei tassi d interesse o al rifinanziamento dei titoli in scadenza. [ ] Nel periodo , il Tesoro ha proceduto ad una graduale, ma costane ristrutturazione del debito, riducendo la quota di BOT e di CCT, incrementando quella dei titoli a tasso fisso. Una diversa composizione del debito, con una componente di titoli a tasso fisso più elevata e una vita media più lunga, si traduce in una risposta più lenta della spesa per interessi alle variazioni dei tassi d interesse, con la conseguente riduzione dei rischi legati alla volatilità dei mercati finanziari. Ministero del Tesoro, Linee strategiche di gestione del debito pubblico in Italia ( ) Giuseppe G. Santorsola EIF 9

10 BOT I Buoni Ordinari del Tesoro rappresentano la raccolta a breve termine del Tesoro (debito fluttuante). Sono titoli emessi a sconto e rimborsati alla pari (zero coupon bond) con scadenze standard pari a 3, 6 e 12 mesi. Giuseppe G. Santorsola EIF 10

11 CTZ I Certificati del Tesoro Zero coupon sono emessi a sconto e rimborsati alla pari. La remunerazione è rappresentata dalla differenza d tra il valore di rimborso e il prezzo di sottoscrizione. Le scadenze previste sono di 18 e 24 mesi. Per le caratteristiche descritte il CTZ è anche noto come big BOT: l unica differenza, infatti, sta nelle scadenze a breve del BOT e media per il CTZ. Giuseppe G. Santorsola EIF 11

12 BTP I Buoni Poliennali del Tesoro coprono il fabbisogno di medio-lungo termine dello Stato. Sono titoli a tasso fisso con cedola semestrale e rimborso in un unica soluzione alla scadenza. Sono previste quattro scadenze: 3, 5, 10, 30 anni. Giuseppe G. Santorsola EIF 12

13 CCT I Certificati di Credito del Tesoro rappresentano la raccolta a medio-lungo termine a tasso variabile. La scadenza è sette anni. Il parametro di indicizzazione è finanziario: è il rendimento semestrale lordo dei BOT a 6 mesi emessi nell ultima asta precedente l inizio del periodo di godimento della cedola. La modalità di indicizzazione prevede l addizione al parametro di riferimento di 15 punti base (ogni punto base equivale a 0,01 punti percentuali). Giuseppe G. Santorsola EIF 13

14 BTP i Il BTP indicizzato all inflazione europea (indice armonizzato dei prezzi al consumo nell area dell Euro - IAPC - escluso il tabacco) fornisce all investitore una protezione contro la perdita di potere d acquisto. Scadenza: 5, 10 e 30 anni. Il capitale rimborsato a scadenza e le cedole pagate semestralmente prevedono l indicizzazione al tasso IAPC. L importo della cedola è ottenuto moltiplicando il tasso annuo cedolare reale fissato all emissione, diviso due, per il capitale nominale rivalutato alla data di stacco, ovvero il capitale nominale sottoscritto moltiplicato per il coefficiente di indicizzazione (rapporto tra l inflazione di riferimento e quella base). Il capitale rimborsato alla scadenza è ottenuto moltiplicando il capitale nominale per il coefficiente di indicizzazione alla scadenza. In ogni caso è garantita la restituzione del valore nominale sottoscritto. Giuseppe G. Santorsola EIF 14

15 Le obbligazioni (corporate bond) Per il prenditore di fondi (l impresa), l emissione di un prestito obbligazionario costituisce una forma di finanziamento alternativa al prestito bancario (circuito indiretto) per la quale il legislatore ha previsto una serie di limiti. L ammontare del prestito obbligazionario non può superare il capitale versato ed esistente secondo l ultimo bilancio approvato, per cui il leverage massimo è pari ad uno, a meno che esistano delle garanzie (ad esempio ipoteca su immobili della società). L emissione deve avere il nulla osta della gran parte degli azionisti: essa è decisa, infatti, dall assemblea straordinaria. Per determinate emissioni di rilevanti dimensioni o dalle particolari caratteristiche fuori dalla norma è necessario il vaglio della Banca d Italia ai fini della tutela della stabilità e dell efficienza del mercato dei titoli di debito privati. Giuseppe G. Santorsola EIF 15

16 Le obbligazioni (corporate bond) Per il datore di fondi, la sottoscrizione/l acquisto di un titolo obbligazionario rappresenta la rinuncia al coinvolgimento nella gestione dei fondi stessi, in cambio di una remunerazione certa. Un contributo nell analisi della convenienza dei titoli obbligazionari può derivare dal rating. Esso costituisce una quantificazione della rischiosità operata da soggetti che istituzionalmente e continuamente svolgono l esame del merito creditizio degli emittenti. Un rating migliore (più elevato secondo le scale elaborate dalle agenzie) o un miglioramento dello stesso, implicano un innalzamento del merito creditizio: il tasso d interesse corrisposto agli obbligazionisti diminuisce in ragione dell abbassamento del rischio e i prezzi aumentano Giuseppe G. Santorsola EIF 16

17 Differenze tra vecchia e nuova normativa Limiti Organo competente Limite quantitativo Disciplina previgente Assemblea straordinaria salvo delega statutaria al Consiglio di amministrazione definita nell ammontare massimo e nei tempi Prestito [1 X (capitale)] versato ed esistente secondo l ultimo bilancio approvato Consiglio di amministrazione salvo che lo Statuto non disponga diversamente Prestito Riforma Vietti [2 x (capitale + riserva legale + riserve disponibili)] Permangono anche nella nuova disciplina le deroghe al limite generale previste nel caso di obbligazioni assistite da ipoteca su immobili della società o emesse per particolari ragioni che interessano l economia nazionale. Giuseppe G. Santorsola EIF 17

18 Finanziamento mediante prestiti obbligazionari Obbligazioni ordinarie Obbligazioni subordinate Prestito obbligazionario Obbligazioni correlate Obbligazioni convertibili Giuseppe G. Santorsola EIF 18

19 Titoli azionari, titoli obbligazionari e diritti obb. ordinarie obb. subordinate obb. indicizzate obb. convertibili Titoli ibridi (strumenti di partecipazione) az. speciali az. ordinarie Diritti di partecipazione Diritti economici Fonte: Porzio, Squeo (2005) Giuseppe G. Santorsola EIF 19

20 Le tipologie di obbligazioni introdotte dalla Riforma del diritto societario Obbligazioni subordinate: come accade già per le banche è possibile oggi che una Spa possa emettere titoli obbligazionari postergati, nel rimborso del capitale, rispetto ad analoghe forme di finanziamento. Obbligazioni correlate: la remunerazione in termini di interessi e di restituzione del capitale può essere ancorata ai risultati conseguiti dall emittente secondo logiche remunerative analoghe a quelle dei titoli azionari. Giuseppe G. Santorsola EIF 20

21 La cambiale finanziaria Per le imprese costituisce una forma di raccolta a breve termine. Diversamente dall accettazione bancaria (che non è uno strumento finanziario), la cambiale finanziaria ha le caratteristiche del pagherò. La cambiale finanziaria può essere emessa solo per un ammontare non inferiore ai euro. Giuseppe G. Santorsola EIF 21

22 I titoli a reddito variabile Le obbligazioni convertibili Le obbligazioni con warrant I titoli strutturati (tra cui reverse convertible e reverse floater) Giuseppe G. Santorsola EIF 22

23 Le obbligazioni convertibili Le obbligazioni convertibili conferiscono due diritti: il diritto di credito al pari di qualsiasi obbligazione ordinaria e il diritto di conversione, in base al quale il datore di fondi modifica il suo status da creditore a socio. La facoltà di conversione ha un costo implicito corrispondente al minor tasso di interesse riconosciuto rispetto alle obbligazioni ordinarie di stessa durata e stesso rating. La convenienza della conversione dipende dal rapporto di conversione fissato al momento dell emissione, dal prezzo delle azioni ottenute dalla conversione (azioni di compendio) e dal tempo trascorso dall emissione. Giuseppe G. Santorsola EIF 23

24 Obbligazioni con warrant Si tratta di obbligazioni a tasso fisso a cui è abbinata una opzione di acquisto (warrant) di titoli azionari (di nuova emissione o già in circolazione) al prezzo e a una data prestabiliti. L opzione di acquisto ha un costo implicito rappresentato dallo scarto tra il tasso dell obbligazione fornita di warrant e il tasso riconosciuto su emissioni obbligazionarie di pari scadenza e rating. Il warrant può essere tipicamente separato dall obbligazione e circolare autonomamente. Giuseppe G. Santorsola EIF 24

25 Obbligazioni strutturate Sono ottenute dalla combinazione di più strumenti finanziari al fine di ottenere un profilo in termini di flussi e scadenze più aderente alle esigenze degli operatori. Generalmente nascono dalla combinazione di un titolo obbligazionario e uno strumento derivato. I principali emittenti di obbligazioni strutturate sono le banche. Dal punto di vista teorico si può distinguere tra due tipi di titoli contraddistinti da due diversi livelli di complessità: i titoli ibridi, la cui complessità deriva da modifiche apportate al titolo tradizionale a tasso fisso sotto il profilo cedolare o del rimborso; i titoli derivativi, più complessi dei precedenti dal momento che l obbligazione tradizionale è combinata con uno strumento derivato. Giuseppe G. Santorsola EIF 25

26 I reverse convertible E un titolo che prevede a scadenza la consegna di una quantità di titoli azionari precedentemente individuati (sottostante) se il loro pezzo scende sotto il prezzo base; o il rimborso al valore nominale del titolo se il prezzo rimane stabile o aumenta. La facoltà concessa all emittente implica per il sottoscrittore un guadagno corrispondente alla maggior cedola rispetto a emissioni obbligazionarie di uguale durata e rating. L emittente si attende un ribasso dei corsi azionari (rimborso sotto forma di azioni). Il sottoscrittore si attende un valore sostanzialmente stabile dei corsi azionari in modo da vedersi rimborsare i titoli al valore nominale e, nel frattempo, incassare cedole più alte. Giuseppe G. Santorsola EIF 26

27 I reverse floater La caratteristica principale risiede nell indicizzazione inversa delle cedole. (vedi lucido successivo). E uno strumento utilizzato da chi specula sul ribasso dei tassi a breve e da chi intende coprirsi su esposizioni a breve. Giuseppe G. Santorsola EIF 27

28 I reverse floater Cedola = F (α * i ) F α i Tasso fisso di riferimento Leva (percentuale di adeguamento) Tasso di interesse a breve termine Quando i tassi aumentano il termine tra parentesi aumenta riducendo la cedola. La perdita sotto il profilo cedolare è compensata dalla riduzione più marcata del prezzo rispetto ad una obbligazione a tasso fisso. Giuseppe G. Santorsola EIF 28

29 Le obbligazioni bancarie Sono titoli obbligazionari emessi dalla banche. Negli ultimi anni rappresentano una quota crescente della raccolta bancaria. In ragione della specificità dell attività svolta dalla banca quale intermediario deputato alla raccolta del risparmio la disciplina delle obbligazioni bancarie deroga, in parte, alla disciplina generale. Gran parte delle emissioni bancarie sono sotto forma di obbligazioni strutturate. Alcune tipologie di obbligazioni nascono dalla dismissione delle attività (prestiti e titoli) della banca. Esse sono gli ABS e i covered bond. Giuseppe G. Santorsola EIF 29

30 ABS (Asset Backed Security) Unità in deficit Pagamento interessi Banca Cessione portafoglio titoli o prestiti Emissione ABS (sottoscrizione titoli) Veicolo Pagamento interessi Unità in avanzo Giuseppe G. Santorsola EIF 30

31 Covered bond Unità in deficit Pagamento interessi Emissione covered bond Banca Pagamento interessi Cessione portafoglio titoli o prestiti Veicolo garanzia del prestito obbligazionario emesso a fronte del portafoglio ceduto Unità in avanzo Giuseppe G. Santorsola EIF 31