TEMA 5: Introduzione al costo del capitale

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1 TEMA 5: Introduzione al costo del capitale Rischio e capital budgeting (Brealey, Meyers, Allen, Sandri: cap. 11) 1

2 Argomenti trattati La regola di capital budgeting Il costo del capitale aziendale Il costo del capitale di debito Il costo del capitale di rischio Il rischio misurato dal beta Il calcolo del costo del capitale aziendale - esempio Stima del beta 2

3 Argomenti trattati La regola di capital budgeting Il costo del capitale aziendale Il costo del capitale di debito Il costo del capitale di rischio Il rischio misurato dal beta Il calcolo del costo del capitale aziendale - esempio Stima del beta 3

4 Regola di Capital Budgeting Corso di: FINANZA Corso di: AZIENDALE GESTIONI FINANZIARIE E RISCHIO D IMPRESA il tasso di attualizzazione di un progetto dovrebbe essere uguale al rendimento atteso di un attività finanziaria con rischio paragonabile Il costo del capitale aziendale è il costo opportunità del capitale per le attività esistenti dell impresa possiamo pertanto utilizzarlo per valutare nuovi progetti con lo stesso rischio dei progetti esistenti 4

5 Argomenti trattati La regola di capital budgeting Il costo del capitale aziendale Il costo del capitale di debito Il costo del capitale di rischio Il rischio misurato dal beta Il calcolo del costo del capitale aziendale - esempio Stima del beta 5

6 Il costo del capitale aziendale Il valore dell impresa può essere espresso come somma dei valori delle sue singole attività. valore dell'impresa = VA(AB) = VA(A) + VA(B) Attualizzando il flusso a un tasso che riflette il rischio di A Attualizzando il flusso a un tasso che riflette il rischio di B 6

7 Il costo del capitale aziendale Corso di: FINANZA Corso di: AZIENDALE GESTIONI FINANZIARIE E RISCHIO D IMPRESA Immaginate di possedere il 100% dei debiti e il 100% delle azioni dell impresa possedete interamente le attività dell impresa Il costo del capitale è il rendimento di questo portafoglio (r attività o r portafoglio ) ed è una media ponderata fra il costo del debito (r d ) e il costo del capitale di rischio (r e ) e nota come WACC (Weighted Average Cost of Capital) r attivit à = r portafoglio = WACC = = r d D D+E + r e E D+E E, D, sono i valori di mercato e di capitale proprio, debito. 7

8 Argomenti trattati La regola di capital budgeting Il costo del capitale aziendale Il costo del capitale di debito Il costo del capitale di rischio Il rischio misurato dal beta Il calcolo del costo del capitale aziendale - esempio Stima del beta 8

9 Il costo del capitale di debito Corso di: FINANZA Corso di: AZIENDALE GESTIONI FINANZIARIE E RISCHIO D IMPRESA r d èil costo del capitale di debito ed è il tasso che una società pagherebbe nelle condizioni di mercato attuali per ottenere un nuovo finanziamento a medio-lungo termine In alternativa è possibile utilizzare il tasso dell ultimo finanziamento ottenuto (se non troppo distante dalla data di valutazione) Occorre tener conto del beneficio fiscale : essendo gli oneri finanziari deducibili dall imponibile IRES, l onere del finanziamento va considerato al netto delle imposte (c.d. scudo fiscale) 9

10 Il costo del capitale di debito e le imposte Se si considerano anche le imposte, occorre considerare il costo del capitale di debito al netto del beneficio fiscale: r d (1-Tc) Il costo del capitale aziendale diventa: r = r D attivit à d (1 - Tc) D + E + r e E D + E Costo del debito al netto del beneficio fiscale 10

11 Argomenti trattati La regola di capital budgeting Il costo del capitale aziendale Il costo del capitale di debito Il costo del capitale di rischio Il rischio misurato dal beta Il calcolo del costo del capitale aziendale - esempio Stima del beta 11

12 Il costo del capitale di rischio Corso di: FINANZA Corso di: AZIENDALE GESTIONI FINANZIARIE E RISCHIO D IMPRESA Il costo (e quindi il rendimento) del capitale di rischio (equity), r e, esprime il rendimento che gli azionisti richiedono per investire nelle azioni dell impresa E di difficile stima a causa dell assenza di rilevazioni contabili, diversamente da quanto accade, per esempio, per gli oneri finanziari; E possibile procedere con diversi metodi alla sua stima, ma il più usato è il CAPM (Capital Asset Pricing Model) secondo cui: r E = r f + (r M r f )* β cap.proprio Dove: r f è il tasso free-risk r M è il rendimento del mercato Β cap.proprio èun indicatore di rischiosità del capitale proprio. 12

13 Argomenti trattati La regola di capital budgeting Il costo del capitale aziendale Il costo del capitale di debito Il costo del capitale di rischio Il rischio misurato dal beta Il calcolo del costo del capitale aziendale - esempio Stima del beta 13

14 Il concetto di rischio Corso di: FINANZA Corso di: AZIENDALE GESTIONI FINANZIARIE E RISCHIO D IMPRESA Il rischio deriva dal fatto che il rendimento effettivo di un progetto d investimento può essere diverso dal suo rendimento atteso Questa differenza dipende da diverse cause, alcune sono specifiche dell investimento (rischio specifico di un progetto o rischio specifico d impresa) mentre altre sono comuni a tutti gli investimenti (rischio sistematico o di mercato) 14

15 Il rischio sistematico Corso di: FINANZA Corso di: AZIENDALE GESTIONI FINANZIARIE E RISCHIO D IMPRESA E originato dalle variabili macroeconomiche che hanno impatto su tutte le imprese e su tutti i progetti, anche se in misura diversa E una componente di rischio non eliminabile (vs i rischi specifici, che invece possono essere eliminati) E misurato da un indicatore, chiamato beta Il beta del capitale proprio esprime la sensibilità del rendimento di una azione ai movimenti del mercato. 15

16 Il beta Corso di: FINANZA Corso di: AZIENDALE GESTIONI FINANZIARIE E RISCHIO D IMPRESA % Rendiento del titolo j-esimo (r J ) 10,9% 10% r e =r f +(r m -r f )*β j % Rendimento di Mercato (r M ) Il rendimento dell azione j-esima varia in media dell 1,09% ad ogni variazione dell 1% del rendimento di mercato. Il beta pertanto è pari a 1,09. Se il mercato aumenta dell 1%, il titolo j-esimo aumenta di 1,09%; Se il mercato diminuisce del 2%, il titolo j-esimo diminuisce del 2,18% 16

17 Argomenti trattati La regola di capital budgeting Il costo del capitale aziendale Il costo del capitale di debito Il costo del capitale di rischio Il rischio misurato dal beta Il calcolo del costo del capitale aziendale - esempio Stima del beta 17

18 Il costo del capitale aziendale di Benetton Corso di: FINANZA Corso di: AZIENDALE GESTIONI FINANZIARIE E RISCHIO D IMPRESA Se Benetton fosse finanziata solo con equity, il costo del capitale aziendale sarebbe uguale al costo del capitale di rischio. Secondo il CAPM: r e = r f + β cap.prprio (r m r f ) r e = 4.14% (5.7%) r e = 9.92% Tuttavia, nel novembre 2009, data della stima, Benetton presentava i seguenti rapporti D/V e E/V (a valori di mercato): D/V: 36% E/V: 64% Il rendimento delle obbligazioni a lungo termine, r d, è pari a 5,7% r f è il tasso di interesse sui BTP decennali italiani nel 2009 β è stato stimato sulla base deldati storici e del CAPM Il premio atteso per il rischio di mercato corrisponde al premio per il rischio sui titoli di stato a medio-lungo termine 18

19 Il costo del capitale aziendale di Benetton Il WACC di Benetton, senza considerare le imposte, è: 5,7% * 36% + 9,92% * 64% = 8,4% r d D/D+E r e E/D+E Il WACC di Benetton, considerando un imposizione fiscale del 27,5%, è invece pari a: 5,7% (1-27,5%) * 36% + 9,92% * 64% = 7,84% Costo del debito al netto d imposta 19

20 Argomenti trattati La regola di capital budgeting Il costo del capitale aziendale Il costo del capitale di debito Il costo del capitale di rischio Il rischio misurato dal beta Il calcolo del costo del capitale aziendale - esempio Stima del beta 20

21 La stima dei beta Se si tratta di una società quotata il dato è: - disponibile (beta book), oppure - calcolabile attraverso i prezzi di mercato del titolo azionario (regressione lineare dell equazione indicata dal CAPM) 21

22 La stima dei beta società quotate Intel Computer Luglio 2001 Giugno Market return, % Intel return, % R 2 =.30 β = 2.22 La pendenza della retta interpolatrice determina una stima del beta. 22

23 La stima dei beta società quotate Nel sito sono riportate alcune interessanti informazioni sulle società quotate (es Coca-Cola). Valore di mercato dell equity E Valore di mercato degli attivi V (E+D) 23

24 La stima dei beta società quotate Beta dell equity 24

25 Problemi relativi alla stima dei beta Gli errori di stima dei beta sono piuttosto ampi quando si stimano i beta delle singole imprese; Gli errori tendono a ridurre se si stimano i beta di portafogli; E più semplice stimare i beta di settore piuttosto che i beta delle singole imprese Lezione 14: Rischio e capital budgeting 25

26 Parole chiave Costo del capitale di debito Costo del capitale di rischio Costo del capitale aziendale WACC Beta Stima del beta 26