Dipartimento di Management. Anno accademico 2014/2015. Macroeconomia (9 CFU)

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1 Università degli Studi di Torino Dipartimento di Management Anno accademico 2014/2015 Macroeconomia (9 CFU)

2 Notizie pratiche Orari: lunedì (3-4 ore accademiche) venerdì (3-4 ore accademiche) Vedere sempre su Campusnete/o Moodlele lezioni della settimana e le variazioni in itinere Modalità delle lezioni Frequenza non obbligatoria Libri di testo (a scelta): 1. Blanchard-Amighini-Giavazzi(2014), Macroeconomia, Il Mulino. 2. Ciravegna(2010), Analisi e politica macroeconomica, Utet Libreria. Programma: sul sito del corso Esame: scritto Contatti: Ricevimento: dopo lezione o su appuntamento Esercitazioni: ad ogni lezione

3 Cap. 6. Il modello IS-LM in economia aperta

4 4 1. I mercati dei beni in economia aperta Economia aperta applicata a mercati dei beni: l opportunità per i consumatori e le imprese di scegliere tra beni nazionali e beni esteri; mercati delle attività finanziarie: l opportunità per gli investitori finanziari di scegliere tra attività finanziarie nazionali ed estere; mercati dei fattori: l opportunità delle imprese di scegliere dove localizzare un attività produttiva e per i lavoratori di scegliere dove lavorare. L Unione Europea, che oggi include 27 paesi, rappresenta il più grande mercato comune tra Stati sovrani mai esistito.

5 La globalizzazione: una storia non nuova Fonte: Banca Mondiale (2002) Le tre ondate della globalizzazione 5

6 Esportazioni ed importazioni in rapporto al Prodotto Interno Lordo: USA,

7 USA, Col passare del tempo, l economia statunitense è diventata sempre più aperta: oggi gli Stati Uniti commerciano con il resto del mondo in misura doppia (in rapporto al Pil) di quanto non facessero quarant anni fa. Le importazioni e le esportazioni, pur seguendo approssimativamente lo stesso trend, hanno manifestato una tendenza divergente: dalla metà degli anni Novanta, gli Stati Uniti registrano un forte disavanzo commerciale. 7

8 Esportazioni ed importazioni in rapporto al Prodotto Interno Lordo: UK, Fig Esportazioni e importazioni nel Regno Unito dal

9 1-9 Grado d apertura d dal 1970 al 2010

10 Tasso di crescita del PIL e del Commercio Mondiale 10

11 Il commercio internazionale (2010) 11

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13

14 Un altro indice di apertura commerciale è la proporzione di prodotto aggregato composta dai beni commerciabili beni che competono con i beni esteri sia sul mercato interno sia sui mercati esteri. In Europa quasi tutte le maggiori economie, tra cui Germania, Svizzera, Danimarca,Finlandia, Norvegia e Svezia, registrano un rapporto esportazioni/pil pari a circa il 50%. Le differenze tra paesi in termini di apertura commerciale dipendono essenzialmente da due fattori: 14 - la distanza tra i mercati; - la dimensione dei paesi stessi: quanto più piccolo è un paese tanto minore sarà il numero di prodotti in cui si specializza.

15 La scelta tra beni nazionali e beni esteri Quando i mercati sono aperti, i consumatori devono scegliere se comprare beni nazionali o beni esteri. La variabile cruciale è data dal prezzo dei beni nazionali in termini di beni esteri. Questo prezzo relativo è noto come tasso di cambio reale. 15

16 16 Tassi di cambio nominali I tassi di cambio nominali tra valute possono essere quotati in due modi: 1)come il prezzo della valuta nazionale in termini di valuta estera, ossia: a a$ a $ b $ E = = = b b 1 2)come il prezzo della valuta estera in termini di valuta nazionale. b b b a E = = = a $ a $ 1 $ In quanto segue, si adotta la prima definizione: il tasso di cambio nominale è dato dal prezzo della moneta nazionale in termini di moneta estera, e lo indicheremo con la lettera E.

17 Tassi di cambio nominali Un apprezzamento della moneta nazionale è un aumento del prezzo della moneta nazionale in termini di moneta estera, quindi un aumento del tasso di cambio: ci vogliono più $ per comprare 1. Un deprezzamento della moneta nazionale è una riduzione del prezzo della moneta nazionale in termini di moneta estera, quindi corrisponde a una diminuzione del tasso di cambio: ci vogliono meno $ per comprare 1. 17

18 Tasso di cambio nominale (se la èmoneta nazionale: ossia, quanti per 1 ) 1 ) tra sterlina britannica ed euro dal

19 Dai tassi di cambio nominali ai tassi di cambio reali 19

20 Il tasso di cambio reale Il tasso di cambio reale misura la quantità di beni esteri devono essere impiegati per comprare un bene nazionale. Se, per esempio, si misura il tasso di cambio tra automobili, diventa: ε a a auto US b auto US = = b auto EU 1 auto EU 20

21 Il tasso di cambio reale Il tasso di cambio reale è calcolato, quindi, moltiplicando il prezzo nazionale per il tasso di cambio nominale e dividendo per il livello dei prezzi esteri: Un aumento del tasso di cambio reale si definisce apprezzamento reale Una diminuzione del tasso di cambio reale si definisce deprezzamento reale 21 ε $ E P auto EU EP auto US = = * $ * P auto EU P auto US

22 Esempio Come possiamo costruire il tasso di cambio reale tra un paese dell area euro e il Regno Unito (se lo UK è il paese home)? 1)Consideriamo il prezzo in euro di una Mercedes e convertiamolo in sterline. Se il prezzo è di e se una sterlina vale 1,23, allora il prezzo di una Mercedes in sterline è di 50,000 / 1,23 = sterline. 2)Calcoliamo il rapporto tra il prezzo di una Jaguar (bene inglese) e il prezzo di una Mercedes (bene europeo), entrambi in sterline: se una Jaguar costa sterline, il prezzo di una Jaguar in termini di Mercedes è /40.650=0,738. In altre parole, il prezzo di una Mercedes in Europa è di circa il 30% più 22 alto di una Jaguar nel Regno Unito.

23 Tasso di cambio reale e nominale tra l Italia l e gli Stati Uniti,

24 Dai tassi di cambio bilaterali ai tassi di cambio multilaterali Il tasso di cambio reale multilaterale è il prezzo medio dei beni di una nazione rispetto a quello di tutti i suoi partner commerciali. Per misurare il tasso di cambio reale multilaterale è necessario usare come pesi le quote dei flussi commerciali di questa nazione con gli altri paesi: dalle quote delle esportazioni si calcola il tasso di cambio all esportazione; dalle quote delle importazioni si calcola il tasso di cambio all importazione; si calcola la media delle quote di esportazioni e importazioni. 24

25 2. I mercati finanziari in economia aperta Dato che l acquisto o la vendita di attività finanziarie estere comporta l acquisto o la vendita di valuta estera, la dimensione delle transazioni sul mercato delle valute è un indicatore dell importanza delle transazioni finanziarie internazionali. L apertura dei mercati finanziari comporta: 1.possibilità di diversificazione delle attività finanziare tra domestiche ed estere; 2.possibilità per i paesi di registrare avanzi o disavanzi commerciali. 25

26 La bilancia dei pagamenti Le transazioni di un paese con il resto del mondo sono riassunte in una serie di conti chiamati bilancia dei pagamenti: conto corrente - le transazioni sopra la linea registrano tutti i pagamenti da e verso il resto del mondo; conto capitale le transazioni sotto la linea registrano tutti gli investimenti in attività finanziarie da e verso il resto del mondo. La discrepanza statistica definisce la differenza esistente tra il saldo del conto corrente e il saldo del conto capitale. 26

27 Più in dettaglio: la bilancia dei pagamenti è divisa in sezioni, individuate dalla natura delle operazioni registrate. partite correnti: registrano i movimenti di merci e servizi, i pagamenti di redditi (da lavoro e da capitale) ai non residenti, e i trasferimenti unilaterali correnti; contocapitale: registrano le operazioni relative a immobilizzazioni immateriali (brevetti, royalties) e i trasferimenti in conto capitale; conto finanziario: registra i movimenti (importazioni e esportazioni, cioè afflussi e deflussi) di capitali errorie omissioni. Nota: il conto capitale non riporta i movimenti di capitali (li riporta il conto finanziario).

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29 Esempio 1: se un italiano compra un bond statunitense, viene esportato un capitale italiano negli Usa (segno meno nel conto finanziario), ma il pagamento di interessi costituisce una remunerazione del capitale italiano, e quindi un reddito da capitale attivo nelle partite correnti. Esempio 2: se un tedesco compra un'azienda italiana, viene importato un capitale tedesco in Italia (segno più nel conto finanziario), ma i profitti e dividendi che vengono rimpatriati in Germania costituiscono una remunerazione del capitale tedesco, e quindi un reddito da capitale passivo nelle partite correnti (soldi che escono). Nell esempio 2, i redditi che escono dal paese sono redditi prodotti nel paese (e quindi rientrano nel prodotto interno lordo), ma guadagnati da non residenti (e quindi non rientrano nel prodotto nazionale lordo). Ne consegue che, se un paese è fortemente indebitato con l'estero, normalmente il suo prodotto nazionale sarà inferiore al suo prodotto interno, perché una parte dei redditi prodotti nel paese andrà a remunerare i capitali prestati dai non residenti agli operatori economici residenti. Infatti: PNL = PIL + RNE e, quindi, se RNE (redditi netti dall'estero) è pesantemente negativo, allora PNL (prodotto nazionale lordo) sarà inferiore a PIL (prodotto interno lordo). Esempio: 90 =

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31 La scelta tra attività finanziarie nazionali ed estere: Rendimenti attesi di titoli statunitensi e britannici a un anno 31

32 La scelta tra attività finanziarie nazionali ed estere Affinché sia conveniente detenere titoli sia italiani che statunitensi, essi devono avere lo stesso tasso di rendimento atteso, cioè deve valere la seguente condizione di arbitraggio: (1 + i t ) = (1 + i * t ) E E t e t+ 1 Tale equazione è chiamata paritàscoperta dei tassi di interesse. 32

33 L ipotesi che gli investitori finanziari tengano soltanto i titoli con tasso di rendimento atteso più elevato è evidentemente troppo restrittiva per due ragioni: - ignora i costi di transazione; - ignora l esistenza del rischio. 33

34 34 Tassi di interesse e tassi di cambio Riscriviamo l equazione come: * ( 1 + i ) t ( 1 + i ) = t [ 1 + e ( E E ) / E )] Una buona approssimazione di questa equazione è data da: e Il tasso di interesse nazionale dev essere uguale al tasso di interesse estero meno il tasso di deprezzamento atteso della moneta estera. Se e E t + = 1 E t allora i t i t = i i * t t * E t + 1 t+ 1 t t E t E t

35 Tassi di interesse nominale negli Stati Uniti e nel Regno Unito dal

36 3. La curva IS in economia aperta In una economia aperta, la domanda di beni nazionali è data da: La somma dei primi tre termini (consumo (C), investimento (I) e spesa pubblica (G)) costituisce la domanda nazionale di beni. Dato che ora l economia è aperta, è necessario sottrarre le importazioni aggiungere le esportazioni 36 IM Z = C + I + G + ε X

37 Le determinanti di C, I e G La domanda nazionale di beni continua a essere funzione del reddito, della tassazione e del tasso di interesse C + I + G = C ( Y T ) + I( Y, i) G Il tasso di cambio reale non influenza la componente nazionale della domanda. 37

38 Le determinanti delle importazioni Un aumento del reddito nazionale Y provoca un aumento delle importazioni: se l economia è più ricca, aumenterà la domanda di beni esteri. Le importazioni dipendono anche positivamente dal tasso di cambio reale che, se si apprezza, rende più convenienti i beni esteri IM = IM ( Y, ε )

39 Le determinanti delle esportazioni Un aumento della produzione estera (Y*) provoca un incremento delle esportazioni: se l economia estera è più ricca, domanderà un maggior ammontare di beni nazionali. Un aumento del tasso di cambio reale provoca una riduzione delle esportazioni, perché i beni nazionali diventano meno convenienti X = X Y, ε ) ( * + 39

40 Uniamo tutte le determinanti della domanda di beni nazionali 40

41 Uniamo tutte le determinanti della domanda di beni nazionali L equilibrio nel mercato dei beni è dato dalla seguente equazione: Y = C Y T + I Y r + G IM Y + X Y * ( ) (, ) (, ε ) / ε (, ε ) + ( +, ) ( +, + ) ( +, ) ( ) Definiamo le esportazioni nette come: * * NX ( Y, Y, ε ) X ( Y, ε ) IM ( Y, ε ) / ε E la condizione di equilibrio diventa: 41 Y = C Y T + I Y r + G + NX Y Y ε * ( ) (, ) (,, ) ( + ) (, ) + ( + )

42 Uniamo tutte le determinanti della domanda di beni nazionali Un aumento del tasso di interesse genera una riduzione della spesa per investimenti, e quindi una riduzione della domanda di beni nazionali. Attraverso il moltiplicatore, questo conduce a una diminuzione della produzione. Un aumento del tasso di cambio reale provoca uno spostamento della domanda a favore dei beni esteri e quindi un calo delle esportazioni nette. La riduzione delle esportazioni nette fa diminuire la domanda e la produzione attraverso il moltiplicatore. 42

43 Uniamo tutte le determinanti della domanda di beni nazionali Introduciamo due semplificazioni: il livello dei prezzi nazionali ed estero è esogeno: ciò implica che il tasso di cambio nominale e reale si muovono assieme assenza di inflazione, effettiva e attesa, in quanto i livelli dei prezzi sono dati Con queste semplificazioni, possiamo scrivere: 43 P = P* E e π = 0 r = ε Y = C Y T + I Y i + G + NX Y Y E = * ( ) (, ) (,, ) ( ) + (, ) i + ( + )

44 4. L equilibrio L dei mercati finanziari La condizione di uguaglianza tra domanda e offerta di moneta è espressa come: M P = YL( i) Passando da un contesto di economia chiusa a un contesto di economia aperta, non si modifica la relazione di equilibrio sul mercato della moneta. 44

45 La scelta tra titoli nazionali e titoli esteri Affinché in equilibrio siano detenuti dal pubblico sia i titoli nazionali sia i titoli esteri, essi devono avere lo stesso tasso di rendimento, quindi deve essere soddisfatta la seguente condizione di arbitraggio: Et (1 + it ) = (1 + i * t ) e E Moltiplicando entrambi i lati per E e t+1 e riorganizzando i termini si ottiene: E t = (1 + i ) t * (1 + it ) t+ 1 E e t+ 1 45

46 Ergo: E t = (1 + i ) t * (1 + it ) E e t+ 1 Il tasso di cambio corrente dipende dal tasso di interesse nominale, dal tasso di interesse estero e dal tasso di cambio atteso: un aumento del tasso di interesse interno provoca un aumento del tasso di cambio; un aumento del tasso di interesse estero provoca una riduzione del tasso di cambio; un aumento del tasso di cambio atteso porta a un aumento del tasso di cambio corrente. 46

47 La relazione tra il tasso di interesse e il tasso di cambio descritta dalla paritàdei tassi di interesse. Un maggior tasso di interesse comporta un maggior tasso di cambio, cioè un apprezzamento. 47

48 La scelta tra titoli nazionali e titoli esteri Ipotesi fondamentale: quando il tasso di interesse cambia, il tasso di cambio atteso resta invariato. Questo implica che un apprezzamento oggi porta a un deprezzamento atteso in futuro, poiché ci si aspetta che il tasso di cambio torni allo stesso valore. La relazione tra tasso di interesse e tasso di cambio è chiamata la parità dei tassi di interesse. Quando il tasso di interesse interno è uguale al tasso di interesse estero, il tasso di cambio corrente è uguale al tasso di cambio futuro atteso. 48

49 5. Un analisi congiunta dei mercati reali e finanziari L equilibrio nel mercato dei beni richiede che la produzione dipenda anche dal tasso di interesse e dal tasso di cambio: * Y = C( Y T ) + I( Y, i) + G + NX ( Y, Y, E) Il tasso di interesse è determinato dall eguaglianza fra la domanda e l offerta di moneta: M YL ( i ) P = E la parità dei tassi di interesse fa sì che esista una relazione positiva tra tasso di interesse e tasso di cambio: 1 i e E = + E * 1 + i 49

50 Un analisi congiunta dei mercati reali e finanziari Considerando la relazione tra tasso di interesse e tasso di cambio, si ottiene: IS: Y = C( Y T ) + I( Y, i) + G + NX 1+ i Y, Y*, 1+ i * E e LM: M P = YL ( i ) 50

51 Un aumento del tasso di interesse ha due effetti: 1)Un aumento del tasso di interesse provoca una diminuzione dell investimento e quindi della domanda di beni nazionali; quest effetto è presente anche in economia chiusa. 2)Un aumento del tasso di interesse interno genera un apprezzamento del cambio, che a sua volta provoca una diminuzione delle esportazioni nette e quindi una riduzione della domanda di beni nazionali. Quest effetto è presente solo in economia aperta. 51

52 52 Il modello IS-LM in economia aperta

53 Un analisi congiunta dei mercati reali e finanziari La curva IS è inclinata negativamente: un aumento del tasso di interesse porta direttamente (attraverso gli investimenti) o indirettamente (attraverso il tasso di cambio) a una riduzione della domanda e a un calo della produzione. La curva LM è inclinata positivamente: un aumento del reddito fa aumentare la domanda di moneta, e ciò provoca un aumento del tasso di interesse di equilibrio. 53

54 Cap. 19. La politica economica in economia aperta

55 1. Un aumento della domanda interna Gli effetti di un aumento della spesa pubblica. Un aumento della spesa pubblica provoca un aumento della produzione e del disavanzo commerciale. 55

56 2. Un aumento della domanda estera L aumento della produzione estera, ΔY*, comporta un effetto diretto dato dall incremento di un certo ammontare delle esportazioni pari a ΔX: per ogni dato livello della produzione, questo aumento delle esportazioni induce un incremento della domanda di beni nazionali pari a ΔX, per cui ZZ si sposta in ZZ ; dato il livello di produzione, all aumentare delle esportazioni anche NX si sposta di pari ammontare in NX. 56

57 57 Gli effetti di un aumento della domanda estera. Un aumento della domanda estera provoca un aumento della produzione e un avanzo commerciale.

58 3. Un riesame della politica fiscale Un aumento della domanda nazionale provoca un incremento della produzione, ma anche un peggioramento del saldo commerciale. Un aumento della domanda estera provoca un incremento della produzione nazionale e un miglioramento del saldo commerciale. 58

59 Moltiplicatori fiscali in economia aperta: Home: Foreign: IM Y = C + I + G + X ε * IM Y = C + I + G + X ε * * * * * e e * * * X = IM = m Y * X = IM = my Si vuole vedere l impatto della politica fiscale quando i paesi intrattengono rapporti commerciali fitti.

60 Sostituendo per Home, si ha: da cui si ha my Y = C + I + G + m Y ε my Y = c + c Y + I + G + m Y 0 1 ε * * * * e si deriva che ossia m Y = ( c + I + G 0 ) + c Y + m Y 1 ε 1 Y = c + I + G + m Y 0 m 1 c + 1 ε * * ( ) * *

61 Moltiplicatore per Home: 1. Il moltiplicatore è più basso che in economia chiusa 2. I paesi con propensioni alle importazioni (m) piùalte hanno più bassi moltiplicatori fiscali Y G 1 1 = < m 1 c + 1 c 1 ε Moltiplicatore per Foreign: L aumento di reddito nazionale derivante da un espansione fiscale estera è maggiore quanto più: 1.m*(propensione estera) è elevata; 2.m (propensione interna) è bassa. Y G * * m = 1 c + 1 m ε 1

62 I governi discutono spesso di coordinare le politiche economiche, anche se tale coordinamento è difficile da raggiungere per diverse ragioni: il coordinamento potrebbe richiedere ad alcuni paesi di intervenire più di altri, e non è detto che essi siano disposti a farlo; i paesi hanno un forte incentivo a promettere di aderire al coordinamento, ma potrebbero poi rinnegare la loro promessa. 62

63 4. Deprezzamento, bilancia commerciale e produzione Supponiamo che il tasso di cambio reale sia dato da: ε EP * P Il tasso di cambio reale è uguale al tasso di cambio nominale moltiplicato per il livello dei prezzi interni, diviso per il livello dei prezzi esteri. 63

64 Deprezzamento e bilancia commerciale: la condizione di Marshall-Lerner Ricordiamo che la definizione di esportazioni nette è: NX X IM / ε Sostituendo X e IM con le loro rispettive espressioni, otteniamo: NX = X Y, ε IM Y, ε / ε ( ) ( ) + ; + ; + 64

65 Calcolando la derivata rispetto al tasso di cambio reale: dim ε IM 1 dnx dx dε dx dim 1 IM = = 2 2 dε dε ε dε + dε ε ε e ricordando che sigiungea: IM NX=X- 0 X = IM ε ε dnx dε dx dim = + X ε X IM e, nelcasodiun deprezzamentoreale, siha: + dnx dε dx dim dε < 0 = + + > 0 X ε X IM ( ) (+) ( + )

66 Una riduzione di ε influenza la bilancia commerciale attraverso tre canali: le esportazioni X aumentano; le importazioni IM diminuiscono; il prezzo relativo dei beni esteri in termini di beni nazionali, 1/ε, aumenta. Questo tende ad aumentare il valore delle importazioni. La condizione in base alla quale un deprezzamento reale genera un aumento delle esportazioni nette è nota come condizione di Marshall-Lerner. Il deprezzamento provoca una variazione della domanda, sia estera che interna, a favore dei beni nazionali. Questo genera a sua volta un aumento della produzione interna e un miglioramento della bilancia commerciale. 66

67 5. La combinazione di politiche fiscali e di cambio Come ridurre il disavanzo commerciale senza variare la produzione. Per ridurre il disavanzo commerciale senza variare la produzione, il governo deve operare un deprezzamento e ridurre la spesa pubblica. 67

68 La combinazione di politiche fiscali e di cambio Consideriamo il caso di bassa produzione e disavanzo: un deprezzamento del cambio ha effetti positivi sia sulla bilancia commerciale che sulla produzione. Dato che non sappiamo se il deprezzamento è sufficiente a riportare la produzione al livello naturale, non possiamo dire se è necesario un aumento o una riduzione della spesa pubblica. 68

69 6. Uno sguardo alla dinamica: la curva J È possibile che un deprezzamento causi un peggioramento iniziale della bilancia commerciale: di solito, in seguito a una riduzione di ε, né X né IM si aggiustano immediatamente in misura significativa, generando così una riduzione del valore delle esportazioni nette, X-IM/ε. Successivamente, gli effetti di una variazione dei prezzi relativi, sia delle esportazioni sia delle importazioni, si rafforzano. Le esportazioni aumentano e le importazioni diminuiscono. Se la condizione di Marshall-Lerner alla fine è soddisfatta, la variazione delle esportazioni e delle importazioni diventa più forte dell effetto negativo sui prezzi di IM, e l effetto 69 finale sarà un miglioramento di NX.

70 La curva J. 70

71 Il tasso di cambio reale e il rapporto tra esportazioni nette e Pil, Stati Uniti,

72 Dal punto di vista della bilancia commerciale, espressa in rapporto al Pil, due sono i fatti evidenti: le variazioni del tasso di cambio reale si sono effettivamente riflesse in movimenti paralleli delle esportazioni nette; tuttavia si osservano ritardi non irrilevanti nella risposta della bilancia commerciale a variazioni del tasso di cambio reale. 72

73 7. Gli effetti della politica fiscale in economia aperta Che cosa accade alle varie componenti della domanda in seguito a una politica fiscale espansiva? Il consumo e la spesa pubblica aumentano, il primo a causa dell incremento del reddito e la seconda per ipotesi. Ciò che accade all investimento è ambiguo. Da un lato la produzione aumenta, inducendo un incremento dell investimento. Dall altro, il tasso di interesse aumenta, riducendo la spesa per investimenti. Le esportazioni nette dipendono negativamente dalla produzione nazionale e dal tasso di cambio. Le esportazioni nette diminuiscono sia per effetto dell apprezzamento sia a causa dell aumento della produzione. 73

74 Gli effetti di un aumento della spesa pubblica. Un aumento della spesa pubblica provoca un aumento della produzione, un incremento del tasso di interesse e un apprezzamento del tasso di cambio. 74

75 8. Gli effetti della politica monetaria in economia aperta Una stretta monetaria fa aumentare il tasso di interesse, rendendo i titoli nazionali relativamente più convenienti e provocando un apprezzamento del cambio, per la parità dei tassi di interesse. Domanda e produzione si riducono sia per effetto dell apprezzamento sia a causa del maggior tasso di interesse. 75

76 Gli effetti di una stretta monetaria. Una stretta monetaria provoca una riduzione della produzione, un incremento del tasso di interesse e un apprezzamento del tasso di cambio. 76

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